Oroszország Ukrajna elleni háborúja miatt súlyosan sérült a bizalom, az energia- és élelmiszerárak továbbra is meredeken emelkednek, és – a világjárványhoz kapcsolódó kínai fennakadásokkal párosulva – tovább fokozódott az ellátási láncokban fennálló nyomás. Ezek a tényezők erőteljesen hátráltatják az euroövezet gazdaságának helyreállását, és ugyanakkor jelentkeznek, amikor éppen lazulnak a pandémiával kapcsolatos korlátozások, ami komoly ösztönző hatást fejt ki a szolgáltatási ágazatra.^[1] Az alapprognózis a következő feltevéseken alapul: az Oroszország elleni jelenlegi szankciók (beleértve az EU olajembargóját) a teljes előrejelzési időszakban érvényben maradnak; a háború intenzív szakasza az év végéig, további eszkaláció nélkül folytatódik; az energiaellátás zavarai nem vezetnek használati korlátozásokhoz az euroövezet országaiban; és a kínálati szűk keresztmetszetek 2023 végére fokozatosan megszűnnek. Mindez sokkal gyengébb (bár továbbra is pozitív) rövid távú növekedési kilátásokat vetít előre, miközben 2022 után megszűnnek a hátráltató tényezők, és a növekedés középtávon valamivel meghaladja a historikus átlagot, ami a világjárvány negatív gazdasági következményeiből történő fokozatos kilábalást, valamint az általában erőteljes munkaerőpiacokkal jellemezhető környezetben jelentkező negatív háborús hatások lecsengését tükrözi. Az euroövezet reál-GDP-je a várakozások szerint 2022-ben átlagosan 2,8%-kal nő (ebből 2,0 százalékpont a 2021-ről áthúzódó hatás), 2023-ban és 2024-ben pedig egyaránt 2,1%-kal. Az EKB szakértőinek 2022. márciusi prognózisával összehasonlítva a növekedési kilátásokat – főként az ukrajnai háború gazdasági hatásai miatt – 2022-re vonatkozóan 0,9 százalékponttal, 2023-ra vonatkozóan pedig 0,7 százalékponttal lefelé módosítottuk, míg a 2024-re várt növekedés 0,5 százalékponttal felfelé módosult, tükrözve a hátráltató tényezők gyengülésével párhuzamosan erősödő gazdasági teljesítményt.

Az infláció 2022 eleji megugrását követően a kilátások szerint huzamosabb ideig magasabb ütemet vehet fel. A teljes HICP-infláció 2022 nagy részében várhatóan igen magas marad, átlagosan 6,8%,^[2] majd 2023-tól fokozatosan mérséklődik, és 2024 második felében megközelíti az EKB inflációs célját. Az ároldali nyomás a közeljövőben továbbra is rendkívül erőteljes marad a magas olaj- és gázárak, az ukrajnai háborúnak erősen kitett élelmiszer jellegű nyersanyagárak, valamint a gazdasági újranyitás és a globális kínálati hiányok hatása miatt. Az, hogy az infláció 2023-ban várhatóan 3,5%-ra, 2024-ben pedig 2,1%-ra csökken, elsősorban az energiaárak és az élelmiszer jellegű nyersanyagárak feltételezett – további sokkhatások hiányában megvalósuló – mérséklődését tükrözi, ami a határidős futures árakba már be is épült. Emellett – a szokásos transzmissziós lemaradással – a monetáris politika folyamatos normalizálása is hozzájárul az infláció mérséklődéséhez, mégpedig azáltal, hogy a piaci várakozásoknak megfelelő magasabb kamatlábfeltevésekben tükröződik. Az energia- és élelmiszerárak nélküli HICP-infláció 2022 végéig nagyon magas marad, majd a gazdaság újranyitásából eredő felfelé irányuló nyomás enyhülésével, valamint a kínálati szűk keresztmetszetek és az energiával kapcsolatos ráfordításiköltség-nyomás enyhülésével párhuzamosan várhatóan csökken. A folyamatos gazdasági élénkülés, a feszesebb munkaerőpiacok és a – várhatóan jóval a historikus átlagot meghaladó ütemben növekedő – béreket érintő magasabb infláció ellensúlyozásának bizonyos hatásai az időszak végéig magas alapinflációra utalnak, bár az alapprognózis szerint a hosszabb távú inflációs várakozások továbbra is szilárdan rögzültek. Az EKB szakértőinek 2022. márciusi prognózisával összehasonlítva az infláció jelentősen felfelé módosult. Ennek hátterében több ok húzódik meg: nem várt friss adatok; magasabb energiaárak és élelmiszer jellegű nyersanyagárak; az ellátási zavarokból eredő, tartósabb felfelé irányuló nyomás; erőteljesebb bérnövekedés; és az euro árfolyamának leértékelődése. Ezek a hatások bőven ellensúlyozzák a nagyobb kamatfeltevések és a gyengébb növekedési kilátások lefelé irányuló hatását.

Az euroövezet növekedési és inflációs prognózisa

(éves százalékos változás)

Tekintettel a kilátásokat övező nagyfokú bizonytalanságra, a prognózist lefelé irányuló forgatókönyv egészíti ki, amely az európai energiaellátásban bekövetkező súlyos fennakadás lehetőségét tükrözi, ami az energiaárak további megugrásához és a termelés visszafogásához vezethet. Ebben a forgatókönyvben az átlagos infláció 2022-ben 8,0%, 2023-ban pedig 6,4% lesz, majd 2024-ben az alapprognózis alá, 1,9%-ra süllyed. Ez a pálya a nyersanyagárak 2022 végéig tartó erőteljes emelkedését, majd ezt követően jelentős csökkenését tükrözi. A forgatókönyv szerint a reál-GDP 2022-ben mindössze 1,3%-kal nő, 2023-ban 1,7%-kal csökken, és annak ellenére, hogy 2024-ben helyreáll, és 3%-kal nő, az előrejelzési időszak egészében jelentősen elmarad az alappályától. Ebben a jelentésben olyan érzékenységi elemzések is szerepelnek, amelyek a lefelé irányuló forgatókönyv kulcselemeihez, valamint a nagyobb mértékű bérindexálásnak és az alternatív energiaár-pályáknak az alapprognózisra gyakorolt hatásához kapcsolódnak.

1 Reálgazdaság

A reál-GDP növekedése 2022 első negyedévében – a pandémiás korlátozások, az ellátási láncban folyamatosan fennálló nyomás, az energia- és élelmiszerárak megugrása, valamint a negyedév végén az ukrajnai háború nyomán kialakult bizonytalanság ellenére – 0,6%-ra emelkedett. Ezt az EKB szakértőinek 2022. márciusi prognózisát (0,2%) meghaladó eredményt erősen befolyásolta az Írországban bejegyzett multinacionális vállalatok tevékenysége miatti volatilitás, és ezért túlzottan erősnek mutathatja a belföldi gazdaság mögöttes teljesítményét az euroövezetben.^[3] Az első negyedévben tovább zsugorodott a lakossági fogyasztás, ami egyrészt az év eleji szigorúbb pandémiás korlátozásoknak tudható be – bár márciusban ezek a korlátozások jelentősen mérséklődni kezdtek –, másrészt a rendelkezésre álló reáljövedelem infláció által indukált csökkenésének tulajdonítható. Ezzel szemben 2022 első negyedévében a nettó kereskedelem és a készletek pozitívan járultak hozzá a növekedéshez.

1. ábra

Az euroövezeti reál-GDP növekedése

(negyedéves százalékos változás; szezonálisan és munkanaphatással kiigazított, negyedéves adatok)

A reál-GDP 2022 második negyedévében várhatóan visszafogottan bővül (1. ábra). A növekedést korlátozó tényezők közé tartoznak a magas energia- és élelmiszerárak, a tartósan fennálló kínálati szűk keresztmetszetek és a nagyfokú bizonytalanság. Ugyanakkor támogatja a növekedést a többletmegtakarítások nagy felhalmozott állománya mellett a világjárványhoz kapcsolódó korlátozások fokozatos kivezetése. A konjunkturális adatok és a felmérési mutatók arra utalnak, hogy az ukrajnai háború hatásai kezdik visszafogni a háztartások árufogyasztását. Ennek ellenére a személyes érintkezésnek jobban kitett szolgáltatások fogyasztásának fellendülése miatt a lakossági fogyasztás valószínűleg a második negyedévben is növekedni fog. Összességében ezek a tényezők a 2022. márciusi előrejelzéshez képest jelentősen lefelé módosították a várható reál-GDP-növekedést, 2022 második negyedévére 0,2%-ra (−0,8 százalékpont), a harmadik negyedévre pedig 0,4%-ra (−0,6 százalékpont).

A távolabbi jövőben a hátráltató tényezők gyengülésével a növekedés várhatóan fokozatosan erősödik, bár a GDP szintje a teljes időszakban jóval alacsonyabb marad, mint arra a korábbi szakértői előrejelzésekben számítottunk. A várt javulás a következő feltevéseken alapul: az ukrajnai háború intenzív szakasza 2022 végére véget ér; a világjárvány gazdasági hatása tovább csökken, a fogyasztási szokások normalizálódnak; a kínálati szűk keresztmetszetek 2023 végéig megszűnnek; az exportnövekedést a kulcsfontosságú kereskedelmi partnerekkel, például az Egyesült Államokkal szembeni jobb árversenyképesség és a külföldi kereslet élénkülése is támogatja. A magasabb infláció – amelyet az ukrajnai háborúnak a nyersanyagárakra gyakorolt hatása is fokoz – várhatóan csökkenti a rendelkezésre álló reáljövedelmet és a pandémia alatt felhalmozott nagy megtakarításállomány reálértékét, ezért rövid távon visszafogja a fogyasztást. Középtávon az inflációs ráták csökkenésének köszönhetően fokozatosan folytatódhat a reáljövedelem növekedése, ami támogatja a fogyasztást. A rövid távon az óvatossági megtakarításokat ösztönző meggyengült bizalom és növekvő bizonytalanság kedvezőtlen hatásai szintén gyengülni fognak. A kormányok által 2020–2021-ben, a Covid19-válság során a gazdaságra fordított jelentős mértékű támogatást, a Next Generation EU (NGEU)-program által finanszírozott, 2022-ben várható nagyobb beruházásokat, valamint a magas energiaárakhoz és az ukrajnai háborúhoz kapcsolódó közelmúltbeli támogatást követően a fiskális politika 2023-ban várhatóan negatív hatással lesz a növekedésre, mivel ezen intézkedések némelyikét visszavonják. Az előrejelzési időszak végén a fiskális pozíció a pandémia előtti időszakhoz képest várhatóan lazább marad, ami pozitív hatással lesz a GDP szintjére. Mindent egybevetve, tekintettel a lefelé módosított rövid távú kilátásokra és a középtávon várt, csupán részleges fellendülésre, a reál-GDP szintje az előrejelzés szerint az egész időszakban jóval a 2022. márciusi prognózisban előrevetített pálya alatt marad (2. ábra).

2. ábra

Euroövezeti reál-GDP

(láncindexált volumenek, 2019. 4. né. = 100)

Az euroövezeti gazdasági kilátásokat nagyfokú bizonytalanság övezi, amely az ukrajnai háború alakulásával kapcsolatos. Az egyik legfőbb kockázat az európai energiaellátásban potenciálisan bekövetkező súlyos fennakadás, amely az energiaárak további megugrásához és a termelés visszafogásához vezet. A 3. keretes írás lefelé irányuló forgatókönyvet mutat be, amely ennek és az ukrajnai háborúhoz kapcsolódó egyéb kockázatoknak a konjunktúrára és az árdinamikára gyakorolt hatását tükrözi.

1. táblázat

Makrogazdasági prognózis az euroövezetről

(ellenkező jelzés hiányában éves százalékos változások)

A GDP elemeit vizsgálva megállapítható, hogy a pandémiás korlátozások feloldásával a lakossági fogyasztás 2022-ben várhatóan helyreáll, annak ellenére, hogy a magasabb infláció és az ukrajnai háború miatt megnövekedett bizonytalanság jelentős hátráltató tényezők. A két egymást követő negyedévben tapasztalt csökkenés után a lakossági fogyasztás 2022 második negyedévétől várhatóan élénkülni fog, mivel a Covid19-járvánnyal kapcsolatos korlátozások lazítása a személyes érintkezésnek jobban kitett szolgáltatások iránti kereslet újbóli élénkülését váltotta ki. Ez várhatóan bőven ellensúlyozza az olyan hátráltató tényezőket, mint a bizonytalanság fokozódása, a kedvezőtlen bizalmi hatások, valamint az Oroszország Ukrajnával szembeni katonai agressziójával összefüggően megnövekedett energia- és élelmiszerárak. Mindemellett a fogyasztás növekedése – amelyet bizonyos mértékig támogatni fog számos energiához kapcsolódó kompenzációs fiskális intézkedés és a felhalmozott többletmegtakarítások részleges felhasználása – jövőre is meghaladja a reáljövedelmek bővülését. Az előrejelzési időszak vége felé a lakossági fogyasztás bővülése várhatóan mérséklődni fog. 2022-re és 2023-ra vonatkozóan jelentősen lefelé módosult a 2022. márciusi prognózishoz képest, ami a komolyabb óvatossági megtakarításokat, a magasabb inflációt és néhány fogyasztási cikk esetében a kínálati korlátok erősödését tükrözi.

A magasabb inflációs ráták miatt 2022-ben csökken a rendelkezésre álló reáljövedelem annak ellenére, hogy az erőteljes bérdinamika és a stabil munkaerőpiacok támogatóan hatnak. A magasabb infláció és az alacsonyabb nettó fiskális transzferek következtében a tárgyév első negyedévében becslések szerint erőteljesen csökkent a rendelkezésre álló reáljövedelem. Elsősorban a feszes munkaerőpiacok és a lendületes bérnövekedés hatására az év vége felé várhatóan fokozatosan visszatér a pozitív dinamika. A háztartások 2021–2022-es kumulált rendelkezésre álló jövedelmének körülbelül 1,4%-ának megfelelő, a magas energiaárakat ellensúlyozó fiskális intézkedések bizonyos mértékig várhatóan tompítják a háztartások vásárlóerejét érő hatásokat, különösen a kisebb jövedelmű háztartások esetében.

A háztartások megtakarítási rátája előreláthatólag némileg a válság előtti szint alá csökken, majd az előrejelzési időszak vége felé stabilizálódik. A megtakarítási ráta 2022 folyamán várhatóan végig csökken, ahogy a fogyasztók megtakarítási magatartása a pandémiával kapcsolatos korlátozások lazításával párhuzamosan normalizálódik. Az ukrajnai háború által kiváltott bizonytalansághoz kapcsolódó elővigyázatossági megfontolások miatt azonban a megtakarítási ráta rövid távon várhatóan lassabban fog esni, mint ahogy azt a 2022. márciusi prognózisban jeleztük. Emellett a háztartások által a pandémia során felhalmozott jelentős többletmegtakarítási állomány várhatóan puffert nyújt a fogyasztás simításához az energiaársokkra válaszul. Ugyanakkor e megtakarítások reálértékét részben erodálta az infláció emelkedése. E felhalmozott megtakarítások felhasználását elosztási tényezők is korlátozzák, különösen az, hogy a gazdagabb és idősebb háztartásokban koncentrálódnak, ahol alacsonyabb a fogyasztási hajlandóság. Végezetül elmondható, hogy az energia- és élelmiszerársokk túlnyomó része az alacsonyabb jövedelmű csoportokba tartozó háztartásokat éri, mivel ők jövedelmük nagyobb hányadát költik ilyen tételekre, és a pandémia alatt kisebb megtakarítási állományokat halmoztak fel.

1. keretes írás
A kamatlábakra, nyersanyagárakra és árfolyamokra vonatkozó technikai feltevések

A 2022. márciusi prognózissal összevetve a technikai feltevésekben jelentősen magasabb kamatlábak, magasabb olaj- és gázárak és olajon kívüli energiahordozó-nyersanyagárak, valamint gyengébb euro szerepel. A technikai kamat- és nyersanyagár-feltevések a 2022. május 17-ével záruló időszak piaci várakozásain alapulnak. A rövid lejáratú kamatlábhoz a három hónapos EURIBOR-t vesszük alapul, a piaci várakozásokat pedig a határidős tőzsdei (futures) hozamok alapján becsüljük. Az alkalmazott módszertan alapján az átlagos rövid lejáratú kamatszint 2022-ben 0,0%, 2023-ban 1,3%, 2024-ben pedig 1,6%. A tízéves lejáratú euroövezeti államkötvények nominális hozamára vonatkozó piaci várakozások 2022-re éves átlagban 1,4%-ot jeleznek, amely az előrejelzési időszak folyamán fokozatosan, 2024-re 2,1%-ra nő.^[4] A 2022. márciusi prognózissal összevetve a rövid lejáratú kamatokra vonatkozó piaci várakozásokat 2022-re körülbelül 40, 2023-ra 100, 2024-re pedig 90 bázisponttal felfelé módosítottuk a globális monetáris politikai szigorításra vonatkozó várakozások nyomán. Ebből kifolyólag a hosszú lejáratú államkötvényhozamokat is felfelé módosítottuk: 2022-re vonatkozóan körülbelül 60, 2023-ra 90, 2024-re pedig 100 bázisponttal.

Ami a nyersanyagárakat illeti, amelyek az adatgyűjtés zárónapját megelőző tíz munkanapon uralkodó átlagos határidős árszinten alapulnak, a Brent nyersolaj hordónkénti ára feltételezésünk szerint a 2021. évi átlagos 71,1 USD-ről 2022-re 105,8 USD-re emelkedik, majd 2024-re 84,3 USD-re csökken. A felvázolt pályából következően az USA-dollárban kifejezett olajárak 2022-ben 14%-kal, 2023-ban 13%-kal, 2024-ben pedig 9%-kal magasabbak a 2022. márciusi prognózishoz képest, mégpedig a szankciókhoz kapcsolódóan lecsökkent oroszországi szállítmányok miatt (lásd a 2. keretes írást). A nagykereskedelmi gázárakra vonatkozó feltevések a közelmúltban kerültek a szakértői prognózisban használt technikai feltevések közé. A MWh-nkénti gázár a feltételezés szerint a 2021. évi átlagos 47 euróról 2022-ben 99 euróra emelkedik, majd 2024-re 63 euróra csökken.^[5] Az alapprognózisban foglaltak mellett vizsgált alternatív energiaár-feltevések hatását az 5. keretes írásban bemutatott érzékenységi elemzések tükrözik.

Az energián kívüli nyersanyagok USA-dollárban kifejezett ára 2022-ben várhatóan emelkedik, majd 2023–2024-ben csökken. A feltevések szerint az uniós kibocsátáskereskedelmi rendszer (ETS) kibocsátási egységeinek tonnánkénti ára – a határidős kötések alapján – 2022-ben 89,7 eurót, 2023-ban 93,2 eurót, 2024-ben pedig 97,3 eurót tesz ki.

A bilaterális árfolyamok a feltevés szerint nem változnak az előrejelzési időszakban az adatgyűjtés zárónapját megelőző tíz munkanapon uralkodó átlagos szinthez képest. Mindebből 2022-ben 1,07, 2023–2024 folyamán pedig 1,05 USD/EUR átlagárfolyam következik, amely körülbelül 6%-kal alacsonyabb a 2022. márciusi prognózisnál. Az effektív euroárfolyamra vonatkozó feltevés 2%-os leértékelődéssel számol a 2022. márciusi prognózishoz képest.

Technikai feltevések

A lakáscélú beruházások növekedési üteme a prognózis szerint rövid távon lelassul, majd fokozatosan erősödik. Oroszország ukrajnai háborúja fokozta a munkaerő- és nyersanyaghiányt, és a szigorúbb hitelfeltételek és megnövekedett bizonytalanság hatására romlottak a finanszírozási kondíciók. Mindezen tényezők összességében a közeljövőben várhatóan jelentősen visszafogják a lakáscélú beruházások növekedését. Középtávon azonban várhatóan fokozatosan élénkül a lakáscélú beruházások növekedése, amit az elsősorban a magasabb jövedelmű háztartások által támasztott élénk kereslet, valamint a kínálati korlátok és a bizonytalanság lecsengése támogat. A lakáscélú beruházások növekedése a prognózis szerint az előrejelzési időszakban összességében visszafogott marad, mivel a finanszírozási feltételek a kamatok normalizálódása miatt várhatóan tovább romlanak, ami ellensúlyozza a pozitív Tobin-féle q-val^[6] kapcsolatos hatásokat és a rendelkezésre álló jövedelem bővülését.

Rövid távon az ukrajnai háború előreláthatólag visszafogja a vállalati beruházásokat, amelyek azonban a geopolitikai feszültségek mérséklődésével, a kínálati szűk keresztmetszetek enyhülésével és az NGEU-források folyósításával várhatóan helyreállnak. A nagyobb bizonytalanság, az energiaárak emelkedése, a szigorúbb finanszírozási feltételek, az egyre problémásabb kínálati szűk keresztmetszetek, az alacsonyabb üzleti bizalom és kapacitáskihasználtság, valamint a beruházási javak termelői rendelésállományának romló értékelése mind a vállalati beruházások növekedésének mérséklődését vetítik előre 2022-re. A bizonytalanság fokozatos csökkenését feltételezve az ellátási zavarok enyhülésével a beruházások 2023-tól várhatóan dinamikusabb növekedési pályára térnek vissza. Noha a nem pénzügyi vállalatoknak nyújtott hitelek kamatai reálértéken emelkednek, középtávon továbbra is viszonylag kedvezőek a historikus átlagukhoz képest. Továbbá az NGEU-program pozitív hatása, a 2022-ben és azt követően várható nyereségnövekedés, valamint az európai gazdaság dekarbonizációjához és az Oroszországtól való energiafüggőség csökkentéséhez kapcsolódó magasabb kiadások mind fellendítik a vállalati beruházásokat.

2. keretes írás
A nemzetközi környezet

Az ukrajnai háború és a kínai kijárási korlátozások okozta kedvezőtlen gazdasági következmények rövid távon a globális növekedés legfontosabb hátráltató tényezői. A háború a nyersanyagárakkal, ellátási láncokkal és a geopolitikai bizonytalansággal kapcsolatos következményei miatt még jóval az Oroszországgal és Ukrajnával kereskedelmi és pénzügyi kapcsolatokon keresztül szorosan integrálódott országokon és régiókon túl is érezteti hatását. Miközben visszafogja a globális növekedést, tovább fokozza az egyébként is megnövekedett inflációs nyomást. A Covid19-pandémia ismételt terjedése és a megfékezését célzó intézkedések ehhez kapcsolódó szigorítása Ázsiában – különösen Kínában – növeli a globális ellátási láncokra nehezedő nyomást. Ezek a hátráltató tényezők magas inflációs nyomással jellemezhető környezetben jelentkeznek, ami – többek között – világszerte arra késztette a központi bankokat, hogy igazítsák ki monetáris politikájukat, hozzájárulva a szigorúbb pénzügyi feltételekhez.

Az (euroövezet nélküli) globális reál-GDP a prognózis szerint 2022-ben 3,0%-kal, 2023-ban 3,4%-kal, 2024-ben pedig 3,6%-kal nő, ami gyengébb növekedési pályát jelent a 2022. márciusi prognózishoz képest. Az előrejelzési időszak későbbi éveiben a világgazdaság viszonylag lapos növekedési profilja elfedi a különbségeket a fejlett gazdaságok és a feltörekvő piacgazdaságok között. A fejlett gazdaságokban a növekedés 2023-ban várhatóan lassul, majd – a pandémiás sokkból való kilábalás előrehaladásával párhuzamosan – a csökkenő gazdaságpolitikai támogatás és a jelentős, bár fokozatosan megszűnő inflációs nyomás mellett stabilizálódik. Részben Kína gyengébb növekedése miatt, de különösen Oroszország és Ukrajna növekedési kilátásainak nagyfokú romlása következtében romlottak a feltörekvő piacgazdaságok idei növekedési kilátásai. A feltörekvő piacgazdaságok gazdasági teljesítménye azonban az előrejelzési időszak hátralévő részében várhatóan fokozatosan erősödni fog.

Az orosz gazdaság az idén várhatóan mély recesszióba süllyed. Ezek a kilátások a 2022. márciusi prognózis óta hozott szigorúbb gazdasági szankciókat tükrözik, ideértve az Egyesült Királyság és az Egyesült Államok Oroszországból származó energiahordozó-behozatalára vonatkozó embargót, valamint valamennyi G7-ország azon elköteleződését, hogy az orosz olaj használatát a lehető leghamarabb kivezetik vagy betiltják. Az EU a szénimportra vonatkozó korábbi embargót követően megállapodott az olajbehozatal fokozatos betiltásában. A szankciók orosz gazdasági teljesítményre gyakorolt hatását felerősítik a szélesebb körű magánszektorbeli bojkottok, amelyek termelési és logisztikai zavarokat okoznak, miközben az emelkedő infláció és a szigorú finanszírozási feltételek negatívan hatnak a belföldi keresletre. A prognózis mély recessziót vetít előre, amelyet csak visszafogott helyreállás követ. Ezt arra a feltevésre alapozzuk, amely szerint az eddig alkalmazott gazdasági szankciók a teljes előrejelzési időszakban változatlanok maradnak.

A világjárványhoz kötődő ázsiai fennakadások és az ukrajnai háború negatív következményei a közeljövőben jelentősen visszafogják a világkereskedelmet. Annak ellenére, hogy a közelmúltban fokozódtak a globális ellátási láncok zavarai, hatásuk várhatóan 2023 végére fokozatosan megszűnik, mivel a feltevések szerint mind a háborúnak, mind a világjárványnak a globális termelési láncokra gyakorolt hatása csupán átmeneti lesz. Mindezek eredményeként a világ (euroövezet nélküli) reálimportja a várakozások szerint 2022-ben 4,3%-kal, 2023-ban 3,1%-kal, majd 2024-ben 3,7%-kal nő. A márciusi prognózishoz képest az idei és a jövő évre vonatkozó adatokat lefelé módosítottuk, a 2024-es értékeket pedig lényegében változatlanul hagytuk. Az euroövezet külső keresletének prognosztizált növekedése mérsékeltebb, és nagyobb mértékben módosult lefelé, mint a globális behozatal, mivel a háború miatt fellépő gazdasági sokkok által leginkább érintett országok között euroövezeten kívüli, Oroszországgal és Ukrajnával szorosabb gazdasági kapcsolatban álló európai országok is vannak. Mivel e régió az euroövezettel is szoros kereskedelmi kapcsolatban áll, a várakozások szerint az euroövezet külső kereslete rövid távon csökkenni fog, majd azt követően fokozatosan fellendül.

A globális ellátási láncokban és nyersanyagpiacokon jelentkező zavarok várhatóan tovább erősítik a már amúgy is megnövekedett inflációs nyomást. Az OECD-országokban (Törökország kivételével) a fogyasztóiár-indexszel mért éves trendinfláció áprilisban 7,1%-ra nőtt, amely több mint három évtizede a legmagasabb érték. Mind a feldolgozóipar, mind a szolgáltatási szektor input- és outputárakra vonatkozó felmérési adatai megerősítik a termelőkre és a fogyasztókra nehezedő magas inflációs nyomást. A nyersanyagok világpiaci árainak idén megfigyelt általános emelkedése várhatóan a közeljövőben súlyosbítja a már most is jelentős inflációs nyomást, különösen a feltörekvő piacgazdaságokban, ahol az energia és az élelmiszer együttesen nagyobb részét teszik ki a fogyasztói kiadásoknak, mint a fejlett gazdaságokban. A legfontosabb fejlett gazdaságokban az emelkedő infláció fontos hajtóereje az erős kereslet és a feszes munkaerőpiaci környezetben emelkedő bérek.

A nemzetközi környezet

(éves százalékos változás)

Az ukrajnai háború következményei és a fokozott kínálati szűk keresztmetszetek rövid távon visszafogják a kereskedelem fellendülését, amely azonban 2023-ban várhatóan folytatódik. Az euroövezeti külső kereslet 2021 végén már a fellendülés jeleit mutatta, ám az ukrajnai háború és a kínai kínálati szűk keresztmetszetek rontják az euroövezet rövid távú exportkilátásait. Az árversenyképességnek az euro leértékelődése és a kulcsfontosságú kereskedelmi partnerek exportárainak viszonylagos erőssége következtében bekövetkezett kismértékű javulása és a szolgáltatáskereskedelem várható fellendülése csak részben ellensúlyozza a háborúhoz kötődő hátráltató tényezőket. Mindent egybevetve, az euroövezet exportvolumenének éves növekedését 2022-re és 2023-ra jelentősen lefelé módosítottuk. Importoldalon az euroövezet rövid távon várt vérszegény gazdasági teljesítménye alacsonyabb prognosztizált importnövekedési rátákat eredményezett. A nettó export 2022-ben várhatóan csak kismértékben járul hozzá a GDP-növekedéshez. Feltételezve, hogy a konfliktus, a kínálati korlátok és a világjárványhoz kapcsolódó ázsiai korlátozások hatásai 2022 második felében elkezdenek enyhülni, az euroövezet kereskedelme várhatóan közelíteni fog a hosszú távú növekedési pályájához.

A munkaerőpiac várhatóan továbbra is elég rugalmasan reagál a háború negatív következményeire. A prognózis szerint a foglalkoztatás 2022-ben 1,9%-kal nő, mivel a Covid19-járvánnyal kapcsolatos korlátozások lazítása a személyes érintkezéssel járó szolgáltatások körében a gazdasági teljesítmény újbóli felélénküléséhez vezet annak ellenére, hogy az ukrajnai háború kedvezőtlen gazdasági hatásai miatt a feldolgozóiparban alacsonyabb a munkaerő-kereslet. A foglalkoztatás növekedése az előrejelzések szerint 2023-ban 0,5%, 2024-ben pedig 0,4% lesz. A munkanélküliségi ráta 2022 első negyedévében a vártnál alacsonyabban alakult, és a közelmúltbeli előrejelzések sorozatos lefelé módosításai után a jelenlegi prognózis szerint 2022–2023 folyamán várhatóan 6,8%-on stabilizálódik, majd 2024-ben 6,7%-ra csökken.

A munkatermelékenység növekedése a konjunktúra átmeneti lassulásával és a meglehetősen rugalmas munkaerőpiacokkal összhangban 2022-ben várhatóan lassul, majd 2023-ban ismét erősödik. Az egy foglalkoztatottra jutó munkatermelékenység éves növekedésének visszaesése összetételi hatásokat is tükröz, mivel a – gazdaság egészének átlagánál jellemzően alacsonyabb termelékenységgel jellemezhető – szolgáltatási szektor növekedése erősödött, míg a – jellemzően magasabb termelékenységű – feldolgozóipar növekedése lassult. A munkatermelékenység növekedése középtávon várhatóan visszanyeri a lendületét az erősebb gazdasági növekedés és a gazdaság digitális átalakulásának kedvező hatásai miatt, és 2023–2024-ben átlagosan 1,6%-on alakul, ami jelentősen meghaladja a világjárvány előtti 0,6%-os hosszú távú átlagot.

A 2022. márciusi prognózissal összevetve a reál-GDP növekedését 2022-re vonatkozóan 0,9 százalékponttal, 2023-ra vonatkozóan pedig 0,7 százalékponttal lefelé módosítottuk, míg a 2024-es adatot 0,5 százalékponttal felfelé korrigáltuk. A 2022-ra vonatkozó lefelé módosított kilátások túlnyomórészt az ukrajnai háborúnak az energia- és élelmiszerárakra, a bizalomra és a kereskedelemre gyakorolt kedvezőtlen hatását tükrözik. A 2023-as GDP-növekedést a 2022-ből áthúzódó negatív hatások miatt módosítottuk lefelé, míg a 2024-es adatot a gazdasági teljesítménynek a hátráltató tényezők gyengülésével párhuzamos fellendülése következtében igazítottuk ki felfelé.

3. keretes írás
Az Oroszország ukrajnai katonai agressziójának gazdasági hatásával kapcsolatos lefelé irányuló forgatókönyv

Figyelembe véve az euroövezet gazdasági kilátásait Oroszország ukrajnai háborúja következtében övező bizonytalanságot, ez a keretes írás lefelé irányuló forgatókönyvet vázol fel, amelyben az euroövezetbeli energiaellátás zavarai, magasabb nyersanyagárak, fokozott bizonytalanság, gyengébb kereskedelem és romló finanszírozási feltételek jelentkeznek. A forgatókönyv az alapprognózishoz képest több negatív konjunkturális sokkot, rövid távon erősebb felfelé irányuló inflációs nyomást jelez, míg középtávon az infláció alacsonyabb lenne (lásd az A) táblázatot). Ezt a forgatókönyvet az energiahiány termelésre gyakorolt hatásával és az energiaárakkal kapcsolatos feltevésekre vonatkozó érzékenységi elemzések egészítik ki.

A) táblázat

Az euroövezet 2022. júniusi alapprognózisa és lefelé irányuló forgatókönyve

(ellenkező jelzés hiányában éves százalékos változások)

A lefelé irányuló forgatókönyv szerint az ukrajnai háború intenzív szakasza az alapprognózisban vártnál tartósabb lesz, és 2023-ra is átnyúlik. Ez tartós geopolitikai feszültségeket és szélesebb körű szankciókat von maga után, amelyek miatt az euroövezeti sokkok nagyobbak és tartósabbak lesznek. A forgatókönyvben növekvő bizonytalanság szerepel, amely a vállalatikötvény-felárak és a részvénypiacok jelentős átárazódásával, valamint a banki hitelfeltételek romlásával jár belföldön és globálisan egyaránt.

A forgatókönyv azt feltételezi, hogy 2022 harmadik negyedévétől kezdődően az euroövezetbe irányuló orosz energiaexport teljes mértékben megszűnik, ami gázellátási korlátozásokhoz, lényegesen magasabb nyersanyagárakhoz, a kereskedelem visszaeséséhez és a globális értékláncokban jelentkező komolyabb problémákhoz vezet. Az alapprognózishoz képest az olaj- és a gázárak egyaránt jelentősen magasabbak lesznek. Tekintettel az orosz gázellátás gyors helyettesítésére rendelkezésre álló korlátozott lehetőségekre, a feltevés szerint az európai gázárak 2022 negyedik negyedévére az alapprognózishoz képest megduplázódnak. Az olajárak is magasabbak – a csúcson 65%-kal – az alapprognózisban szereplőknél, bár azzal a feltevéssel élünk, hogy az euroövezetbeli országok alternatív forrásból szereznék be az olajat a világpiacon. Míg az energiapiac középtávon várhatóan fokozatosan stabilizálódna, az árak magasabbak maradnának, mint az alapforgatókönyvben (2024-ben a gázárak még mindig közel 110%-kal, az olajárak pedig közel 35%-kal haladnák meg az alapprognózist). Az emelkedő energiaköltségek és műtrágyaárak az Oroszországból és Ukrajnából érkező gabonaexport visszafogásával párosulva szintén felfelé nyomnák a világpiaci élelmiszerárakat, amelyek az alapprognózisban feltételezettnél csaknem 30%-kal magasabban tetőznének. Az energiaellátás zavarai és az orosz gázellátás azonnali helyettesítésére rendelkezésre álló korlátozott lehetőségek miatt az erőforrásokat valószínűleg bizonyos mértékig szükséges volna korlátozni és újraelosztani, ami termeléscsökkenéshez vezetne az euroövezetben, különösen az energiaintenzív ágazatokban. Rövid távon a globális ellátási láncok zavarai súlyosbodnának, de 2023 végére lecsengenének. Ami az orosz gazdaságot illeti, a forgatókönyv olyan súlyos recessziót feltételez, amelyben a kibocsátás a Szovjetunió összeomlása idején tapasztalthoz hasonló mértékben zsugorodna.

Az euroövezetet nem számítva a globális konjunktúrát és kereskedelmet minden vizsgált csatornán keresztül negatív hatások érnék, ami erősen visszafogná az euroövezet külső keresletét. Ez utóbbi a lefelé irányuló forgatókönyv szerint az alapforgatókönyvben előre jelzetthez képest alacsonyabb lenne: 2022-ben körülbelül 1,7%-kal, 2023-ban körülbelül 5%-kal, 2024-ben pedig körülbelül 6%-kal.

A lefelé irányuló forgatókönyv 2022-re gyengébb (de még mindig pozitív) átlagos növekedést, 2023-ban pedig a teljesítmény visszaesését, majd 2024-ben erőteljes, de nem teljes helyreállást vetít előre. A lefelé irányuló forgatókönyv szerint az euroövezet reál-GDP-növekedése 2022-ben 1,5 százalékponttal, 2023-ban pedig 3,8 százalékponttal lenne alacsonyabb, mint az alapforgatókönyvben, majd 2024-ben 0,9 százalékponttal az alapprognózist meghaladó mértékben élénkülne (A) ábra). Az éves átlagos növekedés 2022-ben még mindig pozitív, elsősorban a jelentős pozitív áthúzódó hatások miatt, de a negyedéves növekedés 2022 második felében és 2023 elején negatív lenne. A kedvezőtlen GDP-alakulás egyik fő mozgatórugója az Oroszországból származó energiaimportban bekövetkező fennakadás, amely – tekintettel az orosz gáz azonnali helyettesítésének korlátozott lehetőségeire és a kereslet télen várható növekedésére – bizonyos korlátozásokat tenne szükségessé, és ez valószínűleg a termelés visszafogását eredményezné, különösen az energiaintenzív ágazatokban. Habár a recessziót határozott élénkülés követné, ahogy az ellátási zavarok hatása enyhül az energiainputok fokozatos helyettesítése és a gazdasági alkalmazkodás következtében, az előrejelzési időszak végi GDP-szint a lefelé irányuló forgatókönyvben elmaradna az alapprognózisban feltételezettől. A gazdasági teljesítmény alacsonyabb szintje a munkanélküliségi ráta tartós növekedéséhez vezet (A) táblázat).

Az infláció tekintetében a nyersanyagok jelentős áremelkedése erős felfelé irányuló ároldali nyomást fejt ki, ami meghosszabbítja a magasabb inflációs időszak várható hosszát. A magasabb energia- és élelmiszer-nyersanyagárak, valamint az energiával kapcsolatos termelésvisszafogás következtében a teljesinfláció 2022-ben – és különösen 2023-ban – jóval magasabb lenne, mint az alapprognózisban (A) ábra). A magasabb energia- és élelmiszerárak késleltetett közvetett hatásai a feltevések szerint hosszabb ideig magasabban tartanák az energiát és élelmiszert nem tartalmazó HICP-inflációt, ami bőven ellensúlyozná a gyengébb keresletből és a magasabb munkanélküliségből eredő lefelé irányuló nyomást. Mindazonáltal 2024-ben az energiaárak csökkenő pályája és a lefelé irányuló keresleti nyomás lenne a legmeghatározóbb, és mind a HICP-infláció, mind az energiát és élelmiszert nem tartalmazó HICP-infláció ütemei az alapprognózis alá süllyednének.

A) ábra

Az euroövezeti reál-GDP-növekedésre és HICP-inflációra gyakorolt hatás a lefelé irányuló forgatókönyvben a 2022. júniusi alapprognózishoz képest

(a 2022. júniusi alapprognózisoktól való eltérések, százalékpontban)

Az energiaellátás hiánya miatti termeléslefaragások mértékére vonatkozó becsléseket erős bizonytalanság övezi. Ez különösen az importált és a belföldi energiaforrások közötti helyettesítés mértékével függ össze. A bizonytalanság érzékeltetésére az EKB-BASE-modellt szatellitmodellel ötvözzük, hogy a helyettesítési rugalmasságban való ±0,01 változás hatásait felmérjük.^[7] A lefelé irányuló forgatókönyvvel összehasonlítva a reál-GDP növekedésének mélyponthatása (ill. csúcsponthatása) 2023-ban −1,1 százalékpont (ill. +0,6 százalékpont) lenne, amikor a helyettesíthetőség kisebb (ill. nagyobb), míg a megfelelő csúcspont (ill. mélypont) inflációs hatása 2024-ben 0,2 százalékpont (ill. −0,1 százalékpont) körül lenne. 2024-ben várhatóan stabilizálódnak a GDP szintjére gyakorolt hatások [B) ábra].

B) ábra

Az energiahiányhoz kapcsolódó termeléslefaragások érzékenységi elemzése: reál-GDP-növekedés és HICP-infláció

(a 2022. júniusi alapprognózisoktól való eltérések, százalékpontban)

Egy másik érzékenységi elemzés a lefelé irányuló forgatókönyv szerinti energiaárpályához kapcsolódó bizonytalanságot vizsgálja. Abban a vizsgálatban, amely középtávon kisebb gázkínálati helyettesítést és az orosz energiaexport súlyos elakadása utáni nagyobb olajár-reakciót feltételez, mind az olaj-, mind a gázárak valószínűleg mintegy 45%-kal magasabbak lesznek 2024-ben, mint a lefelé mutató forgatókönyv szerint [C) ábra]. Ennek a hipotetikus energiaár-pályának a makrogazdasági hatásait az EKB és az eurorendszer szakértői prognózisában rendszeresen alkalmazott modellekkel értékeltük. Az eredmények átlagosan 0,1 százalékponttal (ill. 0,2 százalékponttal) alacsonyabb reál-GDP-növekedést mutatnak 2023-ban (ill. 2024-ben), a HICP-infláció pedig 0,5 százalékponttal (ill. 0,8 százalékponttal) magasabb a lefelé mutató forgatókönyvhöz képest [B) táblázat].

C) ábra

Nyersanyagárak érzékenységi elemzése: olaj- és gázárak alternatív pályái

B) táblázat

Nyersanyagárak érzékenységi elemzése: a magasabb energiaár-pályák makrogazdasági hatásai

A lefelé mutató forgatókönyv számos olyan tényezőt nem vesz figyelembe, amely a hatások nagyságát és tartósságát is befolyásolhatja. Kiemelendő, hogy a forgatókönyvet ugyanazon fiskális és monetáris politikai feltevések alapján készítettük el, amelyek a 2022. júniusi alapprognózisokat támasztják alá. Ha a forgatókönyv eseményei bekövetkeznek, a kormányok további intézkedéseket hozhatnak az erősebb energiaár-emelések fogyasztókra és vállalatokra gyakorolt hatásának csillapítása érdekében, és a monetáris politika is reagálhat. Ezenkívül a gázellátás fennakadásainak a termelésre gyakorolt becsült hatása erősen bizonytalan, így többek között attól függ, hogy milyen lesz a (pl. más országokból származó gázzal való) helyettesítés, az erőforrások és a kereslet rangsorolása és átcsoportosítása, a szezonalitás és a tárolási dinamika. A nagyobb fokú helyettesítés és a gyorsabb gazdasági alkalmazkodás esetén a gazdasági hatások enyhébbek lehetnek a forgatókönyvben jelzettnél. Másfelől viszont az egyre súlyosbodó és elhúzódóbb konfliktus markánsabb és tartósabb hatás kockázatával jár. Ezen túlmenően, a forgatókönyvekben foglalt magasabb energia- és élelmiszerárak mellett más nyersanyagok, például a fémek árát is súlyosan érintheti a konfliktus, tekintettel arra a szerepre, amelyet Oroszország és Ukrajna világszerte betölt az említett nyersanyagok szállítóiként.

2 A fiskális politikára vonatkozó kilátások

A 2022. márciusi prognózissal összehasonlítva további fiskális élénkítő intézkedés is bekerült az alapprognózisba. Ez elsősorban a kormányok további reakcióját tükrözi az Oroszország ukrajnai invázióját követő magas energiaárakra és egyéb háborús kiadásokra, amelyeket összességében az euroövezet GDP-jének közel 1%-ára becsülnek 2022-ben.^[8] Az előrejelzések szerint a fiskális élénkítésnek körülbelül egyharmada – különösen a védelmi képesség bővítésére és a menekültek támogatására fordított kiadások – 2023-ban és 2024-ben továbbra is befolyásolják a költségvetést. Ezek a 2022-ben hozott újabb intézkedések és 2023-ban történt részleges visszavonásuk nagyban magyarázza a fiskális alapállás 2022 márciusi prognózishoz viszonyított módosításait (1. táblázat). Ezenkívül az egyéb diszkrecionális fiskális politikai hatások – különösen 2023–24 között – befolyásolják a fiskális politikai alapállást. Ezek az állami beruházásokból és fiskális transzferekből, valamint a közvetlen adók és a társadalombiztosítási járulékok további csökkentéséből erednek. Az állami beruházásokat illetően a magasabb katonai kiadások mellett az alapprognózis magasabb NGEU-finanszírozást feltételez a márciusi prognózishoz képest, ami részben a 2021-ről elhalasztott NGEU-finanszírozást tükrözi. A magasabb fiskális transzferek elsősorban a többnyire inflációhoz vagy az egész gazdaságban jellemző bérekhez indexált állami nyugdíjak növekedési rátájának további felfelé módosítására vonatkoznak. Mindent egybevetve, a 2020. évi erőteljes bővülés után az NGEU-támogatással kiigazított euroövezeti fiskális politika a becslések szerint 2021-ben szigorodott a nem diszkrecionális jellegű bevételi tényezők^[9] következtében, és az előrejelzések szerint némileg tovább szigorodik, különösen 2023-ban, ami főként a Covid19-válsággal kapcsolatos támogatások megszűnését, valamint az energiaárakkal és a háborúval kapcsolatos támogatások csökkentését tükrözi.

Az euroövezet költségvetési egyenlege várhatóan továbbra is egyenletesen javul a 2024-ig tartó időszakban, de jelentősen kisebb arányban, mint ahogy a 2022. márciusi prognózisban jeleztük. Az előrejelzési időszakban a költségvetési egyenleg lényeges javulását főként a ciklikus komponens vezérli, amelyet a ciklikus hatásoktól megtisztított alacsonyabb elsődleges hiány követ. Az időszak végén a költségvetési egyenleg előreláthatólag a GDP −2,4%-át teszi ki, tehát jóval a válság előtti szint (-0.7%) alatt marad. A 2020. évi meredek emelkedés nyomán az euroövezet aggregált államháztartási adóssága a teljes előrejelzési időszakban várhatóan csökken, 2024-ben elérve a GDP mintegy 90%-át, amely még mindig meghaladja a világjárvány előtti szintet (84%). A csökkenés jórészt a nominális GDP-növekedés okozta kedvező kamatláb−növekedés különbözetnek tudható be, amely bőven ellensúlyozta a huzamosan meglevő, bár csökkenő elsődleges hiányt. A 2022. márciusi prognózishoz képest a 2021-es jobb eredmény ellenére a költségvetési egyenleg pályáját jelentősen lefelé módosítottuk. Ez betudható a ciklikus komponens romlásának, az alapprognózisba beépülő további ösztönző intézkedéseknek és különösen a magas adósságszinttel jellemezhető országokban megfigyelhető magasabb kamatfizetéseknek. Ezek a tényezők az euroövezeti aggregált adósságráta-pályának a teljes előrejelzési időszakban való felfelé módosítását is eredményezték.

3 Árak és költségek

A teljes infláció a következő negyedévekben várhatóan magas marad (3. ábra). A teljes infláció – azután, hogy az elmúlt hónapokban megugrott, amihez valamennyi fő komponense hozzájárult – az elkövetkező negyedévekben várhatóan kissé csökken, bár még mindig nagyon magas lesz.^[10] Az infláció fő hajtóereje továbbra is az energia, ahol minden főbb alkomponens (üzemanyag, villamosenergia és gáz) magas árdinamikát produkál az év során és 2023 elején. Ez többek között a huzamos ideje magas nagykereskedelmi gázárakat és olajárakat, valamint a historikusan különösen magas olajfinomítói haszonkulcsokat tükrözi, amelyek Ukrajna Oroszország általi inváziója és a finomítói kapacitás világszerte megfigyelhető hiánya nyomán az ellátással kapcsolatos megnövekedett aggodalmakat tükrözi. E tényezők energiainflációra gyakorolt hatását 2022-ben csak kis mértékben csillapítják az olyan fiskális intézkedések, amelyek csökkentik a háztartások által fizetett energiaárakat. Amennyiben nem érik az energia jellegű nyersanyagok árát újabb sokkhatások, 2022 vége felé az energiaár-infláció jelentős visszaesését prognosztizáljuk, ami a negatív bázishatásoknak és a lefelé lejtő olajár-futures görbére vonatkozó feltevésnek köszönhető. A közelmúltban tapasztalt erőteljes emelkedés után az élelmiszerár-infláció a nyár folyamán várhatóan tovább emelkedik, majd az év vége felé fokozatosan csökken. A magas élelmiszerár-infláció mögötti fő tényezők az energiaárral kapcsolatos sokkhatások késleltetett hatásai az élelmiszer-termelési lánc különböző állomásai mentén (ideértve a műtrágyaárakra kifejtett hatást), a magasabb élelmiszeralapanyag-árak (amelyek többek között az ukrajnai háború miatti ellátási fennakadásokhoz kapcsolódnak), valamint a béremelések hatása (például több euroövezeti országban a minimálbér-emelés viszonylag erősebb hatással van az élelmiszerágazatra, mint más ágazatokra). Az energia- és élelmiszerárak nélküli HICP-infláció 2022 legnagyobb részében várhatóan szintén magas szinten marad. A tartósan magas inflációs ráták a szűk ellátási keresztmetszetek hatásainak tudhatók be, amelyek várhatóan erősödnek (aminek oka az ukrajnai háború és Kínában a Covid19-hez kötődő kijárási korlátozások), de szerepet játszik az euroövezetben a Covid19-korlátozások lazítása után az érintkezésnek jobban kitett szolgáltatások iránti erős kereslet, valamint az energia- és élelmiszerárak megugrásának közvetett hatásai.

3. ábra

Euroövezeti HICP

(éves százalékos változás)

Az infláció a prognózis szerint 2023-ban 3,5%-ra, 2024-ben pedig 2,1%-ra csökken. A HICP-infláció 2022 vége felé várhatóan csökkenni kezd, elsősorban az energiakomponens lefelé irányuló bázishatásai és az olajnak a futures határidős árakkal összhangban feltételezett csökkenése következtében. A monetáris politika folyamatban levő normalizálása – ahogy a magasabb kamatfeltevésekben tükröződik – szintén mérsékli az inflációt a szokásos transzmissziós késedelmekkel. Az előrejelzési időszak vége felé az energiaár-infláció várhatóan elhanyagolható szerepet játszik, mivel a lefelé tartó olaj- és gázár futures görbék negatív hatását némileg ellensúlyozzák a nagykereskedelmi gázárak és a villamosenergia-árak régebbi emelkedésének késleltetett hatásai, valamint néhány országban az éghajlatváltozással kapcsolatos intézkedések. Az élelmiszerár-infláció 2023-ban várhatóan mérséklődik, ahogy az energia ráfordítási költségekből, a műtrágyaárakból és az élelmiszer-nyersanyagok áraiból eredő felfelé irányuló nyomás enyhül. Ugyanakkor a mérséklődő ráfordítási költségekből eredő lefelé irányuló hatások egy részét várhatóan ellensúlyozzák azok a késleltetett hatások, amelyeket ellensúlyoznak a bérek ráfordítási költségemelkedésének és az élelmiszeripar zöldebb termelésre való átállásával kapcsolatos költségeknek a késleltetett hatásai. A 2022-es csúcs után az energia- és élelmiszerárak nélküli HICP-infláció az előrejelzési időszakban várhatóan csökken, ahogy az ellátási szűk keresztmetszetekből és a gazdaság újranyitásából eredő felfelé irányuló hatások lecsengenek. Az időszak végéig azonban várhatóan a hosszú távú átlag felett marad, mégpedig 2024-ben 2,3%-on. Az energia- és élelmiszerárak nélküli HICP-inflációra vonatkozó prognózis továbbra is a magas energia- és élelmiszerárak közvetett hatásaiból eredő felfelé irányuló nyomást vetít előre, amely azonban az előrejelzési időszakban csökken. Ezzel szemben a bérek az egész előrejelzési időszakban támogatják a trendinflációt. A 2021. évi erőteljes emelkedést követően a haszonkulcsok várhatóan rövid távon némileg ellensúlyozzák a magasabb bérköltségeket, majd ezt követően várakozásunk szerint a veszteségek egy részét 2024-ben semlegesítik. A hosszabb távú inflációs várakozások várhatóan továbbra is az EKB 2%-os inflációs célján rögzülnek. Az alapforgatókönyvet az ukrajnai háború miatt jelentős bizonytalanság övezi, ezért a 3. keretes írásban bemutatunk egy lefelé irányuló alternatív forgatókönyvet.

Az egy munkavállalóra jutó jövedelem a prognózis szerint 2022-ben 4,2%-kal, 2023-ban pedig 4,3%-kal nő, majd 2024-ben visszaesik 3,7%-ra. Ezek az ütemek jóval meghaladják az 1999 óta mért hosszú távú átlagot (2,2%) és a nagy pénzügyi válság előtt megfigyelt átlagos rátákat (2,6%). A bérnövekedést várhatóan támogatják a feszes munkaerőpiacok, a minimálbérek emelkedése és a magas inflációs ráták kompenzálásának hatásai. A 4. keretes írásban a bérindexálási mérték esetleges emelkedésének makrogazdasági hatásairól olvashatunk érzékenységi elemzést. Míg a fajlagos munkaköltségek rövid távon várhatóan erőteljesen emelkednek, ha eltekintünk a 2020–22-as időszakban a növekedési rátákat befolyásoló munkahelymegtartó programok okozta torzulásoktól, a fajlagos munkaerőköltség-növekedés az előrejelzési időszakban várhatóan lassul. A csökkenés kezdetben az egy foglalkoztatottra jutó termelékenység 2022 végétől kezdődő várható javulásának, majd 2024-re prognosztizált mérséklődésének tudható be.

Az importárakból eredő nyomás 2022-ben várhatóan jelentősen erősebb lesz, mint a belföldi ároldali nyomás, de az előrejelzési időszak későbbi éveiben meredeken esik. Az importár-infláció 2022-ben várhatóan magas lesz, ami elsősorban az olaj- és energián kívüli nyersanyagárak emelkedésének, valamint a termelési tényező importnak az ellátási hiánnyal összefüggő áremelkedésének tudható be. A 2022-es cserearányromlás jelentős ugyan, de némileg visszafogja az euroövezeti exportőrök áremelési képessége. A 2023-ban és 2024-ben várható importárcsökkenéssel párhuzamosan a cserearányok némi javulását prognosztizáljuk.

A 2022. márciusi prognózishoz viszonyítva a várható HICP-inflációt 2022-re 1,7 százalékponttal, 2023-ra 1,4 százalékponttal, 2024-re pedig 0,2 százalékponttal felfelé módosítottuk. A korrekciók betudhatók valamennyi fő komponensnek; az élelmiszer- és energiakorrekciók inkább a rövid távú módosításokban játszanak szerepet, míg 2024 esetében szinte kizárólag az energiát és élelmiszert nem tartalmazó HICP-inflációra vezethetők vissza. Az előző prognózisokhoz viszonyított változások hátterében a következők állnak: közelmúltban beérkező vártnál magasabb adatok, az energiaárak (olaj- és gázár) erősebb, tartósabb felfelé irányuló nyomása, az élelmiszerágazatban a magasabb energiaárakhoz és az élelmiszer-alapanyagok árának növekedéséhez kapcsolódó ráfordítási költségek megemelkedése, az ellátás huzamosabb ideje jelentkező elakadásai, az erősebb bérnövekedés és az euro effektív árfolyamának leértékelődése. Az említett tényezők messze meghaladják az ukrajnai konfliktussal kapcsolatos gyengébb növekedési kilátások és a magasabb kamatfeltevések dezinflációs hatását.

4. keretes írás
Érzékenységi elemzés: a magasabb fokú bérindexálás hatása

Az infláció megugrása a magasabb bérkövetelések révén megemelte a másodkörös hatások inflációra gyakorolt kockázatát. Az, hogy az infláció a közelmúltban az euroövezet történetében példa nélküli szintre emelkedett, olyan tényező, amely jelentős hatással lehet a bérekkel kapcsolatos kilátásokra. Ez az első lépés az árak esetleges másodkörös visszacsatolási hurkainak kialakulásában. E keretes írás azokat a makrogazdasági következményeket méri fel, amelyeket a bérek és az árak közötti kapcsolatnak a megemelkedett infláció által kiváltott esetleges megváltozása okoz.^[11]

Modellalapú elemzés alapján a bérek magasabb fokú inflációs indexálásából eredő átmeneti bérnyomás jelentős hatással lehet az infláció dinamikájára. Az EKB-BASE modell a magasabb fokú bérindexálásból eredő inflációs és bérezési kilátások érzékenységének felmérésére szolgál.^[12] A modellben az ár- és bérinflációt egy indexálási összetevőből, valamint várt és marginális költségalapú tényezőkből álló Phillips-görbékkel modellezik. Az eurorendszer szakértőinek 2022. júniusi makrogazdasági prognózisának alapforgatókönyvéből kiindulva a kontrafaktuális szimuláció a béreknek a múltbeli árdinamikánál magasabb indexálását feltételezi.^[13] A magasabb indexálásból az következik, hogy a bérek erősebben reagálnak a múltbeli áremelkedésekre, ami magasabb inflációhoz vezet az előrejelzési időszakban. Az éves bérinfláció átlagosan 0,5 százalékponttal magasabb a 2022. júniusi prognózis alapforgatókönyvénél (A) ábra kék oszlopai). A magasabb bérkövetelések az árinfláció további növekedésében csapódnak le, 2023-ban 0,1 százalékponttal, 2024-ben pedig 0,2 százalékponttal meghaladva az alapforgatókönyvet.

A) ábra

A magasabb fokú bérindexálás makrogazdasági hatásai

(alappályától való eltérés, százalékpont)

A szimuláció alacsonyabb foglalkoztatással számol, és rámutat a reálbér-kompenzáció növelése és a munkahelyek megőrzése közötti jelentős átváltásra. A magasabb reál munkaerőköltségek visszafogják a munkaerő-keresletet, így a foglalkoztatás 2024-ben 0,2%-kal elmarad az alapprognózistól.^[14] A munkaerő-kereslet azonban lanyha az EKB-BASE modellben. Az előrejelzési időszakban tehát a háztartások reáljövedelme növekszik, mivel a foglalkoztatás visszaesése nem haladja meg a reálbérek emelkedését. A reálbérek emelkedése kezdetben a fogyasztást és a gazdasági konjunktúrát támogatja, a reál-GDP növekedése pedig 2023-ban és 2024-ben egyaránt mintegy 0,1 százalékponttal haladja meg az alapforgatókönyvet. A reál-GDP-re gyakorolt pozitív hatás 2024 második felétől enyhülni kezd, ahogy a foglalkoztatás fékező tényezője uralni kezdi az egy főre jutó reáljövedelem növekedését. Emiatt a reál-GDP rövid távú növekedése ellenére magasabb bérindexálás esetén egyértelműen romlanak a foglalkoztatási kilátások. Ezek a modellalapú szimulációk nem vesznek figyelembe olyan további csatornákat, amelyek a gazdasági konjunktúra közvetlenebb romlását vonnák maguk után, különösen a munkaerő-piaci kilátásokkal kapcsolatos nagyobb bizonytalanság, valamint amiatt, hogy a háztartások és a vállalkozások előrehozottan alkalmazkodnak a várható kedvezőtlen munkafeltételekhez.^[15]

5. keretes írás
Érzékenységi elemzés: alternatív energiaár-pályák

Tekintettel az energiaárak jövőbeli alakulásával kapcsolatos jelentős bizonytalanságra, ez az érzékenységi elemzés az alternatív energiaár-pályák alapprognózisaira vonatkozó mechanikai hatásokat vizsgálja. A lefelé és felfelé irányuló alternatív pályákat a 2022. május 17-én (a 2022. júniusi prognózis technikai alapfeltevéseinek zárónapján) érvényes olajárra vonatkozó opciók által implikált semleges sűrűség 25. és 75. percentilisei alapján határozzuk meg. Az olajárra vonatkozó alapfeltevések az interkvartilis tartomány közepén helyezkednek el, ami arra utal, hogy egyik irányban sem áll fenn jelentősebb torzítás a kockázatok tekintetében. Ehhez hasonló eloszlás hiányában a gázárakat a 25. és 75. percentilis alapján számítjuk, a tőzsdei határidős (futures) nagykereskedelmi gázárak közelmúltbeli előrejelzési hibáin alapuló eloszlásból.^[16] A harmadik pálya szerint mind az olaj-, mind a gázárak változatlanul a 2022. május 17-ét megelőző két hétben fennálló szintjükön maradnak.

Az alternatív pályák hatásait az eurorendszer és az EKB szakértőinek prognózisaiban használt többféle makrogazdasági modell segítségével mérjük fel.^[17] A modellek átlagos hatását a kibocsátás növekedésére és az inflációra az alábbi táblázat mutatja be. Az eredmények arra engednek következtetni, hogy a HICP-inflációra vonatkozó alapprognózistól való legmagasabb felfelé irányuló eltérést az előrejelzési időszak későbbi éveiben a 75. percentilishez, 2024-ben pedig az állandó olaj- és gázárakhoz kapcsolódóan kapjuk meg. A konstans árfeltevések és a 75. percentilisen alapuló pálya esetében a HICP-infláció a teljes előrejelzési időszakban 2% felett marad. Ezzel szemben az opcióalapú implikált sűrűség 25. percentilisén alapuló pálya esetében a HICP-infláció 2024-ben 1,4%-ra csökken. A reál-GDP-növekedésre gyakorolt hatások 2023-ban és 2024-ben a változatlan árfeltevés és a 75. percentilis pálya esetében −0,1 százalékpontosak, míg a 25. percentilis pálya esetében 0,2 százalékponttal magasabb növekedésre lehet számítani.

Az alternatív energiaár-pályák hatásai

6. keretes írás
Más intézmények előrejelzései

Az euroövezetről több nemzetközi szervezet és lakossági szektorbeli intézmény is készít előrejelzést. Ezeket ugyanakkor közvetve sem egymással, sem az eurorendszer szakértői makrogazdasági prognózisával nem lehet összevetni, mivel eltérő időpontokban véglegesítették őket. Továbbá a prognózisok készítése során a fiskális, pénzügyi és külgazdasági változókra – például a kőolaj és az egyéb nyersanyagok árára – vonatkozó feltevéseket is más módszerekkel alakítják ki. Végül a munkanapok szerinti kiigazítás módszere is eltér a különféle előrejelzésekben.

Az euroövezeti reál-GDP növekedésére és HICP-inflációra vonatkozó friss előrejelzések összehasonlítása

(éves százalékos változás)

Az eurorendszer szakértőinek 2022. júniusi prognózisa nagyjából megfelel a GDP-növekedésre vonatkozó többi előrejelzésnek, az infláció esetében azonban – különösen 2023 tekintetében – meghaladja a többségüket. Az eurorendszer szakértőinek növekedési prognózisa nagyjából összhangban van a többi előrejelzéssel – a 2024-re vonatkozó előrejelzés kivételével, ahol a szakértői prognózis kissé magasabb. Az infláció tekintetében az eurorendszer szakértői prognózisa magasabb a legtöbb másik előrejelzésnél, főként 2023-ban, nagy valószínűséggel a közelebbi adatgyűjtési zárónap és az aktuálisabb technikai felvetések miatt, amely az ároldali nyomás tartósabb fennmaradására és az ebből eredő inflációra utalhat. Az OECD 2023-ra vonatkozó előrejelzése jelentősen meghaladja az eurorendszer szakértői és más előrejelzők prognózisát. Ezt nagyrészt az OECD olajár-feltevése magyarázza, amely 2023 elején jelentős emelkedést vetít előre, míg az eurorendszer szakértői prognózisa azzal számol, hogy az olajárak a futures árak alapján alakulnak, ami csökkenő pályára enged következtetni (lásd az 1. keretes írást).