Overzicht

De vooruitzichten voor de bedrijvigheid en de inflatie in het eurogebied zijn uiterst onzeker geworden en hangen sterk af van het verloop van de Russische oorlog in Oekraïne en van de effecten van de huidige sancties en eventuele toekomstige maatregelen.^[1] In de basisprojecties is een eerste beoordeling opgenomen van de effecten van de oorlog op de economie van het eurogebied, op basis van de op 2 maart 2022 beschikbare informatie. De zeer snel stijgende energieprijzen en negatieve vertrouwenseffecten drukken de binnenlandse vraag op korte termijn aanzienlijk, terwijl de aangekondigde sancties en de sterke verslechtering van de vooruitzichten voor de Russische economie de groei van de handel van het eurogebied zullen afzwakken. De basisprojecties berusten op de aanname dat de huidige verstoring van de energietoevoer en de negatieve vertrouwenseffecten als gevolg van het conflict tijdelijk zijn en geen significante gevolgen zullen hebben voor de mondiale toeleveringsketens. Op grond van die aanname wordt in de basisprojecties voor het eurogebied uitgegaan van een aanzienlijke negatieve invloed van het conflict op de groei in 2022. Maar gezien de huidige staat van de economie van het eurogebied, met een sterke arbeidsmarkt en het verwachte wegebben van negatieve factoren als de pandemie en knelpunten in de toeleveringsketens, wordt voor de komende kwartalen nog altijd een relatief robuuste groei voorzien. Op middellange termijn zal de groei naar het historische gemiddelde convergeren, ondanks geringere ondersteuning vanuit het begrotingsbeleid en een stijging van de rentetarieven overeenkomstig de op de verwachtingen van de financiële markten gebaseerde technische aannames. De gemiddelde groei van het reëel bbp komt naar verwachting in 2022 uit op 3,7 %, in 2023 op 2,8 % en in 2024 op 1,6 %. De groeivooruitzichten voor 2022 zijn met 0,5 procentpunt naar beneden bijgesteld ten opzichte van de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties van december 2021, vooral vanwege de gevolgen van de crisis in Oekraïne voor de energieprijzen, het vertrouwen en de handel. Deze neerwaartse bijstelling wordt deels gecompenseerd door het positieve overloopeffect van naar boven bijgestelde cijfers voor 2021. Voor 2023 zijn de groeiverwachtingen met 0,1 procentpunt naar beneden bijgesteld, voor 2024 zijn ze onveranderd.

Na een reeks uitzonderlijke energieprijsschokken wordt er in het basisscenario van uitgegaan dat het inflatiepeil door het conflict in Oekraïne de komende maanden zeer hoog blijft en daarna geleidelijk daalt naar het inflatiedoel, om uit te komen op een gemiddelde van 5,1 % in 2022, 2,1 % in 2023 en 1,9 % in 2024. Op korte termijn is de prijsdruk aanzienlijk gestegen: vooral de grondstoffenprijzen van olie en gas staan sterk onder druk. De inschatting is dat deze prijsdruk langer aanhoudt dan eerder werd voorzien en slechts deels wordt tenietgedaan door de groeivertragende effecten van het gedaalde vertrouwen en de zwakkere groei van de handel als gevolg van het conflict. Toch zal de energie-inflatie gedurende de projectieperiode aanzienlijk dalen, mits verdere prijsopdrijvende schokken bij de grondstoffenprijzen uitblijven. Deze daling wordt op korte termijn veroorzaakt door basiseffecten, terwijl in de op futuresprijzen gebaseerde technische aannames een daling van de olieprijzen en de groothandelsprijzen voor gas is ingecalculeerd die ertoe leidt dat de bijdrage van de energiecomponent aan de totale inflatie in 2024 verwaarloosbaar is. In 2022 blijft de HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen met 2,6 % hoog, als gevolg van de sterkere prijsdynamiek bij contactintensieve diensten, de doorwerking van de hogere energieprijzen en prijsopdrijvende effecten van de aanhoudende knelpunten in de toeleveringsketens. Naarmate deze inflatoire factoren aan belang inboeten daalt deze maatstaf van de onderliggende inflatie naar 1,8 % in 2023 om in 2024 te stijgen naar 1,9 % als gevolg van de aantrekkende vraag, de krappere arbeidsmarkt en enige tweederonde-effecten op de lonen, in lijn met historische wetmatigheden. Cumulatief over de gehele projectieperiode is de totale inflatie aanzienlijk naar boven bijgesteld ten opzichte van de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties van december 2021, met name voor 2022. Dit hangt samen met verrassingen in recente cijfers, prijsverhogingen van energiegrondstoffen, de hardnekkige opwaartse prijsdruk door verstoringen in de toeleveringsketens en een sterkere loongroei, mede in verband met de voorgenomen verhoging van het minimumloon in Duitsland. Bij deze opwaartse bijstelling is er ook rekening mee gehouden dat op enquêtes gebaseerde indicatoren van de inflatieverwachtingen op middellange termijn sinds kort terug zijn op een niveau dat overeenkomt met het inflatiedoel van de ECB. De negatieve inflatie-effecten van zowel een aanzienlijke opwaartse bijstelling van de op de marktverwachtingen gebaseerde aannames ten aanzien van de rentetarieven als de negatieve vraageffecten van het conflict in Oekraïne worden hierdoor ruimschoots gecompenseerd.

Omdat het hoogst onzeker is hoe het conflict in Oekraïne uitwerkt op de economie van het eurogebied zijn naast het basisscenario twee andere scenario’s opgesteld. Enerzijds is dat een ‘ongunstig’ scenario, waarbij ervan wordt uitgegaan dat er strengere sancties aan Rusland worden opgelegd, met enige verstoring van de mondiale toeleveringsketens tot gevolg. Langdurige onderbrekingen van de Russische gasleveranties zouden voor het eurogebied hogere energiekosten en een lagere productie met zich meebrengen, al zouden die slechts tijdelijk zijn, terwijl op andere energiebronnen wordt overgeschakeld. Verder houden in dit scenario de geopolitieke spanningen langer aan dan in het basisscenario, met meer financiële ontwrichting en langduriger onzekerheid tot gevolg. Ook ligt de bbp-groei van het eurogebied in 2022 1,2 procentpunt lager dan in het basisscenario, terwijl de inflatie 0,8 procentpunt hoger zou uitvallen. Voor 2023 zijn de verschillen minder groot. Voor 2024 wordt in dit scenario zelfs een iets sterkere groei voorzien, doordat de economie een inhaalslag maakt na de grotere negatieve effecten op de economische bedrijvigheid in 2022 en 2023. Wanneer de olie- en gasmarkten het evenwicht hervinden vlakken de grote prijspieken geleidelijk af, waardoor de inflatie lager uitkomt dan in het basisscenario, met name in 2024. Anderzijds is er een ‘ernstig’ scenario. Dat omvat naast het ongunstige scenario ook verder stijgende energieprijzen door verdergaande beperking van de levering, een sterkere herbeprijzing van risico’s op de financiële markten en grotere tweederonde-effecten door de stijgende energieprijzen. In dit scenario komt de bbp-groei in 2022 1,4 procentpunt lager en de inflatie 2,0 procentpunt hoger uit dan in het basisscenario. Ook in 2023 zouden de groei aanzienlijk lager en de inflatie aanzienlijk hoger uitvallen dan in het basisscenario. Het langer aanhouden van de verstoringen als gevolg van de oorlog zou betekenen dat de inhaaleffecten op de groei in 2024 naar verhouding bescheiden blijven, terwijl de neerwaartse impact op de inflatie als gevolg van dalende energieprijzen tenietgedaan zou worden door sterkere tweederonde-effecten.

1 De reële economie

De groei van het reële bbp nam in het vierde kwartaal van 2021 af tot 0,3 % als gevolg van meer knelpunten in het aanbod, striktere beperkingen in verband met de pandemie en hogere energieprijzen, min of meer overeenkomstig de projecties van december 2021. De particuliere consumptie daalde door zowel stijgende besmettingscijfers en hernieuwde onzekerheid over de pandemie, als een daling van het reëel besteedbaar inkomen als gevolg van hogere prijzen. Daar staat een positieve bijdrage aan de groei tegenover van de investeringen en de overheidsconsumptie, terwijl de economische bedrijvigheid weer het niveau van voor de pandemie bereikte.

De groei van het reële bbp blijft in het eerste kwartaal van 2022 gematigd door strengere mobiliteitsbeperkingen, aanhoudende verstoringen in de toeleveringsketens, hogere energieprijzen en het conflict in Oekraïne (Grafiek 1). Dalende detailhandelsverkopen in december 2021 (2,7 % lager dan in november) en krimp bij de contactintensieve diensten door strengere mobiliteitsbeperkingen rond de jaarwisseling vertaalden zich in negatieve overloopeffecten op de groei in het eerste kwartaal van 2022. Die effecten lijken deels gecompenseerd te zijn door een marginale stijging van de detailhandelsverkopen in januari 2022 (0,2 %). Toekomstgerichte indicatoren, zoals de samengestelde Purchasing Managers’ Index (PMI) en de Economic Sentiment Indicator (ESI) van de Europese Commissie bleven in januari en februari in min of meer op hetzelfde niveau als in het vierde kwartaal. Hoewel de PMI voor leveringstijden van toeleveranciers in de maakindustrie in januari en februari steeg, wijst deze nog altijd op sterke verstoringen in de toeleveringsketens. De enquêtes waarop deze indicatoren zijn gebaseerd, zijn echter gehouden voor de Russische invasie in Oekraïne begon. Rekening houdend met de nieuwe energieschok en de onzekerheid als gevolg van het conflict in Oekraïne is de prognose voor de reële bbp-groei in het eerste kwartaal van 2022 met 0,2 procentpunt naar beneden bijgesteld ten opzichte van de projecties van december, en staat nu op 0,2 %.

De vooruitzichten voor de bedrijvigheid in het eurogebied zijn uiterst onzeker geworden en hangen sterk af van de gebeurtenissen in Oekraïne. Door de oorlog in Oekraïne verslechteren de vooruitzichten voor de groei op korte termijn, vooral wat betreft de handel, de grondstoffenprijzen en het vertrouwen. Hoewel de directe handelsbetrekkingen met Rusland beperkt zijn, werken de sancties en de druk op de Russische economie remmend op de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied. Snel stijgende energieprijzen en negatieve vertrouwenseffecten, alsmede een afnemende risicobereidheid en dalende aandelenkoersen impliceren een zwakke binnenlandse vraag. Toch wordt er in ons basisscenario van uitgegaan dat een verstoring van de energieleveranties in verband met het conflict slechts tijdelijk zal zijn en geen blijvend effect op de economische bedrijvigheid in het eurogebied zal hebben. Kader 3 bevat nadere informatie over de verwachte effecten van het conflict voor de economie van het eurogebied en twee alternatieve scenario’s waarbij ongunstiger aannames worden gehanteerd.

Voor de economische groei wordt nog steeds een stijging voorspeld vanaf het tweede kwartaal van 2022, doordat een aantal negatieve factoren aan belang inboeten, maar die stijging wordt getemperd door de negatieve effecten van het conflict in Oekraïne. De verwachting van een verbetering in de periode daarna stoelt op een aantal ondersteunende factoren: de afnemende economische gevolgen van de pandemie, het geleidelijk wegebben van knelpunten in de toeleveringsketens en een betere concurrentiepositie ten opzichte van handelspartners wat betreft exportprijzen. Daar staat tegenover dat het conflict in Oekraïne naar verwachting negatief zal uitwerken op de groei in het eurogebied. Hoewel de investeringen in sommige landen door het NGEU-programma (Next Generation EU) worden gestimuleerd, impliceert de beëindiging van de tijdelijke overheidssteunmaatregelen een geringere mate van ondersteuning vanuit het begrotingsbeleid, met name in 2022. Ondanks de in de technische aannames verwerkte rentestijgingen blijven de financieringscondities gunstig. Al met al wordt verwacht dat het reële bbp zich, ondanks de naar beneden bijgestelde vooruitzichten voor de korte termijn, min of meer ontwikkelt volgens de projecties van vóór de pandemie (Grafiek 2).

Ondanks de toegenomen onzekerheid in verband met het conflict in Oekraïne zullen de consumptieve bestedingen zich in de loop van 2022 herstellen en gedurende de rest van de projectieperiode de belangrijkste aanjager van de groei blijven. Door strengere coronamaatregelen, met name in de contactintensieve dienstverlening, en stijgende energieprijzen zijn de consumptieve bestedingen in het vierde kwartaal van 2021 sterker gedaald dan verwacht, tot 2,5 % onder het peil van voor de pandemie. Die daling zal zich in het eerste kwartaal van 2022 waarschijnlijk voortzetten nu de koopkracht van huishoudens zwaar onder druk staat door de hogere energieprijzen. Daarna zullen de consumptieve bestedingen waarschijnlijk stijgen, zij het minder sterk dan eerder werd voorzien als gevolg van voorzorgsbesparingen en verdere stijgingen van de energieprijzen door de oorlog in Oekraïne. Het aantrekken van de consumptieve bestedingen is gebaseerd op de aannames dat de pandemie geleidelijk wegebt, de toeleveringsketen voor consumptiegoederen weer soepeler functioneert en dat het conflict in Oekraïne slechts een tijdelijke verstoring van de energieleveranties tot gevolg heeft. De consumptie zal in 2023 waarschijnlijk opnieuw sterker stijgen dan de reële inkomens, doordat de sinds begin 2020 opgebouwde besparingen verder worden afgebouwd.

De groei van het reëel besteedbaar inkomen wordt ondersteund door de sterke ontwikkeling van de arbeidsinkomens, terwijl de beëindiging van overdrachten aan huishoudens juist remmend werkt. Het reëel besteedbaar inkomen daalt in het eerste kwartaal van 2022 waarschijnlijk sterk als gevolg van de hogere inflatie en lagere nettobegrotingsoverdrachten. Vanaf het tweede kwartaal van het jaar wordt een opleving voorzien onder invloed van een verbetering van de arbeidsmarkt en, in mindere mate, de overige particuliere inkomsten, in lijn met een gematigde groei van de economische bedrijvigheid. Daar staat tegenover dat de inkomensgroei in 2022 naar verwachting wordt gedrukt door de nettobegrotingsoverdrachten. Dat komt doordat het aantal mensen dat gebruikmaakt van een regeling voor het behoud van arbeidsplaatsen afneemt (en werknemers weer een reguliere arbeidsplaats vinden) en ook andere coronamaatregelen worden beëindigd. Dit effect wordt deels tenietgedaan door nieuwe maatregelen om de effecten van de hoge energieprijzen te compenseren. De hoge inflatie drukt het reëel besteedbaar inkomen sterker dan eerder werd verwacht en draagt bij aan de daling ervan in 2022.

De spaarquote van huishoudens zal naar verwachting dalen tot onder het niveau van vóór de crisis, alvorens zich tegen het einde van de projectieperiode te stabiliseren. Voor de spaarquote wordt voor heel 2022 een daling voorzien, wat een lichte neerwaartse bijstelling sinds de vorige projecties betekent. Hoewel het conflict in Oekraïne de onzekerheid vergroot, wat gewoonlijk tot een stijging van de voorzorgsbesparingen leidt, wordt dit effect nu ruimschoots tenietgedaan doordat huishoudens hun spaargeld aanspreken om de negatieve gevolgen van de energieschok op de groei van de reële consumptie in ieder geval deels op te vangen. De normalisatie van het spaargedrag van de consument vloeit voort uit de versoepeling van de beperkende maatregelen en het verdwijnen van de voorzorgsbesparingen in verband met de pandemie. De spaarquote zal zich vanaf medio 2023 naar verwachting grotendeels onder het historische gemiddelde stabiliseren. Dat de spaarquote zich, weliswaar licht, onder het historisch gemiddelde stabiliseert hangt samen met de gedeeltelijke besteding van de spaaroverschotten die sinds het begin van de pandemie zijn opgebouwd. Dit effect wordt echter verzwakt door de onzekerheid als gevolg van de gebeurtenissen in Oekraïne en door de concentratie van spaaroverschotten bij de rijkere, oudere huishoudens die minder tot consumeren geneigd zijn, terwijl huishoudens uit de lagere inkomensgroepen sterker blootstaan aan de energieprijsschok, ook al omdat ze minder buffers hebben.^[2]

De investeringen in woningen blijven op korte termijn naar verwachting positief en matigen in de rest van de projectieperiode. De investeringen in woningen zijn, min of meer conform de projecties van december 2021, in het vierde kwartaal van 2021 licht gestegen, waarbij tekorten aan zowel arbeid als materialen remmend werken op de huizenmarkt. De verwachting is dat de investeringen in woningen ondanks de oorlog in Oekraïne op korte termijn blijven groeien. De vraag is namelijk nog altijd aanzienlijk (vooral onder huishoudens met hogere inkomens is de vraag groot) en er zijn voorzichtige tekenen zichtbaar dat de beperkingen aan de aanbodzijde afnemen. Na een korte inhaalslag, waarin de krapte aan de aanbodkant merkbaar vermindert, zullen de investeringen in woningen gedurende de rest van de projectieperiode gematigder groeien. Deze investeringen blijven echter steun ondervinden van positieve Tobin's Q-effecten en stijgende besteedbare inkomens, terwijl de financieringscondities juist iets minder gunstig worden.

De bedrijfsinvesteringen zullen gedurende de projectieperiode naar verwachting stijgen en ondanks het conflict in Oekraïne een groter deel van het reëel bbp uitmaken, nu belemmeringen in de toeleveringsketen worden opgelost en de NGEU-gelden worden uitgekeerd. Na een tijdelijke daling van de bedrijfsinvesteringen in het derde kwartaal van 2021, vooral als gevolg van aanvoerproblemen, laten de ramingen voor het laatste kwartaal van 2021 weer een dynamischer groei zien. Het nog altijd hoge ondernemersvertrouwen, de hoge bezettingsgraad en een verbeterde orderpositie van de producenten van kapitaalgoederen duiden op duurzame positieve groei op korte termijn, ondanks de toegenomen onzekerheid en volatiliteit op de financiële markten als gevolg van het conflict in Oekraïne. Nu de verstoringen in de toeleveringsketen afnemen zullen bedrijfsinvesteringen waarschijnlijk een positieve groeidynamiek weten vast te houden, al wordt die groei getemperd door de gestegen grondstoffenprijzen, negatieve vertrouwenseffecten en handelsverstoringen als gevolg van het conflict. De bedrijfsinvesteringen in de projectieperiode zullen naar verwachting eveneens profiteren van de gunstige effecten van het NGEU-programma en de voorziene winstgroei in 2022 en daarna. Bovendien zullen de hogere bestedingen in verband met het koolstofarm maken van de Europese economie naar verwachting een extra stimulans vormen voor de bedrijfsinvesteringen op middellange termijn. Als gevolg daarvan zou het aandeel van de bedrijfsinvesteringen in het reële bbp gedurende de projectieperiode moeten toenemen.

Het herstel van de handel ondervindt op korte termijn hinder van het conflict in Oekraïne; voor later dit jaar wordt een sneller herstel verwacht. Eind 2021 vertoonde de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied tekenen van herstel, maar door de oorlog in Oekraïne zijn de vooruitzichten voor de korte termijn verslechterd. De negatieve economische effecten van het conflict zouden deels moeten worden goedgemaakt door het iets verbeterde prijsconcurrentievermogen en het verwachte herstel in de dienstverlenende sector. Bijgevolg is de driemaandelijkse groei van de uitvoer uit het eurogebied voor 2022 naar beneden bijgesteld. Positieve overloopeffecten als gevolg van opwaartse bijstellingen in de tweede helft van 2021 hebben echter geleid tot een opwaartse bijstelling van de uitvoergroei op jaarbasis. Wat de invoer betreft, een kortdurende tempering van de groeidynamiek in het eurogebied resulteert waarschijnlijk in een lagere groei. De bijdrage van het uitvoersaldo aan de bbp-groei zal daarom in 2022 waarschijnlijk gering zijn. De vooruitzichten voor de korte termijn blijven echter onzeker door aanzienlijke neerwaartse risico’s van verstoringen in de toeleveringsketens door tekorten aan belangrijke grondstoffen en halffabricaten uit Rusland. Als de effecten van het conflict, de knelpunten in de toeleveringsketens en de pandemiemaatregelen verdwijnen, ontwikkelt de handel van het eurogebied zich vanaf de tweede helft van 2022 weer volgens het langjarig groeitempo. De handelsdeflatoren worden, met name aan de invoerzijde, na de energieprijsschok gekenmerkt door sterke stijgingen die heel 2022 aanhouden. Door deze stijgingen zullen de ruilvoet en de handelsbalans van het eurogebied waarschijnlijk sterk verslechteren en zich pas vanaf 2023 weer normaliseren.

De situatie op arbeidsmarkt is verder verbeterd. De werkgelegenheid is in het vierde kwartaal van 2021 met 0,5 % gestegen, en de werkloosheid is verder gedaald. De werkgelegenheid blijft gedurende de projectieperiode maar verwachting groeien, ondanks lichte neerwaartse druk door de toegenomen onzekerheid in verband met de oorlog in Oekraïne. Verder wordt op korte termijn een negatief effect op het werkloosheidscijfer verwacht, dat gemiddeld op jaarbasis echter naar 7,0 % in 2024 daalt. De daling wordt vooral veroorzaakt door de verwachte grote vraag naar arbeid in verband met het aanhoudend economisch herstel.

De groei van de arbeidsproductiviteit daalt gedurende de projectieperiode geleidelijk naar het langjarige gemiddelde. Na een tijdelijke daling als gevolg van de tragere economische groei trekt de arbeidsproductiviteit weer aan doordat de economische groei weer stijgt, om zich vervolgens geleidelijk te normaliseren rond het langjarige gemiddelde van vóór de pandemie. Aan het einde van de projectieperiode ligt de productiviteit per werknemer naar verwachting 4,6 % hoger dan voor de crisis.

Ten opzichte van de projecties van december 2021 is de groei van het reële bbp voor 2022 en 2023 naar beneden bijgesteld met respectievelijk 0,5 en 0,1 procentpunt, en voor 2024 ongewijzigd. De neerwaartse bijstelling van de vooruitzichten voor 2022 houdt vooral verband met de gevolgen van de Oekraïnecrisis voor de energieprijzen, het vertrouwen en de handel, en wordt deels gecompenseerd door een positief overloopeffect van opwaartse bijstellingen van cijfers voor 2021. In 2023 en 2024 worden opwaartse effecten van een betere prijsconcurrentiepositie als gevolg van een hogere kostendruk bij enkele grote handelspartners grotendeels tenietgedaan door hogere rentetarieven en hogere energieprijzen.

2 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

Sinds de projecties van december 2021 zijn een aantal nieuwe stimuleringsmaatregelen in het basisscenario opgenomen. Na de sterke groei in 2020 is de begrotingskoers in het eurogebied, gecorrigeerd voor NGEU-subsidies, in 2021 naar schatting krapper geworden. Dit komt vooral door meevallers aan de inkomstenkant en andere factoren, die zich vaak voordoen tijdens een herstel. Door het terugdraaien van een aanzienlijk deel van de noodsteun in verband met de pandemie is de verwachting momenteel dat de begrotingskoers verder wordt aangescherpt in 2022, en in veel mindere mate gedurende de rest van de projectieperiode. Vergeleken met de projecties van december 2021 is de verwachte begrotingskoers ongeveer 0,2 procentpunt bbp ruimer voor 2022 en vrijwel onveranderd voor 2023-2024. De herzieningen voor 2022 zijn onder meer toe te schrijven aan aanvullende stimuleringsmaatregelen van overheden vanwege de omikrongolf en nieuwe maatregelen om de hogere energieprijzen te compenseren, alsook aan het gedeeltelijk wegvallen van in 2021 opgetekende meevallers aan de inkomstenkant. Deze aanvullende begrotingsimpuls wordt deels gecompenseerd door een meer gematigde groei van de uitgaven, vooral de overheidsconsumptie en -overdrachten. De begrotingsaannames en -projecties zijn momenteel met zeer grote onzekerheid omgeven in verband met de oorlog in Oekraïne, waarbij geoordeeld wordt dat de risico’s overwegend voortvloeien uit de mogelijke invoering van extra stimuleringsmaatregelen.

De verwachting is nog steeds dat het begrotingssaldo van het eurogebied in de periode tot en met 2024 gestaag verbetert, zij het minder sterk dan in de projecties van december 2021 was voorzien. Volgens de ramingen is het begrotingstekort in het eurogebied na de piek van 2020 hoog gebleven in 2021. De conjuncturele component en het lagere voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire tekort worden als de belangrijkste factoren achter de aanzienlijke verbetering van het begrotingssaldo gedurende de projectieperiode gezien. Aan het einde van de projectieperiode zal het begrotingssaldo naar verwachting -2 % bbp bedragen, dus nog steeds onder het niveau van vóór de crisis. Na de sterke stijging in 2020 daalt de totale overheidsschuld in het eurogebied gedurende heel de projectieperiode, tot ongeveer 89 % bbp in 2024, wat hoger is dan vóór de pandemie. De daling wordt voornamelijk toegeschreven aan de gunstige verhouding tussen rentebetalingen en economische groei, maar ook aan aanpassingen in de verhouding begrotingstekort-overheidsschuld. Samen compenseren die ruimschoots de aanhoudende, zij het dalende primaire tekorten. Vergeleken met de projecties van december 2021 is het geraamde begrotingssaldo voor 2021 aanzienlijk naar boven bijgesteld, als gevolg van zowel hogere inkomsten als lagere uitgaven in verhouding tot het bbp. Ondanks dit hogere uitgangspunt wordt nu verwacht dat het begrotingssaldo in 2024 lager uitvalt dan in december werd voorzien, als gevolg van de verslechtering van de macro-economische vooruitzichten in verband met de oorlog in Oekraïne en de opwaartse bijstellingen van de rentebetalingen als percentage van het bbp. Het beloop van de totale schuldquote van het eurogebied is voor de gehele projectieperiode neerwaarts bijgesteld, voornamelijk als gevolg van gunstige basiseffecten uit 2021.

3 Prijzen en kosten

De totale inflatie stond in februari 2022 op 5,8 % en blijft de komende kwartalen naar verwachting hoog (Grafiek 3). De inflatie wordt voornamelijk bepaald door de energie-inflatie, die in februari tot circa 32 % is gestegen, vooral als gevolg van hogere gas- en elektriciteitstarieven. Deze twee componenten blijven naar verwachting ook in de loop van het jaar tot een hoge energie-inflatie bijdragen. Daarentegen wordt verwacht dat de bijdrage van de brandstofcomponent in 2022 afneemt als gevolg van basiseffecten en een volgens de aannames neerwaarts gericht beloop van de olieprijzen. De elektriciteits- en gastarieven hebben in januari een forse maand-op-maand stijging laten optekenen doordat de prijzen voor het nieuwe jaar in veel landen werden herzien. In de loop van het jaar worden verdere stijgingen verwacht, naarmate de door de oorlog in Oekraïne veroorzaakte stijging van de termijnprijzen voor gas op de groothandelsmarkten geleidelijk wordt doorberekend aan de consumenten (al zullen basiseffecten later in het jaar de inflatie op jaarbasis enigszins doen dalen). De HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen komt in 2022 naar verwachting uit op 2,6 %, als gevolg van de grote vraag, de indirecte effecten van hogere energieprijzen en de prijsdruk in de prijsketen als gevolg van knelpunten aan de aanbodzijde. De voedselinflatie is in februari tot 4,1 % gestegen en blijft naar verwachting heel 2022 hoog, als gevolg van de hoge grondstoffenprijzen en de uitzonderlijke stijgingen van de gas- en elektriciteitsprijzen, die ongeveer 90 % van de totale energiekosten van bewerkte voedingsmiddelen uitmaken en een belangrijke factor vormen bij de productie van kunstmest. Verwacht wordt dat de totale inflatie in de tweede helft van het jaar terugloopt als gevolg van sterke negatieve basiseffecten en, zo wordt aangenomen, een neerwaarts gericht beloop van de olieprijzen.

De HICP-inflatie daalt naar verwachting van gemiddeld 5,1 % in 2022 tot 2,1 % in 2023 en 1,9 % in 2024. Deze afname van de totale inflatie gedurende de projectieperiode is toe te schrijven aan een scherpe daling van de energie-inflatie in overeenstemming met de aanname dat de olie- en gasprijzen het neerwaartse profiel van hun respectieve futurescurves zullen volgen, ondanks een zeker opwaarts effect van i) het terugdraaien in 2023 van tijdelijke begrotingsmaatregelen om de energieprijzen te drukken, ii) nationale klimaatmaatregelen in 2023-2024, en iii) vertraagde effecten van eerdere forse stijgingen van de groothandelsprijzen voor gas. Ook de voedselinflatie loopt tijdens de projectieperiode naar verwachting terug. De HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen zal volgens de projectie enigszins afnemen tot 1,8 % in 2023 en in 2024 stijgen naar 1,9 %. De initiële daling is toe te schrijven aan het wegvallen van opwaartse effecten in verband met aanbodknelpunten en de heropening van de economie, evenals aan basiseffecten. Hoewel de ongunstige invloed van de oorlog in Oekraïne op de groei de inflatie enigszins kan temperen, wordt dit effect waarschijnlijk tenietgedaan door indirecte effecten van de hogere energieprijzen als gevolg van het conflict. De lichte stijging in 2024 is in lijn met krappere product- en arbeidsmarkten, tweederonde-effecten van de inflatiepiek in 2021 en 2022 op de lonen en met de inflatieverwachtingen op langere termijn die verankerd zijn op de inflatiedoelstelling van de ECB van 2 %. Als gevolg van de oorlog in Oekraïne zijn de basisprojecties met aanzienlijke onzekerheid omgeven, vooral doordat de energieprijzen opnieuw sterk zijn gestegen sinds de afsluitingsdatum van de onderliggende technische aannames. In de alternatieve scenario’s in Kader 3 zijn hoge energieprijzen verwerkt.

De loonsom per werknemer groeit naar verwachting met 3,6 % in 2022 en daalt naar 2,9 % in 2024, en blijft daarmee boven het sinds 1999 opgetekende historische gemiddelde (2,2 %). Hoewel de loonsom per werknemer, die in 2021 sterk werd vertekend door beleidsmaatregelen, licht zal dalen, zullen de arbeidskosten per eenheid product naar verwachting stijgen onder invloed van de lagere productiviteitsgroei per werknemer. De hoger dan gemiddelde loongroei is het gevolg van de krapper wordende arbeidsmarkt, de voorziene stijging van het minimumloon in Duitsland in oktober 2022 en tweederonde-effecten van de hoge inflatie.

De externe prijsdruk wordt in 2022 naar verwachting duidelijk sterker dan de binnenlandse prijsdruk, maar zal in de latere jaren van de projectieperiode tot een aanzienlijk lager niveau dalen. Verwacht wordt dat het jaarlijks groeitempo van de invoerdeflator in 2022 8,2 % bedraagt, grotendeels als gevolg van hogere prijzen voor olie en grondstoffen exclusief energie, maar ook door stijgingen van andere inputkosten in verband met aanbodtekorten. Vanaf 2023 neemt de groei van de invoerprijzen naar verwachting af, tot 0,7 % in 2024.

Vergeleken met de projecties van december 2021 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie naar boven bijgesteld: met 1,9 procentpunt voor 2022, met 0,3 procentpunt voor 2023 en met 0,1 procentpunt voor 2024. Driekwart van de totale bijstelling heeft betrekking op de volatiele componenten energie en voedingsmiddelen, terwijl het resterende kwart samenhangt met de projectie voor de HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen. Deze bijstellingen zijn toe te schrijven aan onverwachte stijgingen van recente cijfers, de sterkere en langer aanhoudende opwaartse druk van de energieprijzen (als gevolg van het conflict in Oekraïne), de verstoringen in de toeleveringsketen en de sterkere loongroei, die mede verband houdt met de voorgenomen verhoging van het minimumloon in Duitsland. Bij deze opwaartse bijstelling is er ook rekening mee gehouden dat op enquêtes gebaseerde indicatoren van de inflatieverwachtingen op middellange termijn sinds kort terug zijn op een niveau dat overeenkomt met het inflatiedoel van de ECB. In de laatste jaren van de projectieperiode compenseren deze factoren ruimschoots de negatieve inflatie-effecten van een aanzienlijke opwaartse bijstelling van de op marktverwachtingen gebaseerde aannames ten aanzien van de rentetarieven en de negatieve vraageffecten van het conflict in Oekraïne.