La guerra de Rusia contra Ucrania ha afectado gravemente a la confianza, ha provocado una nueva escalada de los precios de la energía y de los alimentos y, junto con las disrupciones provocadas por la pandemia en China, ha acentuado las presiones existentes en las cadenas de suministro. Estos factores plantean importantes dificultades para la recuperación económica de la zona del euro y están apareciendo de forma simultánea a la relajación de las restricciones relacionadas con la pandemia, lo que está proporcionando un fuerte impulso al sector servicios^[1]. Las proyecciones de referencia se basan en los supuestos de que las sanciones actuales contra Rusia seguirán vigentes durante todo el horizonte de proyección (incluido el embargo de petróleo impuesto por la UE), de que la fase intensa de la guerra continuará hasta el final de este año y no habrá una escalada posterior, de que las disrupciones en el suministro energético no darán lugar a racionamientos en los países de la zona del euro, y de que los cuellos de botella en la oferta disminuirán de forma paulatina para finales de 2023. Todo ello implica unas perspectivas de crecimiento a corto plazo mucho más débiles (aunque todavía positivas), la desaparición de los factores adversos después de 2022 y un crecimiento a medio plazo ligeramente superior a sus medias históricas, reflejo de la recuperación gradual de las consecuencias económicas de la pandemia, así como de la desaparición de los efectos negativos de la guerra, en un entorno de fortaleza general de los mercados de trabajo. Se espera que el PIB real de la zona del euro crezca un 2,8 %, en promedio, en 2022 (2,0 puntos porcentuales de este avance corresponden a efectos de arrastre de 2021) y un 2,1 % en 2023 y 2024. En comparación con las proyecciones de los expertos del BCE de marzo de 2022, las perspectivas de crecimiento se han revisado a la baja en 0,9 puntos porcentuales para este año y en 0,7 puntos porcentuales para 2023, debido principalmente a las repercusiones económicas de la guerra en Ucrania, mientras que, para 2024, el crecimiento se ha revisado al alza en 0,5 puntos porcentuales, como resultado de un repunte de la actividad a medida que desaparezcan los factores adversos.

Tras el fuerte aumento de la inflación registrado a principios de 2022, las perspectivas apuntan a unos niveles más altos y persistentes. Se espera que la inflación medida por el IAPC general siga siendo muy elevada durante la mayor parte de 2022, situándose en un promedio del 6,8 %^[2], antes de descender gradualmente a partir de 2023 y de converger hacia el objetivo de inflación del BCE en el segundo semestre de 2024. Las presiones inflacionistas seguirán siendo excepcionalmente pronunciadas a corto plazo, debido a los elevados precios del petróleo y del gas y a las subidas de los precios de las materias primas alimenticias, que se han visto muy afectados por la guerra en Ucrania, así como a los efectos de la reapertura de la economía y de la escasez de oferta a escala mundial. El descenso esperado de la inflación hasta el 3,5 % en 2023 y el 2,1 % en 2024 refleja principalmente la moderación prevista de los precios de la energía y de las materias primas alimenticias si no se producen perturbaciones adicionales, implícita en los precios de los futuros. Asimismo, la normalización en curso de la política monetaria —en la medida en que se refleja en unos supuestos de tipos de interés más altos (en consonancia con las expectativas de los mercados)— contribuirá a la moderación de la inflación, con los habituales desfases en la transmisión. La inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se mantendrá en niveles muy elevados hasta finales de 2022, pero se espera que posteriormente descienda a medida que disminuyan las presiones alcistas derivadas de la reapertura de la economía y se reduzcan los cuellos de botella en la oferta y las presiones sobre los costes de los bienes intermedios energéticos. La recuperación económica en curso, el tensionamiento de los mercados de trabajo y algunos efectos de la compensación por el aumento de la inflación sobre los salarios —que se espera que crezcan a tasas muy superiores a sus medias históricas— implican una inflación subyacente elevada hasta el final del horizonte de proyección, aunque el escenario de referencia se basa en el supuesto de que las expectativas de inflación a largo plazo se mantendrán firmemente ancladas. En comparación con las proyecciones de los expertos del BCE de marzo de 2022, la inflación se ha revisado considerablemente al alza, debido a datos recientes distintos de lo esperado, al encarecimiento de los precios de la energía y de las materias primas alimenticias, a la mayor persistencia de las presiones al alza generadas por las perturbaciones de oferta, a un crecimiento más vigoroso de los salarios y a la depreciación del tipo de cambio del euro. Estos efectos compensan con creces el impacto a la baja resultante de los supuestos de tipos de interés más altos y del debilitamiento de las perspectivas de crecimiento.

Proyecciones de crecimiento e inflación para la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Dada la notable incertidumbre existente en torno a las perspectivas, las proyecciones se complementan con un escenario bajista que refleja la posibilidad de que se produzcan disrupciones graves en el suministro energético a Europa que se traducirían en nuevas subidas de los precios de la energía y en recortes de producción. En este escenario, la inflación media se situará en el 8,0 % en 2022 y en el 6,4 % en 2023, y caerá hasta el 1,9 % en 2024, por debajo de las proyecciones de referencia. Este perfil refleja un fuerte aumento de los precios de las materias primas hasta finales de 2022 y un descenso sustancial posteriormente. En este escenario, el PIB real crecerá solo un 1,3 % en 2022, se contraerá un 1,7 % en 2023 y, pese a recuperarse en 2024 con un crecimiento del 3 %, se mantendrá muy por debajo del nivel del escenario de referencia durante todo el horizonte de proyección. Este informe también incluye análisis de sensibilidad relacionados con elementos clave del escenario bajista y con el impacto de un mayor grado de indexación de los salarios y de trayectorias alternativas de los precios de la energía en las proyecciones de referencia.

1 Economía real

El crecimiento del PIB real aumentó hasta el 0,6 % en el primer trimestre de 2022, pese a las restricciones relacionadas con la pandemia, a las actuales presiones en las cadenas de suministro, al repunte de los precios de la energía y de los alimentos y, al final del trimestre, a la incertidumbre derivada de la guerra en Ucrania. Este resultado fue mejor de lo previsto en las proyecciones de los expertos del BCE de marzo de 2022 (0,2 %), pero se vio muy afectado por la volatilidad generada por las actividades de empresas multinacionales radicadas en Irlanda y, por tanto, podría sobreestimar la fortaleza de la actividad interna subyacente en la zona del euro^[3]. El consumo privado siguió contrayéndose en el primer trimestre, como consecuencia del endurecimiento de las restricciones relacionadas con la pandemia en torno al cambio del año —aunque comenzaron a relajarse de forma notable en marzo— y de una caída de la renta disponible real inducida por la inflación. En cambio, la contribución al crecimiento procedente de la demanda exterior neta y de las existencias fue positiva en el primer trimestre de 2022.

Gráfico 1

Crecimiento del PIB real de la zona del euro

(variaciones intertrimestrales, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

Se prevé que el crecimiento del PIB real sea débil en el segundo trimestre de 2022 (gráfico 1). Los factores que están limitando el crecimiento son los altos precios de la energía y de los alimentos, la persistencia de los cuellos de botella en la oferta y la elevada incertidumbre. Al mismo tiempo, la retirada gradual de las restricciones relacionadas con la pandemia, en un contexto de acumulación de elevado volumen de exceso de ahorro, impulsa el crecimiento. Los datos coyunturales y los indicadores de opinión sugieren que los efectos de la guerra en Ucrania han comenzado a lastrar el consumo de bienes por parte de los hogares. No obstante, el repunte del consumo de servicios intensivos en contacto todavía debería traducirse en un aumento del consumo privado en el segundo trimestre. En conjunto, estos factores han dado lugar a importantes revisiones a la baja del crecimiento del PIB real con respecto a las proyecciones de marzo de 2022, hasta el 0,2 % en el segundo trimestre de este año (-0,8 puntos porcentuales) y el 0,4 % en el tercer trimestre (-0,6 puntos porcentuales).

Más allá del corto plazo se espera un repunte gradual del crecimiento a medida que desaparezcan los factores adversos, aunque se prevé que, durante todo el horizonte, el nivel del PIB continúe siendo considerablemente inferior al previsto en proyecciones anteriores de los expertos. La mejora esperada se basa en los supuestos de que la fase intensa de la guerra en Ucrania finalice para el final de 2022, de que el impacto económico de la pandemia siga disminuyendo y los patrones de consumo se normalicen, de que los cuellos de botella en la oferta se resuelvan para finales de 2023, y de que el crecimiento de las exportaciones se vea respaldado por un aumento de la competitividad en términos de precios frente a importantes socios comerciales, como Estados Unidos, y por la recuperación de la demanda externa. Se prevé que la mayor inflación, acentuada por los efectos de la guerra en Ucrania sobre los precios de las materias primas, se traduzca en un descenso de la renta disponible real y del valor real del elevado volumen de ahorro acumulado durante la pandemia, y que, por tanto, frene el consumo en el corto plazo. A medio plazo, la disminución de las tasas de inflación debería permitir que la renta real vuelva a crecer gradualmente y favorecer el consumo. Los efectos negativos de la merma de la confianza y del aumento de la incertidumbre, que impulsan el ahorro por motivos de precaución a corto plazo, también deberían desaparecer. Tras el importante apoyo a la actividad proporcionado por los Gobiernos durante la crisis del COVID-19 en 2020 y 2021, así como el incremento de la inversión prevista en 2022 financiada por el programa Next Generation EU (NGEU) y el respaldo apoyo más reciente relacionado con los elevados precios de la energía y la guerra en Ucrania, se espera que, en 2023, cuando se retiren algunas de estas medidas, la política fiscal tenga un impacto negativo sobre el crecimiento. Se prevé que la posición fiscal siga siendo más expansiva al final del horizonte de proyección que en el período anterior a la pandemia, lo que tendrá un efecto positivo en el nivel del PIB. En general, dada la corrección a la baja de las perspectivas a corto plazo y la expectativa de un repunte solo parcial a medio plazo, el nivel del PIB real se mantendrá muy por debajo de la senda prevista en las proyecciones de marzo de 2022 durante el horizonte de proyección (gráfico 2).

Gráfico 2

PIB real de la zona del euro

(volúmenes encadenados, IV TR 2019 = 100)

Las perspectivas de actividad de la zona del euro están sujetas a un alto grado de incertidumbre asociado a la evolución de la guerra en Ucrania. Un riesgo importante es la posibilidad de que se produzcan disrupciones graves en el suministro de energía a Europa, que se traducirían en nuevas subidas de los precios de la energía y en recortes de producción. En el recuadro 3 se presenta un escenario bajista que refleja el impacto de estos y otros riesgos relacionados con la guerra en Ucrania sobre la evolución de la actividad y de los precios.

Cuadro 1

Proyecciones macroeconómicas para la zona del euro

(tasas de variación interanual, salvo indicación en contrario)

Por lo que respecta a los componentes del PIB, como se están retirando las restricciones relacionadas con la pandemia, el consumo privado se recuperaría en 2022, pese a los importantes factores adversos derivados del aumento de la inflación y de la incertidumbre como consecuencia de la guerra en Ucrania. Tras disminuir durante dos trimestres consecutivos, se prevé que el consumo privado se recupere a partir del segundo trimestre de 2022, ya que la relajación de las restricciones relacionadas con el COVID-19 ha provocado una reactivación de la demanda de servicios intensivos en contacto. Se espera que esta recuperación compense con creces los factores adversos derivados del acusado aumento de la incertidumbre, los efectos negativos sobre la confianza y la subida de los precios de la energía y de los alimentos asociada a la agresión militar de Rusia contra Ucrania. Al mismo tiempo, se espera que el crecimiento del consumo se vea favorecido, hasta cierto punto, por medidas fiscales compensatorias relacionadas con la energía, así como por la reversión parcial del exceso de ahorro acumulado. Se prevé que, el año próximo, el avance del consumo privado siga siendo superior al crecimiento de la renta real, y que se modere hacia el final del horizonte de proyección. Para 2022 y 2023 se ha revisado notablemente a la baja con respecto a las proyecciones de marzo de 2022, como consecuencia del incremento del ahorro por motivos de precaución, del aumento de la inflación y de la intensificación de las restricciones de oferta de algunos bienes de consumo.

Las tasas de inflación más elevadas están generando un retroceso de la renta disponible real en 2022, pese al respaldo de la sólida evolución salarial, en un contexto de fortaleza de los mercados de trabajo. Según las estimaciones, la renta disponible real se redujo de forma considerable en el primer trimestre de este año, como consecuencia del aumento de la inflación y de la disminución de las transferencias fiscales netas, y se espera que retorne gradualmente a una dinámica positiva hacia finales de año, condicionada, sobre todo, por las tensiones en los mercados de trabajo y un crecimiento vigoroso de los salarios. Las medidas fiscales introducidas para compensar los elevados precios de la energía, por un importe acumulado equivalente a aproximadamente el 1,4 % de la renta disponible de los hogares en 2021-2022, deberían mitigar hasta cierto punto los efectos sobre el poder adquisitivo de los hogares, en particular de los hogares con rentas bajas.

Se prevé que la tasa de ahorro de los hogares disminuya hasta situarse ligeramente por debajo de su nivel anterior a la crisis y que se estabilice hacia el final del horizonte de proyección. Esta tasa descendería durante 2022 a medida que se normalice el comportamiento del ahorro de los consumidores con la relajación de las restricciones relacionadas con la pandemia. Sin embargo, por motivos de precaución asociados a la incertidumbre generada por la guerra en Ucrania, se espera que, a corto plazo, la tasa de ahorro se reduzca más lentamente de lo previsto en las proyecciones de marzo de 2022. Además, el elevado volumen de exceso de ahorro acumulado por los hogares durante la pandemia ofrecería un colchón para suavizar el consumo en respuesta a la perturbación de los precios de la energía. Al mismo tiempo, una parte del valor real de este ahorro ha disminuido debido al aumento de la inflación. El uso de este ahorro acumulado también se ve limitado por factores distributivos, en particular porque se concentra en los hogares más ricos y de más edad con menor propensión al consumo. Por último, los hogares de los grupos de renta más baja son los más afectados por la perturbación de los precios de la energía y de los alimentos, ya que tienden a gastar una mayor proporción de sus ingresos en estos componentes y han acumulado menos ahorro durante la pandemia.

Recuadro 1
Supuestos técnicos relativos a los tipos de interés, los precios de las materias primas y los tipos de cambio

En comparación con las proyecciones de marzo de 2022, los supuestos técnicos incluyen una subida considerable de los tipos de interés, aumentos de los precios del petróleo, del gas y de las materias primas no energéticas, y un euro más débil. Los supuestos técnicos relativos a los tipos de interés y a los precios de las materias primas se basan en las expectativas de los mercados hasta el 17 de mayo de 2022, fecha límite de recepción de los datos. Los tipos de interés a corto plazo se miden por el euríbor a tres meses y las expectativas de los mercados se basan en los tipos de interés de los futuros. Según esta metodología, el nivel medio de los tipos de interés a corto plazo será del 0,0 % en 2022, del 1,3 % en 2023 y del 1,6 % en 2024. Las expectativas de los mercados sobre el rendimiento nominal de la deuda pública a diez años de la zona del euro muestran un nivel medio interanual del 1,4 % en 2022 y un aumento gradual a lo largo del horizonte de proyección hasta el 2,1 % en 2024^[4]. En comparación con las proyecciones de marzo de 2022, las expectativas de los mercados relativas a los tipos de interés a corto plazo se han revisado al alza en unos 40, 100 y 90 puntos básicos para 2022, 2023 y 2024, respectivamente, como consecuencia de las expectativas de un endurecimiento de la política monetaria a escala global. Ello también se ha traducido en una revisión al alza de los rendimientos de la deuda soberana a largo plazo, en unos 60, 90 y 100 puntos básicos para 2022, 2023 y 2024, respectivamente.

En cuanto a los precios de las materias primas, que se basan en los precios de los futuros promediados durante los diez días hábiles anteriores a la fecha límite de recepción de los datos, se considera que el precio del barril de Brent aumentará de 71,1 dólares estadounidenses, en promedio, en 2021, a 105,8 dólares en 2022, y que descenderá a 84,3 dólares para 2024. En comparación con las proyecciones de marzo de 2022, esta trayectoria indica que los precios del petróleo en dólares subirán un 14 % en 2022, un 13 % en 2023 y un 9 % en 2024, como consecuencia de la reducción del suministro procedente de Rusia debido a las sanciones (véase el recuadro 2). Los supuestos sobre los precios mayoristas del gas se han añadido recientemente al conjunto de supuestos técnicos utilizados en las proyecciones de los expertos. Se estima que los precios del gas por MWh aumentarán, en promedio, de 47 euros en 2021 a 99 euros en 2022, y que descenderán a 63 euros en 2024^[5]. El impacto de los supuestos relativos a los precios de la energía alternativos a los incluidos en las proyecciones de referencia se refleja en los análisis de sensibilidad que se presentan en el recuadro 5.

Se espera que los precios en dólares estadounidenses de las materias primas no energéticas suban en 2022 y bajen en 2023-2024. Sobre la base de los precios de los futuros, se estima que los derechos de emisión del régimen de comercio de derechos de emisión (RCDE) de la UE se situarán en 89,7 euros por tonelada en 2022, en 93,2 euros en 2023 y en 97,3 euros en 2024.

Se asume que los tipos de cambio bilaterales se mantendrán sin variación durante el período de proyección en los niveles medios registrados en los diez días hábiles previos a la fecha límite de recepción de los datos. Esto implica un tipo de cambio medio de 1,07 dólares por euro en 2022 y de 1,05 dólares por euro en el período 2023-2024, lo que representa un descenso de alrededor del 6 % respecto a las proyecciones de marzo de 2022. El supuesto sobre el tipo de cambio efectivo del euro implica una depreciación del 2 % en relación con las proyecciones de marzo de 2022.

Supuestos técnicos

El crecimiento de la inversión en vivienda se ralentizará a corto plazo y repuntará de forma gradual. La guerra de Rusia en Ucrania ha agravado la escasez de mano de obra y de materias primas, y las condiciones de financiación se han deteriorado ante el endurecimiento de los criterios de concesión de préstamos y el aumento de la incertidumbre. En conjunto, estos factores frenarán considerablemente el crecimiento de la inversión en vivienda a corto plazo. No obstante, a medio plazo, el crecimiento de la inversión en vivienda debería repuntar de forma gradual, impulsado por la fortaleza de la demanda —en especial de los hogares con rentas más elevadas— y por la desaparición progresiva de las restricciones de oferta y de la incertidumbre. En general, el avance de la inversión en vivienda seguirá siendo moderado durante el horizonte de proyección, ya que las condiciones de financiación continuarán deteriorándose como consecuencia de la normalización de los tipos de interés, compensando el impacto de los efectos «Q de Tobin»^[6] positivos y el aumento de la renta disponible.

Se espera que la inversión empresarial se vea frenada a corto plazo por la guerra en Ucrania, pero que se recupere cuando disminuyan las tensiones geopolíticas y los cuellos de botella en la oferta y se desembolsen los fondos del programa NGEU. El aumento de la incertidumbre, la subida de los precios de la energía, el endurecimiento de las condiciones de financiación, la intensificación de los cuellos de botella en la oferta, la disminución de la confianza empresarial y de la utilización de la capacidad productiva, y el deterioro de la valoración de la cartera de pedidos de los fabricantes de bienes de equipo apuntan a un descenso del crecimiento de la inversión empresarial en 2022. A medida que se atenúen las disrupciones de oferta, y suponiendo que la incertidumbre disminuya gradualmente, se espera que la inversión retorne a una senda de crecimiento más dinámica a partir de 2023. A medio plazo, a pesar del aumento de los tipos de interés de los préstamos a las sociedades no financieras, se estima que continuarán siendo relativamente favorables en comparación con su media histórica en términos reales. Por otra parte, el impacto positivo del programa NGEU, el crecimiento de los beneficios previsto para 2022 y años posteriores, y el incremento del gasto relacionado con la descarbonización de la economía europea y la reducción de su dependencia energética de Rusia impulsarán la inversión empresarial.

Recuadro 2
Entorno internacional

Las consecuencias económicas de la guerra en Ucrania y los confinamientos en China son importantes factores adversos para el crecimiento mundial a corto plazo. La guerra, a través de su impacto en los precios de las materias primas, en las cadenas de suministro y en la incertidumbre geopolítica, se extiende mucho más allá de los países y regiones estrechamente relacionados con Rusia y Ucrania mediante vínculos comerciales y financieros. Al mismo tiempo que lastra el crecimiento mundial, agrava las ya elevadas presiones inflacionistas. El rebrote de la pandemia de COVID-19 y el consiguiente endurecimiento de las medidas de contención en Asia, en particular en China, están acrecentando las presiones sobre las cadenas globales de suministro. Estos factores adversos operan en un entorno de notables presiones inflacionistas, que, entre otros factores, han llevado a los bancos centrales de todo el mundo a ajustar sus políticas monetarias, contribuyendo con ello a un endurecimiento de las condiciones financieras.

Se proyecta que el PIB real mundial (excluida la zona del euro) crezca un 3,0 % en 2022, un 3,4 % en 2023 y un 3,6 % en 2024, una trayectoria de crecimiento más débil que la prevista en las proyecciones de marzo de 2022. El perfil relativamente plano del avance de la economía mundial en los últimos años del horizonte de proyección oculta diferencias entre las economías avanzadas y las emergentes. En las primeras, el crecimiento descenderá en 2023 y se estabilizará posteriormente, en un contexto de menor apoyo procedente de las políticas y de presiones inflacionistas elevadas —aunque se disiparán gradualmente—, a medida que se afiance la recuperación de la perturbación generada por la pandemia. Las perspectivas de crecimiento de las economías emergentes para este año se han deteriorado debido a la mayor debilidad del crecimiento de China, pero en especial al marcado deterioro de las perspectivas de crecimiento en Rusia y Ucrania. No obstante, se prevé que la actividad económica de las economías emergentes aumente gradualmente durante el resto del horizonte de proyección.

Se espera que la economía rusa entre en una recesión profunda este año. Esta perspectiva refleja el endurecimiento de las sanciones económicas aprobadas desde las proyecciones de marzo de 2022, que incluyen un embargo a las importaciones de materias primas energéticas de Rusia por parte del Reino Unido y Estados Unidos y el compromiso de todos los países del G-7 de eliminar gradualmente o de prohibir las importaciones de petróleo ruso lo antes posible. Por lo que respecta a la UE, tras el anterior embargo a las importaciones de carbón, ha acordado prohibir paulatinamente las importaciones de petróleo. El impacto de las sanciones en la actividad en Rusia se está viendo amplificado por los boicots más amplios por parte del sector privado, que han alterado la producción y la logística, mientras que la creciente inflación y las restrictivas condiciones de financiación están afectando a la demanda interna. Las proyecciones prevén una recesión profunda, seguida de una recuperación solo moderada, bajo el supuesto de que las sanciones económicas impuestas hasta la fecha no se modificarán durante todo el horizonte de proyección.

Las disrupciones relacionadas con la pandemia en Asia y las consecuencias de la guerra en Ucrania afectarán significativamente al comercio mundial a corto plazo. Pese a la reciente intensificación de las disrupciones en las cadenas globales de suministro, se espera que su impacto desaparezca de forma gradual para el final de 2023, ya que se asume que los efectos de la guerra y de las perturbaciones ocasionadas por la pandemia sobre las cadenas globales de producción serán temporales. En consecuencia, las importaciones reales mundiales (excluida la zona del euro) crecerán un 4,3 % en 2022, un 3,1 % en 2023 y un 3,7 % en 2024. En comparación con las proyecciones de marzo, las cifras se han revisado a la baja para este año y el siguiente, mientras que se mantienen prácticamente sin variación para 2024. La expansión de la demanda externa de la zona del euro será más moderada y se ha revisado sustancialmente más a la baja que la previsión de crecimiento de las importaciones mundiales, ya que los países europeos no pertenecientes a la zona del euro con vínculos económicos más estrechos con Rusia y Ucrania se encuentran entre los más afectados por las perturbaciones económicas provocadas por la guerra. Dado que esta región también tiene lazos comerciales estrechos con la zona del euro, se prevé que la demanda externa de la zona disminuya a corto plazo y después se recupere de forma paulatina.

Se espera que las disrupciones en las cadenas globales de suministro y en los mercados de materias primas agudicen las ya elevadas presiones inflacionistas. En los países de la OCDE (excluida Turquía), la inflación general interanual medida por el índice de precios de consumo se aceleró hasta situarse en el 7,1 % en abril, alcanzando su tasa más alta en más de tres décadas. Los datos procedentes de encuestas sobre los precios de los bienes intermedios y los precios de producción en los sectores manufacturero y de servicios confirman las fuertes presiones inflacionistas que afectan a productores y consumidores. La subida general de los precios mundiales de las materias primas observado este año intensificará las ya intensas presiones inflacionistas a corto plazo, en especial en las economías emergentes, en las que la energía y los alimentos representan conjuntamente una proporción mayor del gasto en consumo que en las economías avanzadas. En las principales economías avanzadas, la fortaleza de la demanda y los incrementos salariales en un contexto de tensiones en los mercados de trabajo también son importantes factores determinantes del aumento de la inflación.

Entorno internacional

(tasas de variación interanual)

Las repercusiones de la guerra en Ucrania y la intensificación de los cuellos de botella en la oferta lastrarán la recuperación del comercio a corto plazo, aunque se espera que en 2023 se reanude. Tras las señales de recuperación de la demanda externa de la zona del euro observadas a finales de 2021, la guerra en Ucrania y los cuellos de botella en la oferta en China están deteriorando las perspectivas a corto plazo para las exportaciones de la zona del euro. Las ligeras mejoras de la competitividad en términos de precios, impulsadas por la depreciación del euro y por la fortaleza relativa de los precios de exportación de los principales socios comerciales, junto con la recuperación esperada del comercio de servicios, solo están compensando parcialmente los factores adversos relacionados con la guerra. En general, el crecimiento interanual de las exportaciones reales de la zona del euro se ha revisado considerablemente a la baja para 2022 y 2023. La previsión de debilidad de la actividad en la zona del euro a corto plazo también ha dado lugar a una corrección a la baja de la proyección relativa a las tasas de crecimiento de las importaciones. Se espera que la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB sea solo moderada en 2022. Suponiendo que los efectos del conflicto, las restricciones de oferta y las relacionadas con la pandemia en Asia desaparezcan a partir del segundo semestre de 2022, el comercio de la zona del euro debería comenzar a converger hacia su senda de crecimiento a largo plazo.

Se espera que el mercado de trabajo siga manteniendo una capacidad de resistencia elevada frente a las consecuencias de la guerra. Se prevé que el empleo crezca un 1,9 % en 2022, a medida que la relajación de las restricciones relacionadas con el COVID-19 dé paso a una reanudación de la actividad en los servicios intensivos en contacto, pese al debilitamiento de la demanda de mano de obra en el sector manufacturero como resultado de los efectos económicos adversos de la guerra en Ucrania. El crecimiento del empleo se situará en el 0,5 % en 2023 y en el 0,4 % en 2024. La tasa de desempleo fue inferior a la prevista en el primer trimestre de 2022 y, tras sucesivas revisiones a la baja en los últimos ejercicios de proyección, actualmente se espera que se estabilice en el 6,8 % en 2022 y 2023, antes de descender hasta el 6,7 % en 2024.

El avance de la productividad del trabajo se reducirá en 2022, en consonancia con la desaceleración temporal de la actividad económica y con la sustancial capacidad de resistencia de los mercados de trabajo, antes de aumentar de nuevo en 2023. El descenso del crecimiento interanual de la productividad del trabajo por persona ocupada refleja también efectos de composición, ya que el crecimiento aumentó en el sector servicios (cuya productividad suele ser inferior a la media de la economía en su conjunto), mientras que se redujo en el manufacturero (cuya productividad es, por lo general, más elevada). A medio plazo se espera que la expansión de la productividad del trabajo recobre impulso como resultado de un crecimiento económico más vigoroso y de los efectos positivos de la digitalización de la economía, y que se sitúe en un promedio de alrededor del 1,6 % en 2023 y 2024, considerablemente por encima de su media de largo plazo del 0,6 % anterior a la pandemia.

En comparación con las proyecciones de marzo de 2022, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja en 0,9 puntos porcentuales y en 0,7 puntos porcentuales para 2022 y 2023, respectivamente, y al alza en 0,5 puntos porcentuales para 2024. La corrección a la baja de las perspectivas para 2022 refleja en gran parte el impacto negativo de la guerra en Ucrania sobre los precios de la energía y de los alimentos, la confianza y el comercio. La revisión a la baja del crecimiento del PIB en 2023 obedece al efecto de arrastre negativo de 2022, mientras que la revisión al alza para 2024 refleja un repunte de la actividad a medida que desaparezcan los factores adversos.

Recuadro 3
Escenario bajista relacionado con el impacto económico de la agresión militar rusa a Ucrania

Dada la incertidumbre existente en torno a las perspectivas económicas de la zona del euro como consecuencia de la guerra de Rusia en Ucrania, en este recuadro se presenta un escenario bajista que contempla disrupciones en el suministro de energía en la zona del euro, subidas de los precios de las materias primas, una incertidumbre elevada, un debilitamiento del comercio y un empeoramiento de las condiciones de financiación. Este escenario prevé perturbaciones más negativas sobre la actividad económica que las proyecciones de referencia y, a corto plazo, presiones al alza más intensas sobre la inflación, mientras que, a medio plazo, la inflación sería inferior (cuadro A). Este escenario se complementa con análisis de sensibilidad de los supuestos relativos al impacto de los problemas de suministro energético en la producción y de los supuestos relativos a los precios de la energía.

Cuadro A

Proyecciones de referencia de junio de 2022 y escenario bajista para la zona del euro

(tasas de variación anual, salvo indicación en contrario)

En el escenario bajista se considera que la fase intensa de la guerra en Ucrania será más prolongada de lo previsto en el escenario de referencia y que se extenderá a 2023. Ello irá asociado a la persistencia de las tensiones geopolíticas y a la imposición de sanciones más amplias, que harán que las perturbaciones en la zona del euro sean más intensas y duraderas. El escenario prevé un aumento de la incertidumbre que se traduce en una corrección significativa de los diferenciales de los bonos corporativos y de los mercados de renta variable y en un deterioro de las condiciones de financiación bancaria, tanto a escala interna como mundial.

El escenario parte del supuesto de una interrupción total de las exportaciones energéticas rusas a la zona del euro a partir del tercer trimestre de 2022 que daría lugar a un racionamiento del suministro de gas, a un aumento significativo de los precios de las materias primas, a una reducción del comercio y a una intensificación de los problemas relacionados con las cadenas globales de valor. Tanto los precios del petróleo como los del gas serían considerablemente más elevados que en el escenario de referencia. Habida cuenta de las escasas posibilidades de una sustitución rápida del suministro de gas ruso, se estima que, para el cuarto trimestre de 2022, los precios europeos del gas se duplicarán con respecto a los previstos en el escenario de referencia. Los precios del petróleo también son más altos que en el escenario de referencia —un 65 % en el nivel máximo—, aunque se asume que los países de la zona del euro tendrían asegurado el suministro alternativo de petróleo del mercado mundial. Aunque se espera que el mercado energético se reequilibre gradualmente a medio plazo, los precios seguirían siendo más elevados que en el escenario de referencia (con unos precios del gas que aún se mantendrían casi un 110 % por encima del escenario de referencia en 2024 y los del petróleo casi un 35 % superiores a lo previsto en dicho escenario). El aumento de los costes de la energía y de los precios de los fertilizantes, junto con una reducción de las exportaciones de cereales de Rusia y Ucrania, también impulsarían al alza los precios de los alimentos a escala mundial, hasta alcanzar un máximo de casi un 30 % más de lo previsto en el escenario de referencia. Las disrupciones en el suministro de energía y las escasas posibilidades de una sustitución inmediata del suministro de gas ruso probablemente harían necesario racionar y reasignar los recursos en cierta medida, lo que se traduciría en recortes de la producción en la zona del euro, en particular en los sectores más intensivos en energía. Las disrupciones en las cadenas globales de suministro se agudizarían en el corto plazo, pero se resolverían para finales de 2023. Por lo que respecta a la economía rusa, el escenario presenta una recesión grave con una contracción del producto similar a la registrada tras el desmoronamiento de la Unión Soviética.

La actividad y el comercio mundiales (excluida la zona del euro) se verían afectados negativamente a través de todos los canales considerados, lo que tendría un fuerte impacto en la demanda externa de la zona del euro, que en el escenario bajista sería inferior —alrededor del 1,7 % en 2022, del 5 % en 2023 y del 6 % en 2024—a los niveles proyectados en el escenario de referencia.

El escenario bajista comportaría un crecimiento medio más débil (aunque todavía positivo) en 2022, una contracción de la actividad en 2023 y una recuperación intensa, aunque incompleta, en 2024. En comparación con el escenario de referencia, en el escenario bajista, el crecimiento del PIB real de la zona del euro sería 1,5 y 3,8 puntos porcentuales inferior en 2022 y 2023, respectivamente, y en 2024 se recuperaría hasta situarse 0,9 puntos porcentuales por encima de lo contemplado en las proyecciones de referencia (gráfico A). En 2022, el crecimiento medio anual sigue siendo positivo, debido principalmente a fuertes efectos de arrastre positivos, pero el crecimiento intertrimestral sería negativo en el segundo semestre de 2022 y a principios de 2023. Uno de los factores determinantes del perfil adverso del PIB es las perturbaciones en las importaciones de energía de Rusia, que, dadas las escasas posibilidades de una sustitución inmediata del gas ruso y el aumento previsto de la demanda en invierno, probablemente exigiría algunos racionamientos que desembocarían en recortes de la producción, en particular en los sectores más intensivos en energía. Aunque se espera que la recesión vaya seguida de una recuperación vigorosa, a medida que se atenúe el impacto de las disrupciones de oferta como consecuencia de la sustitución gradual de los bienes intermedios energéticos y de los ajustes económicos, en el escenario bajista, el nivel del PIB sigue siendo inferior al del escenario de referencia al final del horizonte. La caída del nivel de actividad da lugar a un aumento persistente de la tasa de paro (cuadro A).

En cuanto a la inflación, las acusadas subidas de los precios de las materias primas implican fuertes presiones al alza sobre los precios, lo que prolonga el período esperado de inflación elevada. El impacto del aumento de los precios energéticos y de las materias primas alimentarias, así como los recortes de producción relacionados con la energía, se traducirían en una inflación general considerablemente más alta que en el escenario de referencia en 2022 y en especial en 2023 (gráfico A). También se espera que los efectos indirectos retardados derivados del encarecimiento de los precios de la energía y de los alimentos mantengan la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, en niveles más elevados durante más tiempo, lo que compensaría con creces las presiones a la baja procedentes del debilitamiento de la demanda y del aumento del desempleo. No obstante, en 2024 predominaría un perfil descendente de los precios de la energía, junto con presiones a la baja sobre la demanda, y tanto la inflación medida por el IAPC como la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, caerían por debajo de lo estimado en el escenario de referencia.

Gráfico A

Impacto sobre el crecimiento del PIB real y la inflación medida por el IAPC de la zona del euro en el escenario bajista con respecto al escenario de referencia de las proyecciones junio de 2022

(desviaciones respecto a las proyecciones de referencia de junio de 2022, en puntos porcentuales)

Las estimaciones de la magnitud de los recortes de producción resultantes de los problemas de suministro energético están sujetas a una incertidumbre considerable. Ello está relacionado, en particular, con el grado de sustitución entre la energía importada y los recursos energéticos internos. Para ilustrar esta incertidumbre, se combina un modelo satélite con el modelo ECB-BASE para calibrar los efectos de una variación de +/- 0,01 en esta elasticidad de sustitución^[7]. En comparación con el escenario bajista, el efecto mínimo (máximo) sobre el crecimiento del PIB real sería -1,1 puntos porcentuales (+ 0,6 puntos porcentuales) en 2023 cuando la posibilidad de sustitución es menor (mayor), mientras que el efecto máximo (mínimo) respectivo de la inflación en 2024 sería de alrededor de 0,2 puntos porcentuales (-0,1 puntos porcentuales). Se prevé que los efectos sobre el nivel del PIB se estabilicen en 2024 (gráfico B).

Gráfico B

Análisis de sensibilidad de los recortes de producción relacionados con los problemas de suministro de energía: crecimiento del PIB real e inflación medida por el IAPC

(desviaciones respecto al escenario bajista de junio de 2022, en puntos porcentuales)

En otro análisis de sensibilidad se considera la incertidumbre relacionada con las trayectorias de los precios de la energía en el escenario bajista. En un ejercicio basado en el supuesto de una menor sustitución del suministro de gas a medio plazo y de una reacción más intensa de los precios del petróleo una vez que las exportaciones energéticas rusas se vean gravemente alteradas, se estima que tanto los precios del petróleo como los del gas serán en torno a un 45 % más elevados en 2024 que en el escenario bajista (gráfico C). Los efectos macroeconómicos de esta senda contrafactual de los precios de la energía se evalúan con un conjunto de modelos que habitualmente se utilizan en las proyecciones de los expertos del BCE y del Eurosistema. En promedio, los resultados apuntan a un crecimiento del PIB real 0,1 puntos porcentuales (0,2 puntos porcentuales) más bajo en 2023 (2024) y a una inflación medida por el IAPC 0,5 puntos porcentuales (0,8 puntos porcentuales) más alta, respectivamente, que en el escenario bajista (cuadro B).

Gráfico C

Análisis de sensibilidad de los precios de las materias primas: trayectorias alternativas de los precios del petróleo y del gas

Cuadro B

Análisis de sensibilidad de los precios de las materias primas: impactos macroeconómicos de las trayectorias de precios de la energía más elevados

El escenario bajista no tiene en cuenta varios factores que también pueden influir en la magnitud y en la persistencia de los impactos. En concreto, este escenario se ha elaborado utilizando los mismos supuestos relativos a las política fiscal y monetaria que los contemplados en el escenario de referencia de las proyecciones de junio de 2022. Si los acontecimientos previstos en el escenario se materializan, los Gobiernos podrían adoptar medidas adicionales para amortiguar el impacto de las mayores subidas de los precios de la energía para los consumidores y las empresas, y la política monetaria podría reaccionar. Además, el efecto estimado de las disrupciones de la oferta de gas en la producción es muy incierto y depende, entre otros factores, de la posibilidad de sustitución (por ejemplo, por gas de otros países), de la priorización y la reasignación de recursos, y de la demanda, de la estacionalidad y de la evolución del almacenamiento. En el caso de que el grado de sustitución sea mayor y el ajuste económico se produzca con más rapidez, los efectos económicos podrían ser más suaves que los reflejados en el escenario. Por otra parte, un conflicto aún más prolongado e intenso comporta el riesgo de que el impacto sea más pronunciado y persistente. Asimismo, aparte de los supuestos de subidas de los precios de la energía y de los alimentos incluidos en el escenario, los precios de otras materias primas, como los metales y otros materiales básicos, también podrían verse gravemente afectados por el conflicto, dado el papel de Rusia y Ucrania en su suministro a escala mundial.

2 Perspectivas de las finanzas públicas

En comparación con las proyecciones de marzo de 2022, el escenario de referencia incorpora importantes medidas adicionales de estímulo fiscal. Ello refleja, principalmente, la respuesta adicional de los Gobiernos a la escalada de los precios de la energía desde la invasión rusa de Ucrania y otros gastos relacionados con la guerra, que se estima que, en conjunto, ascenderán a alrededor del 1 % del PIB de la zona del euro en 2022^[8]. Se proyecta que aproximadamente una tercera parte de este estímulo fiscal, en particular el gasto en mayores capacidades de defensa y ayuda a los refugiados, continúe teniendo un impacto presupuestario en 2023 y 2024. Estas medidas adicionales en 2022 y su reversión parcial en 2023 explican, en líneas generales, las revisiones de la orientación de la política fiscal con respecto a las proyecciones de marzo de 2022 (cuadro 1). Aparte de esto, otros efectos de las políticas fiscales discrecionales afectarán a la orientación fiscal, en particular en 2023 y 2024. Estos efectos proceden de la inversión pública y de las transferencias fiscales, así como de nuevas rebajas de los impuestos directos y de las cotizaciones sociales. En cuanto a la inversión pública, además de un mayor gasto militar, el escenario de referencia asume un aumento de la financiación a través del NGEU en comparación con las proyecciones de marzo, debido, en parte, a un aplazamiento en 2021. El incremento de las transferencias fiscales está relacionado principalmente con nuevas revisiones al alza de la tasa de crecimiento de las pensiones públicas, que en su mayoría están indexadas a la inflación o a los salarios del conjunto de la economía. En general, tras la fuerte expansión de 2020, se estima que la orientación de la política fiscal de la zona del euro ajustada por las subvenciones del NGEU adoptó un tono más restrictivo en 2021, como consecuencia factores no discrecionales relacionados con los ingresos^[9], y se proyecta que siga endureciéndose ligeramente, en especial en 2023, debido, sobre todo, a la reversión de las medidas de apoyo aplicadas en respuesta a la crisis del COVID-19 y a la reducción de las ayudas relacionadas con los precios de la energía y con la guerra.

Se prevé que el saldo presupuestario de la zona del euro mejore de forma continuada hasta 2024, aunque mucho menos de lo previsto en las proyecciones de marzo de 2022. Se considera que la mejora del saldo presupuestario a lo largo del horizonte de proyección estará impulsada fundamentalmente por el componente cíclico, seguido de la disminución del déficit primario ajustado de ciclo. Se espera que, al final del horizonte, el saldo presupuestario se sitúe en el -2,4 % del PIB y, por tanto, que permanezca muy por debajo del nivel precrisis (-0,7 %). Tras el acusado incremento registrado en 2020, se espera que la deuda pública agregada de la zona del euro descienda durante todo el horizonte de proyección y que se sitúe próxima al 90 % del PIB en 2024, nivel aún superior al anterior a la pandemia (84 %). Este descenso se debe principalmente a unos diferenciales tipo de interés-crecimiento favorables derivados del avance del PIB nominal, que compensarán con creces los persistentes, aunque decrecientes, déficits primarios. Pese a la mejora de los resultados en 2021 con respecto a las proyecciones de marzo de 2022, la evolución del saldo presupuestario se ha revisado significativamente a la baja, debido al deterioro del componente cíclico, a las medidas adicionales de estímulo incluidas en el escenario de referencia y al aumento de los pagos por intereses, en especial en los países con niveles altos de deuda. Estos factores también han provocado una revisión al alza de la senda de la ratio agregada de deuda de la zona del euro durante todo el horizonte de proyección.

3 Precios y costes

Se prevé que la inflación general siga siendo elevada en los próximos trimestres (gráfico 3). Tras registrar un aumento acusado en los últimos meses, impulsada por la contribución de todos los componentes principales, se espera que la inflación general disminuya ligeramente en los próximos trimestres, aunque se mantendrá en niveles muy altos^[10]. La energía continúa siendo el factor determinante más importante de la inflación, y todos sus subcomponentes principales (combustibles, electricidad y gas) registrarán una dinámica de precios elevados a lo largo de este año y a principios de 2023. Ello se debe, entre otras razones, a la persistencia de los altos precios del petróleo y de los precios mayoristas del gas, y en particular a unos márgenes de refino especialmente elevados desde una perspectiva histórica, relacionados con la creciente preocupación por los suministros derivada de la invasión rusa de Ucrania y la disminución de la capacidad de refino a escala mundial. El impacto de estos factores en el componente energético de la inflación en 2022 se ve solo ligeramente atenuado por las medidas fiscales que reducen los precios de la energía que pagan los hogares. Si no se producen nuevas perturbaciones en los precios de las materias primas energéticas, la tasa de variación de los precios de la energía comenzará a descender de forma notable hacia finales de 2022, debido a efectos de base negativos y a los supuestos de un perfil descendente de la curva de futuros de los precios del petróleo. Tras los fuertes incrementos registrados recientemente, se espera que la inflación de los alimentos siga aumentando durante el verano y que descienda de manera gradual hacia finales de año. Los principales factores determinantes de la pronunciada tasa de variación de los precios de los alimentos son los efectos retardados de las perturbaciones asociadas a la energía a lo largo de las distintas fases de la cadena de producción alimentaria (incluido su impacto en los precios de los fertilizantes) y el encarecimiento de los precios de las materias primas alimenticias (relacionado, entre otras cosas, con disrupciones de oferta provocadas por la guerra en Ucrania), así como el impacto de las subidas salariales (por ejemplo, el incremento del salario mínimo en varios países de la zona del euro afecta al sector alimentario relativamente más que a otros sectores). También se prevé que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se mantenga en niveles elevados durante la mayor parte de 2022. Las tasas de inflación sostenidas reflejan los efectos de los cuellos de botella en la oferta, que se espera que se acrecienten (como resultado de la guerra en Ucrania y de los confinamientos relacionados con el COVID-19 en China), así como la intensa demanda de servicios intensivos en contacto tras la relajación de las restricciones debidas al COVID-19 en la zona del euro, y los efectos indirectos del acusado incremento de los precios de la energía y de los alimentos.

Gráfico 3

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

La inflación medida por el IAPC descenderá hasta situarse en el 3,5 % en 2023 y en el 2,1 % en 2024. Se espera que la inflación medida por el IAPC comience a reducirse hacia finales de 2022, debido principalmente a efectos de base a la baja en el componente energético y al supuesto de que el precio del petróleo disminuirá en consonancia con los precios de los futuros. La normalización en curso de la política monetaria, en la medida en que se refleja en unos supuestos de tipos de interés más elevados, también tendrá un impacto moderador sobre la inflación, con los desfases habituales en la transmisión. Hacia el final del horizonte de proyección, la contribución de la tasa de variación de los precios de la energía será insignificante, ya que el impacto negativo del perfil descendente de la curva de futuros de los precios del petróleo y del gas se ve compensado hasta cierto punto por los efectos retardados de las anteriores subidas de los precios mayoristas del gas y de la electricidad, así como por las medidas relacionadas con el cambio climático adoptadas en algunos países. También se prevé que la inflación de los precios de los alimentos empiece a moderarse en 2023, a medida que disminuyan las presiones al alza procedentes de los costes de los bienes intermedios energéticos y de los precios de los fertilizantes y de las materias primas alimenticias. Sin embargo, se considera que algunos de los efectos a la baja derivados de la caída de los costes de los bienes intermedios serán compensados por los efectos retardados del aumento de los costes salariales y de los asociados a la transición del sector alimentario a una producción más verde. Tras registrar un máximo en 2022, se espera que la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, descienda durante el horizonte de proyección, a medida que desaparezcan los impactos alcistas derivados de los cuellos de botella en la oferta y de la reapertura de la economía. Con todo, se mantendrá por encima de su media de largo plazo hasta el final del horizonte considerado, situándose en el 2,3 % en 2024. La proyección de la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se basa en el supuesto de persistencia de las presiones al alza derivadas de los efectos indirectos de los elevados precios de la energía y de los alimentos que, no obstante, deberían disminuir durante el horizonte temporal contemplado. En cambio, se prevé que los salarios contribuyan a la inflación subyacente durante el horizonte de proyección. Tras incrementarse de manera acusada en 2021, se espera que los márgenes de beneficios compensen en cierta medida el aumento de los costes salariales a corto plazo, así como que, en 2024, recuperen parte de las pérdidas. Se espera que las expectativas de inflación a largo plazo permanezcan ancladas en el objetivo de inflación del BCE del 2 %. Las proyecciones de referencia están sujetas a una incertidumbre considerable como consecuencia de la guerra en Ucrania, y en el recuadro 3 se presenta un escenario bajista alternativo.

La remuneración por asalariado aumentará un 4,2 % en 2022 y un 4,3 % en 2023, y descenderá hasta el 3,7 % en 2024. Estas tasas se sitúan muy por encima de la media histórica desde 1999 (2,2 %) y también son superiores a las tasas medias observadas antes de la gran crisis financiera (2,6 %). Se prevé que el crecimiento de los salarios se vea respaldado por las tensiones en los mercados de trabajo, por subidas de los salarios mínimos y por algunos efectos de compensación por las elevadas tasas de inflación. En el recuadro 4 se presenta un análisis de sensibilidad de los efectos macroeconómicos de un posible aumento del grado de indexación salarial. Si bien se prevé que el crecimiento de los costes laborales unitarios sea vigoroso a corto plazo, haciendo abstracción de las distorsiones derivadas de los programas de mantenimiento de empleo que afectan a las tasas de crecimiento durante el período 2020-2022, se espera que el crecimiento de los costes laborales unitarios disminuya durante el horizonte de proyección. Inicialmente, este descenso se debe a la expectativa de recuperación de la productividad por persona ocupada hacia finales de 2022, y posteriormente también a la moderación prevista del crecimiento de los salarios en 2024.

Se espera que, en 2022, las presiones sobre los precios de importación sean mucho más intensas que las de los precios internos, pero que disminuyan de manera acusada en los últimos años del horizonte temporal considerado. De acuerdo con las proyecciones, la tasa de variación de los precios de importación será elevada en 2022, reflejo principalmente de las subidas de los precios del petróleo y de las materias primas no energéticas, así como de algunos incrementos de los precios de los bienes intermedios importados relacionados con la escasez de oferta. La relación real de intercambio experimentará un deterioro significativo en 2022, aunque se verá contenido en cierta medida por la capacidad de los exportadores de la zona del euro para subir también los precios. Como se prevé que los precios de importación desciendan en 2023 y 2024, la relación real de intercambio registrará una ligera mejora.

En comparación con las proyecciones de marzo de 2022, las perspectivas de inflación medida por el IAPC se han revisado al alza en 1,7 puntos porcentuales, 1,4 puntos porcentuales y 0,2 puntos porcentuales, respectivamente, para 2022, 2023 y 2024. Las revisiones se deben a todos los componentes principales: a corto plazo, la contribución de las revisiones de los precios de los alimentos y de la energía es mayor, mientras que, para 2024, las correcciones son casi enteramente atribuibles a la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos. Estas variaciones con respecto a las proyecciones anteriores reflejan datos recientes mejores de lo previsto, presiones alcistas más intensas y pertinaces procedentes de los precios energéticos (petróleo y gas), incrementos de los costes de los insumos del sector alimentario relacionados con la subida de los precios de la energía y los supuestos de aumento de los precios de las materias primas alimenticias, disrupciones de oferta más persistentes, un crecimiento más vigoroso de los salarios y la depreciación del tipo de cambio efectivo del euro. Los citados factores compensan con creces el impacto desinflacionista de la mayor debilidad de las perspectivas de crecimiento asociada al conflicto en Ucrania y a los supuestos de tipos de interés más altos.

Recuadro 4
Análisis de sensibilidad: impacto de un mayor grado de indexación salarial

El fuerte aumento de la inflación ha acrecentado el riesgo de que se produzcan efectos de segunda vuelta sobre la tasa de variación de los precios a través de mayores demandas salariales. La reciente escalada de la inflación hasta niveles sin precedentes en la historia de la zona del euro es un factor que podría influir de forma significativa en las perspectivas de los salarios, que es el primer paso para que se produzcan posibles efectos de retroalimentación de segunda vuelta en los precios. En este recuadro se evalúan las consecuencias macroeconómicas de un posible cambio en la relación entre salarios y precios debido a la elevada inflación^[11].

El análisis basado en modelos muestra que las presiones salariales transitorias derivadas de un mayor grado de indexación de los salarios a la inflación pueden influir notablemente en la evolución de la inflación. Para evaluar la sensibilidad de las perspectivas de inflación y salariales con origen en un mayor grado de indexación de los salarios se utiliza el modelo ECB-BASE^[12]. En este modelo, la inflación de los precios y de los salarios se modeliza con curvas de Phillips, que presentan un componente de indexación, así como factores basados en las expectativas y en los costes marginales. A partir del escenario de referencia de las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema de junio de 2022, la simulación contrafactual asume una mayor indexación de los salarios a la evolución anterior de los precios^[13]. El mayor grado de indexación implica una reacción más intensa de los salarios a anteriores subidas de los precios, que se plasma en un aumento de la inflación durante el horizonte de proyección. La tasa de variación interanual de los salarios se sitúa, en promedio, 0,5 puntos porcentuales por encima del escenario de referencia de las proyecciones de junio de 2022 (gráfico A, barras azules). Las mayores demandas salariales se traducen en nuevos incrementos de la inflación de los precios, que superan el escenario de referencia en 0,1 puntos porcentuales en 2023 y en 0,2 puntos porcentuales en 2024.

Gráfico A

Efectos macroeconómicos de un mayor grado de indexación salarial

(desviación del escenario base en puntos porcentuales)

La simulación implica una reducción del empleo y apunta a una importante disyuntiva entre aumentar la remuneración salarial en términos reales y mantener puestos de trabajo. El incremento de los costes laborales reales afecta negativamente a la demanda de trabajo, con una caída del empleo del 0,2 % en 2024, por debajo de lo proyectado en el escenario de referencia^[14]. Sin embargo, la demanda de mano de obra en el modelo ECB-BASE muestra falta de dinamismo. Así, durante el horizonte de proyección, la renta real de los hogares aumenta, ya que la caída del empleo no supera la subida de los salarios reales. Inicialmente, el incremento de los salarios reales respalda el consumo y la actividad económica, y el crecimiento del PIB real supera la estimación del escenario de referencia en torno a 0,1 puntos porcentuales tanto en 2023 como en 2024. El efecto positivo sobre el PIB real comienza a desaparecer a partir del segundo semestre de 2024, ya que el freno sobre el empleo empieza a prevalecer sobre el aumento de la renta real per cápita. Pese al incremento a corto plazo del PIB real, una mayor indexación de los salarios comporta por tanto un claro deterioro de las perspectivas de empleo. En estas simulaciones basadas en modelos no se consideran canales adicionales que ocasionarían una contracción más inmediata de la actividad económica, debido sobre todo a la mayor incertidumbre en torno a las perspectivas del mercado de trabajo y a la anticipación del ajuste por parte de los hogares y las empresas a la expectativa de unas condiciones laborales adversas^[15].

Recuadro 5
Análisis de sensibilidad: trayectorias alternativas de los precios de la energía

Dada la considerable incertidumbre sobre la evolución futura de los precios de la energía, en este análisis de sensibilidad se examinan las implicaciones mecánicas de las trayectorias alternativas de los precios de la energía para el escenario de referencia de las proyecciones. Las sendas alternativas a la baja y al alza se derivan de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones del precio del petróleo a 17 de mayo de 2022 (fecha límite de recepción de los datos para los supuestos técnicos utilizados en las proyecciones de junio de 2022). Los supuestos relativos a los precios del petróleo considerados en el escenario de referencia se sitúan, en general, en la mitad del rango intercuartílico, lo que sugiere que no existe ningún sesgo significativo en lo que respecta a los riesgos en una u otra dirección. A falta de distribuciones similares para los precios del gas, se obtienen de los percentiles 25 y 75 a partir de una distribución basada en errores de previsión recientes sobre los precios mayoristas de los futuros del gas^[16]. Una tercera trayectoria se basa en el supuesto de que los precios del petróleo y del gas se mantienen constantes en los respectivos niveles vigentes en las dos semanas anteriores al 17 de mayo de 2022.

Los impactos de estas trayectorias alternativas se analizan utilizando una serie de modelos macroeconómicos utilizados por los expertos del Eurosistema y del BCE en las proyecciones^[17]. Los impactos medios sobre el crecimiento del producto y la inflación derivados de estos modelos se muestran en el siguiente cuadro. Los resultados sugieren que las mayores desviaciones al alza con respecto a las proyecciones de inflación medida por el IAPC del escenario de referencia se obtienen para la trayectoria basada en el percentil 75 para los últimos años del horizonte y para la trayectoria que asume precios constantes del petróleo y del gas en 2024. La inflación medida por el IAPC se mantiene por encima del 2 % durante el horizonte de proyección para la trayectoria basada en los supuestos relativos a precios constantes y para la trayectoria basada en el percentil 75. En cambio, en el escenario basado en el percentil 25 de las densidades implícitas en las opciones, la inflación medida por el IAPC se reduce hasta el 1,4 % en 2024. El impacto sobre el crecimiento del PIB real es de -0,1 puntos porcentuales en 2023 y en 2024 para la trayectoria basada en el supuesto de precios constantes y para la basada en el percentil 75, mientras que para la trayectoria basada en el percentil 25 implicaría un crecimiento 0,2 puntos porcentuales más elevado.

Impactos de las trayectorias alternativas de los precios de la energía

Recuadro 6
Previsiones de otras instituciones

Diversas instituciones, tanto organizaciones internacionales como organismos privados, han publicado previsiones para la zona del euro. Sin embargo, estas previsiones no son directamente comparables entre sí ni con las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema, ya que las fechas de cierre de los datos utilizados en cada una de ellas no coinciden. Además, difieren en cuanto a los métodos empleados para elaborar los supuestos relativos a las variables fiscales y financieras y al entorno exterior, incluidos los precios del petróleo y de otras materias primas. Por último, existen diferencias en cuanto al método de ajuste por días laborables.

Comparación entre previsiones recientes de crecimiento del PIB real y de la inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Las proyecciones elaboradas por los expertos del Eurosistema de junio de 2022 están en general en consonancia con otras previsiones de crecimiento del PIB, mientras que las referidas a la inflación se sitúan por encima de la mayoría de las demás, especialmente para 2023. Las proyecciones de crecimiento de los expertos del Eurosistema están, en general, en línea con otras previsiones, excepto para 2024, que es ligeramente superior. Por lo que se refiere a la inflación, las proyecciones de los expertos del Eurosistema son más elevadas que la mayoría de las demás previsiones, especialmente en 2023, debido probablemente a la fecha de cierre de los datos más reciente y a los supuestos técnicos más actualizados, que podrían apuntar a una mayor persistencia de las presiones sobre los precios y, por tanto, de la inflación resultante. Las previsiones de la OCDE para 2023 son considerablemente superiores a las proyecciones de los expertos del Eurosistema y a las de otros organismos e instituciones. Ello se explica en gran parte por el supuesto de la OCDE sobre los precios del petróleo, que prevé un aumento significativo a principios de 2023, mientras que las proyecciones de los expertos del Eurosistema estiman que los precios del petróleo seguirán los precios de los futuros, lo que implica una trayectoria descendente (véase el recuadro 1).