Ruska vojna proti Ukrajini je povzročila močno poslabšanje zaupanja in dodatno strmo zvišanje cen energentov in hrane ter je skupaj z motnjami zaradi pandemije na Kitajskem prispevala k obstoječim pritiskom v dobavnih verigah. Ti dejavniki močno zavirajo gospodarsko okrevanje v euroobmočju, istočasno pa se sproščajo omejitve zaradi pandemije, kar močno spodbuja storitvene dejavnosti.^[1] Osnovne projekcije temeljijo na predpostavkah, da bodo sedanje sankcije proti Rusiji ostale v veljavi v celotnem obdobju projekcij (vključno z embargom EU na nafto), da se bo intenzivna faza vojne nadaljevala do konca letošnjega leta brez nadaljnjega zaostrovanja, da zaradi motenj v oskrbi z energenti v državah euroobmočja ne bo prišlo do racioniranja in da bodo ozka grla v dobavnih verigah postopno odpravljena do konca leta 2023. Vse to nakazuje precej slabše (čeprav še vedno pozitivne) obete za rast v bližnji prihodnosti, pri čemer bodo zaviralni dejavniki po letu 2022 oslabeli, rast pa bo srednjeročno nekoliko višja od dolgoročne povprečne stopnje, kar odraža postopno okrevanje po gospodarskem izpadu zaradi pandemije in popuščanje negativnih posledic vojne ob na splošno ugodnih gibanjih na trgih dela. Realni BDP euroobmočja se bo po pričakovanjih v letu 2022 v povprečju povečal za 2,8% (od tega se 2,0 odstotne točke nanaša na prenos iz leta 2021), v letih 2023 in 2024 pa za 2,1%. V primerjavi z letošnjimi marčnimi projekcijami strokovnjakov ECB so bili obeti za rast popravljeni navzdol za 0,9 odstotne točke za leto 2022 in za 0,7 odstotne točke za leto 2023, in sicer predvsem zaradi gospodarskih posledic vojne v Ukrajini, medtem ko je bila rast za leto 2024 popravljena navzgor za 0,5 odstotne točke zaradi odboja aktivnosti ob popuščanju zaviralnih dejavnikov.

Po skokovitem porastu inflacije na začetku leta 2022 obeti nakazujejo višjo in vztrajnejšo inflacijo. Skupna inflacija, merjena z indeksom HICP, bo večino leta 2022 predvidoma ostala zelo visoka in bo v povprečju znašala 6,8%,^[2] nato pa se bo od leta 2023 postopno zniževala in se v drugi polovici leta 2024 približala inflacijskemu cilju ECB. Cenovni pritiski bodo v bližnji prihodnosti ostali izjemno veliki zaradi povišanih cen nafte in plina ter zvišanja cen prehrambnih surovin, na katere močno vpliva vojna v Ukrajini, pa tudi zaradi ponovnega odpiranja gospodarstva in pomanjkanja na strani svetovne ponudbe. Pričakovano znižanje inflacije na 3,5% v letu 2023 in 2,1% v letu 2024 odraža predvsem predpostavko, da se bodo cene energentov in prehrambnih surovin umirile v odsotnosti dodatnih šokov, kot izhaja iz terminskih cen. Poleg tega bo k umirjanju inflacije ob upoštevanju običajnega časovnega odloga v transmisiji prispevala tudi sedanja normalizacija denarne politike, kolikor se odraža v predpostavkah o višjih obrestnih merah (v skladu s tržnimi pričakovanji). Inflacija brez energentov in hrane bo ostala zelo povišana do konca leta 2022, zatem pa bo po pričakovanjih upadla, ker bodo popustili pritiski na zvišanje, ki izhajajo iz ponovnega odpiranja gospodarstva, ter se bodo sprostila ozka grla v dobavnih verigah in se bodo zmanjšali pritiski s strani vhodnih energetskih stroškov. Sedanje gospodarsko okrevanje, vse večje pomanjkanje ustrezne delovne sile in vpliv nadomestila za višjo inflacijo na plače – ki se bodo predvidoma zviševale precej hitreje od dolgoročnega povprečja – nakazujejo povišano osnovno inflacijo do konca obdobja projekcij, čeprav se v osnovni projekciji predpostavlja, da bodo dolgoročnejša inflacijska pričakovanja ostala trdno zasidrana. V primerjavi z marčnimi projekcijami strokovnjakov ECB je bila inflacija znatno popravljena navzgor. To je odraz nedavnih presenetljivih podatkov, višjih cen energentov in prehrambnih surovin, vztrajnejših pritiskov na zvišanje inflacije, ki izhajajo iz motenj v dobavnih verigah, močnejše rasti plač in depreciacije tečaja eura. Ti dejavniki so več kot odtehtali zaviralni učinek zvišanja predpostavk o obrestnih merah in slabše obete za rast.

Projekcije rasti in inflacije za euroobmočje

(medletne spremembe v odstotkih)

Zaradi velike negotovosti, ki spremlja obete, projekcije dopolnjuje negativni scenarij, ki odraža možnost hudih motenj v evropski oskrbi z energenti, kar bi privedlo do nadaljnjih skokov cen energentov in do zmanjšanja proizvodnje. Po tem scenariju bo inflacija v povprečju znašala 8,0% v letu 2022 in 6,4% v letu 2023, nato pa bo leta 2024 upadla pod raven iz osnovne projekcije (na 1,9%). Takšna dinamika odraža močno zviševanje cen primarnih surovin do konca leta 2022 in zatem precejšnje znižanje. Po tem scenariju se bo realni BDP v letu 2022 povečal za le 1,3% in se v letu 2023 skrčil za 1,7%, v celotnem obdobju projekcij pa bo ostal precej nižji od ravni v osnovni projekciji kljub okrevanju v letu 2024, ko se bo povečal za 3%. V projekcije so vključene tudi analize občutljivosti, ki obravnavajo glavne elemente negativnega scenarija ter vpliv večje indeksacije plač in alternativnih gibanj cen energentov na osnovno projekcijo.

1 Realno gospodarstvo

Realna rast BDP se je v prvem četrtletju 2022 zvišala na 0,6% kljub pandemičnim omejitvam, sedanjim pritiskom v dobavnih verigah, skoku cen energentov in hrane ter – ob koncu četrtletja – negotovosti zaradi vojne v Ukrajini. Rast je presegla marčne projekcije strokovnjakov ECB (0,2%), vendar pa je nanjo močno vplivala volatilnost zaradi dejavnosti multinacionalnih podjetij s sedežem na Irskem, zato je možno, da je intenzivnost osnovne domače aktivnosti v euroobmočju precenjena.^[3] Zasebna potrošnja se je v prvem četrtletju še dodatno skrčila zaradi strožjih pandemičnih omejitev ob prelomu leta – čeprav so se omejitve začele marca precej sproščati – in zaradi upada realnega razpoložljivega dohodka, ki je bil posledica inflacije. Nasprotno pa so neto trgovinska menjava in zaloge pozitivno prispevale k rasti v prvem četrtletju 2022.

Graf 1

Realna rast BDP v euroobmočju

(četrtletne spremembe v odstotkih, desezonirani četrtletni podatki, prilagojeni za število delovnih dni)

Realna rast BDP bo v drugem četrtletju 2022 po pričakovanjih umirjena (graf 1). Dejavniki, ki zavirajo rast, so visoke cene energentov in hrane, vztrajna ozka grla v dobavnih verigah in velika negotovost. Obenem pa rast podpira postopno sproščanje omejitev zaradi pandemije v kontekstu velikega akumuliranega obsega presežnih prihrankov. Konjunkturni podatki in anketni kazalniki kažejo, da so učinki vojne v Ukrajini začeli zavirati potrošnjo proizvodov s strani gospodinjstev. Vseeno naj bi se odboj potrošnje storitev, pri katerih je veliko medsebojnih stikov, še vedno odrazil v povečevanju zasebne potrošnje v drugem četrtletju. Gledano v celoti je zaradi teh dejavnikov prišlo do precejšnjih popravkov realne rasti BDP navzdol v primerjavi z marčnimi projekcijami, in sicer na 0,2% v drugem četrtletju 2022 (–0,8 odstotne točke) in na 0,4% v tretjem četrtletju (–0,6 odstotne točke).

Gledano dlje od kratkoročnega obdobja se bo rast po pričakovanjih postopno okrepila, ker bodo zaviralni dejavniki popustili, vseeno pa bo raven BDP v celotnem obdobju projekcij predvidoma ostala izrazito nižja, kot je bilo predvideno v prejšnjih projekcijah strokovnjakov. Pričakovano izboljšanje temelji na predpostavkah, da se bo intenzivna faza vojne v Ukrajini končala do konca leta 2022, da se bodo gospodarske posledice pandemije še dodatno zmanjšale in se bo struktura potrošnje normalizirala, da se bodo ozka grla v dobavnih verigah sprostila do konca leta 2023 ter da bosta rast izvoza podpirala izboljšana cenovna konkurenčnost v razmerju do ključnih trgovinskih partneric, kot so na primer ZDA, in okrevanje zunanjega povpraševanja. Zaradi višje inflacije, h kateri prispeva tudi vpliv vojne v Ukrajini na cene primarnih surovin, se bo predvidoma znižal realni razpoložljivi dohodek in zmanjšala realna vrednost velikega obsega prihrankov, ki so se nakopičili med pandemijo, kar bo kratkoročno zaviralo potrošnjo. V srednjeročnem obdobju naj bi zniževanje stopnje inflacije postopno omogočalo ponovno rast realnega dohodka, kar bo spodbudilo potrošnjo. Popuščal naj bi tudi negativen vpliv manjšega zaupanja in večje negotovosti, ki kratkoročno spodbujata previdnostno varčevanje. Po občutnih spodbudah za aktivnost, ki so jih uvedle vlade med krizo zaradi COVID-19 v obdobju 2020–2021, ter po večjih pričakovanih naložbah v letu 2022, financiranih iz programa »EU naslednje generacije«, in novejši pomoči, povezani z visokimi cenami energentov in vojno v Ukrajini, bo javnofinančna politika v letu 2023 po pričakovanjih negativno vplivala na rast, ker bodo nekateri od teh ukrepov ukinjeni. Javnofinančni položaj bo na koncu obdobja projekcij predvidoma ostal ohlapnejši kot v obdobju pred pandemijo, kar bo pozitivno vplivalo na raven BDP. Gledano v celoti naj bi zaradi poslabšanja kratkoročnih obetov in le delnega odboja, predvidenega v srednjeročnem obdobju, raven realnega BDP v obdobju projekcij ostala precej nižja od ravni, ki je bila predvidena v marčnih projekcijah (graf 2).

Graf 2

Realni BDP v euroobmočju

(verižni obseg, IV 2019 = 100)

Obete za aktivnost v euroobmočju spremlja visoka stopnja negotovosti, ki je povezana s potekom vojne v Ukrajini. Eno od glavnih tveganj je povezano z možnostjo hudih motenj v evropski oskrbi z energenti, kar bi privedlo do nadaljnjih skokov cen energentov in do zmanjšanja proizvodnje. Negativni scenarij, ki odraža vpliv teh in drugih tveganj, povezanih z vojno v Ukrajini, na aktivnost in cenovna gibanja, je opisan v okvirju 3.

Tabela 1

Makroekonomske projekcije za euroobmočje

(medletne spremembe v odstotkih, razen če ni navedeno drugače)

Kot kaže analiza komponent BDP, bo zasebna potrošnja ob umikanju omejitev zaradi pandemije v letu 2022 po projekcijah okrevala kljub precejšnjim zaviralnim dejavnikom, ki izhajajo iz višje inflacije in povečane negotovosti zaradi vojne v Ukrajini. Potem ko se je zmanjševala dve četrtletji zapored, naj bi zasebna potrošnja okrevala od drugega četrtletja 2022, ker se je zaradi sprostitve omejitev zaradi COVID-19 ponovno povečalo povpraševanje po storitvah, pri katerih je veliko medsebojnih stikov. To bo predvidoma več kot odtehtalo zaviralne dejavnike, povezane s skokovitim porastom negotovosti, z negativnimi učinki na zaupanje ter z višjimi cenami energentov in hrane zaradi ruske vojaške agresije proti Ukrajini. Obenem bodo k rasti potrošnje do določene mere predvidoma prispevali kompenzacijski javnofinančni ukrepi, povezani z energenti, in delno sproščanje akumuliranih presežnih prihrankov. Rast potrošnje bo prihodnje leto še naprej presegala rast realnega dohodka. Proti koncu obdobja projekcij naj bi se rast zasebne potrošnje umirila. Za leti 2022 in 2023 je bila v primerjavi z marčnimi projekcijami znatno popravljena navzdol, kar odraža močnejše previdnostno varčevanje, višjo inflacijo in zaostritev omejitev na strani ponudbe nekaterih proizvodov za široko porabo.

Višja stopnja inflacije v letu 2022 prispeva k upadu realnega razpoložljivega dohodka kljub podpori močne dinamike plač zaradi ugodnih gibanj na trgih dela. Realni razpoložljivi dohodek je v prvem četrtletju letošnjega leta po ocenah strmo upadel zaradi višje inflacije in nižjih neto javnofinančnih transferjev. K pozitivni dinamiki se bo po pričakovanjih postopno vrnil proti koncu leta, na kar bosta vplivala predvsem pomanjkanje ustrezne delovne sile in dinamična rast plač. Javnofinančni ukrepi za kompenziranje visokih cen energentov, ki v obdobju 2021–2022 kumulativno znašajo okrog 1,4% razpoložljivega dohodka gospodinjstev, naj bi do določene mere ublažili kupno moč gospodinjstev, predvsem gospodinjstev z nizkimi dohodki.

Stopnja varčevanja gospodinjstev bo predvidoma upadla malce pod predkrizno raven, nato pa se bo proti koncu obdobja projekcij stabilizirala. Stopnja varčevanja bo po pričakovanjih upadala vse leto 2022, ko se bo varčevanje potrošnikov normaliziralo ob sproščanju omejitev zaradi pandemije. Vseeno pa bo kratkoročno upadala počasneje, kot je bilo predvideno v marčnih projekcijah, in sicer zaradi previdnosti, povezane z negotovostjo, ki jo povzroča vojna v Ukrajini. Poleg tega bo velik obseg presežnih prihrankov, ki so jih gospodinjstva nakopičila med pandemijo, po pričakovanjih deloval kot blažilnik za izravnavo potrošnje v odziv na energetski cenovni šok. Obenem se je realna vrednost teh prihrankov delno zmanjšala zaradi zvišanja inflacije. Uporabo akumuliranih prihrankov omejujejo tudi distribucijski dejavniki, predvsem koncentracija prihrankov v premožnejših in starejših gospodinjstvih z nižjo nagnjenostjo k potrošnji. Hkrati pa gospodinjstva v nižjih dohodkovnih razredih nosijo največje breme šoka zaradi cen energentov in hrane, ker za te proizvode običajno porabijo večji delež dohodka, medtem ko so med pandemijo akumulirala manjši obseg prihrankov.

Okvir 1
Tehnične predpostavke o obrestnih merah, cenah primarnih surovin in deviznih tečajih

Tehnične predpostavke glede na marčne projekcije zajemajo precej višje obrestne mere, višje cene nafte, plina in energetskih surovin razen nafte ter šibkejši tečaj eura. Tehnične predpostavke o obrestnih merah in cenah surovin temeljijo na tržnih pričakovanjih, s presečnim datumom na dan 17. maja 2022. Kratkoročne obrestne mere se merijo s 3-mesečno obrestno mero EURIBOR, tržna pričakovanja pa so izpeljana iz obrestnih mer terminskih pogodb. S to metodologijo dobimo povprečno raven kratkoročnih obrestnih mer v višini 0,0% v letu 2022, 1,3% v letu 2023 in 1,6% v letu 2024. Tržna pričakovanja glede nominalne donosnosti 10-letnih državnih obveznic v euroobmočju kažejo na povprečno letno raven v višini 1,4% za leto 2022, ki se bo v obdobju projekcij postopno zviševala do 2,1% za leto 2024.^[4] V primerjavi z marčnimi projekcijami so bila tržna pričakovanja o kratkoročnih obrestnih merah za leto 2022 popravljena navzgor za okrog 40 bazičnih točk, za leto 2023 za okrog 100 bazičnih točk in za leto 2024 za okrog 90 bazičnih točk, in sicer zaradi pričakovanj o zaostrovanju denarne politike na svetovni ravni. Zaradi tega je bila tudi donosnost dolgoročnih državnih obveznic popravljena navzgor za okrog 60 bazičnih točk za leto 2022, za okrog 90 bazičnih točk za leto 2023 in za okrog 100 bazičnih točk za leto 2024.

Kar zadeva cene primarnih surovin, ki temeljijo na povprečju terminskih cen v obdobju desetih delovnih dni do presečnega datuma, se predpostavlja, da bo cena surove nafte Brent, ki je leta 2021 znašala 71,1 USD za sod, v letu 2022 porasla na 105,8 USD, zatem pa naj bi se do leta 2024 znižala na 84,3 USD za sod. Ta dinamika kaže, da so v primerjavi z marčnimi projekcijami dolarske cene nafte za leto 2022 višje za 14%, za leto 2023 za 13% in za leto 2024 za 9%, in sicer zaradi manjše ponudbe iz Rusije, povezane s sankcijami (glej okvir 2). Nedavno so bile med tehnične predpostavke, ki se uporabljajo v projekcijah strokovnjakov, vključene predpostavke o veleprodajnih cenah plina. Predpostavlja se, da se bodo cene plina na megavatno uro (MWh) v povprečju zvišale s 47 EUR v letu 2021 na 99 EUR v letu 2022, nato pa naj bi v letu 2024 upadle na 63 EUR.^[5] Vpliv alternativnih predpostavk o cenah energentov v primerjavi s tistimi, ki so vključene v osnovne projekcije, je predstavljen v analizi občutljivosti v okvirju 5.

Cene drugih primarnih surovin razen energentov, izražene v ameriških dolarjih, bodo v letu 2022 predvidoma porasle, v obdobju 2023–2024 pa se bodo znižale. Za pravice iz sistema EU za trgovanje z emisijami (ETS) se na podlagi terminskih cen predpostavlja, da bodo leta 2022 znašale 89,7 EUR, leta 2023 93,2 EUR in leta 2024 97,3 EUR.

Predpostavka za dvostranske devizne tečaje je, da bodo v obdobju projekcij ostali nespremenjeni na povprečni ravni, ki je bila zabeležena v desetih delovnih dneh do presečnega datuma. Iz tega izhaja, da bo povprečni devizni tečaj med ameriškim dolarjem in eurom v letu 2022 na ravni 1,07 USD za euro, v obdobju 2023–2024 pa na ravni 1,05 USD za euro in bo torej okrog 6% nižji kot v marčnih projekcijah. Predpostavka o efektivnem tečaju eura kaže na depreciacijo v višini 2% v primerjavi z marčnimi projekcijami.

Tehnične predpostavke

Rast stanovanjskih naložb se bo po projekcijah kratkoročno upočasnila, nato pa naj bi se postopoma okrepila. Zaradi ruske vojne v Ukrajini se je še povečalo pomanjkanje delovne sile in surovin, pogoji financiranja pa so se poslabšali zaradi strožjih kreditnih standardov in povečane negotovosti. Skupaj bodo ti dejavniki v bližnji prihodnosti predvidoma občutno upočasnili rast stanovanjskih naložb. Vseeno naj bi se v srednjeročnem obdobju rast stanovanjskih naložb postopoma okrepila, k čemur bosta prispevala močno povpraševanje, predvsem gospodinjstev z višjim dohodkom, ter zmanjšanje omejitev na strani ponudbe in negotovosti. Gledano v celoti bo rast stanovanjskih naložb v obdobju projekcij predvidoma ostala umirjena, ker se bodo pogoji financiranja po projekcijah še dodatno poslabšali zaradi normalizacije obrestnih mer, kar bo odtehtalo učinke pozitivnega Tobinovega kvocienta q^[6] in naraščanje razpoložljivega dohodka.

Podjetniške naložbe bo kratkoročno zavirala vojna v Ukrajini, vendar bodo po pričakovanjih okrevale, ko se bodo zmanjšale geopolitične napetosti, se bodo sprostila ozka grla v dobavnih verigah in se bodo izplačala sredstva iz sklada »EU naslednje generacije«. Na upad rasti podjetniških naložb v letu 2022 kažejo večja negotovost, podražitev energentov, zaostreni pogoji financiranja, okrepljena ozka grla v dobavnih verigah, manjše zaupanje podjetij in izkoriščenost zmogljivosti ter poslabšanje ocene o obsegu novih naročil med proizvajalci proizvodov za investicije. Ob umirjanju motenj v dobavnih verigah in ob predpostavki, da se bo negotovost postopno zmanjševala, bo rast naložb od leta 2023 po pričakovanjih spet bolj dinamična. Čeprav se zvišujejo, naj bi obrestne mere za posojila nefinančnim družbam v srednjeročnem obdobju ostale razmeroma ugodne v primerjavi z realno dolgoročno povprečno ravnijo. Podjetniške naložbe bodo poleg tega spodbujali še pozitiven vpliv programa »EU naslednje generacije«, predvidena rast dobička v letu 2022 in pozneje ter višji izdatki, povezani z razogljičenjem evropskega gospodarstva in zmanjšanjem energetske odvisnosti od Rusije.

Okvir 2
Mednarodno okolje

Gospodarski izpad zaradi vojne v Ukrajini in zaprtja javnega življenja na Kitajskem je glavni zaviralni dejavnik za svetovno gospodarsko rast v bližnji prihodnosti. Vojna prek vpliva, ki ga ima na cene primarnih surovin, dobavne verige in geopolitično negotovost, sega daleč onkraj držav in regij, ki so prek trgovinskih in finančnih povezav tesno povezane z Rusijo in Ukrajino. Medtem ko zavira svetovno gospodarsko rast, prispeva k že sicer velikim inflacijskim pritiskom. Zaradi ponovnega izbruha pandemije COVID-19 in s tem povezanega zaostrovanja zajezitvenih ukrepov v Aziji, predvsem na Kitajskem, se povečuje pritisk na svetovne dobavne verige. Zaviralni dejavniki delujejo v okolju povečanih inflacijskih pritiskov, kar je skupaj z drugimi dejavniki spodbudilo centralne banke po vsem svetu, da so prilagodile denarno politiko in tako prispevale k zaostrovanju finančnih pogojev.

Svetovni realni BDP (brez euroobmočja) se bo po projekcijah v letu 2022 povečal za 3,0%, v letu 2023 za 3,4% in v letu 2024 za 3,6%, kar je šibkejša dinamika rasti v primerjavi z marčnimi projekcijami. Razmeroma položna krivulja rasti svetovnega gospodarstva v zadnjih letih obdobja projekcij prikriva razlike med razvitimi in nastajajočimi tržnimi gospodarstvi. V razvitih gospodarstvih bo rast v letu 2023 po pričakovanjih upadla, nato pa se bo stabilizirala v okolju zmanjševanja podpore politik in povečanih inflacijskih pritiskov – ki bodo sicer postopno popuščali – ko bo okrevanje po šoku zaradi pandemije prešlo v zrelo fazo. Obeti za rast v nastajajočih tržnih gospodarstvih so se za letos poslabšali zaradi šibkejše rasti na Kitajskem, predvsem pa zaradi izrazitega poslabšanja obetov za rast v Rusiji in Ukrajini. Vseeno se bo gospodarska aktivnost v nastajajočih tržnih gospodarstvih v preostanku obdobja projekcij predvidoma postopno krepila.

Rusko gospodarstvo bo letos po pričakovanjih zdrsnilo v globoko recesijo. Obeti odražajo strožje gospodarske sankcije, sprejete od marčnih projekcij, vključno z embargom na uvoz energetskih surovin iz Rusije, ki sta ga uvedla Združeno kraljestvo in ZDA, ter z zavezo vseh držav v skupini G7, da bodo čim prej opustile rusko nafto ali jo bodo prepovedale. V EU je bil po predhodnem embargu na uvoz premoga dosežen dogovor o postopni prepovedi uvoza nafte. Vpliv sankcij na aktivnost v Rusiji se še krepi zaradi bojkotov iz širšega zasebnega sektorja, ki povzročajo motnje v proizvodnji in logistiki, medtem ko zviševanje inflacije in zaostreni pogoji financiranja zavirajo domače povpraševanje. Projekcije predvidevajo globoko recesijo, ki ji bo sledilo le oslabljeno okrevanje, in sicer ob predpostavki, da bodo doslej uvedene gospodarske sankcije ostale nespremenjene v celotnem obdobju projekcij.

Motnje v Aziji zaradi pandemije in izpad zaradi vojne v Ukrajini bodo v bližnji prihodnosti precej zavirali svetovno trgovinsko menjavo. Kljub nedavni zaostritvi motenj v svetovnih dobavnih verigah bo vpliv teh motenj do konca leta 2023 predvidoma postopoma izzvenel, ker se predpostavlja, da bo vpliv vojne in motenj zaradi pandemije na svetovne proizvodne verige začasen. Zato se bo svetovni realni uvoz (brez euroobmočja) po projekcijah povečal za 4,3% v letu 2022, za 3,1% v letu 2023 in za 3,7% v letu 2024. V primerjavi z marčnimi projekcijami so bili podatki za letošnje in prihodnje leto popravljeni navzdol, za leto 2024 pa so ostali večinoma nespremenjeni. Predvidena rast zunanjega povpraševanja po izvozu euroobmočja je bolj umirjena in je bila v primerjavi s svetovnim uvozom precej bolj popravljena navzdol, ker so evropske države zunaj euroobmočja s tesnejšimi gospodarskimi povezavami z Rusijo in Ukrajino med tistimi, ki so jih gospodarski šoki zaradi vojne najbolj prizadeli. Ker ima ta regija tesne trgovinske povezave tudi z euroobmočjem, se bo zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja v bližnji prihodnosti po projekcijah znižalo, zatem pa bo postopno okrevalo.

Motnje v svetovnih dobavnih verigah in na trgih primarnih surovin bodo po pričakovanjih prispevale k že sicer velikim inflacijskim pritiskom. V državah OECD (brez Turčije) se je skupna medletna inflacija, merjena z indeksom cen življenjskih potrebščin, aprila zvišala na 7,1% in dosegla najvišjo stopnjo v več kot treh desetletjih. Anketni podatki o lastnih in prodajnih cenah v predelovalnih in storitvenih dejavnostih potrjujejo povišane inflacijske pritiske pri proizvajalcih in potrošnikih. Splošno zvišanje svetovnih cen primarnih surovin v letošnjem letu bo v bližnji prihodnosti predvidoma še okrepilo že sicer velike inflacijske pritiske, predvsem v nastajajočih tržnih gospodarstvih, kjer energenti in hrana skupaj predstavljajo večji delež izdatkov za potrošnjo kot v razvitih gospodarstvih. V ključnih razvitih gospodarstvih sta k porastu inflacije pomembno prispevala tudi močno povpraševanje in zviševanje plač ob pomanjkanju ustrezne delovne sile.

Mednarodno okolje

(medletne spremembe v odstotkih)

Posledice vojne v Ukrajini in zaostritev ozkih grl v dobavnih verigah bodo kratkoročno zavirali okrevanje trgovinske menjave, ki pa se bo v letu 2023 predvidoma nadaljevalo. Potem ko je zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja konec leta 2021 kazalo znake okrevanja, se kratkoročni obeti za izvoz euroobmočja poslabšujejo zaradi vojne v Ukrajini in ozkih grl v dobavnih verigah na Kitajskem. Zaviralne dejavnike, povezane z vojno, le deloma izravnavata večja cenovna konkurenčnost, h kateri prispevajo depreciacija eura in razmeroma močne izvozne cene ključnih trgovinskih partneric, in pričakovano okrevanje storitvene menjave. Gledano v celoti je bila medletna rast obsega izvoza euroobmočja za leti 2022 in 2023 popravljena precej navzdol. Na strani uvoza je šibka aktivnost euroobmočja, ki se pričakuje v bližnji prihodnosti, privedla tudi do nižje predvidene stopnje rasti uvoza. Neto izvoz bo po pričakovanjih le zmerno prispeval k rasti BDP v letu 2022. Ob predpostavki, da se bodo posledice konflikta, omejitve na strani ponudbe in omejitve zaradi pandemije v Aziji začele iztekati v drugi polovici leta 2022, naj bi se trgovinska menjava v euroobmočju začela približevati dolgoročni dinamiki rasti.

Trg dela bo predvidoma ostal precej odporen proti izpadu zaradi vojne. Zaposlenost se bo v letu 2022 po projekcijah povečala za 1,9%, ker je ob sproščanju omejitev zaradi COVID-19 prišlo do ponovne krepitve aktivnosti v storitvenih dejavnostih, pri katerih je veliko medsebojnih stikov, čeprav je bilo v predelovalnih dejavnostih povpraševanje po delovni sili šibkejše zaradi neugodnih gospodarskih posledic vojne v Ukrajini. Rast zaposlenosti bo v letu 2023 predvidoma znašala 0,5%, v letu 2024 pa 0,4%. Stopnja brezposelnosti je bila v prvem četrtletju 2022 nižja od pričakovane in se bo po več zaporednih popravkih navzdol v nedavnih projekcijah v obdobju 2022–2023 po sedanjih podatkih predvidoma stabilizirala na 6,8-odstotni ravni, nato pa se bo leta 2024 znižala na 6,7%.

Rast produktivnosti dela bo v letu 2022 po pričakovanjih upadla v skladu z začasno upočasnitvijo gospodarske aktivnosti in precej odpornimi trgi dela, nato pa se bo v letu 2023 ponovno zvišala. Znižanje medletne rasti produktivnosti dela na zaposlenega odraža tudi učinke sestave, ker se je rast v storitvenih dejavnostih (v katerih je produktivnost navadno manjša od povprečja gospodarstva kot celote) zvišala, medtem ko se je rast v predelovalnih dejavnostih (v katerih je produktivnost navadno večja) znižala. V srednjeročnem obdobju bo rast produktivnosti dela predvidoma ponovno pridobila zagon zaradi močnejše gospodarske rasti in pozitivnih učinkov digitalizacije gospodarstva ter bo tako v obdobju 2023–2024 v povprečju znašala okoli 1,6%, kar je precej višje od dolgoročnega povprečja pred pandemijo (0,6%).

V primerjavi z marčnimi projekcijami je bila realna rast BDP popravljena navzdol za 0,9 odstotne točke za leto 2022 in za 0,7 odstotne točke za leto 2023, medtem ko je bila za leto 2024 popravljena navzgor za 0,5 odstotne točke. Slabši obeti za leto 2022 so predvsem odraz negativnega vpliva vojne v Ukrajini na cene energentov in hrane, zaupanje in trgovinsko menjavo. Rast BDP za leto 2023 je bila popravljena navzdol zaradi negativnega prenosa iz leta 2022, popravek navzgor za leto 2024 pa odraža odboj gospodarske aktivnosti ob popuščanju zaviralnih dejavnikov.

Okvir 3
Negativni scenarij, povezan z gospodarskimi posledicami ruske vojne agresije proti Ukrajini

Ob negotovosti, ki spremlja gospodarske obete v euroobmočju zaradi ruske vojne v Ukrajini, ta okvir predstavlja negativni scenarij z motnjami v oskrbi z energenti v euroobmočju, višjimi cenami primarnih surovin, povečano negotovostjo, šibkejšo trgovinsko menjavo in poslabšanjem pogojev financiranja. V negativnem scenariju so v primerjavi z osnovnimi projekcijami upoštevani bolj negativni šoki za gospodarsko aktivnost ter – kratkoročno – večji pritiski na rast inflacije, medtem ko bi bila v srednjeročnem obdobju inflacija nižja (tabela A). Ta scenarij dopolnjujejo analize občutljivosti, ki zadevajo predpostavke o vplivu pomanjkanja energentov na proizvodnjo ter predpostavke o cenah energentov.

Tabela A

Osnovne junijske projekcije in negativni scenarij za euroobmočje

(medletne spremembe v odstotkih, razen če ni navedeno drugače)

Po negativnem scenariju se predpostavlja, da bo intenzivna faza vojne v Ukrajini dolgotrajnejša, kot je pričakovano v osnovnem scenariju, in sicer naj bi trajala še v letu 2023. To bo povezano z vztrajnimi geopolitičnimi napetostmi in obsežnejšimi sankcijami, zaradi česar bodo šoki v euroobmočju večji in dolgotrajnejši. Scenarij vključuje povečanje negotovosti, kar se kaže v precejšnjem prevrednotenju razmikov v donosnosti podjetniških obveznic in delniških trgov ter v poslabšanju bančnih posojilnih pogojev tako doma kot po svetu.

Scenarij predpostavlja popolno prekinitev ruskega izvoza energentov v euroobmočje od tretjega četrtletja 2022 dalje, kar naj bi privedlo do racioniranja oskrbe s plinom, precej višjih cen primarnih surovin, nižje trgovinske menjave in okrepljenih težav v svetovnih vrednostnih verigah. Tako cene nafte kot tudi cene plina bi bile precej višje kot v osnovnem scenariju. Zaradi majhnih možnosti, da bi se ruska dobava plina hitro nadomestila, se predpostavlja, da se bodo evropske cene plina do zadnjega četrtletja 2022 v primerjavi z osnovnim scenarijem podvojile. Cene nafte so ravno tako višje kot v osnovnem scenariju – na najvišji ravni za 65% – čeprav se predpostavlja, da bodo države v euroobmočju zagotovile alternativno dobavo nafte na svetovnem trgu. Čeprav naj bi se energetski trg v srednjeročnem obdobju postopoma ponovno uravnotežil, bi cene ostale višje kot v osnovnem scenariju (pri čemer bi bile cene plina leta 2024 še vedno za skoraj 110% višje od osnovnega scenarija, cene nafte pa za skoraj 35% višje od osnovnega scenarija). Naraščanje energetskih stroškov in cen gnojil bi skupaj z znižanjem izvoza žita iz Rusije in Ukrajine potisnilo svetovne cene hrane navzgor, ki bi bile skoraj 30% višje od ravni, predvidene v osnovnem scenariju. Motnje v oskrbi z energenti in majhne možnosti, da bi se ruska dobava plina hitro nadomestila, bi verjetno terjale določeno racioniranje in prerazporeditev virov, kar bi povzročilo zmanjšanje proizvodnje v euroobmočju, zlasti v energetsko intenzivnih sektorjih. Motnje v svetovnih dobavnih verigah bi kratkoročno postale bolj pereče, vendar bi do konca leta 2023 popustile. Kar zadeva rusko gospodarstvo, scenarij vključuje hudo recesijo, pri čemer bi bilo krčenje gospodarske aktivnosti podobno upadu v času propada Sovjetske zveze.

Svetovna gospodarska aktivnost in trgovinska menjava (brez euroobmočja) bi bili prizadeti prek vseh upoštevanih kanalov, kar bi močno zaviralo zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja. Zunanje povpraševanje bi bilo po negativnem scenariju nižje – v letu 2022 za okrog 1,7%, v letu 2023 za okrog 5% in v letu 2024 za okrog 6% v primerjavi z ravnmi, predvidenimi v osnovnem scenariju.

Po negativnem scenariju bi bila povprečna rast v letu 2022 šibkejša (vendar še vedno pozitivna), v letu 2023 bi prišlo do krčenja gospodarske aktivnosti, čemur bi v letu 2024 sledil močan, vendar nepopoln odboj. V primerjavi z osnovnim scenarijem bi bila realna rast BDP v euroobmočju po negativnem scenariju nižja za 1,5 odstotne točke v letu 2022 in za 3,8 odstotne točke v letu 2023, nato pa bi se leta 2024 okrepila in za 0,9 odstotne točke presegla osnovni scenarij (graf A). Povprečna letna rast v letu 2022 bi bila še vedno pozitivna predvsem zaradi močnih pozitivnih učinkov prenosa rasti iz prejšnjega leta, vendar bi bila četrtletna rast v drugi polovici leta 2022 in na začetku leta 2023 negativna. Eden glavnih dejavnikov neugodne dinamike BDP so motnje v uvozu energentov iz Rusije, kar bi najverjetneje terjalo določeno racioniranje, saj so možnosti za takojšnjo nadomestitev ruskega plina majhne, povpraševanje pozimi pa bi se predvidoma povečalo, zaradi česar bi se proizvodnja zmanjšala, zlasti v energetsko intenzivnih sektorjih. Recesiji bi sicer sledil močan odboj, ko bi vpliv motenj v oskrbi popustil zaradi postopne nadomestitve vhodnih energetskih surovin in gospodarskih prilagoditev, vendar bi raven BDP po negativnem scenariju ob koncu obdobja projekcij ostala pod osnovno projekcijo. Nižja raven gospodarske aktivnosti bi privedla do vztrajnega naraščanja stopnje brezposelnosti (tabela A).

Kar zadeva inflacijo, velika rast cen primarnih surovin implicira močne pritiske na rast cen, s čimer bi se podaljšalo pričakovano obdobje povišane inflacije. Zaradi višjih cen energentov in prehrambnih surovin ter zmanjšanja proizvodnje ob pomanjkanju energentov bi bila skupna inflacija v letu 2022 in zlasti v letu 2023 občutno višja kot v osnovnem scenariju (graf A). Inflacijo brez energentov in hrane bi dalj časa vzdrževali na višji ravni tudi zapozneli posredni učinki višjih cen energentov in hrane, kar bi več kot izravnalo navzdol usmerjene pritiske, ki izhajajo iz šibkejšega povpraševanja in višje brezposelnosti. Vseeno bi v letu 2024 prevladovala dinamika zniževanja cen energentov skupaj z navzdol usmerjenimi pritiski na povpraševanje, tako da bi stopnja skupne inflacije ter inflacije brez energentov in hrane padla pod raven iz osnovnega scenarija.

Graf A

Vpliv na realno rast BDP in inflacijo v euroobmočju po negativnem scenariju v primerjavi z osnovnim scenarijem iz junijskih projekcij

(odstopanje od osnovnih junijskih projekcij v odstotnih točkah)

Ocene o obsegu zmanjšanja proizvodnje zaradi pomanjkanja energentov spremlja precejšnja negotovost. To se nanaša zlasti na nadomestitev uvoženih energentov z domačimi energetskimi viri. Negotovost je ponazorjena tako, da se satelitski model kombinira z modelom ECB-BASE, s čimer se ocenijo učinki spremembe +/-0,01 v elastičnosti nadomestitve.^[7] V primerjavi z negativnim scenarijem bi bil najnižji (najvišji) učinek na realno rast BDP −1,1 odstotne točke (+0,6 odstotne točke) v letu 2023, ko bi bila možnost nadomestitve nižja (višja), medtem ko bi najvišji (najnižji) učinek na inflacijo leta 2024 znašal približno 0,2 odstotne točke (−0,1 odstotne točke). Učinki na raven BDP bi se v letu 2024 stabilizirali (graf B).

Graf B

Analiza občutljivosti na zmanjšanje proizvodnje zaradi pomanjkanja energentov: realna rast BDP in inflacija

(odstopanje od negativnega scenarija v junijskih projekcijah v odstotnih točkah)

V drugi analizi občutljivosti je obravnavana negotovost, povezana z gibanjem cen energentov v negativnem scenariju. V scenariju, ki predpostavlja manjšo nadomestitev dobave plina v srednjeročnem obdobju in večji odziv cen nafte potem, ko je ruski izvoz energentov hudo moten, bi bile cene nafte in plina v letu 2024 za približno 45% višje kot v negativnem scenariju (graf C). Makroekonomski učinki takšnega hipotetičnega gibanja cen energentov se ocenjujejo z vrsto modelov, ki se redno uporabljajo v projekcijah strokovnjakov ECB in Eurosistema. V povprečju rezultati kažejo, da bi bila realna rast BDP v letu 2023 (2024) za 0,1 odstotne točke (0,2 odstotne točke) nižja, inflacija pa bi bila za 0,5 odstotne točke (0,8 odstotne točke) višja v primerjavi z negativnim scenarijem (tabela B).

Graf C

Analiza občutljivosti na cene primarnih surovin: alternativna gibanja cen nafte in plina

Tabela B

Analiza občutljivosti na cene primarnih surovin: makroekonomski učinki višje ravni gibanja cen energentov

V negativnem scenariju niso upoštevani številni dejavniki, ki bi lahko ravno tako vplivali na velikost in vztrajnost omenjenih vplivov. Scenarij je bil namreč pripravljen na podlagi enakih predpostavk o javnofinančni in denarni politiki kot junijske osnovne projekcije. Če bi se dogodki iz scenarija uresničili, bi lahko vlade sprejele dodatne ukrepe, da ublažijo vpliv večjih skokov cen energentov na potrošnike in podjetja, odzvala pa bi se lahko tudi denarna politika. Poleg tega je ocenjeni vpliv motenj v oskrbi s plinom na proizvodnjo zelo negotov, saj je med drugim odvisen od možnosti nadomestitve (npr. s plinom iz drugih držav), od prednostnega razvrščanja in prerazporejanja virov in povpraševanja, sezonskosti in dinamike hrambe. V primeru večje stopnje nadomestitve in hitrejšega gospodarskega prilagajanja bi bile lahko gospodarske posledice blažje, kot je prikazano v scenariju. Po drugi strani pa še dolgotrajnejši in intenzivnejši konflikt predstavlja tveganje izrazitejših in vztrajnejših posledic. Poleg predpostavk v scenariju o višjih cenah energentov in hrane bi lahko konflikt močno prizadel tudi cene drugih primarnih surovin, kot so cene kovin in drugih surovin, saj imata Rusija in Ukrajina pomembno vlogo v svetovni ponudbi teh surovin.

2 Javnofinančni obeti

V primerjavi z marčnimi projekcijami so v osnovni scenarij vključeni znatni dodatni javnofinančni spodbujevalni ukrepi. To je predvsem odraz nadaljnjega odzivanja vlad na strmo naraščanje cen energentov po invaziji Rusije na Ukrajino ter drugih vojnih izdatkov, ki so leta 2022 na splošno ocenjeni v višini skoraj 1% BDP euroobmočja.^[8] Približno tretjina javnofinančnih spodbud – zlasti izdatkov za večje obrambne zmogljivosti in pomoč beguncem – bo po projekcijah vplivala na proračun tudi v letih 2023 in 2024. Popravke v naravnanosti javnofinančne politike v primerjavi z marčnimi projekcijami je mogoče večinoma pojasniti z dodatnimi ukrepi v letu 2022 in njihovo delno odpravo v letu 2023 (tabela 1). Poleg tega bodo na naravnanost javnofinančne politike vplivali tudi drugi diskrecijski ukrepi javnofinančne politike, zlasti v obdobju 2023–2024. Ti izhajajo iz državnih investicij in javnofinančnih transferjev ter nadaljnjega znižanja neposrednih davkov in prispevkov za socialno varnost. Kar zadeva državne investicije, je v osnovni projekciji poleg večjih vojaških izdatkov predvideno tudi večje financiranje iz programa »EU naslednje generacije«, kot je bilo predvideno v marčnih projekcijah, kar deloma odraža tudi preložitev iz leta 2021. Višji javnofinančni transferji se nanašajo predvsem na nadaljnje popravke navzgor pri stopnji rasti javnih pokojnin, ki so večinoma indeksirane na inflacijo ali plače v celotnem gospodarstvu. Gledano v celoti se je po veliki ekspanziji v letu 2020 naravnanost javnofinančne politike v euroobmočju, prilagojena za nepovratna sredstva iz sklada »EU naslednje generacije«, po ocenah v letu 2021 zaostrila zaradi nediskrecijskih dejavnikov na strani prihodkov,^[9] naravnanost pa naj bi se še nekoliko zaostrila, zlasti v letu 2023, predvsem na račun odprave podpore ob krizi zaradi COVID-19 in zmanjšanja podpore na področju cen energentov in vojne.

Proračunski saldo euroobmočja se bo v obdobju do leta 2024 po projekcijah vztrajno izboljševal, vendar precej manj, kot je bilo predvideno v marčnih projekcijah. V obdobju projekcij izboljšanje proračunskega salda podpira predvsem ciklična komponenta, ki ji sledi nižji ciklično prilagojen primarni primanjkljaj. Proračunski saldo naj bi ob koncu obdobja projekcij znašal −2,4% BDP in tako ostal precej pod predkrizno ravnijo (−0,7%). Po skokovitem porastu v letu 2020 se bo skupni javni dolg euroobmočja po pričakovanjih zniževal v celotnem obdobju projekcij in leta 2024 dosegel blizu 90% BDP, kar je še vedno višje od ravni pred pandemijo (84%). Znižanje je predvsem posledica ugodne razlike med obrestno mero in stopnjo rasti BDP zaradi nominalne rasti BDP, kar naj bi več kot odtehtalo vztrajni, čeprav vse manjši primarni primanjkljaj. V primerjavi z marčnimi projekcijami je bila dinamika proračunskega salda kljub boljšim rezultatom v letu 2021 popravljena precej navzdol. To je posledica poslabšanja ciklične komponente, dodatnih spodbujevalnih ukrepov, ki so vključeni v osnovno projekcijo, in višjih plačil obresti, zlasti v močno zadolženih državah. Ti dejavniki so povzročili tudi popravek dinamike agregatne stopnje javnega dolga v euroobmočju navzgor v celotnem obdobju projekcij.

3 Cene in stroški

Skupna inflacija bo v prihodnjih četrtletjih predvidoma ostala povišana (graf 3). Skupna inflacija, ki je v zadnjih mesecih strmo naraščala zaradi prispevka vseh glavnih komponent, se bo v prihodnjih četrtletjih predvidoma rahlo znižala, čeprav bo še vedno ostala zelo visoka.^[10] Glavno gonilo inflacije ostajajo energenti, saj vse glavne podskupine (goriva, elektrika in plin) med letošnjim letom in na začetku leta 2023 beležijo živahno dinamiko cen. To je med drugim posledica vztrajno visokih veleprodajnih cen plina in cen nafte ter, zgodovinsko gledano, še posebno visokih rafinerijskih marž po povečani zaskrbljenosti glede dobav zaradi ruske invazije na Ukrajino in svetovnega pomanjkanja rafinerijskih zmogljivosti. Vpliv teh dejavnikov na inflacijo v skupini energentov v letu 2022 le rahlo blažijo javnofinančni ukrepi, s katerimi se znižujejo cene energentov za gospodinjstva. Če ne bo novih šokov, ki bi vplivali na cene energetskih surovin, se bo rast inflacije v skupini energentov proti koncu leta 2022 predvidoma začela izrazito umirjati zaradi negativnih baznih učinkov in predpostavk o navzdol nagnjeni krivulji terminskih cen nafte. Po nedavnem močnem zvišanju se bo inflacija v skupini hrane poleti predvidoma še povečala, nato pa naj bi se proti koncu leta postopoma zniževala. Glavni dejavniki, ki spodbujajo visoko inflacijo v skupini hrane, so zakasnele posledice energetskih šokov v različnih fazah prehrambne verige (vključno z vplivom na cene gnojil), višje cene prehrambnih surovin (med drugim povezane z motnjami v dobavi zaradi vojne v Ukrajini) ter višje plače (zvišanje minimalne plače v več državah v euroobmočju ima na primer razmeroma večji vpliv na prehrambni sektor kot na druge sektorje). Inflacija brez energentov in hrane naj bi večino leta 2022 ravno tako ostala na visoki ravni. Vztrajno visoka stopnja inflacije je posledica ozkih grl v dobavnih verigah, ki se bodo po pričakovanjih okrepila (zaradi vojne v Ukrajini in omejitev gibanja na Kitajskem zaradi COVID-19), pa tudi rezultat velikega povpraševanja v storitvenih dejavnostih z veliko medsebojnimi fizičnimi stiki po sprostitvi omejitev zaradi COVID-19 v euroobmočju ter posrednih učinkov skokovitega porasta cen energentov in hrane.

Graf 3

HICP v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

Inflacija se bo v letu 2023 po projekcijah znižala na 3,5%, v letu 2024 pa na 2,1%. Inflacija naj bi se začela zmanjševati proti koncu leta 2022, in sicer predvsem zaradi navzdol delujočih baznih učinkov v skupini energentov in predvidenega znižanja cen nafte v skladu s terminskimi cenami. Inflacijo bo zavirala tudi sedanja normalizacija denarne politike, v kolikor se bo to odrazilo v predpostavkah o višjih obrestnih merah, ob običajnem časovnem odlogu v transmisiji. Proti koncu obdobja projekcij bo prispevek inflacije v skupini energentov predvidoma zanemarljiv, saj bodo negativni vpliv navzdol nagnjene krivulje terminskih cen nafte in plina nekoliko izravnali zapozneli učinki pretekle rasti veleprodajnih cen plina in cen električne energije ter ukrepi v zvezi s podnebnimi spremembami v nekaterih državah. V letu 2023 se bo predvidoma začela umirjati tudi inflacija v skupini hrane, saj bodo pritiski s strani vhodnih energetskih stroškov, cen gnojil in cen prehrambnih surovin popuščali. Zaviralne učinke umirjanja vhodnih stroškov pa naj bi deloma odtehtali zapozneli učinki višjih plačnih stroškov in stroškov, povezanih s prehodom živilske industrije k bolj zeleni proizvodnji. Inflacija brez energentov in hrane se bo po rekordno visoki ravni leta 2022 v preostalem obdobju projekcij predvidoma zniževala, saj bodo pritiski na rast inflacije, ki izhajajo iz ozkih grl v dobavnih verigah in ponovnega odpiranja gospodarstva, popustili. Do konca obdobja projekcij pa bo vseeno ostala nad dolgoročnim povprečjem in leta 2024 znašala 2,3%. Projekcija inflacije brez energentov in hrane predpostavlja, da se bodo pritiski na rast cen, ki izhajajo iz posrednih učinkov visokih cen energentov in hrane, nadaljevali, vendar naj bi se v obdobju projekcij zmanjševali. Nasprotno pa bodo osnovno inflacijo v celotnem obdobju projekcij predvidoma spodbujale plače. Po močnem povečanju v letu 2021 bodo profitne marže v bližnji prihodnosti predvidoma nekoliko kompenzirale višje plačne stroške, nato pa naj bi marže v letu 2024 deloma nadoknadile izgubljeno. Dolgoročnejša inflacijska pričakovanja bodo predvidoma ostala zasidrana na ravni 2-odstotnega inflacijskega cilja ECB. Osnovne projekcije spremlja precejšnja negotovost zaradi vojne v Ukrajini, zato je v okvirju 3 predstavljen alternativni negativni scenarij.

Rast sredstev za zaposlene na zaposlenega bo po projekcijah v letu 2022 znašala 4,2% in v letu 2023 4,3%, nato pa se bo v letu 2024 zmanjšala na 3,7%. Te stopnje rasti so precej nad zgodovinskim povprečjem od leta 1999 (2,2%) in tudi nad povprečnimi stopnjami rasti pred veliko finančno krizo (2,6%). Rast plač bodo po pričakovanjih podpirali pomanjkanje ustrezne delovne sile na trgu dela, zvišanje minimalne plače in določeni kompenzacijski učinki za visoko stopnjo inflacije. V okvirju 4 je predstavljena analiza občutljivosti, ki zadeva makroekonomske posledice morebitnega povečanja stopnje indeksacije plač. Rast stroškov dela na enoto proizvoda bo kratkoročno predvidoma močna, toda če se zanemari izkrivljanje zaradi shem za ohranitev delovnih mest, ki vplivajo na stopnje rasti v obdobju 2020–2022, se bo rast stroškov dela na enoto proizvoda v obdobju projekcij predvidoma zmanjšala. Zmanjšanje bo sprva posledica pričakovanega okrevanja produktivnosti na zaposlenega, ki se bo začelo proti koncu leta 2022, pozneje pa tudi rezultat predvidene umiritve rasti plač v letu 2024.

Pritiski s strani uvoznih cen bodo v letu 2022 predvidoma precej močnejši od domačih cenovnih pritiskov, vendar bodo v zadnjih letih obdobja projekcij strmo upadli. Rast uvoznih cen bo v letu 2022 predvidoma visoka, kar bo predvsem posledica zvišanja cen nafte in drugih primarnih surovin razen energentov ter določenega zvišanja cen uvoženih vhodnih surovin, ki je povezano s pomanjkanjem na strani ponudbe. Poslabšanje pogojev menjave v letu 2022 je veliko, vendar naj bi to nekoliko odtehtala sposobnost izvoznikov iz euroobmočja, da ravno tako zvišajo cene. Ko se bodo uvozne cene v letih 2023 in 2024 znižale, se bodo pogoji menjave po projekcijah rahlo izboljšali.

V primerjavi z marčnimi projekcijami so bili inflacijski obeti za leto 2022 popravljeni navzgor za 1,7 odstotne točke, za leto 2023 za 1,4 odstotne točke in za leto 2024 za 0,2 odstotne točke. Popravki so posledica vseh glavnih komponent, pri čemer popravki pri hrani in energentih bolj prispevajo k popravkom v kratkoročnem obdobju, medtem ko so za leto 2024 popravki skoraj v celoti posledica inflacije brez energentov in hrane. Ti popravki so v primerjavi s prejšnjimi projekcijami posledica novejših presenetljivo visokih podatkov, močnejših in vztrajnejših pritiskov na rast cen energentov (nafte in plina), povečanja vhodnih stroškov v živilskem sektorju (zaradi višjih cen energentov in predpostavk o višjih cenah prehrambnih surovin), vztrajnejših motenj v dobavi, močnejše rasti plač ter depreciacije efektivnega tečaja eura. Omenjeni dejavniki precej odtehtajo dezinflacijski vpliv slabših gospodarskih obetov zaradi konflikta v Ukrajini in predpostavljene višje obrestne mere.

Okvir 4
Analiza občutljivosti: vpliv višje stopnje indeksacije plač

Zaradi skokovitega porasta inflacije se je povečalo tveganje sekundarnih učinkov na inflacijo prek zahtev po višjih plačah. Nedaven skokovit porast inflacije, ki je dosegla stopnje, ki so v zgodovini euroobmočja brez primere, je eden od dejavnikov, ki bi lahko pomembno vplival na plačne obete, kar je prvi korak v potencialni sekundarni povratni zanki z vplivom na cene. V tem okvirju so ocenjene makroekonomske posledice morebitne spremembe razmerja med plačami in cenami zaradi višje inflacije.^[11]

Modelske analize kažejo, da imajo lahko začasni plačni pritiski na inflacijo, ki izhajajo iz višje stopnje indeksacije plač, velik vpliv na dinamiko inflacije. Z modelom ECB-BASE se ocenjuje občutljivost prihodnje inflacije in plač na višjo stopnjo indeksacije plač.^[12] V modelu sta cenovna inflacija in plačna inflacija modelirani s Phillipsovo krivuljo, ki vključuje indeksacijsko komponento ter pričakovalne in mejne stroškovne dejavnike. Začenši z osnovnim scenarijem v junijskih makroekonomskih projekcijah strokovnjakov Eurosistema, hipotetična simulacija predpostavlja višjo indeksacijo plač na preteklo dinamiko cen.^[13] Višja stopnja indeksacije pomeni večjo reakcijo plač na preteklo rast cen, kar v obdobju projekcij prispeva k višji inflaciji. Medletna plačna inflacija je v povprečju za 0,5 odstotne točke višja od osnovnega scenarija v junijskih projekcijah (graf A, modri stolpci). Zahteve po višjih plačah se prelivajo v nadaljnjo rast cenovne inflacije, ki osnovno projekcijo presega za 0,1 odstotne točke v letu 2023 in za 0,2 odstotne točke v letu 2024.

Graf A

Makroekonomske posledice višje stopnje indeksacije plač

(odstopanja od osnovnega scenarija v odstotnih točkah)

Simulacija implicira nižjo zaposlenost in kaže na precejšnje izključevalno razmerje med zvišanjem realnih plač in ohranjanjem delovnih mest. Višji realni stroški dela zavirajo povpraševanje po delovni sili, pri čemer zaposlenost v letu 2024 pade pod raven iz osnovnega scenarija za 0,2%.^[14] Ne glede na to je povpraševanje po delovni sili v modelu ECB-BASE šibko. Tako se v obdobju projekcij realni dohodek gospodinjstev poveča, saj zmanjšanje zaposlenosti ne izniči zvišanja realnih plač. Sprva zvišanje realnih plač podpira potrošnjo in gospodarsko aktivnost, pri čemer realna rast BDP presega osnovno projekcijo za približno 0,1 odstotne točke tako v letu 2023 kot tudi v letu 2024. Pozitiven vpliv na realni BDP začne popuščati od druge polovice leta 2024 dalje, saj zaviralni vpliv na zaposlenost začne prevladovati nad povečanjem realnega dohodka na zaposlenega. Kljub kratkoročnemu povečanju realnega BDP se torej zaposlitveni obeti v primeru višje indeksacije plač izrazito poslabšajo. Omenjene modelske simulacije ne upoštevajo dodatnih kanalov, ki bi povzročili takojšnje poslabšanje gospodarske aktivnosti, predvsem zaradi večje negotovosti glede obetov na trgu dela ter hitrejšega prilagajanja gospodinjstev in podjetij na pričakovane neugodne razmere na trgu dela.^[15]

Okvir 5
Analiza občutljivosti: alternativna gibanja cen energentov

Zaradi precejšnje negotovosti, ki spremlja prihodnje gibanje cen energentov, ta analiza občutljivosti ocenjuje mehanične posledice alternativnih gibanj cen energentov za osnovne projekcije. Alternativna nižja in višja gibanja so izpeljana iz 25. in 75. centila do tveganja nevtralne gostote verjetnosti cene nafte, kot izhaja iz opcij, na dan 17. maja 2022 (presečni datum za tehnične predpostavke v junijskih projekcijah). Osnovne predpostavke o cenah nafte se večinoma nahajajo v sredini kvartilnega razpona, kar kaže, da ni izrazite pristranskosti glede tveganj v eno ali drugo smer. Ker podobna porazdelitev cen plina ni na voljo, so osnovne predpostavke izpeljane iz 25. in 75. centila porazdelitve na podlagi nedavnih napak v napovedih terminskih cen plina v veleprodaji.^[16] Tretje gibanje predpostavlja, da tako cene nafte kot tudi cene plina ostanejo konstantne na ravni, ki je prevladovala v dveh tednih pred 17. majem 2022.

Vpliv teh alternativnih gibanj je ocenjen z vrsto makroekonomskih modelov strokovnjakov Eurosistema in ECB, ki se uporabljajo v projekcijah.^[17] Povprečni vpliv na gospodarsko rast in inflacijo je prikazan v spodnji tabeli. Rezultati kažejo, da do najvišjega odstopanja navzgor od osnovne projekcije inflacije pride v primeru 75. centila v zadnjih dveh letih obdobja projekcij ter v primeru konstantnih cen nafte in plina v letu 2024. Inflacija v celotnem obdobju projekcij ostaja nad 2% ob predpostavki o konstantnih cenah in v primeru 75. centila. Nasprotno se po scenariju, ki temelji na 25. centilu gostote, kot izhaja iz opcij, inflacija v letu 2024 zniža na 1,4%. Vpliv na realno rast BDP v letih 2023 in 2024 znaša −0,1 odstotne točke pri predpostavki o konstantnih cenah in v primeru 75. centila, medtem ko bi pri 25. centilu to pomenilo 0,2 odstotne točke višjo rast.

Vpliv alternativnih gibanj cen energentov

Okvir 6
Napovedi drugih institucij

Napovedi za euroobmočje pripravljajo tudi druge mednarodne organizacije in zasebne institucije. Te napovedi niso neposredno primerljive niti med seboj niti s projekcijami strokovnjakov Eurosistema, saj so bile dokončane v različnih časovnih obdobjih. Poleg tega te napovedi uporabljajo drugačne metode za izpeljavo predpostavk o javnofinančnih, finančnih in zunanjih spremenljivkah, vključno s cenami nafte in drugih primarnih surovin. Razlikujejo se tudi glede metod prilagoditve za število delovnih dni.

Primerjava nedavnih napovedi realne rasti BDP in inflacije za euroobmočje

(medletne spremembe v odstotkih)

Junijske projekcije strokovnjakov Eurosistema so večinoma skladne z drugimi napovedmi glede rasti BDP, medtem ko so glede inflacije višje od večine drugih napovedi, zlasti za leto 2023. Projekcije rasti, ki so jih pripravili strokovnjaki Eurosistema, so večinoma skladne z drugimi napovedmi, razen za leto 2024, ko so projekcije nekoliko višje. Kar zadeva inflacijo, so projekcije strokovnjakov Eurosistema višje od večine drugih napovedi, še posebno za leto 2023, verjetno zaradi novejšega presečnega datuma in novejših tehničnih predpostavk, kar bi lahko nakazovalo, da so cenovni pritiski in tako tudi inflacija vztrajnejši. Napoved OECD za leto 2023 je precej višja od projekcij strokovnjakov Eurosistema in od napovedi drugih napovedovalcev. To je v veliki meri posledica predpostavke OECD o cenah nafte, po kateri naj bi se te v začetku leta 2023 precej zvišale, medtem ko projekcije strokovnjakov Eurosistema predpostavljajo, da bodo cene nafte sledile cenam terminskih pogodb, kar pomeni, da se bodo zniževale (glej okvir 1).