La guerra russa contro l’Ucraina ha inciso gravemente sul clima di fiducia, ha provocato forti aumenti ulteriori dei prezzi dei beni energetici e alimentari e, assieme alle turbative legate alla pandemia in Cina, ha acuito le pressioni esistenti lungo le catene di approvvigionamento. Questi fattori costituiscono circostanze fortemente sfavorevoli per la ripresa economica nell’area dell’euro e intervengono contestualmente all’allentamento delle restrizioni connesse alla pandemia che sta fornendo un forte impulso al settore dei servizi^[1]. Lo scenario di base delle proiezioni si fonda sull’ipotesi che le attuali sanzioni contro la Russia (compreso l’embargo sul petrolio imposto dall’Unione europea) rimangano in vigore nell’intero periodo in esame, che la fase intensa della guerra prosegua sino alla fine di quest’anno senza un ulteriore inasprimento, che le turbative nell’offerta di energia non determinino razionamenti nei paesi dell’area dell’euro e che le strozzature dal lato dell’offerta si risolvano gradualmente entro la fine del 2023. Tutto questo implica prospettive di crescita a breve termine molto più deboli (sebbene ancora positive) in un contesto in cui le circostanze sfavorevoli vengono meno dopo il 2022 e la crescita a medio termine si colloca lievemente al di sopra delle medie storiche rispecchiando una ripresa graduale dopo le ricadute economiche della pandemia, oltre che l’esaurirsi degli effetti negativi della guerra in presenza di una dinamica complessivamente robusta dei mercati del lavoro. Ci si attende che il tasso di incremento del PIL in termini reali dell’area dell’euro sia mediamente pari al 2,8% nel 2022 (di cui 2,0 punti percentuali relativi a un effetto di trascinamento dal 2021) e al 2,1% sia nel 2023 sia nel 2024. Nel confronto con le proiezioni degli esperti della BCE di marzo 2022, le prospettive per la crescita sono state riviste al ribasso di 0,9 e 0,7 punti percentuali rispettivamente per il 2022 e il 2023, soprattutto a causa degli effetti economici della guerra in Ucraina; per contro, il dato relativo al 2024 è stato oggetto di una correzione al rialzo di 0,5 punti percentuali di riflesso a una ripresa dell’attività con il venir meno delle circostanze sfavorevoli.

Le prospettive indicano un’inflazione più elevata e persistente dopo il forte aumento agli inizi del 2022. L’inflazione complessiva misurata sull’indice armonizzato dei prezzi al consumo (IAPC) rimarrebbe molto alta durante gran parte del 2022, collocandosi in media al 6,8%^[2], per poi diminuire gradualmente dal 2023 e convergere verso l’obiettivo fissato dalla BCE nella seconda metà del 2024. Le pressioni sui prezzi resteranno eccezionalmente elevate nel breve periodo dati gli alti corsi del petrolio e del gas e gli aumenti delle quotazioni delle materie prime alimentari che hanno risentito in misura notevole della guerra in Ucraina, oltre agli effetti della riapertura dell’economia e delle carenze di offerta a livello mondiale. L’atteso calo dell’inflazione al 3,5% nel 2023 e al 2,1% nel 2024 riflette principalmente l’ipotesi di una moderazione dei prezzi dei beni energetici e delle materie prime alimentari in assenza di ulteriori shock, come implicito nelle quotazioni dei contratti future. Inoltre la normalizzazione in atto della politica monetaria, nella misura in cui trova riflesso in ipotesi di tassi di interesse più elevati (in linea con le aspettative di mercato), contribuirà alla moderazione dell’inflazione con i consueti ritardi di trasmissione. L’inflazione misurata sullo IAPC al netto delle componenti energetica e alimentare rimarrà molto alta sino alla fine del 2022; ci si attende tuttavia che diminuisca nel periodo successivo in presenza di un’attenuazione delle spinte al rialzo esercitate dalla riapertura dell’economia e di un allentamento delle strozzature dal lato dell’offerta e delle pressioni sui costi degli input energetici. La ripresa economica in corso, le condizioni più tese nei mercati del lavoro e alcuni effetti della compensazione per l’aumento dell’inflazione sui salari – che dovrebbero crescere a tassi ben superiori alle medie storiche – implicano livelli elevati per l’inflazione di fondo sino alla fine del periodo in esame, anche se lo scenario di base ipotizza aspettative di inflazione a più lungo termine ancora ben ancorate. Rispetto all’esercizio previsivo dello scorso marzo, l’inflazione è stata oggetto di una considerevole revisione al rialzo. Ciò riflette dati recenti non corrispondenti alle attese, prezzi più elevati delle materie prime energetiche e alimentari, spinte verso l’alto più persistenti prodotte dalle turbative dal lato dell’offerta, una più vigorosa dinamica retributiva e il deprezzamento del tasso di cambio dell’euro. Tali effetti più che compensano l’impatto verso il basso esercitato dalle ipotesi di tassi di interesse più elevati e dall’indebolimento delle prospettive per la crescita.

Proiezioni per la crescita e per l’inflazione nell’area dell’euro

(variazioni percentuali annue)

Data l’elevata incertezza riguardo alle prospettive, le proiezioni sono integrate da uno scenario meno favorevole che riflette la possibilità di gravi turbative degli approvvigionamenti energetici europei risultanti in ulteriori picchi dei prezzi dell’energia e in tagli alla produzione. In tale scenario l’inflazione risulta mediamente pari all’8,0% nel 2022 e al 6,4% nel 2023, per poi scendere al di sotto del livello prospettato nello scenario di base delle proiezioni portandosi all’1,9% nel 2024. Questo profilo rispecchia un forte aumento dei prezzi delle materie prime sino alla fine del 2022 e un calo significativo nel periodo successivo. Il PIL in termini reali cresce di appena l’1,3% nel 2022, si riduce dell’1,7% nel 2023 e, pur tornando a salire del 3% nel 2024, si mantiene considerevolmente al di sotto del livello indicato nello scenario di base per l’intero orizzonte temporale di riferimento. La presente pubblicazione include altresì analisi di sensibilità relative agli elementi fondamentali dello scenario meno favorevole e all’impatto di una più elevata indicizzazione dei salari e di profili alternativi dei prezzi dei beni energetici sullo scenario di base delle proiezioni.

1 Economia reale

La crescita del PIL in termini reali è salita allo 0,6% nel primo trimestre del 2022 nonostante le restrizioni legate alla pandemia, le perduranti pressioni lungo le catene di approvvigionamento, l’impennata dei prezzi dei beni energetici e alimentari e – alla fine del trimestre – le incertezze dovute alla guerra in Ucraina. Questo dato è superiore a quello riportato nelle proiezioni degli esperti della BCE dello scorso marzo (0,2%), ma è stato influenzato in misura notevole dalla volatilità riconducibile alle attività delle imprese multinazionali con sede in Irlanda e potrebbe pertanto sovrastimare il vigore dell’attività interna sottostante nell’area dell’euro^[3]. Nel primo trimestre del 2022 i consumi privati hanno subito un’ulteriore contrazione per l’effetto congiunto dell’inasprimento delle restrizioni connesse alla pandemia al volgere dell’anno (nonostante il considerevole allentamento delle stesse iniziato a marzo) e del calo del reddito disponibile reale indotto dall’inflazione, mentre l’interscambio commerciale netto e le scorte hanno fornito un contributo positivo alla crescita.

Grafico 1

Crescita del PIL in termini reali dell’area dell’euro

(variazioni percentuali sul trimestre precedente, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)

Il ritmo di espansione del PIL in termini reali sarebbe modesto nel secondo trimestre del 2022 (grafico 1). I fattori che frenano la crescita sono gli alti prezzi dei beni energetici e alimentari, le persistenti strozzature dal lato dell’offerta e l’elevata incertezza. Al tempo stesso, il graduale venir meno delle restrizioni connesse alla pandemia nel contesto dell’ampio eccesso di risparmio accumulato agisce da sostegno. I dati congiunturali e gli indicatori ricavati dalle indagini suggeriscono che gli effetti della guerra in Ucraina hanno iniziato a pesare sui consumi di beni delle famiglie. Tuttavia, la ripresa dei consumi di servizi ad alta intensità di contatti interpersonali dovrebbe ancora tradursi in un aumento dei consumi privati nel secondo trimestre. Nell’insieme questi fattori hanno determinato considerevoli revisioni verso il basso per la crescita del PIL in termini reali nel confronto con le proiezioni dello scorso marzo, allo 0,2% (-0,8 punti percentuali) nel secondo trimestre del 2022 e allo 0,4% (-0,6 punti percentuali) nel terzo.

Oltre il breve termine la crescita aumenterebbe gradualmente con il venir meno delle circostanze sfavorevoli, anche se per l’intero periodo in esame il livello del PIL dovrebbe rimanere considerevolmente al di sotto di quanto previsto nelle proiezioni precedenti degli esperti. Il miglioramento atteso è fondato sull’ipotesi che la fase intensa della guerra in Ucraina si concluda entro la fine del 2022, che l’impatto economico della pandemia diminuisca ulteriormente e l’andamento dei consumi si normalizzi, che le strozzature dal lato dell’offerta vengano riassorbite entro la fine del 2023 e che la crescita delle esportazioni sia sorretta da un aumento della competitività di prezzo rispetto ai principali partner commerciali, come gli Stati Uniti, e dalla ripresa della domanda esterna. Ci si aspetta che l’aumento dell’inflazione, assieme agli effetti della guerra in Ucraina sui corsi delle materie prime, determini una diminuzione del reddito disponibile reale e riduca il valore reale dell’ampio stock di risparmio accumulato durante la pandemia, frenando di conseguenza i consumi nel breve periodo. A medio termine il calo dei tassi di inflazione dovrebbe consentire gradualmente al reddito reale di tornare a crescere e sorreggere i consumi. Gli effetti negativi dell’indebolimento del clima di fiducia e dell’aumento dell’incertezza, che alimentano il risparmio precauzionale nel breve periodo, dovrebbero altresì venir meno. Dopo il consistente sostegno all’attività fornito dai governi durante la crisi legata al COVID-19 nel 2020 e nel 2021, cui si aggiungono l’atteso aumento degli investimenti finanziati dal programma Next Generation EU (NGEU) nel 2022 e il più recente supporto connesso ai prezzi elevati dell’energia e alla guerra in Ucraina, la politica di bilancio dovrebbe incidere negativamente sulla crescita nel 2023 in un contesto in cui alcune di queste misure vengono ritirate. La posizione di bilancio rimarrebbe più espansiva alla fine dell’orizzonte temporale della proiezione rispetto al periodo antecedente la pandemia, con un effetto positivo sul livello del PIL. Nell’insieme, dato l’indebolimento delle prospettive a breve termine e il recupero solo parziale atteso nel medio periodo, il livello del PIL in termini reali resterebbe ben inferiore a quello atteso nell’esercizio previsivo dello scorso marzo nell’arco di tempo considerato (grafico 2).

Grafico 2

PIL in termini reali dell’area dell’euro

(volumi concatenati, 4° trim. 2019 = 100)

Le prospettive per l’attività dell’area dell’euro sono caratterizzate da un elevato grado di incertezza connesso all’andamento della guerra in Ucraina. Un importante fattore di rischio riguarda la possibilità di gravi turbative degli approvvigionamenti energetici europei risultanti in ulteriori picchi dei prezzi dell’energia e in tagli alla produzione. Il riquadro 3 descrive uno scenario meno favorevole che riflette l’impatto sull’attività e sui prezzi esercitato da questi e altri rischi connessi alla guerra in Ucraina.

Tavola 1

Proiezioni macroeconomiche per l’area dell’euro

(variazioni percentuali annue, salvo diversa indicazione)

Per quanto concerne le componenti del PIL, con il ritiro delle restrizioni connesse alla pandemia i consumi privati dovrebbero recuperare nel 2022 nonostante le circostanze notevolmente sfavorevoli derivanti dall’inflazione più elevata e dall’aumento dell’incertezza a causa della guerra in Ucraina. Dopo essere diminuiti per due trimestri consecutivi, i consumi privati dovrebbero tornare ad aumentare a partire dal secondo trimestre del 2022 poiché l’allentamento delle restrizioni connesse al COVID-19 ha determinato una ripresa della domanda di servizi ad alta intensità di contatti interpersonali. Ciò dovrebbe più che compensare le circostanze sfavorevoli rappresentate dal forte aumento dell’incertezza, dagli effetti di fiducia negativi e dai rincari dell’energia e dei beni alimentari connessi all’aggressione militare della Russia nei confronti dell’Ucraina. Al tempo stesso la crescita dei consumi sarebbe sorretta in qualche misura dagli interventi fiscali di ristoro legati all’energia, oltre che dal parziale riassorbimento dell’eccesso di risparmio accumulato, e l’anno prossimo rimarrà superiore a quella del reddito reale. Il tasso di incremento dei consumi privati dovrebbe moderarsi verso la fine dell’orizzonte temporale della proiezione. Per il 2022 e il 2023 è stato oggetto di una considerevole revisione al ribasso rispetto all’esercizio dello scorso marzo riflettendo il rafforzamento del risparmio precauzionale, l’aumento dell’inflazione e l’intensificarsi dei vincoli dal lato dell’offerta di alcuni beni di consumo.

I tassi di inflazione più elevati alimentano un calo del reddito disponibile reale nel 2022 nonostante il sostegno offerto dalla vigorosa dinamica salariale in presenza di andamenti robusti nei mercati del lavoro. Secondo le stime, il reddito disponibile reale avrebbe subito un brusco calo nel primo trimestre di quest’anno sulla scia dell’aumento dell’inflazione e della diminuzione dei trasferimenti di bilancio netti. Tornerebbe gradualmente a evidenziare andamenti positivi verso la fine dell’anno, grazie principalmente alle condizioni tese nei mercati del lavoro e alla vivace dinamica retributiva. I provvedimenti di bilancio introdotti per compensare l’impatto dei prezzi elevati dei beni energetici, corrispondenti a circa l’1,4% del reddito disponibile delle famiglie in termini cumulati nel periodo 2021-2022, dovrebbero in qualche misura attutire gli effetti sul potere di acquisto delle famiglie, in particolare di quelle a basso reddito.

Il tasso di risparmio delle famiglie scenderebbe lievemente al di sotto del livello antecedente la crisi, per poi stabilizzarsi verso la fine dell’orizzonte temporale di riferimento. Il saggio di risparmio diminuirebbe per tutto il 2022 nel contesto della normalizzazione delle scelte di risparmio dei consumatori con l’allentarsi delle restrizioni connesse alla pandemia. Tuttavia, a causa delle motivazioni precauzionali legate all’incertezza provocata dalla guerra in Ucraina, il calo nel breve periodo sarebbe più lento di quanto previsto nelle proiezioni dello scorso marzo. Inoltre, l’ampio eccesso di risparmio accumulato dalle famiglie durante la pandemia dovrebbe fornire un margine per la modulazione dei consumi in risposta allo shock sui prezzi dell’energia. Al tempo stesso, il valore reale di tale risparmio è stato in parte eroso dall’aumento dell’inflazione. L’utilizzo del risparmio accumulato è altresì limitato da fattori distributivi, in particolare dalla concentrazione dello stesso nei nuclei familiari più ricchi e più anziani con una minore propensione al consumo. Infine, le famiglie nelle fasce di reddito più basse sono maggiormente colpite dallo shock sui prezzi dei beni energetici e alimentari poiché tendono a spendere una quota maggiore di reddito per acquistare tali prodotti e nel contempo hanno accumulato un minore stock di risparmio durante la pandemia.

Riquadro 1
Ipotesi tecniche riguardanti i tassi di interesse, i prezzi delle materie prime e i tassi di cambio

Rispetto alle proiezioni dello scorso marzo, le ipotesi tecniche includono un aumento considerevole dei tassi di interesse, un incremento dei prezzi del petrolio, del gas e delle materie prime energetiche diverse dal petrolio e un indebolimento dell’euro. Le ipotesi tecniche concernenti i tassi di interesse e i prezzi delle materie prime sono basate sulle aspettative di mercato al 17 maggio 2022. I tassi di interesse a breve termine si riferiscono all’Euribor a tre mesi e le aspettative di mercato sono desunte dai tassi dei contratti future. Da questa metodologia deriva un livello medio dei tassi a breve dello 0,0% nel 2022, dell’1,3% nel 2023 e dell’1,6% nel 2024. Le aspettative di mercato sui rendimenti nominali dei titoli di Stato a dieci anni dell’area dell’euro implicano una media annua dell’1,4% per il 2022, che aumenta gradualmente nell’arco di tempo considerato raggiungendo il 2,1% per il 2024^[4]. Nel confronto con l’esercizio previsivo dello scorso marzo, le aspettative di mercato per i tassi di interesse a breve termine sono state riviste verso l’alto di circa 40, 100 e 90 punti base rispettivamente per il 2022, il 2023 e il 2024 sulla scia delle attese di un inasprimento delle politiche monetarie a livello mondiale. Ciò ha determinato altresì una revisione al rialzo dei rendimenti delle obbligazioni sovrane a lungo termine di circa 60, 90 e 100 punti base rispettivamente per il 2022, il 2023 e il 2024.

Per quanto concerne i corsi delle materie prime, che sono basati sui prezzi dei contratti future considerando la media dei dieci giorni lavorativi precedenti la data di aggiornamento delle ipotesi tecniche, si ipotizza che le quotazioni del greggio di qualità Brent salgano da 71,1 dollari al barile in media nel 2021 a 105,8 nel 2022 e poi scendano a 84,3 nel 2024. Tale profilo comporta che rispetto alle proiezioni di marzo i prezzi in dollari del petrolio siano superiori del 14% per il 2022, del 13% per il 2023 e del 9% per il 2024 sulla scia del calo delle forniture russe connesso alle sanzioni (riquadro 2). All’insieme delle ipotesi tecniche utilizzate nelle proiezioni degli esperti sono state di recente aggiunte ipotesi relative ai prezzi del gas all’ingrosso. Si assume che i prezzi del gas per megawattora aumentino in media da 47 euro nel 2021 a 99 nel 2022, per poi scendere a 63 nel 2024^[5]. L’impatto di ipotesi per i prezzi dell’energia alternative a quelle incluse nello scenario di base è riflesso nelle analisi di sensibilità presentate nel riquadro 5.

I corsi delle materie prime non energetiche, espressi in dollari, dovrebbero aumentare nel 2022 e diminuire nel periodo 2023-2024. Si ipotizza, sulla base dei prezzi dei contratti future, che le quote di emissione negoziate nell’ambito del sistema dell’UE deputato al loro scambio (EU Emissions Trading Scheme, EU ETS) si collochino a 89,7, 93,2 e 97,3 euro per tonnellata rispettivamente nel 2022, nel 2023 e nel 2024.

Le ipotesi sui tassi di cambio bilaterali restano invariate nell’orizzonte temporale di riferimento sui livelli medi osservati nelle dieci giornate lavorative fino alla data di aggiornamento delle ipotesi tecniche. Ciò implica che il cambio dollaro/euro si collochi in media a 1,07 nel 2022 e a 1,05 nel periodo 2023-2024, un livello inferiore di circa il 6% rispetto a quanto indicato nell’esercizio previsivo dello scorso marzo. L’ipotesi per il tasso di cambio effettivo dell’euro comporta un deprezzamento del 2% nel confronto con le proiezioni di marzo.

Ipotesi tecniche

La crescita degli investimenti nell’edilizia residenziale dovrebbe rallentare nel breve periodo, per poi aumentare gradualmente. La guerra russa in Ucraina ha esacerbato le carenze di manodopera e di materie prime; inoltre le condizioni di finanziamento si sono deteriorate a fronte dell’inasprimento dei criteri per la concessione del credito e dell’acuita incertezza. Per effetto di questo insieme di fattori, la crescita degli investimenti in abitazioni si ridurrebbe considerevolmente nel breve periodo. A medio termine dovrebbe tuttavia aumentare gradualmente, sorretta dal vigore della domanda, in particolare delle famiglie con redditi più elevati, e dal venir meno dei vincoli di offerta e dell’incertezza. Nel complesso la dinamica degli investimenti nel settore dell’edilizia residenziale rimarrebbe modesta nell’arco di tempo considerato in quanto si prevede che le condizioni di finanziamento peggiorino ulteriormente sulla scia della normalizzazione dei tassi di interesse, compensando l’impatto di effetti positivi della Q di Tobin^[6] e dell’aumento del reddito disponibile.

Gli investimenti delle imprese sarebbero frenati nel breve periodo dalla guerra in Ucraina, ma dovrebbero recuperare con la diminuzione delle tensioni geopolitiche, l’allentarsi delle strozzature dal lato dell’offerta e l’erogazione dei fondi a titolo del Next Generation EU. L’aumento dell’incertezza, i rincari dell’energia, l’inasprirsi delle condizioni di finanziamento, l’intensificazione delle strozzature dal lato dell’offerta, il calo degli indicatori del clima di fiducia delle imprese e del grado di utilizzo della capacità produttiva, assieme al deterioramento della valutazione degli ordinativi da parte dei produttori di beni di investimento, segnalano tutti una minore crescita degli investimenti delle imprese nel 2022. Con l’attenuarsi delle turbative dal lato dell’offerta, e nell’ipotesi di una diminuzione graduale dell’incertezza, ci si attende che gli investimenti tornino su un sentiero di crescita più dinamica a partire dal 2023. Nel medio periodo i tassi sui prestiti alle società non finanziarie, seppur in aumento, dovrebbero rimanere relativamente favorevoli rispetto alle medie storiche in termini reali. Inoltre l’impatto positivo del programma Next Generation EU, la prevista crescita degli utili nel 2022 e nel periodo successivo e l’aumento della spesa connesso alla decarbonizzazione dell’economia europea e alla riduzione della dipendenza energetica dalla Russia imprimeranno slancio agli investimenti delle imprese.

Riquadro 2
Contesto internazionale

Le ricadute economiche della guerra in Ucraina e delle misure di confinamento in Cina rappresentano le principali circostanze sfavorevoli per la crescita mondiale nel breve periodo. La guerra, incidendo sui prezzi delle materie prime, sulle catene di approvvigionamento e sull’incertezza geopolitica, esercita effetti che si spingono ben oltre le regioni e i paesi fortemente integrati con la Russia e l’Ucraina attraverso le relazioni commerciali e finanziarie. Il conflitto influisce negativamente sulla crescita mondiale e al tempo stesso accentua spinte inflazionistiche già accresciute. La recrudescenza della pandemia di COVID-19 e il connesso inasprirsi delle misure di contenimento in Asia, e in particolare in Cina, fanno aumentare le pressioni sulle catene di approvvigionamento mondiali. Tali circostanze sfavorevoli operano in un contesto di spinte inflazionistiche elevate che, tra gli altri fattori, hanno indotto le banche centrali di tutto il mondo ad adattare le proprie politiche monetarie contribuendo a condizioni finanziarie più tese.

Il PIL mondiale in termini reali (esclusa l’area dell’euro) dovrebbe aumentare del 3,0% nel 2022, del 3,4% nel 2023 e del 3,6% nel 2024, evidenziando una traiettoria di crescita più debole rispetto alle proiezioni dello scorso marzo. Il profilo relativamente piatto della crescita dell’economia mondiale negli ultimi anni dell’arco di tempo considerato cela differenze tra le economie avanzate e quelle emergenti. Nelle prime ci si attende che il ritmo di espansione diminuisca nel 2023 e si stabilizzi nel periodo successivo sullo sfondo di una riduzione del sostegno offerto dalle politiche e di spinte inflazionistiche elevate, ancorché in graduale esaurimento, mano a mano che matura la ripresa dallo shock pandemico. Nelle seconde le prospettive di crescita per quest’anno si sono deteriorate in presenza di un rallentamento dell’economia cinese, ma in particolare a causa del pronunciato peggioramento delle prospettive per la Russia e l’Ucraina. Tuttavia, le proiezioni indicano un graduale aumento dell’attività economica nei paesi emergenti nel resto del periodo considerato.

L’economia russa dovrebbe entrare in una profonda recessione quest’anno. Tali prospettive riflettono le più rigide sanzioni economiche poste in essere dopo l’esercizio previsivo dello scorso marzo, compreso l’embargo sulle importazioni di materie prime energetiche dalla Russia deciso dal Regno Unito e dagli Stati Uniti e l’impegno di tutti i paesi del G7 a ridurre gradualmente o vietare il petrolio russo appena possibile. L’Unione europea, dopo avere precedentemente imposto un embargo sulle importazioni di carbone, ha deciso di vietare gradualmente le importazioni petrolifere. L’impatto delle sanzioni sull’attività in Russia è amplificato dalle più generali azioni di boicottaggio del settore privato, che hanno provocato turbative alla produzione e alla logistica, mentre l’aumento dell’inflazione e le condizioni di finanziamento tese gravano sulla domanda interna. Le proiezioni indicano una profonda recessione, seguita da una ripresa solo modesta, basandosi sull’ipotesi che le sanzioni economiche imposte finora rimangano invariate nell’intero arco di tempo considerato.

Le turbative connesse alla pandemia in Asia e le ricadute della guerra in Ucraina peseranno in misura significativa sul commercio mondiale nel breve periodo. Malgrado la recente intensificazione delle turbative lungo le catene di approvvigionamento mondiali, l’impatto delle stesse dovrebbe venire gradualmente meno entro la fine del 2023 poiché si ipotizza che gli effetti della guerra e delle perturbazioni lungo le catene produttive globali dovute alla pandemia siano temporanei. Di conseguenza le importazioni mondiali in termini reali (esclusa l’area dell’euro) dovrebbero aumentare del 4,3% nel 2022, del 3,1% nel 2023 e del 3,7% nel 2024. Rispetto alle proiezioni dello scorso marzo i dati sono stati rivisti al ribasso per quest’anno e per il prossimo, mentre rimangono sostanzialmente invariati per il 2024. La prevista crescita della domanda esterna dell’area dell’euro è più modesta ed è stata oggetto di una revisione al ribasso più significativa rispetto alle importazioni mondiali in quanto i paesi europei non appartenenti all’area che hanno legami economici più stretti con la Russia e l’Ucraina sono fra i più colpiti dagli shock economici provocati dalla guerra. Poiché questa regione ha altresì legami commerciali stretti con l’area dell’euro, la domanda esterna dell’area diminuirebbe a breve termine e registrerebbe un recupero graduale nel periodo successivo.

Ci si attende che le turbative lungo le catene di approvvigionamento mondiali e nei mercati delle materie prime accentuino le già accresciute spinte inflazionistiche. Nei paesi dell’OCSE (esclusa la Turchia) l’inflazione complessiva sui dodici mesi misurata sull’indice dei prezzi al consumo è salita al 7,1% in aprile, il livello più alto da oltre tre decenni. I dati delle indagini sui prezzi di input e output nel settore sia manifatturiero sia dei servizi confermano le pressioni inflazionistiche elevate per i produttori e i consumatori. Il generale aumento dei prezzi delle materie prime a livello mondiale osservato quest’anno dovrebbe esacerbare le già intensificate spinte inflazionistiche nel breve periodo; ciò vale specialmente per le economie emergenti, nelle quali i beni energetici e alimentari rappresentano nell’insieme una quota della spesa per consumi più ampia che nei paesi avanzati. Nelle principali economie avanzate, il vigore della domanda e la crescita dei salari in presenza di condizioni tese nei mercati del lavoro costituiscono altresì delle determinanti importanti dell’aumento dell’inflazione.

Contesto internazionale

(variazioni percentuali annue)

Le ripercussioni della guerra in Ucraina e l’intensificazione delle strozzature dal lato dell’offerta incideranno negativamente sulla ripresa dell’interscambio nel breve periodo, che dovrebbe tuttavia riavviarsi nel 2023. Dopo i segnali di ripresa della domanda esterna dell’area dell’euro alla fine del 2021, la guerra in Ucraina e le strozzature dal lato dell’offerta in Cina stanno intaccando le prospettive a breve termine per le esportazioni dell’area. Il leggero miglioramento della competitività di prezzo, determinato dal deprezzamento dell’euro e dal vigore relativo dei prezzi delle esportazioni dei principali partner commerciali, assieme all’attesa ripresa dell’interscambio di servizi, compensa solo in parte le circostanze sfavorevoli connesse alla guerra. Nell’insieme, la crescita annua dei volumi delle esportazioni dell’area dell’euro è stata rivista considerevolmente al ribasso per il 2022 e il 2023. Dal lato delle importazioni, la debole attività nell’area dell’euro attesa nel breve termine ha altresì determinato minori tassi di incremento previsti per le importazioni. Ci si attende che le esportazioni nette forniscano un contributo solo moderato alla crescita del PIL in termini reali nel 2022. Ipotizzando che gli effetti del conflitto, i vincoli dal lato dell’offerta e le restrizioni connesse alla pandemia in Asia comincino a venire meno nella seconda metà del 2022, l’interscambio dell’area dell’euro dovrebbe iniziare a convergere verso il suo sentiero di crescita a lungo termine.

Il mercato del lavoro dovrebbe continuare a mostrare una sostanziale tenuta alle ricadute della guerra. L’occupazione crescerebbe dell’1,9% nel 2022, in un contesto in cui l’allentamento delle restrizioni connesse al COVID-19 determina una ripresa dell’attività nei servizi ad alta intensità di contatti interpersonali, nonostante l’indebolimento della domanda di manodopera nel settore manifatturiero dovuto agli effetti economici sfavorevoli della guerra in Ucraina. L’aumento dell’occupazione sarebbe pari allo 0,5% nel 2023 e allo 0,4% nel 2024. Il tasso di disoccupazione è stato inferiore al previsto nel primo trimestre del 2022 e, dopo le successive revisioni al ribasso negli esercizi previsivi recenti, ci si attende al momento che si stabilizzi al 6,8% nel periodo 2022-2023 per poi scendere al 6,7% nel 2024.

La crescita della produttività del lavoro diminuirebbe nel 2022, in linea con il temporaneo rallentamento dell’attività economica e con la sostanziale tenuta dei mercati del lavoro, per poi tornare ad aumentare nel 2023. Il minore tasso di crescita annuale della produttività del lavoro per occupato rispecchia altresì effetti di composizione in un contesto in cui il settore dei servizi (caratterizzato di norma da una produttività inferiore alla media dell’insieme dell’economia) ha registrato un’accelerazione, mentre quello manifatturiero (contraddistinto tipicamente da una produttività maggiore) ha subito un rallentamento. A medio termine la crescita della produttività del lavoro riacquisterebbe slancio come conseguenza del rafforzamento dell’attività e degli effetti positivi della digitalizzazione dell’economia: nel periodo 2023-2024 risulterebbe mediamente pari a circa l’1,6%, un livello considerevolmente superiore alla media di lungo periodo antecedente la pandemia (0,6%).

Rispetto alle proiezioni di marzo, il tasso di incremento del PIL in termini reali è stato rivisto verso il basso di 0,9 e 0,7 punti percentuali rispettivamente per il 2022 e il 2023 e verso l’alto di 0,5 punti percentuali per il 2024. L’indebolimento delle prospettive per il 2022 riflette in larga parte l’impatto avverso della guerra in Ucraina sui prezzi dei beni energetici e alimentari, sul clima di fiducia e sul commercio. La revisione al ribasso per la crescita del PIL nel 2023 è riconducibile all’effetto di trascinamento negativo dal 2022, mentre quella al rialzo per il 2024 rispecchia il recupero dell’attività al venir meno delle circostanze sfavorevoli.

Riquadro 3
Uno scenario meno favorevole legato all’impatto economico dell’aggressione militare russa in Ucraina

Data l’incertezza riguardo alle prospettive economiche per l’area dell’euro dovuta alla guerra russa in Ucraina, questo riquadro presenta uno scenario meno favorevole con turbative all’offerta di energia nell’area dell’euro, rincari delle materie prime, livelli di incertezza elevati, un indebolimento dell’interscambio e un deterioramento delle condizioni di finanziamento. Nello scenario meno favorevole gli shock per l’attività economica sono più negativi che in quello di base e nel breve periodo le spinte inflazionistiche sono più intense, mentre a medio termine l’inflazione risulterebbe inferiore (tavola A). Tale scenario è integrato da analisi di sensibilità rispetto a ipotesi relative all’impatto della scarsità di beni energetici sulla produzione e ai prezzi dell’energia.

Tavola A

Scenario di base delle proiezioni di giugno 2022 e scenario meno favorevole per l’area dell’euro

(variazioni percentuali annue, salvo diversa indicazione)

Nello scenario meno favorevole si ipotizza che la fase intensa della guerra in Ucraina duri più a lungo di quanto previsto in quello di base, protraendosi fino al 2023. Ciò sarà associato a persistenti tensioni geopolitiche e a sanzioni più ampie, come conseguenza delle quali gli shock nell’area dell’euro saranno più forti e duraturi. In questo scenario vi è un aumento dell’incertezza che si traduce in una significativa rivalutazione dei differenziali sulle obbligazioni societarie e delle quotazioni azionarie e in un deterioramento delle condizioni del credito bancario a livello sia interno sia internazionale.

Lo scenario ipotizza un’interruzione completa delle esportazioni di energia dalla Russia verso l’area dell’euro a partire dal terzo trimestre del 2022, che determina un razionamento delle forniture di gas, un aumento considerevole dei prezzi delle materie prime, una flessione dell’interscambio e un’intensificazione dei problemi lungo le catene del valore globali. Le quotazioni sia del petrolio sia del gas sarebbero significativamente superiori rispetto allo scenario di base. Date le scarse possibilità di sostituzione delle forniture di gas russo in tempi rapidi, i prezzi del gas in Europa si collocherebbero su livelli doppi rispetto a quelli indicati nello scenario di base entro il quarto trimestre del 2022. Pure i corsi petroliferi sarebbero più alti che nello scenario di base, del 65% in corrispondenza del picco, anche se secondo le ipotesi i paesi dell’area dell’euro si assicurerebbero forniture di petrolio alternative sul mercato mondiale. Il mercato dell’energia dovrebbe riequilibrarsi gradualmente nel medio periodo, ma i prezzi rimarrebbero più elevati di quelli dello scenario di base (rispetto a quest’ultimo, le quotazioni del gas risulterebbero ancora superiori di quasi il 110% nel 2024 e quelle del petrolio di quasi il 35%). L’aumento dei costi dell’energia e dei prezzi dei fertilizzanti, assieme al taglio delle esportazioni di cereali dalla Russia e dall’Ucraina, farebbe altresì crescere i prezzi dei beni alimentari, che raggiungerebbero un massimo su livelli superiori di quasi il 30% a quelli previsti nello scenario di base. Le interruzioni dell’offerta di energia e le scarse possibilità di sostituzione immediata delle forniture di gas russe richiederebbero verosimilmente un razionamento e una riallocazione delle risorse che si tradurrebbero in tagli alla produzione nell’area dell’euro, in particolare nei settori ad alta intensità di utilizzo di energia. Le turbative lungo le catene di approvvigionamento mondiali diventerebbero più acute nel breve termine, ma verrebbero meno entro la fine del 2023. Per quanto concerne l’economia russa, in questo scenario si registra una grave recessione con una contrazione del prodotto simile a quella verificatasi con il crollo dell’Unione sovietica.

L’attività economica e il commercio mondiale (esclusa l’area dell’euro) sarebbero influenzati negativamente attraverso tutti i canali considerati e questo inciderebbe pesantemente sulla domanda esterna dell’area dell’euro, che nello scenario meno favorevole sarebbe inferiore – di circa l’1,7%, il 5% e il 6% rispettivamente nel 2022, nel 2023 e nel 2024 – ai livelli previsti in quello di base.

Lo scenario meno favorevole comporterebbe una crescita media più debole (ma ancora positiva) nel 2022, una contrazione dell’attività nel 2023 e un recupero forte ma incompleto nel 2024. Rispetto allo scenario di base, in quello meno favorevole la crescita del PIL in termini reali dell’area dell’euro sarebbe inferiore di 1,5 e 3,8 punti percentuali rispettivamente nel 2022 e nel 2023 e recupererebbe successivamente risultando superiore di 0,9 punti percentuali nel 2024 (grafico A). Il tasso di variazione medio annuo nel 2022 sarebbe ancora positivo, grazie soprattutto a forti effetti di trascinamento positivi, ma quello calcolato sul trimestre precedente sarebbe negativo nella seconda metà del 2022 e agli inizi del 2023. Una determinante fondamentale del profilo avverso del PIL è costituita dalle turbative riguardanti l’energia importata dalla Russia che, per le scarse possibilità di sostituzione immediata del gas russo e l’atteso aumento della domanda in inverno, richiederebbero verosimilmente un razionamento cui corrisponderebbero tagli alla produzione, specie nei settori ad alta intensità di utilizzo di energia. Anche se la recessione dovrebbe essere seguita da un forte recupero al venir meno dell’impatto esercitato dalle turbative dal lato dell’offerta come conseguenza della graduale sostituzione degli input energetici e degli aggiustamenti economici, il livello del PIL nello scenario meno favorevole rimane più basso che in quello di base alla fine dell’orizzonte temporale di riferimento. Il minore livello di attività determina un aumento persistente del tasso di disoccupazione (tavola A).

Per quanto concerne l’inflazione, forti rincari delle materie prime comportano vigorose spinte al rialzo sui prezzi che prolungano il periodo atteso di inflazione elevata. L’impatto dell’aumento delle quotazioni dell’energia e delle materie prime alimentari e i tagli alla produzione connessi all’energia determinerebbero per l’inflazione complessiva un livello considerevolmente superiore a quello indicato nello scenario di base nel 2022 e specialmente nel 2023 (grafico A). Gli effetti indiretti ritardati dei rincari dei beni energetici e alimentari dovrebbero altresì mantenere l’inflazione misurata sullo IAPC al netto della componente energetica e alimentare su livelli più elevati per un periodo maggiormente lungo, più che compensando le spinte al ribasso esercitate dall’indebolimento della domanda e dall’aumento della disoccupazione. Nel 2024 prevarrebbe tuttavia un profilo discendente dei prezzi dell’energia, assieme a pressioni al ribasso sulla domanda, e sia lo IAPC complessivo sia quello calcolato escludendo i prodotti energetici e alimentari scenderebbero al di sotto dei livelli prospettati nello scenario di base.

Grafico A

Impatto sulla crescita del PIL in termini reali e sull’inflazione misurata sullo IAPC nell’area dell’euro nello scenario meno favorevole rispetto allo scenario di base delle proiezioni di giugno 2022

(deviazioni rispetto allo scenario di base delle proiezioni di giugno 2022, in punti percentuali)

Le stime dell’entità dei tagli alla produzione dovuti alle carenze dal lato dell’offerta di energia sono caratterizzate da notevole incertezza, in particolare in relazione al grado di sostituzione tra l’energia importata e le risorse energetiche interne. Al fine di illustrare tale incertezza, sono stati misurati gli effetti di una variazione di +/- 0,01 in questa elasticità di sostituzione combinando un modello satellite con il modello ECB-BASE^[7]. Nel confronto con lo scenario meno favorevole, il livello minimo (massimo) dell’effetto per la crescita del PIL in termini reali sarebbe -1,1 punti percentuali (+0,6 punti percentuali) nel 2023 quando la possibilità di sostituzione è minore (maggiore), mentre il rispettivo livello massimo (minimo) dell’effetto per l’inflazione nel 2024 sarebbe di circa 0,2 punti percentuali (-0,1 punti percentuali). Gli effetti sul livello del PIL si stabilizzerebbero nel 2024 (grafico B).

Grafico B

Analisi di sensibilità sui tagli alla produzione connessi alla scarsità di beni energetici: crescita del PIL in termini reali e inflazione misurata sullo IAPC

(deviazioni rispetto allo scenario meno favorevole delle proiezioni di giugno 2022, in punti percentuali)

Un’altra analisi di sensibilità considera l’incertezza relativa ai profili dei prezzi dell’energia nello scenario meno favorevole. In un esercizio che ipotizza una minore sostituzione delle forniture di gas nel medio periodo e una maggiore reazione dei corsi petroliferi a seguito di gravi turbative delle esportazioni russe di energia, si assume che nel 2024 i prezzi sia del petrolio sia del gas siano superiori di circa il 45% rispetto allo scenario meno favorevole (grafico C). Gli effetti macroeconomici di questo profilo controfattuale dei prezzi dell’energia sono valutati con una serie di modelli regolarmente utilizzati nelle proiezioni degli esperti della BCE e dell’Eurosistema. In media i risultati segnalano una crescita del PIL in termini reali inferiore di 0,1 (0,2) punti percentuali nel 2023 (2024) e un’inflazione misurata sullo IAPC superiore di 0,5 (0,8) punti percentuali, rispettivamente, nel confronto con lo scenario meno favorevole (tavola B).

Grafico C

Analisi di sensibilità sui prezzi delle materie prime: profili alternativi per le quotazioni del petrolio e del gas

Tavola B

Analisi di sensibilità sui prezzi delle materie prime: effetti macroeconomici di profili più elevati dei prezzi dei beni energetici

Lo scenario meno favorevole non tiene conto di una serie di fattori che potrebbero altresì influenzare l’entità e la persistenza degli effetti. In particolare, è stato predisposto utilizzando le medesime ipotesi per le politiche di bilancio e monetaria soggiacenti lo scenario di base delle proiezioni di giugno 2022. Qualora si verificassero gli eventi previsti nello scenario, i governi potrebbero intraprendere ulteriori azioni per attutire l’impatto dei maggiori rincari dell’energia su consumatori e imprese e la politica monetaria potrebbe reagire. Inoltre l’impatto stimato delle turbative dal lato dell’offerta di gas sulla produzione è estremamente incerto e dipende tra l’altro dal potenziale di sostituzione (ad esempio con gas proveniente da altri paesi), dalla prioritizzazione e dalla riallocazione delle risorse e dalle dinamiche della domanda, della stagionalità e dello stoccaggio. In presenza di un maggior grado di sostituzione e di un aggiustamento economico più rapido, gli effetti sull’economia potrebbero essere più lievi di quelli illustrati nello scenario. D’altro canto, un conflitto ancora più protratto e intenso comporta il rischio di un impatto più pronunciato e persistente. In aggiunta, oltre ai prezzi dei beni energetici e alimentari di cui si ipotizza un aumento nello scenario, anche le quotazioni di altre materie prime quali i metalli e altri beni potrebbero risentire in misura considerevole del conflitto dato il ruolo svolto dalla Russia e dall’Ucraina nelle forniture mondiali delle stesse.

2 Prospettive per i conti pubblici

Rispetto alle proiezioni dello scorso marzo, lo scenario di base incorpora consistenti misure ulteriori di stimolo fiscale. Ciò riflette principalmente l’ulteriore reazione dei governi al forte aumento dei prezzi dell’energia dopo l’invasione dell’Ucraina da parte della Russia e altre spese connesse alla guerra, per un totale considerato complessivamente prossimo all’1% del PIL dell’area dell’euro nel 2022^[8]. Circa un terzo di questo stimolo, in particolare la spesa per aumentare le capacità di difesa e assistere i rifugiati, dovrebbe continuare a incidere sul bilancio nel 2023 e nel 2024. Tali provvedimenti aggiuntivi nel 2022 e il loro parziale venir meno nel 2023 spiegano nel complesso le revisioni dell’orientamento delle politiche di bilancio rispetto all’esercizio previsivo dello scorso marzo (tavola 1). A parte ciò, altri effetti legati agli interventi discrezionali di politica fiscale incideranno sull’intonazione delle politiche di bilancio, specialmente nel periodo 2023-2024. Questi derivano dagli investimenti delle amministrazioni pubbliche e dai trasferimenti fiscali, oltre che da ulteriori riduzioni delle imposte dirette e dei contributi previdenziali. Per quanto concerne gli investimenti delle amministrazioni pubbliche, oltre all’aumento della spesa militare lo scenario di base ipotizza maggiori finanziamenti a titolo del Next Generation EU rispetto alle proiezioni di marzo riflettendo in parte un differimento dal 2021. I più elevati trasferimenti di bilancio rispecchiano principalmente ulteriori revisioni al rialzo del tasso di crescita delle pensioni pubbliche, per lo più indicizzate all’inflazione o legate ai livelli salariali dell’intera economia. Secondo le stime, l’intonazione delle politiche di bilancio nell’area dell’euro corretta per i sussidi a titolo del Next Generation EU, fortemente espansiva nel 2020, sarebbe diventata complessivamente più restrittiva nel 2021 a causa di fattori non discrezionali dal lato delle entrate^[9] e continuerebbe a inasprirsi lievemente, specie nel 2023, riflettendo soprattutto il venir meno del sostegno per la crisi del COVID-19 e il ridimensionamento di quello connesso ai prezzi dell’energia e alla guerra.

Il saldo di bilancio dell’area dell’euro migliorerebbe costantemente nel periodo fino al 2024, ma in misura notevolmente inferiore a quella prospettata nelle proiezioni dello scorso marzo. Il miglioramento del saldo di bilancio nell’arco di tempo considerato è ritenuto principalmente ascrivibile alla componente ciclica, seguita dal minore disavanzo primario corretto per il ciclo. Alla fine del periodo in esame il saldo di bilancio è previsto pari a -2,4% del PIL e quindi ancora ben inferiore al livello pre-crisi (-0,7%). Dopo essere aumentato nettamente nel 2020, il debito pubblico aggregato dell’area dell’euro dovrebbe ridursi nell’intero orizzonte temporale della proiezione e avvicinarsi al 90% del PIL nel 2024, un livello ancora superiore a quello antecedente la pandemia (84%). La flessione va ricondotta principalmente ai differenziali favorevoli tra tasso di interesse e tasso di crescita, dato l’incremento del PIL in termini nominali che ha più che compensato i persistenti, ancorché calanti, disavanzi primari. Da un confronto con l’esercizio previsivo di marzo emerge che, nonostante il risultato migliore per il 2021, il profilo del saldo di bilancio è stato rivisto significativamente verso il basso. Ciò riflette il deterioramento della componente ciclica, le misure di stimolo aggiuntive incorporate nello scenario di base e i maggiori pagamenti per interessi, specie nei paesi con un debito elevato. Tali fattori hanno altresì determinato una revisione al rialzo del profilo del rapporto debito/PIL per l’insieme dell’area dell’euro nell’intero periodo in esame.

3 Prezzi e costi

L’inflazione complessiva dovrebbe mantenersi elevata nei prossimi trimestri (grafico 3). Dopo il forte aumento degli ultimi mesi, cui hanno contribuito tutte le componenti principali, l’inflazione complessiva diminuirebbe lievemente nei prossimi trimestri pur mantenendosi ancora molto alta^[10]. L’energia rimane la determinante principale dell’inflazione: tutte le sottocomponenti principali (carburanti, elettricità e gas) evidenziano una dinamica dei prezzi elevata nel corso dell’anno e agli inizi del 2023. Ciò riflette tra l’altro livelli persistentemente alti dei prezzi del gas all’ingrosso e del petrolio e margini di raffinazione del petrolio particolarmente elevati in prospettiva storica, che hanno fatto seguito agli accresciuti timori per le forniture dovuti all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia e alla scarsa capacità di raffinazione a livello mondiale. L’impatto di questi fattori sulla componente energetica dell’inflazione nel 2022 è attenuato solo lievemente dalle misure di bilancio adottate per abbassare i prezzi dell’energia pagati dalle famiglie. In assenza di nuovi shock sui corsi delle materie prime energetiche, il tasso di variazione dei prezzi dell’energia dovrebbe iniziare a diminuire sensibilmente verso la fine del 2022 a causa di effetti base negativi e dell’ipotizzata inclinazione discendente della curva dei contratti future sulle quotazioni del petrolio. Dopo i forti aumenti recenti, l’inflazione dei beni alimentari aumenterebbe ulteriormente durante l’estate per poi diminuire gradualmente verso la fine dell’anno. I principali fattori alla base dei prezzi elevati dei prodotti alimentari sono gli effetti ritardati degli shock sull’energia nelle varie fasi della catena produttiva (compreso l’impatto sui prezzi dei fertilizzanti) e i rincari delle materie prime alimentari (connessi tra l’altro alle turbative dal lato dell’offerta derivanti dalla guerra in Ucraina), oltre che gli effetti degli incrementi retributivi (ad esempio, l’aumento dei salari minimi in diversi paesi dell’area dell’euro esercita un impatto sul settore alimentare relativamente più forte che sugli altri settori). L’inflazione misurata sullo IAPC al netto della componente energetica e alimentare dovrebbe altresì mantenersi su livelli alti per gran parte del 2022. I tassi di inflazione sostenuti rispecchiano gli effetti delle strozzature dal lato dell’offerta, che dovrebbero rafforzarsi (come conseguenza della guerra in Ucraina e delle misure di confinamento legate al COVID-19 in Cina), oltre che la forte domanda di servizi ad alta intensità di contatti interpersonali dopo l’allentamento delle restrizioni connesse alla pandemia nell’area dell’euro, ed effetti indiretti derivanti dall’impennata dei prezzi dei beni energetici e alimentari.

Grafico 3

IAPC dell’area dell’euro

(variazioni percentuali annue)

L’inflazione scenderebbe al 3,5% nel 2023 e al 2,1% nel 2024. Il tasso misurato sullo IAPC dovrebbe iniziare a diminuire verso la fine del 2022, principalmente a causa di effetti base al ribasso nella componente energetica e dell’ipotizzato profilo discendente dei corsi petroliferi in linea con i prezzi dei contratti future. La normalizzazione in atto della politica monetaria, nella misura in cui trova riflesso in ipotesi di tassi di interesse più elevati, produrrà altresì effetti di moderazione sull’inflazione con i consueti ritardi di trasmissione. Ci si attende che verso la fine del periodo in esame il contributo della componente energetica sia trascurabile, poiché l’impatto negativo derivante dall’inclinazione discendente della curva dei contratti future sui prezzi del petrolio e del gas è in qualche misura compensato dagli effetti ritardati dei precedenti rincari del gas all’ingrosso e dell’elettricità, oltre che dalle misure connesse al cambiamento climatico in alcuni paesi. Anche il tasso di variazione dei prezzi dei beni alimentari dovrebbe iniziare a moderarsi nel 2023 con l’allentamento delle spinte al rialzo esercitate dai costi degli input energetici, dalle quotazioni dei fertilizzanti e dai corsi delle materie prime alimentari. Si ritiene tuttavia che alcuni effetti al ribasso derivanti dalla diminuzione dei costi degli input siano compensati dall’impatto ritardato dell’aumento dei costi degli input salariali e di quelli connessi alla transizione dell’industria alimentare verso una produzione più attenta all’ambiente. Dopo avere raggiunto un massimo nel 2022, l’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari dovrebbe diminuire nell’arco di tempo considerato al venir meno degli effetti verso l’alto esercitati dalle strozzature dal lato dell’offerta e dalla riapertura dell’economia. Rimarrebbe tuttavia superiore alla media di lungo periodo sino alla fine dell’orizzonte temporale della proiezione, collocandosi al 2,3% nel 2024. La proiezione per l’inflazione di fondo ipotizza il perdurare di spinte al rialzo derivanti dagli effetti indiretti dei prezzi elevati dei beni energetici e alimentari, che dovrebbero tuttavia diminuire nel periodo di riferimento, mentre i salari fornirebbero un sostegno nell’intero orizzonte temporale considerato. Dopo essere cresciuti a ritmi robusti nel 2021, i margini di profitto dovrebbero compensare in qualche misura i più alti costi salariali nel breve periodo per poi recuperare nel 2024 parte del terreno perduto. Le aspettative per l’inflazione a più lungo termine rimarrebbero ancorate all’obiettivo della BCE del 2%. Lo scenario di base delle proiezioni è caratterizzato da considerevole incertezza a causa della guerra in Ucraina e uno scenario alternativo meno favorevole viene presentato nel riquadro 3.

L’incremento del reddito per occupato sarebbe pari al 4,2% nel 2022 e al 4,3% nel 2023, per poi scendere al 3,7% nel 2024. Questi tassi sono ben superiori sia alla media storica dal 1999 (2,2%) sia alla media osservata prima della grande crisi finanziaria (2,6%). La crescita dei salari dovrebbe essere sorretta dalle condizioni tese nei mercati del lavoro, dagli aumenti delle retribuzioni minime e da alcuni effetti di compensazione per i livelli elevati dell’inflazione. Il riquadro 4 presenta un’analisi di sensibilità riguardante gli effetti macroeconomici di un potenziale aumento del grado di indicizzazione dei salari. Il costo del lavoro per unità di prodotto crescerebbe a ritmi sostenuti nel breve periodo; tuttavia, guardando oltre le distorsioni dovute ai regimi di sostegno al mantenimento del posto di lavoro che incidono sui tassi di incremento nel periodo 2020-2022, si prevede che rallenti nell’arco di tempo considerato. Tale rallentamento è dovuto in un primo momento all’atteso recupero della produttività per addetto che inizierebbe verso la fine del 2022 e successivamente anche alla prevista moderazione della dinamica retributiva nel 2024.

Le pressioni sui prezzi all’importazione sarebbero considerevolmente maggiori di quelle sui prezzi interni nel 2022, ma scenderebbero bruscamente negli anni successivi dell’orizzonte temporale di proiezione. Il tasso di variazione dei prezzi all’importazione sarebbe elevato nel 2022 riflettendo in larga parte i rincari del petrolio e delle materie prime non energetiche, oltre che alcuni aumenti dei prezzi degli input importati connessi alle carenze dal lato dell’offerta. Le ragioni di scambio nel 2022 subiscono un deterioramento significativo, che sarebbe tuttavia arginato in qualche misura dalla capacità degli esportatori dell’area dell’euro di intervenire altresì alzando i prezzi, e registrerebbero un lieve miglioramento con il calo dei prezzi all’importazione nel 2023 e nel 2024.

Nel confronto con l’esercizio previsivo dello scorso marzo le prospettive per l’inflazione misurata sullo IAPC sono state riviste verso l’alto di 1,7, 1,4 e 0,2 punti percentuali rispettivamente per il 2022, il 2023 e il 2024. Le revisioni sono dovute a tutte le componenti principali: se nel breve periodo vi contribuiscono in misura maggiore le correzioni riguardanti i beni alimentari ed energetici, per il 2024 sono quasi interamente ascrivibili all’inflazione di fondo. Queste variazioni rispetto alle proiezioni precedenti riflettono dati recenti superiori al previsto, pressioni verso l’alto più intense e persistenti esercitate dai prezzi dell’energia (petrolio e gas), aumenti dei costi degli input per il settore alimentare connessi al rincaro dei prodotti energetici e all’ipotizzato incremento dei prezzi delle materie prime alimentari, turbative più persistenti dal lato dell’offerta, un rafforzamento della dinamica salariale e il deprezzamento del tasso di cambio effettivo dell’euro. I suddetti fattori compensano ampiamente l’impatto disinflazionistico dell’indebolimento delle prospettive per la crescita connesso al conflitto in Ucraina e delle ipotesi di tassi di interesse più elevati.

Riquadro 4
Analisi di sensibilità: impatto di una più elevata indicizzazione dei salari

Il forte aumento dell’inflazione ha accresciuto il rischio di effetti di secondo impatto sul tasso di variazione dei prezzi attraverso le maggiori rivendicazioni salariali. La recente impennata dell’inflazione, che ha portato il tasso di variazione dei prezzi su livelli senza precedenti nella storia dell’area dell’euro, potrebbe incidere sensibilmente sulle prospettive salariali e questo costituisce il primo passo verso potenziali effetti di retroazione di secondo impatto sui prezzi. Il presente riquadro valuta le conseguenze macroeconomiche di un possibile mutamento della relazione tra salari e prezzi dovuto all’inflazione elevata^[11].

Analisi basate su modelli mostrano che le pressioni temporanee sulle retribuzioni derivanti da una più elevata indicizzazione dei salari all’inflazione possono esercitare effetti considerevoli sulla dinamica dei prezzi. Per valutare la sensibilità delle prospettive per l’inflazione e i salari derivante da una più elevata indicizzazione salariale viene impiegato il modello ECB-BASE^[12] in cui l’inflazione dei prezzi e dei salari è modellata utilizzando curve di Phillips che presentano una componente di indicizzazione, oltre a fattori legati alle aspettative e basati sui costi marginali. Partendo dallo scenario di base delle proiezioni macroeconomiche degli esperti dell’Eurosistema di giugno 2022, la simulazione controfattuale ipotizza una più elevata indicizzazione dei salari alla dinamica passata dei prezzi^[13]. La maggiore indicizzazione implica una reazione più forte delle retribuzioni agli aumenti passati dei prezzi, che determina una crescita dell’inflazione nell’orizzonte temporale considerato. L’inflazione annua dei salari si colloca in media 0,5 punti percentuali al di sopra di quanto prospettato nello scenario di base dell’esercizio previsivo di giugno 2022 (grafico A, istogrammi blu). Le maggiori rivendicazioni salariali si traducono in ulteriori aumenti dell’inflazione dei prezzi, che nel 2023 e nel 2024 è rispettivamente superiore di 0,1 e 0,2 punti percentuali rispetto al livello indicato nello scenario di base.

Grafico A

Effetti macroeconomici di una più elevata indicizzazione dei salari

(deviazioni dallo scenario di base, in punti percentuali)

La simulazione implica un livello di occupazione più basso e segnala un importante trade-off tra l’aumento del reddito salariale reale e il mantenimento dei posti di lavoro. Un maggior costo reale del lavoro incide negativamente sulla domanda di manodopera, in un contesto in cui l’occupazione scende su un livello inferiore dello 0,2% a quello indicato nello scenario di base nel 2024^[14]. Tuttavia, la domanda di manodopera nel modello ECB-BASE è stagnante. Pertanto, nell’orizzonte temporale della proiezione il reddito reale delle famiglie aumenta poiché il calo dell’occupazione non prevale sull’aumento dei salari reali. Inizialmente l’aumento dei salari reali sostiene i consumi e l’attività economica, con una crescita del PIL in termini reali superiore di circa 0,1 punti percentuali rispetto allo scenario di base sia nel 2023 sia nel 2024. L’impatto positivo sul PIL in termini reali comincia a venire meno a partire dalla seconda metà del 2024, quando l’effetto di freno sull’occupazione inizia a prevalere sull’aumento del reddito reale pro capite. Nonostante la crescita a breve termine del PIL in termini reali, una più elevata indicizzazione dei salari corrisponde pertanto a un chiaro deterioramento delle prospettive occupazionali. Queste simulazioni basate su modelli non considerano ulteriori canali che determinerebbero un peggioramento più immediato dell’attività economica, in particolare per la maggiore incertezza riguardante le prospettive del mercato del lavoro e l’anticipazione dell’aggiustamento da parte di famiglie e imprese a fronte delle attese di condizioni avverse nel mercato del lavoro^[15].

Riquadro 5
Analisi di sensibilità: profili alternativi dei prezzi dell’energia

Data la considerevole incertezza riguardo agli andamenti futuri dei prezzi dell’energia, la presente analisi di sensibilità valuta le implicazioni meccaniche di profili alternativi dei prezzi dell’energia per lo scenario di base delle proiezioni. Un profilo alternativo al ribasso e uno al rialzo sono stati calcolati con il 25° e il 75° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il prezzo del petrolio al 17 maggio 2022 (la data di ultimazione delle ipotesi tecniche per le proiezioni di giugno 2022). Le ipotesi dello scenario di base per il prezzo del petrolio si collocano sostanzialmente al centro dell’intervallo interquartile, a indicare che per quanto riguarda i rischi non vi è un orientamento significativo in una direzione o nell’altra. In assenza di analoghe distribuzioni per i prezzi del gas, questi ultimi sono ricavati dal 25° e dal 75° percentile di una distribuzione basata sui recenti errori di previsione dei prezzi dei contratti future per il gas all’ingrosso^[16]. Un terzo profilo ipotizza che le quotazioni del petrolio e del gas rimangano costanti sui rispettivi livelli osservati nelle due settimane precedenti il 17 maggio 2022.

Gli effetti di questi profili alternativi sono valutati con una serie di modelli macroeconomici degli esperti della BCE e dell’Eurosistema utilizzati per le proiezioni^[17]. Gli effetti medi sulla crescita del prodotto e sull’inflazione risultanti da tali modelli sono mostrati nella tavola seguente. I risultati suggeriscono che le maggiori deviazioni verso l’alto rispetto alle proiezioni per l’inflazione misurata sullo IAPC contenute nello scenario di base si ottengono per il profilo basato sul 75° percentile per gli ultimi due anni del periodo considerato e per quello che ipotizza prezzi costanti del petrolio e del gas per il 2024. L’inflazione misurata sullo IAPC rimane superiore al 2% nell’intero periodo in esame per il profilo fondato sull’ipotesi di prezzi costanti e per quello basato sul 75° percentile. Per contro, nello scenario che si fonda sul 25° percentile delle densità delle probabilità implicite nelle opzioni scende all’1,4% nel 2024. La crescita del PIL in termini reali è inferiore di 0,1 punti percentuali nel 2023 e nel 2024 per il profilo che ipotizza prezzi costanti e per quello basato sul 75° percentile, mentre risulta superiore di 0,2 punti percentuali nel profilo che si fonda sul 25° percentile.

Impatto di profili alternativi dei prezzi dell’energia

Riquadro 6
Previsioni formulate da altre organizzazioni

Previsioni relative all’area dell’euro sono state pubblicate da organizzazioni sia internazionali sia del settore privato. Tuttavia tali previsioni non sono direttamente confrontabili tra loro, né con le proiezioni macroeconomiche degli esperti dell’Eurosistema, poiché sono state ultimate in momenti differenti. Inoltre si basano su metodi diversi per definire le ipotesi sulle variabili di bilancio, finanziarie ed esterne, inclusi i corsi del petrolio e di altre materie prime, e presentano differenze metodologiche nella correzione dei dati per il numero di giornate lavorative.

Confronto tra alcune previsioni recenti sulla crescita del PIL e sull’inflazione nell’area dell’euro

(variazioni percentuali annue)

Le proiezioni di giugno degli esperti dell’Eurosistema per la crescita del PIL sono sostanzialmente in linea con quelle degli altri analisti, mentre per l’inflazione sono superiori a gran parte delle altre previsioni, specialmente per il 2023. Le proiezioni per la crescita formulate dagli esperti dell’Eurosistema sono complessivamente in linea con quelle degli altri analisti tranne che per il 2024, dove risultano lievemente superiori. Con riferimento all’inflazione, la proiezione degli esperti dell’Eurosistema è superiore a gran parte delle altre previsioni, in misura significativa nel 2023, verosimilmente a causa della più recente data di ultimazione dell’esercizio e di ipotesi tecniche più aggiornate, il che potrebbe stare a indicare una maggiore persistenza delle pressioni sui prezzi e di conseguenza dell’inflazione risultante. La previsione dell’OCSE per il 2023 è considerevolmente superiore alle proiezioni degli esperti dell’Eurosistema e a quelle degli altri analisti. Ciò si spiega in larga parte con il fatto che l’OCSE ipotizza un aumento considerevole dei prezzi del petrolio agli inizi del 2023, mentre gli esperti dell’Eurosistema assumono che i corsi petroliferi seguano le quotazioni dei contratti future e questo comporta un profilo discendente (riquadro 1).