La guerre de la Russie contre l’Ukraine a entraîné une dégradation importante de la confiance, de nouvelles hausses des prix de l’énergie et des produits alimentaires et une aggravation des tensions existantes sur les chaînes d’approvisionnement liée aux répercussions de la pandémie en Chine. Ces facteurs défavorables pèsent fortement sur la reprise économique dans la zone euro, alors même que l’assouplissement des restrictions liées à la pandémie apporte un nouvel élan au secteur des services^[1]. Les projections de référence sont établies à partir d’hypothèses qui supposent que les sanctions actuelles contre la Russie (et notamment l’embargo de l’UE sur le pétrole russe) seront maintenues sur l’ensemble de l’horizon de projection, que la phase aiguë de la guerre se poursuivra jusqu’à la fin de l’année sans nouvelle aggravation, que les perturbations de l’approvisionnement en énergie n’entraîneront pas de rationnement dans les pays de la zone euro et que les goulets d’étranglement au niveau de l’offre se dissiperont progressivement avant fin 2023. Ces différents éléments laissent entrevoir des perspectives de croissance à court terme nettement plus modérées bien que toujours positives, avec une atténuation des vents contraires après 2022 et une croissance à moyen terme demeurant légèrement au-dessus des taux moyens sur longue période en raison de la reprise progressive après la crise pandémique et de la dissipation des effets négatifs de la guerre dans un contexte de solidité globale des marchés du travail. Le PIB en volume de la zone euro devrait croître de 2,8 % en moyenne en 2022 (dont 2,0 points de pourcentage liés à l’acquis de 2021) et de 2,1 % en 2023 et 2024. Par rapport aux projections de mars 2022 établies par les services de la BCE, les perspectives de croissance ont été révisées à la baisse de 0,9 point de pourcentage pour 2022 et de 0,7 point de pourcentage pour 2023, essentiellement en raison des conséquences économiques de la guerre en Ukraine, tandis que la croissance en 2024 a été revue à la hausse de 0,5 point de pourcentage avec le rebond de l’activité à mesure de la dissipation des vents contraires.

Dans le sillage de la flambée des prix début 2022, l’inflation devrait être plus élevée et plus persistante. La hausse de l’IPCH global devrait rester très forte pendant la majeure partie de 2022, à 6,8 % en moyenne^[2], avant de ralentir progressivement à partir de 2023 et de converger vers l’objectif d’inflation de la BCE au second semestre 2024. Les tensions inflationnistes devraient demeurer exceptionnellement soutenues à court terme, sous l’effet des prix élevés du pétrole et du gaz, de la hausse des cours des matières premières alimentaires, qui subissent de plein fouet la guerre en Ukraine, et des effets de la réouverture de l’économie et des pénuries d’offre au niveau mondial. Le recul attendu de l’inflation à 3,5 % en 2023 et 2,1 % en 2024 reflète principalement la modération projetée des prix de l’énergie et des matières premières alimentaires en l’absence de chocs supplémentaires, qui ressort des prix des contrats à terme. En outre, la normalisation en cours de la politique monétaire, dans la mesure où elle se traduit par des hypothèses plus élevées concernant les taux d’intérêt (conformément aux anticipations du marché), contribuera au ralentissement de l’inflation, avec les délais de transmission habituels. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires resterait très prononcée jusqu’à fin 2022, mais devrait ensuite s’atténuer avec la diminution des pressions à la hausse entraînées par la réouverture de l’économie, la dissipation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et l’allègement des tensions sur les coûts des consommations intermédiaires énergétiques. La reprise économique actuelle, les tensions sur les marchés du travail et certains effets des mesures de compensation appliquées aux salaires (lesquels devraient progresser à des taux largement supérieurs aux moyennes de long terme) pour faire face à l’accélération de l’inflation devraient entraîner un niveau élevé d’inflation sous-jacente jusqu’à la fin de l’horizon de projection, même si le scénario de référence suggère que les anticipations d’inflation à plus long terme demeureront solidement ancrées. Par rapport aux projections de mars 2022 établies par les services de la BCE, l’inflation a été nettement révisée à la hausse. Cela s’explique par les récentes données inattendues, l’augmentation des prix de l’énergie et des matières premières alimentaires, les tensions haussières plus persistantes exercées par les perturbations de l’offre, l’accélération de la croissance des salaires et la dépréciation de l’euro. Ces effets ont largement compensé l’incidence à la baisse des hypothèses de relèvement des taux d’intérêt et la détérioration des perspectives de croissance.

Projections de croissance et d’inflation dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Compte tenu de la grande incertitude entourant les perspectives, les projections sont complétées par un scénario baissier étudiant la possibilité de perturbations graves de l’approvisionnement énergétique en Europe, qui conduirait à de nouvelles flambées des prix de l’énergie et à des réductions de production. Dans ce scénario, l’inflation s’établirait en moyenne à 8,0 % en 2022 et à 6,4 % en 2023, avant de revenir à 1,9 % en 2024, en deçà de la projection de référence. Ce profil d’évolution tient compte d’une forte augmentation des prix des matières premières jusqu’à fin 2022, avant une baisse significative. Le PIB en volume, pour sa part, s’accroîtrait de seulement 1,3 % en 2022, se contracterait de 1,7 % en 2023 et, malgré une reprise en 2024 avec une progression de 3 %, devrait rester largement inférieur au niveau de référence sur l’horizon de projection. Ce rapport contient également des analyses de sensibilité relatives à certains éléments-clés du scénario baissier et à l’incidence d’une indexation accrue des salaires et de trajectoires différentes des prix de l’énergie sur les projections de référence.

1 Économie réelle

La croissance du PIB en volume serait passée à 0,6 % au premier trimestre 2022, en dépit des restrictions liées à la pandémie, de tensions persistantes sur les chaînes d’approvisionnement, d’une flambée des prix de l’énergie et des produits alimentaires et, en fin de trimestre, de l’incertitude due à la guerre en Ukraine. Ce résultat est supérieur aux projections de mars 2022 établies par les services de la BCE (0,2 %), mais il est très influencé par la volatilité découlant des activités de multinationales établies en Irlande et pourrait donc surestimer la vigueur de l’activité intérieure sous-jacente dans la zone euro^[3]. La consommation privée se serait encore contractée au premier trimestre à la suite du renforcement, en début d’année, des restrictions liées à la pandémie (bien que celles-ci se soient assouplies sensiblement à partir de mars) et de la baisse du revenu réel disponible résultant de l’inflation. En revanche, les exportations nettes et les stocks auraient apporté des contributions positives à la croissance au premier trimestre 2022.

Graphique 1

Croissance du PIB en volume de la zone euro

(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)

La croissance du PIB en volume devrait être modérée au deuxième trimestre 2022 (cf. graphique 1). La croissance serait freinée par le niveau élevé des prix de l’énergie et des produits alimentaires, les goulets d’étranglement persistants au niveau de l’offre et la forte incertitude. Elle serait cependant soutenue par le retrait progressif des restrictions liées à la pandémie et l’important stock d’épargne excédentaire accumulé. Les données conjoncturelles et les indicateurs tirés d’enquêtes laissent penser la consommation de biens des ménages pâtirait désormais des effets de la guerre en Ukraine. Toutefois, le rebond de la consommation de services à forte intensité de contact devrait encore se traduire par une hausse de la consommation privée au deuxième trimestre. Dans l’ensemble, ces facteurs ont entraîné d’importantes révisions à la baisse de la croissance du PIB en volume par rapport aux projections de mars 2022, à 0,2 % au deuxième trimestre 2022 (-0,8 point de pourcentage) et à 0,4 % au troisième trimestre (-0,6 point de pourcentage).

La croissance devrait progressivement se renforcer à plus long terme avec la dissipation des vents contraires, même si le niveau du PIB devrait rester nettement plus faible sur l’ensemble de l’horizon par rapport aux projections précédentes. L’amélioration attendue se fonde sur plusieurs hypothèses : la phase aiguë de la guerre en Ukraine serait terminée d’ici la fin 2022 ; les conséquences économiques de la pandémie diminueraient encore et les modes de consommation se normaliseraient ; les goulets d’étranglement au niveau de l’offre disparaîtraient d’ici fin 2023 ; et la croissance des exportations serait soutenue par une meilleure compétitivité-prix par rapport aux principaux partenaires commerciaux (tels que les États-Unis) et par la reprise de la demande extérieure. L’accélération de l’inflation, renforcée par les conséquences de la guerre en Ukraine sur les prix des matières premières, devrait entraîner une baisse du revenu réel disponible et réduire la valeur réelle du vaste stock d’épargne accumulé durant la pandémie, ce qui atténuerait la consommation à court terme. À moyen terme, la baisse des taux d’inflation devrait permettre une reprise progressive de la croissance du revenu réel et soutenir la consommation. Les effets négatifs de la détérioration de la confiance et de l’incertitude accrue, qui encouragent l’épargne de précaution à court terme, devraient également s’atténuer. Après les vastes mesures mises en œuvre par les pouvoirs publics pour soutenir l’activité pendant la crise de la COVID-19 en 2020–2021, l’augmentation attendue des investissements en 2022 en raison des financements au titre du programme « Next Generation EU » (NGEU) et les mesures de soutien plus récentes liées au renchérissement de l’énergie et à la guerre en Ukraine, la politique budgétaire devrait avoir une incidence négative sur la croissance en 2023 lorsque certaines de ces initiatives prendront fin. En fin d’horizon de projection, l’orientation budgétaire devrait demeurer plus expansionniste que pendant la période précédant la pandémie, avec un effet positif sur le niveau du PIB. Dans l’ensemble, compte tenu de la dégradation des perspectives à court terme et du rebond partiel attendu à moyen terme, le niveau du PIB en volume devrait rester nettement inférieur à la trajectoire envisagée dans les projections de mars 2022 sur l’horizon de projection (cf. graphique 2).

Graphique 2

PIB en volume de la zone euro

(volumes chaînés, T4 2019 = 100)

Les perspectives concernant l’activité dans la zone euro sont entourées d’une grande incertitude, liée à l’évolution de la guerre en Ukraine. L’éventualité de perturbations graves de l’approvisionnement énergétique en Europe représente un risque important, qui entraînerait de nouvelles flambées des prix de l’énergie et réductions de la production. Un scénario baissier, présentant l’incidence de ces facteurs et d’autres risques liés à la guerre en Ukraine sur l’évolution de l’activité et des prix, est décrit dans l’encadré 3.

Tableau 1

Projections macroéconomiques pour la zone euro

(variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)

S’agissant des composantes du PIB, la suppression des restrictions liées à la pandémie devrait permettre à la consommation privée de se redresser en 2022, malgré de puissants vents contraires provenant de l’accélération de l’inflation et de l’accroissement de l’incertitude résultant de la guerre en Ukraine. Après avoir diminué pendant deux trimestres consécutifs, la consommation privée devrait se redresser à compter du deuxième trimestre 2022, en raison d’une résurgence de la demande de services à forte intensité de contact permise par l’assouplissement des restrictions liées à la COVID-19. Cette évolution devrait compenser largement les vents contraires suscités par la montée de l’incertitude, les effets négatifs sur la confiance et le renchérissement de l’énergie et des produits alimentaires liés à l’agression militaire de la Russie contre l’Ukraine. Dans le même temps, l’augmentation de la consommation bénéficierait d’un certain nombre de mesures budgétaires compensatoires en matière énergétique et de la résorption partielle de l’épargne excédentaire accumulée. Elle devrait rester plus vigoureuse que la croissance du revenu réel en 2023. Vers la fin de l’horizon de projection, la progression de la consommation privée devrait se modérer. Elle a été nettement révisée à la baisse pour 2022 et 2023 par rapport aux projections de mars 2022, afin de tenir compte d’une épargne de précaution plus forte, de l’inflation plus élevée et de l’intensification des tensions sur l’offre concernant certains biens de consommation.

L’accélération de l’inflation alimenterait la baisse du revenu réel disponible en 2022, malgré le soutien apporté par la forte dynamique des salaires dans un contexte de solidité des marchés du travail. Selon les estimations, le revenu réel disponible aurait fortement diminué au premier trimestre 2022 en raison de l’accélération de l’inflation et d’une baisse des transferts budgétaires nets. Il devrait renouer progressivement avec une dynamique positive en fin d’année, principalement sous l’effet des tensions sur les marchés du travail et de la croissance dynamique des salaires. Les mesures budgétaires visant à compenser les prix élevés de l’énergie, qui représenteraient environ 1,4 % du revenu disponible cumulé des ménages pour 2021 et 2022, devraient, dans une certaine mesure, amortir leur perte de pouvoir d’achat, en particulier pour les ménages à faible revenu.

Le taux d’épargne des ménages devrait revenir légèrement en deçà de son niveau d’avant la crise, avant de se stabiliser vers la fin de l’horizon de projection. Le taux d’épargne devrait décroître tout au long de 2022, le comportement des consommateurs se normalisant avec l’assouplissement des restrictions liées à la pandémie. Des motifs de précaution liés à l’incertitude suscitée par la guerre en Ukraine ralentiraient toutefois sa baisse à court terme par rapport aux projections de mars 2022. En outre, l’important excédent d’épargne accumulé par les ménages durant la pandémie devrait permettre de lisser la consommation en amortissant le choc des prix de l’énergie. Cela étant, la valeur réelle de ce stock d’épargne aurait été en partie érodée par l’inflation en hausse, et son utilisation serait freinée par des facteurs distributifs tels que la concentration de cette épargne chez les ménages plus aisés et plus âgés, dont la propension à consommer est plus faible. Les ménages aux revenus les plus modestes pâtiraient le plus du choc des prix de l’énergie et des produits alimentaires, étant donné qu’ils ont tendance à consacrer à ces dépenses une plus grande part de leurs revenus, tout en ayant moins épargné durant la pandémie.

Encadré 1
Hypothèses techniques concernant les taux d’intérêt, les prix des matières premières et les cours de change

Par rapport aux projections de mars 2022, les hypothèses techniques comportent des taux d’intérêt sensiblement plus élevés, un renchérissement du pétrole, du gaz et des matières premières énergétiques hors pétrole et une dépréciation de l’euro. Les hypothèses techniques concernant les taux d’intérêt et les prix des matières premières sont fondées sur les anticipations des marchés et arrêtées au 17 mai 2022. Les taux d’intérêt à court terme font référence à l’EURIBOR trois mois, les anticipations des marchés étant déduites des taux à terme. Selon cette méthodologie, les taux d’intérêt à court terme devraient s’élever, en moyenne, à 0,0 % en 2022, à 1,3 % en 2023 et à 1,6 % en 2024. Les anticipations des marchés relatives aux rendements nominaux des emprunts publics à dix ans dans la zone euro tablent sur un niveau moyen annuel de 1,4 % en 2022, augmentant progressivement sur l’horizon de projection, jusqu’à 2,1 % en 2024^[4]. Par rapport aux projections de mars 2022, les anticipations des marchés en ce qui concerne les taux d’intérêt à court terme sont supérieures d’environ 40, 100 et 90 points de base pour 2022, 2023 et 2024, respectivement, du fait du resserrement attendu de la politique monétaire à l’échelle mondiale. Pour ces mêmes raisons, les rendements des obligations souveraines à long terme ont été revus à la hausse d’environ 60, 90 et 100 points de base pour 2022, 2023 et 2024, respectivement.

En ce qui concerne les cours des matières premières, qui reposent sur les prix moyens des contrats à terme sur les dix jours ouvrés précédant la date d’arrêté, le prix du baril de pétrole brut Brent devrait passer de 71,1 dollars en moyenne en 2021 à 105,8 dollars en 2022, avant de retomber à 84,3 USD en 2024. Par rapport aux projections de mars 2022, les cours du pétrole exprimés en dollars seraient donc plus élevés de 14 % en 2022, de 13 % en 2023 et de 9 % en 2024, en raison d’une offre russe restreinte du fait des sanctions (cf. encadré 2). Des hypothèses relatives aux prix du gaz sur les marchés de gros ont récemment été ajoutées à la série d’hypothèses techniques utilisées dans les projections. Les prix du gaz par mégawatt-heure (MWh) devraient augmenter en moyenne de 47 euros en 2021 à 99 euros en 2022, avant de revenir à 63 euros en 2024^[5]. Les effets d’hypothèses relatives aux prix de l’énergie différentes de celles des projections de référence sont pris en compte dans les analyses de sensibilité présentées dans l’encadré 5.

Les prix, exprimés en dollars, des matières premières hors énergie devraient croître en 2022, avant de se replier en 2023 et 2024. Les quotas par tonne au titre du système d’échange de quotas d’émission (SEQE) de l’UE devraient, sur la base des prix des contrats à terme, se situer autour de 89,7 euros en 2022, 93,2 euros en 2023 et 97,3 euros en 2024.

Les taux de change bilatéraux devraient rester stables sur l’horizon de projection, aux niveaux moyens relevés pendant les dix jours ouvrés précédant la date d’arrêté. Cette hypothèse implique un taux de change moyen de l’euro vis-à-vis du dollar de 1,07 en 2022 et de 1,05 en 2023 et 2024, inférieur d’environ 6 % aux projections de mars 2022. L’hypothèse relative au taux de change effectif de l’euro suppose une dépréciation de 2 % par rapport aux projections de mars 2022.

Hypothèses techniques

La croissance de l’investissement dans le logement devrait ralentir à court terme avant de reprendre progressivement de l’élan. La guerre de la Russie en Ukraine a exacerbé les pénuries de main-d’œuvre et de matières premières, et les conditions de financement se sont détériorées face au durcissement des critères d’octroi de crédit et à l’incertitude accrue. Ces facteurs devraient considérablement ralentir la croissance de l’investissement dans le logement à court terme. Elle devrait toutefois se renforcer à moyen terme, soutenue par une demande solide provenant notamment des ménages aux revenus élevés et par la dissipation des contraintes d’offre et de l’incertitude. Dans l’ensemble, la croissance de l’investissement dans le logement devrait rester modérée sur l’horizon de projection, les conditions de financement devant continuer de se détériorer sous l’effet d’une normalisation des taux d’intérêt, ce qui annulerait l’incidence des effets positifs du Q de Tobin et de la hausse du revenu disponible^[6].

L’investissement des entreprises devrait être entravé à court terme par la guerre en Ukraine, mais il devrait se redresser avec le relâchement des tensions géopolitiques, la dissipation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et la distribution des fonds au titre du programme NGEU. L’incertitude accrue, la hausse des prix de l’énergie, le resserrement des conditions de financement, l’intensification des goulets d’étranglement au niveau de l’offre, le déclin de la confiance des chefs d’entreprise et de l’utilisation des capacités de production ainsi que la détérioration de l’évaluation des carnets de commande des producteurs de biens d’équipement sont autant de facteurs laissant augurer d’un ralentissement de la croissance de l’investissement des entreprises en 2022. Avec l’atténuation des perturbations de l’offre et dans l’hypothèse d’une diminution progressive de l’incertitude, l’investissement devrait revenir à une trajectoire de croissance plus dynamique à partir de 2023. À moyen terme, les taux d’intérêt appliqués aux prêts consentis aux sociétés non financières, bien qu’en hausse, devraient rester relativement favorables par rapport à leur moyenne réelle de long terme. En outre, les effets positifs du programme NGEU, la croissance attendue des bénéfices à partir de 2022 et la hausse des dépenses suscitée par la décarbonation de l’économie européenne et la réduction de sa dépendance vis-à-vis de la Russie devraient stimuler l’investissement des entreprises.

Encadré 2
L’environnement international

Les retombées économiques de la guerre en Ukraine et des confinements en Chine constituent d’importants obstacles à la croissance mondiale à court terme. Le conflit, par son incidence sur les prix des matières premières, les chaînes d’approvisionnement et l’incertitude géopolitique, a des répercussions bien au-delà des pays et régions ayant des liens commerciaux et financiers étroits avec la Russie et l’Ukraine. En pesant sur la croissance mondiale, il renforce les tensions inflationnistes déjà accrues. La résurgence de la pandémie de COVID-19 et le resserrement associé des mesures d’endiguement en Asie, en particulier en Chine, intensifient les pressions pesant sur les chaînes d’approvisionnement mondiales. Ces vents contraires se font sentir dans un contexte de fortes tensions inflationnistes qui, entre autres facteurs, ont incité les banques centrales du monde entier à ajuster leur politique monétaire, contribuant au durcissement des conditions financières.

Le PIB mondial en volume (hors zone euro) devrait progresser de 3,0 % en 2022, 3,4 % en 2023 et 3,6 % en 2024, soit une trajectoire de croissance plus faible que dans les projections de mars 2022. Le profil de croissance relativement plat de l’économie mondiale au cours des dernières années de l’horizon de projection masque des différences entre les économies avancées et les économies de marché émergentes. Dans les économies avancées, la croissance ralentirait en 2023, avant de se stabiliser dans un contexte de diminution du soutien des politiques publiques et de tensions inflationnistes élevées, mais en voie de dissipation, à mesure que la reprise s’installe après le choc pandémique. Les perspectives de croissance des économies de marché émergentes pour cette année se sont détériorées avec le ralentissement en Chine, mais surtout en raison d’une dégradation marquée des perspectives de la Russie et de l’Ukraine. L’activité devrait cependant se renforcer progressivement dans ces économies sur le reste de l’horizon de projection.

L’économie russe devrait entrer dans une profonde récession cette année. Ces perspectives reflètent l’alourdissement des sanctions économiques depuis les projections de mars 2022, notamment un embargo sur les importations de matières premières énergétiques en provenance de Russie imposé par le Royaume-Uni et les États-Unis et un engagement de l’ensemble des pays du G7 à supprimer progressivement ou à interdire le pétrole russe dès que possible. Après avoir introduit un embargo sur les importations de charbon, l’UE a convenu d’une interdiction progressive des importations de pétrole. L’incidence des sanctions sur l’activité en Russie est amplifiée par de larges mouvements de boycott du secteur privé, qui ont perturbé la production et la logistique, tandis que l’accélération de l’inflation et le durcissement des conditions de financement pèsent sur la demande intérieure. En supposant que les sanctions économiques imposées jusqu’à présent restent inchangées sur l’ensemble de l’horizon de projection, l’économie russe devrait tomber dans une profonde récession, suivie d’une reprise qui ne serait que modérée.

Les perturbations liées à la pandémie en Asie et les retombées de la guerre en Ukraine pèseront fortement sur le commerce mondial à court terme. Si les perturbations de la chaîne d’approvisionnement mondiale se sont récemment aggravées, elles devraient se dissiper progressivement d’ici fin 2023, étant donné que les répercussions de la guerre et des perturbations liées à la pandémie sont supposées être temporaires. En conséquence, les importations mondiales en volume (hors zone euro) devraient progresser de 4,3 % en 2022, 3,1 % en 2023 et 3,7 % en 2024. Par rapport aux projections de mars, les chiffres ont été révisés à la baisse pour cette année et l’année prochaine, et demeurent globalement inchangés pour 2024. La croissance de la demande extérieure adressée à la zone euro serait plus modérée. Elle a été révisée à la baisse dans une plus large mesure que les importations mondiales, car les pays européens n’appartenant pas à la zone euro ayant des liens économiques étroits avec la Russie et l’Ukraine sont parmi ceux qui pâtissent le plus des chocs économiques causés par la guerre. Cette région ayant également des liens commerciaux étroits avec la zone euro, la demande extérieure adressée à la zone euro devrait diminuer à court terme et se redresser progressivement par la suite.

Les perturbations des chaînes d’approvisionnement mondiales et des marchés de matières premières devraient accentuer les tensions inflationnistes déjà accrues. Dans les pays de l’OCDE (hors Turquie), la progression annuelle de l’indice global des prix à la consommation s’est accélérée pour atteindre 7,1 % en avril, son niveau le plus élevé depuis plus de trente ans. Les données tirées d’enquêtes relatives aux prix des consommations intermédiaires et aux prix à la production, tant dans le secteur manufacturier que dans celui des services, confirment les fortes tensions inflationnistes qui s’exercent sur les producteurs et les consommateurs. La hausse générale des cours mondiaux des matières premières observée cette année devrait accentuer, à court terme, les tensions inflationnistes déjà accrues, notamment dans les économies de marché émergentes, où l’énergie et les produits alimentaires représentent ensemble une part plus importante des dépenses de consommation que dans les économies avancées. Dans les principales économies avancées, la vigueur de la demande et la hausse des salaires dans un contexte de tensions sur les marchés du travail constituent également d’importants moteurs de l’accélération de l’inflation.

L’environnement international

(variations annuelles en pourcentage)

Les répercussions de la guerre en Ukraine et l’intensification des goulets d’étranglement du côté de l’offre pèseraient sur le redressement des échanges commerciaux à court terme. Celui-ci devrait toutefois reprendre en 2023. Après des signes de rebond de la demande extérieure adressée à la zone euro fin 2021, la guerre en Ukraine et les goulets d’étranglement du côté de l’offre en Chine assombrissent les perspectives à court terme pour les exportations de la zone euro. Des gains de compétitivité-prix, dus à la dépréciation de l’euro et à la vigueur relative des prix à l’exportation des principaux partenaires commerciaux, ainsi qu’à la reprise attendue des échanges de services, ne compensent que partiellement les facteurs défavorables liés à la guerre. Dans l’ensemble, la croissance annuelle des volumes d’exportations de la zone euro a été sensiblement révisée à la baisse pour 2022 et 2023. En ce qui concerne les importations, l’atonie attendue de l’activité dans la zone euro à court terme a également entraîné une baisse des taux de croissance attendus. Les exportations nettes ne devraient contribuer que modérément à la croissance du PIB en 2022. En supposant que les effets du conflit, les contraintes pesant sur l’offre et les restrictions liées à la pandémie mises en place en Asie commencent à s’atténuer au second semestre 2022, les échanges commerciaux de la zone euro devraient renouer avec leur trajectoire de croissance à long terme.

Le marché du travail devrait bien résister aux retombées de la guerre. L’emploi devrait croître de 1,9 % en 2022, avec l’assouplissement des restrictions liées à la COVID-19 et la reprise associée de l’activité dans les services nécessitant de nombreux contacts, malgré une diminution de la demande de main-d’œuvre dans le secteur manufacturier due aux effets économiques défavorables de la guerre en Ukraine. La croissance de l’emploi s’établirait à 0,5 % en 2023 et à 0,4 % en 2024. Le taux de chômage était plus faible qu’attendu au premier trimestre 2022 et, à la suite de révisions successives à la baisse par rapport aux récents exercices de projections, il devrait se stabiliser à 6,8 % en 2022-2023, avant de revenir à 6,7 % en 2024.

La hausse de la productivité du travail devrait se modérer en 2022, en phase avec le ralentissement temporaire de l’activité économique et la résistance du marché du travail, avant de s’accélérer à nouveau en 2023. Le ralentissement de la hausse annuelle de la productivité du travail par personne employée traduit également des effets de composition : la croissance s’est renforcée dans le secteur des services (dont la productivité est généralement inférieure à la moyenne de l’économie dans son ensemble), alors qu’elle a marqué le pas dans le secteur manufacturier (qui affiche généralement une productivité plus élevée). À moyen terme, la croissance de la productivité du travail devrait retrouver son élan, en raison d’un renforcement de la croissance économique et des effets positifs de la numérisation de l’économie, pour s’établir à environ 1,6 % en moyenne en 2023-2024, soit un niveau nettement supérieur à sa moyenne de long terme d’avant la pandémie, 0,6 %.

Par rapport aux projections de mars 2022, la croissance du PIB en volume a été révisée à la baisse, de 0,9 point de pourcentage pour 2022 et de 0,7 point de pourcentage pour 2023, mais revue en hausse, de 0,5 point de pourcentage, pour 2024. La dégradation des perspectives pour 2022 s’explique largement par l’incidence négative de la guerre en Ukraine sur les prix de l’énergie et des produits alimentaires, la confiance et les échanges commerciaux. La révision à la baisse de la croissance du PIB pour 2023 résulte de l’acquis de croissance négatif de 2022, tandis que la révision à la hausse pour 2024 reflète un rebond de l’activité à mesure que les facteurs défavorables s’estompent.

Encadré 3
Scénario baissier lié aux effets économiques de l’agression militaire de l’Ukraine par la Russie

Compte tenu de l’incertitude entourant les perspectives économiques de la zone euro en raison de la guerre de la Russie en Ukraine, cet encadré présente un scénario baissier comportant des perturbations de l’approvisionnement en énergie de la zone euro, un renchérissement des matières premières, une forte incertitude, une diminution des échanges commerciaux et une détérioration des conditions de financement. Par rapport aux projections de référence, le scénario baissier présente des chocs plus négatifs sur l’activité économique et, à court terme, de plus fortes tensions à la hausse sur l’inflation, tandis qu’à moyen terme, l’inflation serait plus faible (cf. tableau A). Ce scénario est complété par des analyses de sensibilité portant sur des hypothèses relatives à l’incidence des pénuries d’énergie sur la production et aux prix de l’énergie.

Tableau A

Projections de référence de juin 2022 et scénario baissier concernant la zone euro

(variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)

Dans le scénario baissier, la phase aiguë de la guerre en Ukraine est supposée plus longue que dans le scénario de référence, se prolongeant en 2023. Elle s’accompagnerait de tensions géopolitiques persistantes et de sanctions plus larges, à l’origine de chocs plus importants et plus durables dans la zone euro. Le scénario table sur une aggravation de l’incertitude, qui se traduirait par une réévaluation significative des écarts de rendement sur obligations d’entreprise et des marchés boursiers ainsi que par une détérioration des conditions d’octroi des crédits bancaires, tant au niveau de la zone euro qu’au niveau mondial.

Une interruption totale des exportations d’énergie russe vers la zone euro à partir du troisième trimestre 2022 entraînerait un rationnement de l’approvisionnement en gaz, un net renchérissement des matières premières, une diminution des échanges commerciaux et une intensification des problèmes des chaînes de valeur mondiales. Les prix du pétrole et du gaz seraient nettement plus élevés que dans le scénario de référence. Compte tenu des possibilités limitées de remplacement rapide de l’approvisionnement en gaz russe, les prix du gaz en Europe seraient le double de ceux du scénario de référence d’ici au quatrième trimestre 2022. Les prix du pétrole seraient également plus hauts que dans le scénario de référence (de 65 % à leur maximum), même si l’on suppose que les pays de la zone euro se procureraient d’autres sources de pétrole sur le marché mondial. Le marché de l’énergie devrait se rééquilibrer progressivement à moyen terme, mais les prix demeureraient supérieurs à ceux du scénario de référence (de près de 110 % pour le gaz en 2024 et de près de 35 % pour le pétrole). L’augmentation des coûts de l’énergie et des prix des engrais, conjuguée à une diminution des exportations de céréales en provenance de Russie et d’Ukraine, pousserait également à la hausse les prix mondiaux des produits alimentaires, qui culmineraient à un niveau supérieur de près de 30 % aux niveaux envisagés dans le scénario de référence. Les ruptures de l’approvisionnement en énergie et les possibilités limitées de remplacement immédiat du gaz en provenance de Russie nécessiteraient probablement un rationnement et une réallocation des ressources, ce qui se traduirait par des réductions de la production dans la zone euro, en particulier dans les secteurs à forte intensité énergétique. Les perturbations de la chaîne d’approvisionnement mondiale s’accentueraient à court terme, mais s’estomperaient d’ici la fin 2023. S’agissant de l’économie russe, le scénario baissier table sur une grave récession, accompagnée d’une contraction de la production analogue à celle observée lors de l’effondrement de l’Union soviétique.

L’activité et les échanges commerciaux mondiaux (hors zone euro) en subiraient les répercussions, par le biais de tous les canaux considérés, ce qui pèserait lourdement sur la demande étrangère adressée à la zone euro. La demande extérieure adressée à la zone euro serait inférieure aux niveaux projetés dans le scénario de référence, d’environ 1,7 % en 2022, de quelque 5 % en 2023 et d’environ 6 % en 2024.

La croissance moyenne ralentirait en 2022 (tout en restant positive) et l’activité se contracterait en 2023, avant d’entamer un rebond vigoureux, mais incomplet, en 2024. La croissance du PIB en volume de la zone euro serait plus faible que dans les projections de référence, de 1,5 point de pourcentage en 2022 et de 3,8 points de pourcentage en 2023, plus elle rebondirait en 2024 pour s’établir 0,9 point de pourcentage au-dessus du scénario de référence (cf. graphique A). En 2022, la croissance annuelle moyenne resterait positive, principalement en raison d’importants acquis de croissance positifs, mais la croissance trimestrielle serait négative au deuxième semestre 2022 et au début 2023. L’un des principaux facteurs expliquant le profil d’évolution défavorable du PIB est la perturbation des importations d’énergie en provenance de Russie. Compte tenu des possibilités réduites de remplacement immédiat du gaz russe et de l’augmentation attendue de la demande en hiver, un rationnement serait sans doute nécessaire, entraînant des interruptions de la production, en particulier dans les secteurs à forte intensité énergétique. L’incidence des perturbations de l’offre s’estomperait en raison d’un remplacement progressif des intrants énergétiques et d’un ajustement économique, de sorte que la récession serait suivie d’un fort rebond. Malgré cela, le niveau du PIB dans le scénario baissier demeurerait inférieur à celui du scénario de référence à la fin de l’horizon de projection, ce qui se traduirait par une hausse persistante du taux de chômage (tableau A).

En ce qui concerne l’inflation, un important renchérissement des matières premières entraînerait de vives tensions haussières sur les prix, prolongeant la période attendue de forte augmentation des prix. La hausse des prix de l’énergie et des matières premières alimentaires ainsi que les interruptions de la production liées à l’énergie se traduiraient par une inflation globale nettement plus forte que dans les projections de référence en 2022 et, surtout, en 2023 (cf. graphique A). Les effets indirects différés du renchérissement de l’énergie et des produits alimentaires devraient également maintenir l’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie et produits alimentaires à des niveaux élevés pendant plus longtemps, ce qui compenserait largement les pressions à la baisse exercées par l’affaiblissement de la demande et la hausse du chômage. Néanmoins, une trajectoire baissière des prix de l’énergie, accompagnée de pressions à la baisse sur la demande, dominerait en 2024, les taux de hausse de l’IPCH et de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires revenant en deçà du scénario de référence.

Graphique A

Effet de différents facteurs sur la croissance du PIB en volume et sur la hausse de l’IPCH dans la zone euro : écarts entre scénario baissier et projections de référence de juin 2022

(en points de pourcentage)

Une forte incertitude entoure les estimations de l’ampleur des réductions de production liées à des pénuries d’énergie. Cette incertitude tient notamment au degré de substitution entre l’énergie importée et les ressources énergétiques nationales. Pour illustrer cette incertitude, un modèle satellite est associé au modèle ECB-BASE afin d’évaluer les effets d’une variation de ± 0,01 de cette élasticité de substitution par rapport au scénario baissier^[7]. L’effet minimal (maximal) sur la croissance du PIB en volume serait de -1,1 point de pourcentage (+ 0,6 point de pourcentage), en 2023, lorsque la possibilité de substitution est la plus faible (la plus élevée), tandis que, pour l’inflation, l’effet maximal (minimal) correspondant serait d’environ 0,2 point de pourcentage (-0,1 point de pourcentage), en 2024. Les effets sur le niveau du PIB devraient se stabiliser en 2024 (cf. graphique B).

Graphique B

Analyse de sensibilité relative aux réductions de la production liées aux pénuries d’énergie : croissance du PIB en volume et hausse de l’IPCH

(écarts, en points de pourcentage, par rapport au scénario baissier de juin 2022)

Une autre analyse de sensibilité examine l’incertitude liée à la trajectoire des prix de l’énergie dans le scénario baissier. Dans l’hypothèse d’une moindre substitution de l’approvisionnement en gaz à moyen terme et d’une réaction plus forte des prix du pétrole une fois les exportations d’énergie russe gravement perturbées, les prix du pétrole et du gaz devraient être supérieurs d’environ 45 % à ceux du scénario baissier en 2024 (cf. graphique C). Les effets macroéconomiques de cette trajectoire contrefactuelle des prix de l’énergie sont évalués à l’aide d’une série de modèles régulièrement utilisés dans les projections établies par les services de la BCE et de l’Eurosystème. En moyenne, la croissance du PIB en volume devrait être inférieure de 0,1 point de pourcentage en 2023 (0,2 point de pourcentage en 2024), et la hausse de l’IPCH supérieure de 0,5 point de pourcentage en 2023 (0,8 point de pourcentage en 2024) par rapport au scénario baissier (cf. tableau B).

Graphique C

Analyse de sensibilité relative aux prix des matières premières : autres trajectoires des prix du pétrole et du gaz

Tableau B

Analyse de sensibilité relative aux prix des matières premières : effets macroéconomiques de trajectoires plus élevées des prix de l’énergie

Le scénario baissier ne prend pas en compte un certain nombre de facteurs susceptibles d’influencer également l’ampleur et la persistance de ces effets. Ainsi, il repose sur les mêmes hypothèses de politiques budgétaires et monétaire que les projections de référence de juin 2022. Si les événements envisagés dans le scénario se concrétisaient, les pouvoirs publics pourraient prendre des mesures supplémentaires pour atténuer l’incidence de hausses des prix de l’énergie plus fortes sur les consommateurs et les entreprises, et la politique monétaire pourrait être modifiée. En outre, l’incidence estimée des perturbations de l’approvisionnement en gaz sur la production est très incertaine. Elle dépend notamment du potentiel de substitution (par du gaz en provenance d’autres pays, par exemple), des priorités attribuées aux ressources et à la demande ainsi que de leur réaffectation, de facteurs saisonniers et de la dynamique de stockage. Dans le cas d’un degré de substitution plus élevé et d’un ajustement économique plus rapide, les effets économiques pourraient être plus modérés qu’illustré dans le scénario. En revanche, en cas d’aggravation et de prolongation du conflit, ils risqueraient d’être plus prononcés et plus persistants. Par ailleurs, outre les hausses des prix de l’énergie et des produits alimentaires envisagées dans le scénario, le conflit pourrait également avoir de lourdes répercussions sur les cours d’autres produits de base, comme les métaux et d’autres matières premières, compte tenu du rôle de la Russie et de l’Ukraine dans l’offre mondiale de ces produits.

2 Perspectives budgétaires

D’importantes mesures de relance budgétaire supplémentaires ont été ajoutées au scénario de référence depuis les projections de mars 2022. Cela traduit principalement la poursuite de la réaction des pouvoirs publics à la flambée des prix de l’énergie depuis l’invasion de l’Ukraine par la Russie et à d’autres dépenses liées à la guerre, globalement évaluée à près de 1 % du PIB de la zone euro en 2022^[8]. Environ un tiers de ces mesures de relance budgétaire, en particulier les dépenses consacrées à l’accroissement des capacités de défense et à l’aide aux réfugiés, devrait continuer d’avoir une incidence budgétaire en 2023 et 2024. Ces mesures supplémentaires introduites en 2022 et leur inversion partielle en 2023 expliquent globalement les révisions apportées à l’orientation budgétaire par rapport aux projections de mars 2022 (cf. tableau 1). Par ailleurs, d’autres effets discrétionnaires de la politique budgétaire influenceront l’orientation budgétaire, surtout sur la période 2023-2024. Ils proviennent des investissements publics et des transferts budgétaires, ainsi que de nouvelles réductions de la fiscalité directe et des cotisations sociales. S’agissant des investissements publics, outre l’augmentation des dépenses militaires, le scénario de référence suppose des financements au titre du programme NGEU plus élevés que dans les projections de mars, ce qui reflète en partie un report de 2021. La hausse des transferts budgétaires correspond principalement à de nouvelles révisions à la hausse du taux de croissance des retraites publiques, dont la plupart sont indexées sur l’inflation ou sur les salaires à l’échelle de l’économie. Dans l’ensemble, après la forte expansion observée en 2020, l’orientation budgétaire de la zone euro corrigée des subventions consenties au titre du fonds NGEU se serait durcie en 2021 en raison de facteurs de revenu non discrétionnaires^[9]. Elle continuerait de se durcir légèrement, en particulier en 2023, sous l’effet, notamment, de la fin des mesures prises face à la crise de la COVID-19 et de la réduction du soutien apporté en lien avec les prix de l’énergie et la guerre en Ukraine.

Le solde budgétaire de la zone euro devrait s’améliorer régulièrement jusqu’en 2024, mais moins qu’anticipé dans les projections de mars 2022. Sur l’horizon de projection, l’amélioration serait essentiellement due à la composante conjoncturelle et, dans une moindre mesure, à la baisse du déficit primaire corrigé du cycle. À la fin de l’horizon de projection, le solde budgétaire, à -2,4 % du PIB, devrait rester bien inférieur à son niveau d’avant la crise (-0,7 %). Après avoir fortement augmenté en 2020, la dette publique agrégée au sein de la zone euro devrait diminuer sur l’ensemble de l’horizon de projection pour s’établir à près de 90 % du PIB en 2024, soit un niveau toujours supérieur à celui d’avant la crise (84 %). Cette diminution s’explique essentiellement par des écarts favorables entre taux d’intérêt et taux de croissance, dus à la croissance du PIB nominal, qui compenseront nettement des déficits primaires persistants, bien qu’en recul. Par rapport aux projections de mars 2022, la trajectoire du solde budgétaire a été nettement révisée à la baisse, malgré de meilleurs résultats pour 2021. Cette évolution reflète une détérioration de la composante conjoncturelle, les mesures de relance supplémentaires intégrées dans le scénario de référence et l’augmentation des paiements d’intérêts, en particulier dans les pays fortement endettés. Ces facteurs ont également entraîné une révision à la hausse de l’évolution du ratio de dette agrégé de la zone euro sur l’ensemble de l’horizon de projection.

3 Prix et coûts

L’inflation globale devrait rester élevée au cours des prochains trimestres (cf. graphique 3). Après s’être fortement accélérée ces derniers mois, sous l’effet des contributions de l’ensemble des principales composantes, l’inflation globale devrait ralentir légèrement au cours des prochains trimestres, tout en demeurant très élevée^[10]. Les prix de l’énergie demeurent le principal moteur de l’inflation, toutes les principales sous-composantes (carburants, électricité et gaz) enregistrant de fortes variations sur l’année et début 2023. Cette évolution reflète, entre autres, le niveau toujours élevé des prix de gros du gaz et des cours du pétrole ainsi que le montant particulièrement important, dans une perspective à très long terme, des marges de raffinage, qui s’explique par le regain d’inquiétude concernant l’approvisionnement provoqué par l’invasion de l’Ukraine par la Russie ainsi que par le manque de capacités de raffinage à l’échelle mondiale. L’influence de ces facteurs sur la hausse des prix de l’énergie en 2022 n’est que légèrement atténuée par des mesures budgétaires réduisant les prix de l’énergie payés par les ménages. En l’absence de nouveaux chocs sur les prix des matières premières énergétiques, l’augmentation des prix de l’énergie devrait commencer à ralentir sensiblement vers fin 2022 en raison d’effets de base négatifs et de la trajectoire baissière attendue de la courbe des contrats à terme sur le pétrole. À la suite des fortes hausses observées récemment, le renchérissement des produits alimentaires devrait s’accentuer encore durant l’été, avant de ralentir progressivement en fin d’année. Les principaux facteurs sous-tendant la forte augmentation des prix des produits alimentaires sont les effets décalés des chocs énergétiques aux différentes étapes de la chaîne de production alimentaire (notamment leur incidence sur les prix des engrais) et le renchérissement des matières premières alimentaires (lié, entre autres, aux ruptures d’approvisionnement dues à la guerre en Ukraine) ainsi que l’incidence des hausses de salaires (par exemple, le relèvement du salaire minimum dans plusieurs pays de la zone euro exerce une influence relativement plus forte dans le secteur des produits alimentaires que dans d’autres secteurs). La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait également rester forte pendant la majeure partie de 2022. Le niveau élevé des taux d’inflation reflète les effets de goulets d’étranglement du côté de l’offre, qui devraient se renforcer (en raison de la guerre en Ukraine et des mesures de confinement imposées en Chine contre la COVID-19), ainsi que la forte demande de services nécessitant de nombreux contacts après l’assouplissement des restrictions liées à la COVID-19 dans la zone euro et les effets indirects de la flambée des prix de l’énergie et des produits alimentaires.

Graphique 3

IPCH de la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

L’inflation devrait ralentir, pour s’établir à 3,5 % en 2023 et à 2,1 % en 2024. La hausse de l’IPCH devrait commencer à ralentir fin 2022, en raison principalement d’effets de base baissiers dus à la composante énergie et du recul attendu du prix du pétrole, conforme aux prix des contrats à terme. La normalisation en cours de la politique monétaire, dans la mesure où elle se traduit par des anticipations de relèvement des taux d’intérêt, aurait également un effet de freinage sur l’inflation, avec les délais de transmission habituels. Vers la fin de l’horizon de projection, la contribution de la hausse des prix de l’énergie devrait être négligeable car l’incidence négative de la trajectoire baissière de la courbe des prix des contrats à terme sur le pétrole et sur le gaz serait légèrement contrebalancée par les effets décalés des hausses antérieures des prix de gros du gaz et des prix de l’électricité, ainsi que par des mesures liées au changement climatique prises dans certains pays. Le renchérissement des produits alimentaires devrait également commencer à se modérer en 2023 avec l’atténuation des tensions à la hausse exercées par les coûts des consommations intermédiaires énergétiques, les prix des engrais et les prix des matières premières alimentaires. Toutefois, certains effets baissiers liés au recul des coûts des consommations intermédiaires seraient compensés par les effets décalés de l’augmentation des coûts salariaux et des coûts découlant de la transition de l’industrie alimentaire vers une production plus verte. Après avoir atteint un point haut en 2022, la progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait ralentir sur l’horizon de projection, à mesure de la dissipation des effets haussiers des goulets d’étranglement du côté de l’offre et de la réouverture de l’économie. Elle devrait toutefois rester supérieure à sa moyenne de long terme jusqu’à la fin de l’horizon, s’établissant à 2,3 % en 2024. La projection relative à l’évolution de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires repose sur l’hypothèse de la persistance des tensions à la hausse exercées par les effets indirects du niveau élevé des prix de l’énergie et des produits alimentaires, qui devraient cependant diminuer sur l’horizon de projection. En revanche, les salaires devraient alimenter l’inflation sous-jacente sur l’ensemble de l’horizon de projection. Après avoir fortement augmenté en 2021, les marges bénéficiaires devraient absorber, dans une certaine mesure, la hausse des coûts salariaux à court terme, avant de refaire une partie de leurs pertes en 2024. Les anticipations d’inflation à plus long terme devraient rester ancrées au niveau de l’objectif de 2 % de la BCE. Les projections de référence sont entourées d’une grande incertitude en raison de la guerre en Ukraine. Aussi, un autre scénario baissier est présenté dans l’encadré 3.

La rémunération par tête devrait augmenter de 4,2 % en 2022 et 4,3 % en 2023, avant de baisser à 3,7 % en 2024. Ces taux sont bien supérieurs à la moyenne observée depuis 1999 (2,2 %) ainsi qu’aux taux moyens enregistrés avant la grande crise financière (2,6 %). La croissance des salaires devrait être soutenue par les conditions tendues sur les marchés du travail, le relèvement des salaires minimums et certains effets de compensation liés au niveau élevé de l’inflation. L’encadré 4 présente une analyse de sensibilité concernant les effets macroéconomiques d’une augmentation potentielle du degré d’indexation des salaires. La croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait être forte à court terme, abstraction faite des distorsions dues aux dispositifs de maintien dans l’emploi qui l’influenceraient sur la période 2020-2022, mais elle ralentirait au cours de l’horizon de projection. Ce fléchissement serait dû, dans un premier temps, au rebond attendu de la productivité par personne employée, à partir de fin 2022 et, par la suite, à la modération projettée de la hausse des salaires, en 2024.

Les tensions sur les prix à l’importation devraient être bien plus marquées que les pressions sur les prix intérieurs en 2022, mais elles diminueraient nettement au cours des dernières années de l’horizon de projection. La hausse des prix à l’importation devrait être marquée en 2022, reflétant essentiellement le renchérissement du pétrole et des matières premières hors énergie ainsi que des augmentations des prix des consommations intermédiaires importées liées à des pénuries d’approvisionnement. Les pertes de termes de l’échange seraient importantes en 2022, mais légèrement atténuées par la capacité des exportateurs de la zone euro à relever également leurs prix. Les termes de l’échange devraient s’améliorer légèrement avec la baisse des prix à l’importation, en 2023 et 2024.

Par rapport aux projections de mars 2022, les perspectives d’augmentation de l’IPCH ont été révisées à la hausse de 1,7 point de pourcentage pour 2022, de 1,4 point de pourcentage pour 2023 et de 0,2 point de pourcentage pour 2024. Ces révisions découlent de l’ensemble des principales composantes de l’indice, les corrections apportées aux prix des produits alimentaires et de l’énergie contribuant davantage aux révisions à court terme, tandis que la révision pour 2024 est presque entièrement imputable à l’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie et produits alimentaires. Ces changements par rapport aux projections précédentes reflètent plusieurs facteurs : les récentes données à la hausse inattendues ; les tensions haussières plus fortes et plus persistantes exercées par les prix de l’énergie (pétrole et gaz) ; l’augmentation des coûts des consommations intermédiaires dans le secteur des produits alimentaires, liée au renchérissement attendu de l’énergie et des matières premières alimentaires ; des ruptures d’approvisionnement plus persistantes ; la croissance vigoureuse des salaires ; et la baisse du taux de change effectif de l’euro. Les facteurs susmentionnés l’emportent largement sur l’incidence désinflationniste attendue de la détérioration des perspectives de croissance liée au conflit en Ukraine et de la hausse anticipée des taux d’intérêt.

Encadré 4
Analyse de sensibilité : effets d’un degré plus élevé d’indexation des salaires

La forte poussée de l’inflation a intensifié le risque d’effets de second tour sur l’inflation par l’intermédiaire de revendications salariales accrues. L’accélération récente de l’inflation, vers des taux sans précédent dans l’histoire de la zone euro, est un facteur susceptible d’avoir une incidence importante sur les perspectives salariales, ce qui constitue la première étape d’éventuelles interactions de second tour sur les prix. Le présent encadré évalue les conséquences macroéconomiques d’une éventuelle modification de la relation entre salaires et prix due à la forte inflation^[11].

Une analyse fondée sur des modèles révèle que des tensions salariales temporaires résultant d’un degré plus élevé d’indexation des salaires sur l’inflation peuvent avoir des effets importants sur la dynamique inflationniste. Le modèle BCE-BASE est utilisé pour évaluer la sensibilité des perspectives en matière d’inflation et de salaires résultant d’un degré plus élevé d’indexation des salaires^[12]. Dans ce modèle, l’augmentation des prix et la hausse des salaires sont obtenues à l’aide de courbes de Phillips, qui comportent une composante indexation, ainsi que de facteurs liés aux coûts anticipés et marginaux. La simulation contrefactuelle s’appuie sur le scénario de référence des projections macroéconomiques établies par les services de l’Eurosystème pour juin 2022 et suppose une indexation accrue des salaires sur la dynamique passée des prix^[13]. Le degré plus élevé d’indexation entraîne une réaction plus forte des salaires aux hausses de prix passées, s’accompagnant d’une accélération de l’inflation sur l’horizon de projection. La hausse annuelle des salaires est supérieure de 0,5 point de pourcentage en moyenne au niveau des projections de référence de juin 2022 (cf. graphique A, barres bleues). Des exigences salariales plus élevées se traduisent par de nouvelles hausses des prix, qui dépassent le scénario de référence de 0,1 point de pourcentage en 2023 et de 0,2 point de pourcentage en 2024.

Graphique A

Effets macroéconomiques d’un degré plus élevé d’indexation des salaires

(écart en points de pourcentage par rapport aux valeurs de référence)

La simulation envisage une baisse de l’emploi et met en évidence un arbitrage important entre l’augmentation des salaires réels et la préservation des emplois. L’augmentation des coûts réels de main-d’œuvre pèse sur la demande de main-d’œuvre, l’emploi revenant 0,2 % au-dessous des valeurs de référence en 2024^[14]. Toutefois, la demande de main-d’œuvre est faible dans le modèle BCE-BASE. Par conséquent, le revenu réel des ménages augmente sur l’horizon de projection car la baisse de l’emploi ne contrebalance pas la hausse des salaires réels. Dans un premier temps, la hausse des salaires réels soutient la consommation et l’activité économique, et la croissance du PIB en volume est supérieure d’environ 0,1 point de pourcentage aux valeurs du scénario de référence en 2023 et 2024. L’effet positif sur le PIB en volume commence à s’estomper à partir du second semestre 2024, le ralentissement de l’emploi dépassant progressivement la hausse du revenu réel par tête. Ainsi, en dépit de la hausse à court terme du PIB en volume, une indexation accrue des salaires se traduit par une détérioration nette des perspectives d’emploi. Ces simulations fondées sur des modèles ne prennent pas en compte des canaux supplémentaires qui entraîneraient une détérioration plus immédiate de l’activité économique, notamment en raison d’une incertitude accrue concernant les perspectives du marché du travail et d’un ajustement précoce des ménages et des entreprises à une situation défavorable anticipée sur le marché du travail^[15].

Encadré 5
Analyse de sensibilité : trajectoires différentes des prix de l’énergie

Compte tenu de l’incertitude importante entourant l’évolution future des prix de l’énergie, cette analyse de sensibilité évalue les conséquences mécaniques de trajectoires différentes des prix de l’énergie sur les projections de référence. Des trajectoires différentes des prix de l’énergie, à la baisse et à la hausse, sont calculées à partir des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites dans les options sur le prix du pétrole au 17 mai 2022 (date d’arrêté des hypothèses techniques relatives aux projections de juin 2022). Les hypothèses de référence s’agissant du prix du pétrole se situent globalement au milieu de l’intervalle interquartile, ce qui semble indiquer qu’il n’existe aucun biais significatif en ce qui concerne les risques à la hausse comme à la baisse. En l’absence de distributions similaires pour les prix du gaz, elles sont calculées à partir des 25^e et 75^e percentiles d’une distribution fondée sur les erreurs de prévision récentes des prix des contrats à terme sur le gaz sur le marché de gros^[16]. Une troisième trajectoire repose sur l’hypothèse que les prix du pétrole et du gaz demeureront constants aux niveaux observés au cours des deux semaines précédant le 17 mai 2022.

Les effets de ces autres trajectoires sont évalués à l’aide d’une série de modèles macroéconomiques élaborés par les services de l’Eurosystème et de la BCE et utilisés dans les projections^[17]. Les effets moyens sur la croissance de la production et sur l’inflation sont présentés dans le tableau ci-dessous. Les résultats suggèrent que les écarts à la hausse les plus importants par rapport aux projections de référence relatives à l’IPCH sont obtenus pour la trajectoire du 75^e percentile pour les dernières années de l’horizon de projection et pour l’hypothèse de prix constants du pétrole et du gaz pour 2024. L’inflation mesurée par l’IPCH demeure supérieure à 2 % sur l’ensemble de l’horizon de projection pour l’hypothèse de prix constants et pour la trajectoire du 75^e percentile. En revanche, dans le scénario fondé sur le 25^e percentile des densités calculées à partir des options, elle diminue à 1,4 % en 2024. L’incidence sur la croissance du PIB en volume est de -0,1 point de pourcentage en 2023 et en 2024 pour l’hypothèse de prix constants et pour la trajectoire du 75^e percentile, mais de 0,2 point de pourcentage pour la trajectoire du 25^e percentile.

Effets de trajectoires différentes des prix de l’énergie

Encadré 6
Prévisions des autres institutions

Des prévisions établies pour la zone euro ont été publiées par des organisations internationales et des institutions du secteur privé. Elles ne sont toutefois pas directement comparables entre elles ou avec les projections macroéconomiques des services de l’Eurosystème, dans la mesure où elles ont été finalisées à des dates distinctes. En outre, elles s’appuient sur des méthodes différentes pour le calcul des hypothèses relatives aux variables budgétaires, financières et externes, y compris les prix du pétrole et des autres produits de base. Enfin, les méthodes d’ajustement en fonction du nombre de jours ouvrés diffèrent également selon les prévisions.

Comparaison des prévisions récentes relatives à la croissance du PIB en volume et à la progression de l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Les projections de juin 2022 établies par les services de l’Eurosystème en ce qui concerne la croissance du PIB sont globalement conformes aux autres prévisions. Pour l’inflation, en revanche, elles sont supérieures à la plupart des autres prévisions, en particulier pour 2023. Les projections de croissance établies par les services de l’Eurosystème sont globalement conformes aux autres prévisions, sauf pour 2024, où les projections sont légèrement plus élevées. S’agissant de l’inflation, les projections de l’Eurosystème sont plus élevées que la plupart des autres prévisions, en particulier pour 2023. Cette importante différence pour 2023 est probablement due à une date d’arrêté plus récente et à l’actualisation des hypothèses techniques, ce qui pourrait indiquer une persistance plus forte des tensions sur les prix et, donc, de l’inflation qui en résulte. Les prévisions de l’OCDE pour 2023 sont nettement supérieures aux projections de l’Eurosystème et à celles des autres prévisionnistes. Cela s’explique en grande partie par le fait que l’OCDE table sur une vive augmentation des cours du pétrole début 2023, tandis que les projections de l’Eurosystème anticipent sur une trajectoire baissière suivant celle des prix des contrats à terme (cf. encadré 1).