Síntese

As perspetivas para a atividade e a inflação na área do euro tornaram‑se muito incertas e dependem fundamentalmente da evolução da guerra da Rússia na Ucrânia, do impacto das atuais sanções e de possíveis medidas adicionais^[1]. As projeções de referência incluem uma avaliação inicial do impacto da guerra na economia da área do euro com base na informação disponível em 2 de março de 2022. A subida em flecha dos preços dos produtos energéticos e os efeitos negativos sobre a confiança implicam significativos fatores adversos à procura interna no curto prazo, ao passo que as sanções anunciadas e a deterioração acentuada das perspetivas para a economia russa enfraquecerão o crescimento do comércio da área do euro. As projeções de referência assentam em pressupostos de que as atuais perturbações do aprovisionamento energético e os efeitos negativos sobre a confiança associados ao conflito são temporários e as cadeias de oferta mundiais não são substancialmente afetadas. Com base nestes pressupostos, as projeções de referência apontam para um impacto negativo considerável do conflito no crescimento da área do euro em 2022. No entanto, tendo em conta o ponto de partida da economia da área do euro – com um mercado de trabalho forte e um pressuposto desvanecimento dos fatores adversos relacionados com a pandemia e dos estrangulamentos da oferta – ainda se projeta uma expansão da atividade económica a um ritmo relativamente forte nos próximos trimestres. No médio prazo, projeta‑se que o crescimento convirja para as taxas médias históricas, não obstante uma orientação orçamental menos favorável e de um aumento das taxas de juro em consonância com os pressupostos técnicos baseados nas expectativas dos mercados financeiros. De um modo geral, projeta‑se que o crescimento real do produto interno bruto (PIB) seja, em média, de 3,7% em 2022, 2,8% em 2023 e 1,6% em 2024. Em comparação com as projeções de dezembro de 2021 elaboradas por especialistas do Eurosistema, as perspetivas de crescimento foram revistas em baixa em 0,5 pontos percentuais para 2022, devido sobretudo ao impacto da crise na Ucrânia nos preços dos produtos energéticos, na confiança e no comércio. Esta revisão em baixa é parcialmente compensada por um efeito de repercussão positivo das revisões de dados em alta para 2021. O crescimento em 2023 foi revisto em baixa em 0,1 pontos percentuais, permanecendo inalterado para 2024.

Na sequência de uma série de choques excecionais sobre os preços dos produtos energéticos, o conflito na Ucrânia implica que, nas projeções de referência, se projete que a inflação global permaneça em níveis muito elevados nos próximos meses, descendo depois lentamente no sentido do objetivo. Determinou‑se que a inflação global será, em média, de 5,1% em 2022, 2,1% em 2023 e 1,9% em 2024. As pressões sobre os preços no curto prazo aumentaram consideravelmente, em particular as associadas a matérias‑primas como o petróleo e o gás. Avalia‑se que estas pressões são mais duradouras do que o anteriormente esperado e que são apenas compensadas em parte pelos efeitos redutores do crescimento decorrentes da menor confiança e pelo crescimento mais fraco do comércio relacionado com o conflito. Contudo, na ausência de novos choques em sentido ascendente sobre os preços das matérias‑primas, projeta‑se que a inflação dos preços dos produtos energéticos desça de forma significativa ao longo do horizonte de projeção. No curto prazo, esta descida está relacionada com efeitos de base, enquanto os pressupostos técnicos baseados nos preços dos futuros incorporam uma descida dos preços por grosso do petróleo e do gás, resultando num contributo negligenciável da componente de preços dos produtos energéticos para a inflação global em 2024. A inflação medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) excluindo produtos energéticos e produtos alimentares permanece elevada em 2022, em 2,6%, refletindo uma dinâmica mais forte dos preços dos serviços de maior contacto, efeitos indiretos dos preços mais altos dos produtos energéticos e um impacto em sentido ascendente dos atuais estrangulamentos da oferta. Com o abrandamento destas pressões, espera‑se que esta medida da inflação subjacente desça para 1,8% em 2023, subindo depois para 1,9% em 2024, devido ao fortalecimento da procura, ao aumento da restritividade dos mercados de trabalho e a alguns efeitos de segunda ordem sobre os salários, em consonância com as regularidades históricas. Em comparação com as projeções de dezembro de 2021 elaboradas por especialistas do Eurosistema, em termos acumulados ao longo do horizonte de projeção, a inflação global foi objeto de uma revisão em alta substancial, especialmente no que respeita a 2022. Esta revisão em alta reflete surpresas recentes em termos de dados, preços das matérias‑primas energéticas mais elevados, pressões em sentido ascendente mais persistentes resultantes de perturbações da oferta e de um crescimento mais forte dos salários, também relacionado com o planeado aumento do salário mínimo na Alemanha. A revisão em alta tem igualmente em conta o recente regresso dos indicadores das expectativas de inflação a médio prazo baseados em inquéritos a níveis consentâneos com o objetivo de inflação do BCE. Estes efeitos mais do que anulam o impacto em sentido descendente, na inflação, de uma significativa revisão em alta dos pressupostos baseados no mercado relativos às taxas de juro e os efeitos negativos do conflito na Ucrânia relacionados com a procura.

Devido à incerteza considerável em torno do impacto do conflito na Ucrânia na economia da área do euro, além das projeções de referência, foram elaborados dois cenários. Em comparação com as projeções de referência, um cenário “adverso” pressupõe que são impostas sanções mais rigorosas à Rússia, resultando em algumas perturbações das cadeias de valor mundiais. Cortes persistentes na oferta russa de gás conduziriam a custos energéticos mais elevados e a cortes de produção na área do euro, mas tal seria apenas temporário, verificando‑se uma substituição por outras fontes de energia. Além disso, as tensões geopolíticas seriam mais prolongadas do que nas projeções de referência, gerando perturbações financeiras adicionais e uma incerteza mais duradoura. Neste cenário, em 2022, o crescimento do PIB da área do euro seria 1,2 pontos percentuais mais baixo do que nas projeções de referência, enquanto a inflação seria 0,8 pontos percentuais mais elevada. Em 2023, as diferenças seriam menores. Em 2024, o crescimento apresentar‑se‑ia um pouco mais forte do que nas projeções de referência, com a recuperação da economia após o maior impacto negativo na atividade económica em 2022 e 2023. Com o reequilíbrio dos mercados do petróleo e do gás, os grandes aumentos dos preços dos produtos energéticos seriam anulados gradualmente, fazendo descer a inflação para níveis abaixo das projeções de referência, sobretudo em 2024. Um cenário mais “grave” inclui, para além das características do cenário adverso, uma reação mais forte dos preços dos produtos energéticos a cortes da oferta mais restritivos, uma reavaliação mais forte do preço do risco nos mercados financeiros e maiores efeitos de segunda ordem da subida dos preços dos produtos energéticos. Este cenário implicaria um crescimento do PIB 1,4 pontos percentuais abaixo das projeções de referência em 2022, enquanto a inflação seria 2,0 pontos percentuais mais elevada. O crescimento significativamente mais baixo e a inflação mais elevada, em comparação com as projeções de referência, seriam também observados em 2023. A maior persistência das perturbações desencadeadas pela guerra implica que, em 2024, os efeitos de recuperação a nível do crescimento seriam relativamente modestos, ao passo que os efeitos de segunda ordem mais fortes anulariam o impacto em sentido descendente, na inflação, da descida dos preços dos produtos energéticos.

1 Economia real

O crescimento real do PIB abrandou para 0,3% no quarto trimestre de 2021, perante o aumento da restritividade decorrente dos estrangulamentos da oferta, as maiores restrições associadas à pandemia e os preços mais elevados dos produtos energéticos, de um modo geral, em consonância com as expectativas subjacentes às projeções de dezembro de 2021. O consumo privado registou uma contração em resultado da subida das taxas de infeção e da incerteza renovada relacionada com a pandemia, a par de uma queda do rendimento disponível real induzida pelos preços. Em contraste, o investimento e o consumo público contribuíram positivamente para o crescimento, tendo a atividade económica regressado ao nível anterior à pandemia.

O crescimento real do PIB deverá permanecer fraco no primeiro trimestre de 2022, num contexto de maiores restrições da mobilidade, persistentes perturbações da oferta, preços elevados dos produtos energéticos e guerra na Ucrânia (gráfico 1). Uma queda das vendas a retalho em dezembro de 2021 (que desceram 2,7% em relação a novembro) e uma contração dos serviços de maior contacto, devido às maiores restrições da mobilidade em torno da viragem do ano, traduziram‑se num efeito de repercussão negativo para o crescimento no primeiro trimestre de 2022. Este efeito parece ter sido parcialmente compensado por um ligeiro aumento mensal das vendas a retalho em janeiro de 2022 (0,2%). Indicadores mais prospetivos – como o Índice de Gestores de Compras (IGC) compósito do produto e o indicador do sentimento económico produzido pela Comissão Europeia – permaneceram, de um modo geral em janeiro e fevereiro, nos níveis observados no quarto trimestre. Apesar de uma melhoria do IGC relativo a prazos de entrega dos fornecedores no setor da indústria transformadora em janeiro e fevereiro, o índice continua a sinalizar fortes perturbações da oferta. Os inquéritos em que estes indicadores se baseiam foram, porém, realizados antes do início do conflito na Ucrânia. Tendo também em conta o novo choque energético e a incerteza provocada pela invasão russa da Ucrânia, o crescimento real do PIB no primeiro trimestre de 2022 foi revisto em baixa em 0,2 pontos percentuais, em comparação com as projeções de dezembro, esperando‑se agora que seja de 0,2%.

As perspetivas para a atividade na área do euro tornaram‑se muito incertas e estão crucialmente dependentes dos eventos na Ucrânia. A guerra na Ucrânia está a enfraquecer as perspetivas de crescimento no curto prazo, sobretudo por meio dos canais do comércio, dos preços das matérias‑primas e da confiança. As sanções e os entraves económicos à economia russa pesam sobre a procura externa da área do euro, embora as ligações comerciais diretas com a Rússia sejam limitadas. A subida em flecha dos preços dos produtos energéticos e os efeitos negativos sobre a confiança, aliados a uma deterioração do sentimento quanto ao risco e a descidas dos preços das ações, implicam uma procura interna fraca. Não obstante, as nossas projeções de referência partem do pressuposto de que qualquer perturbação do aprovisionamento energético relacionada com o conflito será temporária e não terá um impacto duradouro significativo na atividade económica da área do euro. A caixa 3 aborda mais detalhadamente o esperado impacto do conflito na economia da área do euro e descreve dois cenários alternativos assentes em pressupostos mais negativos.

Ainda se projeta que o crescimento económico recupere a partir do segundo trimestre de 2022, com o início do desvanecimento de vários fatores adversos, mas este aumento é enfraquecido pelos efeitos negativos do conflito na Ucrânia. A esperada melhoria para além do curto prazo baseia‑se em diversos fatores de apoio: uma diminuição do impacto económico da pandemia, um desaparecimento gradual dos estrangulamentos da oferta e uma melhoria da competitividade dos preços das exportações face aos principais parceiros comerciais. Em contraste, espera‑se que o conflito na Ucrânia afete negativamente o crescimento da área do euro. Embora a expectativa seja de que o programa do instrumento de recuperação da União Europeia designado “Next Generation EU” (NGEU) impulsione o investimento em alguns países, a cessação das medidas governamentais temporárias de apoio implica que a política orçamental será menos favorável, especialmente em 2022. Apesar do aumento das taxas de juro incorporado nos pressupostos técnicos, as condições de financiamento continuarão a ser propícias. No conjunto, não obstante a deterioração das perspetivas no curto prazo, prevê‑se que o PIB real regresse, em geral, à trajetória indicada em projeções anteriores à pandemia (gráfico 2).

Projeta‑se que o consumo privado recupere no decurso de 2022 – não obstante a incerteza acrescida devido ao conflito na Ucrânia – e continue a ser o principal fator impulsionador do crescimento durante o horizonte de projeção. Num enquadramento de maiores restrições relacionadas com a pandemia, sobretudo nos serviços de maior contacto, e de subida dos preços dos produtos energéticos, no quarto trimestre de 2021, o consumo privado registou uma contração superior à esperada, situando‑se 2,5% abaixo do nível anterior à pandemia. Os preços mais elevados dos produtos energéticos, que pesam fortemente sobre o poder de compra das famílias, implicam também uma provável contração do consumo privado no primeiro trimestre de 2022. Subsequentemente, projeta‑se que o consumo privado aumente, embora de forma mais moderada do que o esperado antes, refletindo alguma poupança por motivos de precaução e novos aumentos dos preços dos produtos energéticos devido à guerra na Ucrânia. O aumento do consumo privado baseia‑se nos pressupostos de uma resolução gradual da pandemia, de uma diminuição das restrições da oferta de bens de consumo e de apenas uma perturbação temporária do aprovisionamento energético em resultado do conflito na Ucrânia. O consumo deverá continuar a situar‑se acima da trajetória do rendimento real em 2023, em virtude da continuação da reversão da poupança acumulada desde inícios de 2020.

Os fortes rendimentos do trabalho estão a apoiar o crescimento do rendimento disponível real, ao passo que as taxas de inflação mais elevadas e a suspensão de transferências orçamentais funcionam como um entrave. Espera‑se que o rendimento disponível real diminua fortemente no primeiro trimestre de 2022, em resultado da inflação mais elevada e das transferências orçamentais líquidas inferiores. Prevê‑se uma recuperação a partir do segundo trimestre do ano, moldada pela melhoria dos mercados de trabalho e, em menor grau, por outros rendimentos pessoais, em consonância com o crescimento moderado da atividade económica. Em contrapartida, espera‑se que as transferências orçamentais líquidas pesem sobre o crescimento do rendimento em 2022, perante a diminuição do número de pessoas em regimes de retenção de postos de trabalho – com os trabalhadores a regressarem, na sua maioria, ao emprego regular – e a cessação de outras medidas orçamentais temporárias relacionadas com a pandemia. Tal é parcialmente contrabalançado por novas medidas destinadas a compensar o impacto dos altos preços dos produtos energéticos. A inflação elevada está a erodir o rendimento disponível real de forma mais forte do que o anteriormente esperado, contribuindo, assim, para a sua descida em 2022.

Projeta‑se que o rácio de poupança das famílias desça para um nível inferior ao registado antes da crise, estabilizando depois perto do final do horizonte de projeção. Espera‑se que o rácio de poupança – revisto ligeiramente em baixa desde as projeções anteriores – diminua ao longo de 2022. Se bem que o conflito na Ucrânia eleve a incerteza, que tipicamente seria expectável que conduzisse a um aumento da poupança por motivos de precaução, este efeito é mais do que compensado pela utilização de poupanças pelas famílias para amortecer, pelo menos parcialmente, o impacto negativo do choque energético no crescimento do consumo real. A normalização do comportamento de poupança dos consumidores reflete a flexibilização das medidas de contenção e a dissipação de precauções relacionadas com a pandemia. Projeta‑se que o rácio de poupança estabilize, em geral, abaixo do seu nível médio histórico em meados de 2023. O persistente nível inferior à média histórica, ainda que apenas ligeiramente, reflete a reversão parcial da poupança em excesso das famílias acumulada desde o início da pandemia. Todavia, este efeito é atenuado pela incerteza decorrente dos eventos na Ucrânia e pela concentração da poupança em excesso nas famílias mais abastadas e de mais idade, com uma menor propensão para o consumo, permanecendo as famílias nos grupos com menores rendimentos mais expostas ao choque sobre os preços dos produtos energéticos, atendendo também às suas reservas mais baixas^[2].

O investimento em habitação deverá permanecer positivo no curto prazo e registar uma moderação no resto do horizonte de projeção. O investimento em habitação subiu ligeiramente no quarto trimestre de 2021, de um modo geral em consonância com as expectativas subjacentes às projeções de dezembro de 2021, pesando a escassez de mão de obra e de matérias‑primas sobre a atividade no mercado da habitação. Não obstante a guerra na Ucrânia, projeta‑se que o investimento em habitação continue a registar crescimento no curto prazo, face a uma procura ainda considerável – apoiada, em particular, pela forte procura das famílias com rendimentos mais elevados – e a alguns sinais preliminares de um abrandamento das restrições da oferta. Após uma curta fase de recuperação, na qual se espera um abrandamento maior das restrições da oferta, o crescimento do investimento em habitação deverá registar uma moderação no resto do horizonte de projeção. Continuará, porém, a ser apoiado pelos efeitos positivos do rácio do “Q de Tobin” e pela subida do rendimento disponível, ao passo que as condições de financiamento passarão a ser um pouco menos favoráveis.

O investimento empresarial deverá aumentar ao longo do horizonte de projeção e representar uma percentagem cada vez maior do PIB real, não obstante o conflito na Ucrânia, com a diminuição dos estrangulamentos da oferta e o desembolso dos fundos do NGEU. Após a queda temporária do investimento empresarial observada no terceiro trimestre de 2021, provocada sobretudo por estrangulamentos do lado da oferta, estima‑se que o investimento empresarial tenha regressado a um crescimento mais dinâmico no último trimestre de 2021. No curto prazo, apesar do aumento da incerteza e da volatilidade nos mercados financeiros devido ao conflito na Ucrânia, a confiança das empresas e a utilização da capacidade produtiva ainda elevadas, assim como uma melhor avaliação das carteiras de encomendas dos produtores de bens de investimento, apontam para um crescimento positivo sustentado. Com o abrandamento das perturbações da oferta, espera‑se que o investimento mantenha uma trajetória de crescimento dinâmico, embora seja provável que os aumentos dos preços das matérias‑primas, os efeitos negativos sobre a confiança e as perturbações do comércio relacionados com o conflito atuem como um entrave. O impacto positivo do programa do NGEU e o projetado crescimento dos lucros em 2022 e nos anos seguintes deverão também apoiar o investimento empresarial no horizonte de projeção. Além disso, despesas mais elevadas relacionadas com a descarbonização da economia europeia proporcionarão um impulso adicional ao investimento empresarial no médio prazo. Consequentemente, o investimento empresarial deverá ser responsável por uma percentagem crescente do PIB real durante o horizonte de projeção.

O conflito na Ucrânia está a travar a recuperação do comércio no curto prazo, embora se espere um fortalecimento do dinamismo em finais de 2022. Após sinais de recuperação da procura externa da área do euro no final de 2021, a guerra na Ucrânia está a minar as perspetivas de curto prazo para as exportações da área do euro. Alguns ganhos de competitividade de preços e a esperada recuperação do comércio de serviços deverão, em parte, compensar os fatores adversos relacionados com o conflito. Consequentemente, as taxas de crescimento trimestrais das exportações da área do euro foram revistas em sentido descendente no tocante a 2022. No entanto, a taxa de crescimento homóloga foi revista em alta, em resultado dos efeitos de repercussão positivos das revisões em sentido ascendente no que respeita ao segundo semestre de 2021. Do lado das importações, é provável que um enfraquecimento no curto prazo da dinâmica da atividade da área do euro resulte em taxas de crescimento mais baixas. Por conseguinte, espera‑se que as exportações líquidas contribuam apenas ligeiramente para o crescimento do PIB em 2022. As perspetivas de curto prazo permanecem, ainda assim, ensombradas por riscos significativos em sentido descendente relacionados com perturbações das cadeias de oferta causadas pela escassez de fatores de produção essenciais provenientes da Rússia. Se os efeitos do conflito, as restrições da oferta e as restrições associadas à pandemia se desvanecerem, o comércio da área do euro regressará à sua trajetória de crescimento de longo prazo a partir do segundo semestre de 2022. Fortes aumentos caracterizam os deflatores do comércio na sequência do choque sobre os preços dos produtos energéticos, especialmente do lado das importações, e persistirão em 2022. É também provável que impliquem uma grande deterioração dos termos de troca e da balança comercial da área do euro, que deverão normalizar apenas a partir de 2023.

O mercado de trabalho continua a ganhar força. O emprego registou um crescimento de 0,5% no quarto trimestre de 2021, tendo‑se verificado uma nova descida da taxa de desemprego. Projeta‑se novo crescimento do emprego durante o horizonte de projeção, não obstante algumas pressões em sentido descendente resultantes da incerteza acrescida devido à guerra na Ucrânia. Além disso, é provável que a taxa de desemprego seja afetada negativamente no curto prazo, mas projeta‑se que, em termos médios anuais, desça para 7,0% em 2024. Esta descida é impulsionada sobretudo pela projetada forte procura de mão de obra, em consonância com a recuperação económica em curso.

Projeta‑se que o crescimento da produtividade do trabalho diminua gradualmente no decurso do horizonte de projeção, aproximando‑se da sua média de longo prazo. Após uma queda temporária relacionada com a desaceleração da atividade económica, a produtividade do trabalho deverá ganhar dinamismo em resultado de um crescimento económico mais forte e, posteriormente, normalizar de forma progressiva no sentido da sua média de longo prazo antes da pandemia. No final do horizonte de projeção, a produtividade do trabalho (por indivíduo empregado) deverá situar‑se cerca de 4,6% acima do seu nível anterior à crise.

Em comparação com as projeções de dezembro de 2021, o crescimento real do PIB foi objeto de uma revisão em baixa de 0,5 pontos percentuais para 2022 e de 0,1 pontos percentuais para 2023, tendo permanecido inalterado no tocante a 2024. A deterioração das perspetivas para 2022 reflete, em grande medida, o impacto da crise na Ucrânia nos preços dos produtos energéticos, na confiança e no comércio, sendo, em parte, compensada por um efeito de repercussão positivo das revisões em alta de dados para 2021. Em 2023 e 2024, os efeitos em sentido ascendente decorrentes de ganhos de competitividade de preços relacionados com pressões mais elevadas sobre os custos em alguns dos principais parceiros comerciais são, em geral, compensados pelas pressupostas taxas de juro mais altas e pelo impacto negativo dos preços mais elevados dos produtos energéticos.

2 Perspetivas orçamentais

Algumas medidas adicionais de estímulo orçamental foram incorporadas nas projeções de referência desde as projeções de dezembro de 2021. Após uma forte expansão em 2020, estima‑se que a restritividade da orientação orçamental na área do euro, corrigida das subvenções do NGEU, tenha aumentado em 2021. Tal deve‑se principalmente a receitas extraordinárias e outros fatores, que muitas vezes se manifestam durante uma recuperação. Projeta‑se atualmente que a orientação orçamental continue a tornar‑se mais restritiva em 2022 – devido à inversão de uma parte significativa do apoio relacionado com a emergência pandémica – e, em muito menor grau, no resto do horizonte de projeção. Em comparação com as projeções de dezembro de 2021, espera‑se que a orientação orçamental seja cerca de 0,2 pontos percentuais do PIB menos restritiva em 2022 e permaneça, em geral, inalterada em 2023 e 2024. Em relação a 2022, as revisões refletem, entre outros aspetos, medidas de estímulo adicionais adotadas pelos governos em resposta à vaga da variante Ómicron e novas medidas para compensar os preços mais elevados dos produtos energéticos, bem como uma inversão parcial das receitas extraordinárias de 2021. Este impulso orçamental suplementar é, em parte, compensado por um crescimento mais fraco da despesa, em particular do consumo público e das transferências. Os pressupostos orçamentais e as projeções estão presentemente rodeados de um elevado grau de incerteza relacionado com a guerra na Ucrânia, sendo os riscos avaliados como enviesados no sentido da introdução de estímulos adicionais.

Ainda se projeta que o saldo orçamental da área do euro registe uma melhoria constante no período até 2024, mas em menor grau do que o indicado nas projeções de dezembro de 2021. Estima‑se que o défice orçamental da área do euro tenha permanecido elevado em 2021, após ter atingido um máximo em 2020. Ao longo do horizonte de projeção, considera‑se que a melhoria substancial do saldo orçamental é impulsionada sobretudo pela componente cíclica e pelo nível mais baixo do défice primário corrigido do ciclo. No final do horizonte, projeta‑se que o saldo orçamental se situe em ‑2% do PIB e, portanto, permaneça abaixo do nível anterior à crise. Após o aumento acentuado em 2020, espera‑se que a dívida pública agregada da área do euro diminua no conjunto do horizonte de projeção e atinja cerca de 89% do PIB em 2024, situando‑se acima do seu nível antes da pandemia. Considera‑se que a diminuição se deverá sobretudo a diferenciais favoráveis entre taxa de juro e taxa de crescimento, mas também a ajustamentos défice‑dívida, que, em conjunto, mais do que compensam os défices primários persistentes, ainda que em diminuição. Em comparação com as projeções de dezembro de 2021, o resultado estimado do saldo orçamental para 2021 foi revisto significativamente em alta, refletindo tanto um rácio mais elevado da receita em relação ao PIB como um rácio mais baixo da despesa em relação ao PIB. Não obstante o ponto de partida mais elevado, projeta‑se agora que o saldo orçamental em 2024 seja inferior ao avançado nas projeções de dezembro, na sequência da deterioração das perspetivas macroeconómicas desencadeada pela guerra na Ucrânia e das revisões em alta dos pagamentos de juros em percentagem do PIB. A trajetória do rácio agregado da dívida da área do euro foi revista em baixa para o conjunto do horizonte de projeção, sobretudo devido a efeitos de base de 2021 favoráveis.

3 Preços e custos

A inflação global atingiu 5,8% em fevereiro de 2022 e projeta‑se que se mantenha elevada nos próximos trimestres (gráfico 3). A inflação está a ser impulsionada sobretudo pela inflação dos preços dos produtos energéticos, que subiu para cerca de 32% em fevereiro, devido principalmente a tarifas do gás e da eletricidade mais altas. Espera‑se também que estas duas componentes mantenham a inflação dos preços dos produtos energéticos em taxas elevadas ao longo do ano. Em contraste, o contributo dos combustíveis deverá desvanecer‑se em 2022, em virtude de efeitos de base e do pressuposto perfil descendente da curva de preços do petróleo. As tarifas da eletricidade e do gás registaram um grande aumento mensal em cadeia em janeiro, com uma redefinição dos preços por ocasião do ano novo em muitos países, e são esperados mais aumentos durante o ano, à medida que a subida dos preços por grosso dos futuros do gás causada pela guerra na Ucrânia é gradualmente transmitida aos consumidores (embora os efeitos de base impliquem algumas descidas das taxas de inflação homólogas na parte final do ano). Espera‑se que a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares se situe em 2,6% em 2022, devido à elevada procura, aos efeitos indiretos dos preços mais altos dos produtos energéticos e às pressões sobre os preços ao longo da cadeia de preços relacionadas com estrangulamentos da oferta. A inflação dos preços dos produtos alimentares aumentou para 4,1% em fevereiro e espera‑se que permaneça elevada ao longo de 2022, devido aos preços elevados das matérias‑primas e aos aumentos extraordinários dos preços do gás e da eletricidade, que representam cerca de 90% do total dos custos energéticos do setor dos produtos alimentares transformados e são um fator importante para a produção de fertilizantes. Espera‑se que a inflação global desça no segundo semestre do ano, em resultado de efeitos de base negativos consideráveis e do pressuposto perfil descendente da curva de preços do petróleo.

A inflação medida pelo IHPC deverá descer de uma taxa média de 5,1% em 2022 para 2,1% em 2023 e 1,9% em 2024. Esta descida da inflação global ao longo do horizonte de projeção reflete descidas acentuadas da inflação dos preços dos produtos energéticos, em consonância com o pressuposto de que as curvas de preços do petróleo e do gás seguirão o perfil descendente das curvas de preços dos respetivos futuros, não obstante algum impacto em sentido ascendente decorrente i) da inversão, em 2023, de medidas orçamentais temporárias para reduzir os preços dos produtos energéticos; ii) das medidas nacionais em 2023 e 2024 relacionadas com as alterações climáticas; e iii) dos efeitos desfasados de anteriores aumentos fortes dos preços por grosso do gás. A inflação dos preços dos produtos alimentares também deverá descer durante o horizonte de projeção. Projeta‑se que a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares registe um ligeiro abrandamento, situando‑se em 1,8% em 2023, e aumente depois para 1,9% em 2024. O abrandamento inicial resulta do desvanecimento dos efeitos em sentido ascendente dos estrangulamentos da oferta, à medida que estes são resolvidos, e do impacto da reabertura da economia, bem como de efeitos de base. Apesar de o impacto adverso da guerra na Ucrânia no crescimento poder ter alguns efeitos redutores, é provável que estes sejam anulados pelos efeitos indiretos dos preços mais elevados dos produtos energéticos desencadeados pelo conflito. O ligeiro aumento em 2024 está em consonância com uma maior restritividade dos mercados de trabalho e do produto, alguns efeitos de segunda ordem sobre os salários decorrentes da subida acentuada da inflação em 2021 e 2022, assim como com o ancorar das expectativas de inflação a mais longo prazo no objetivo de inflação de 2% do BCE. As projeções de referência estão rodeadas de uma incerteza significativa em virtude da guerra na Ucrânia, em especial devido aos novos aumentos fortes dos preços dos produtos energéticos desde a finalização dos pressupostos técnicos subjacentes. Os cenários alternativos apresentados na caixa 3 contemplam os preços elevados dos produtos energéticos.

De acordo com as projeções, o crescimento da remuneração por trabalhador será de 3,6% em 2022 e descerá para 2,9% em 2024, mantendo‑se acima da média histórica registada desde 1999 (2,2%). Embora se considere que a remuneração por trabalhador – extremamente distorcida pelas medidas em termos de políticas adotadas em 2021 – registará uma ligeira descida, espera‑se que os custos unitários do trabalho aumentem, impulsionados pelo menor crescimento da produtividade por indivíduo empregado. O crescimento salarial superior à média espelha a maior restritividade do mercado de trabalho, o esperado aumento do salário mínimo na Alemanha em outubro de 2022 e alguns efeitos de segunda ordem das taxas de inflação elevadas.

As pressões externas sobre os preços deverão ser significativamente mais fortes do que as pressões internas sobre os preços em 2022, mas abrandar para níveis muito mais baixos nos últimos anos do horizonte de projeção. A taxa de crescimento anual do deflator das importações deverá situar‑se em 8,2% em 2022, refletindo sobretudo aumentos dos preços do petróleo e das matérias‑primas não energéticas, mas também algumas subidas dos custos de produção relacionadas com as quebras de fornecimento. A partir de 2023, o crescimento dos preços das importações deverá registar uma moderação e situar‑se em 0,7% em 2024.

Em comparação com as projeções de dezembro de 2021, as perspetivas quanto à inflação medida pelo IHPC foram objeto de uma revisão em alta de 1,9 pontos percentuais para 2022, 0,3 pontos percentuais para 2023 e 0,1 pontos percentuais para 2024. Três quartos da revisão acumulada estão relacionados com as componentes voláteis de produtos energéticos e produtos alimentares, ao passo que o restante quarto advém da projeção para a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares. Estas revisões refletem as recentes surpresas em alta em termos de dados, pressões em sentido ascendente mais fortes e persistentes sobre os preços dos produtos energéticos (resultantes do conflito na Ucrânia) e perturbações da oferta, bem como um crescimento mais forte dos salários, também relacionado com o planeado aumento do salário mínimo na Alemanha. A revisão em alta teve igualmente em conta o recente regresso dos indicadores das expectativas de inflação a médio prazo baseados em inquéritos a níveis consentâneos com o objetivo de inflação do BCE. Nos anos finais das projeções, estes efeitos mais do que anulam o impacto em sentido descendente, na inflação, de uma significativa revisão em alta dos pressupostos baseados no mercado relativos às taxas de juro e os efeitos negativos do conflito na Ucrânia relacionados com a procura.