Ruslands krig mod Ukraine har ramt tilliden hårdt, fået energi- og fødevarepriserne til at gå yderligere i vejret og har, sammen med pandemirelaterede forstyrrelser i Kina, forstærket eksisterende pres på forsyningskæden. Disse faktorer udgør en væsentlig bremseklods for den økonomiske genopretning i euroområdet og kommer samtidig med en lempelse af pandemirelaterede restriktioner, som sætter betydelig skub i servicesektoren.^[1] Basisfremskrivningerne bygger på den antagelse, at de nuværende sanktioner mod Rusland vil blive fastholdt i hele fremskrivningsperioden (herunder EU's olieembargo), at krigens intensive fase vil fortsætte året ud uden yderligere optrapning, at forstyrrelser i energiforsyningen ikke vil medføre rationering i eurolandene, og at forsyningsflaskehalsene gradvis vil blive afviklet inden udgangen af 2023. Alt dette indebærer langt svagere (men stadig positive) vækstudsigter på kort sigt, idet den økonomiske modvind aftager efter 2022, og væksten på mellemlangt sigt ligger noget over det historiske gennemsnit. Denne udvikling kan tilskrives en gradvis genopretning efter de økonomiske konsekvenser af pandemien samt aftagende negative virkninger af krigen på baggrund af generelt robuste arbejdsmarkeder. Der forventes en gennemsnitlig vækst i realt BNP i euroområdet på 2,8 pct. i 2022 (hvoraf 2,0 procentpoint vedrører følgevirkninger fra 2021) og med 2,1 pct. i både 2023 og 2024. Sammenlignet med ECB's stabs fremskrivninger fra marts 2022 er vækstudsigterne blevet nedjusteret med 0,9 procentpoint i 2022 og med 0,7 procentpoint i 2023, primært som følge af de økonomiske virkninger af krigen i Ukraine. Væksten i 2024 er derimod blevet opjusteret med 0,5 procentpoint, hvilket afspejler et opsving i aktiviteten i takt med, at den økonomiske modvind aftager.

Efter at inflationen steg kraftigt i begyndelsen af 2022, er der udsigt til højere og mere vedvarende inflation. Den samlede HICP-inflation forventes stadig at være meget høj i størstedelen af 2022 med et gennemsnit på 6,8 pct.,^[2] inden den gradvis aftager fra 2023 og nærmer sig ECB's inflationsmål i 2. halvår 2024. Prispresset vil fortsat være usædvanlig stort på kort sigt på grund af de høje olie- og gaspriser og stigninger i råvarepriserne på fødevarer, som er blevet kraftigt påvirkede af krigen i Ukraine, samt effekterne af genåbningen af økonomien og den globale forsyningsknaphed. Det forventede fald i inflationen til 3,5 pct. i 2023 og 2,1 pct. i 2024 afspejler primært en antagelse om mere afdæmpede råvarepriser på energi og fødevarer, hvis der ikke kommer yderligere stød, således som det kan udledes af futurespriserne. Desuden vil den igangværende normalisering af pengepolitikken, i det omfang den afspejles i højere renteantagelser (i overensstemmelse med markedets forventninger), bidrage til en mere afdæmpet inflation med den sædvanlige transmissionsforsinkelse. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer vil fortsat være meget høj indtil udgangen af 2022. Derefter forventes den dog at falde, i takt med at det opadrettede pres fra genåbningen af økonomien, forsyningsflaskehalsene og presset fra omkostningerne til energiinput aftager. Den aktuelle økonomiske genopretning, stramningen af arbejdsmarkederne og visse virkninger af, at lønningerne – som forventes at stige langt mere end det historiske gennemsnit – kompenseres for den højere inflation, indebærer en høj underliggende inflation indtil slutningen af fremskrivningsperioden. Det antages dog i basisfremskrivningen, at inflationsforventningerne på længere sigt fortsat vil være fast forankrede. Sammenlignet med ECB's stabs marts 2022-fremskrivninger er inflationen blevet væsentlig opjusteret. Dette afspejler de seneste overraskende data, højere råvarepriser på energi og fødevarer, et mere vedvarende opadrettet pres som følge af forsyningsforstyrrelser, en kraftigere lønvækst og deprecieringen af eurokursen. Disse effekter mere end opvejer den nedadrettede effekt af stigningen i renteantagelserne og de svagere vækstudsigter.

Vækst- og inflationsfremskrivninger for euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

På grund af den store usikkerhed, der er forbundet med udsigterne, er fremskrivningerne desuden blevet udvidet med et nedadrettet scenarie, der afspejler muligheden for en alvorlig forstyrrelse i den europæiske energiforsyning, som fører til yderligere kraftige stigninger i energipriserne og produktionsnedskæringer. I dette scenarie er den gennemsnitlige inflation 8,0 pct. i 2022 og 6,4 pct. i 2023, hvorefter den falder til 1,9 pct. i 2024, dvs. under basisfremskrivningen. Denne udvikling afspejler en kraftig stigning i råvarepriserne indtil slutningen af 2022 og et betydeligt fald derefter. I dette scenarie vokser realt BNP kun med 1,3 pct. i 2022, falder med 1,7 pct. i 2023 og ligger i hele fremskrivningsperioden betydelig under niveauet i basisfremskrivningen, på trods af at det retter sig i 2024, hvor det vokser med 3 pct. Disse fremskrivninger indeholder også følsomhedsanalyser vedrørende hovedelementerne i det nedadrettede scenarie og den effekt, som en højere grad af lønindeksering og alternative udviklingsmønstre i energipriserne vil have på basisfremskrivningerne.

1 Realøkonomien

Væksten i realt BNP steg til 0,6 pct. i 1. kvartal 2022. Dette til trods for pandemirestriktioner, et vedvarende pres på forsyningskæden, en kraftig stigning i energi- og fødevarepriserne og – ved kvartalets udgang – usikkerhed på grund af krigen i Ukraine. Væksten var højere end ECB's stabs marts 2022-fremskrivninger (0,2 pct.), men var kraftigt påvirket af en volatilitet, som skyldtes aktiviteter i multinationale selskaber med hjemsted i Irland, og tallet kan derfor overdrive styrken af den underliggende indenlandske aktivitet i euroområdet.^[3] Det private forbrug faldt yderligere i 1. kvartal som følge af strammere pandemirelaterede restriktioner omkring årsskiftet – selvom der siden marts er sket en betydelig lempelse af disse restriktioner – kombineret med et fald i den disponible realindkomst, som skyldtes inflationen. Nettohandlen og lagerbeholdningerne bidrog derimod positivt til væksten i 1. kvartal 2022.

Figur 1

Vækst i realt BNP i euroområdet

(ændringer i pct. kvartal-til-kvartal, de kvartalsvise tal er sæsonkorrigerede og korrigerede for antal arbejdsdage)

Væksten i realt BNP forventes at være afdæmpet i 2. kvartal 2022 (figur 1). De faktorer, der hæmmer væksten, er høje energi- og fødevarepriser, vedvarende forsyningsflaskehalse og stor usikkerhed. Samtidig understøttes væksten af udfasningen af pandemirelaterede restriktioner samt en stor akkumuleret overopsparing. Konjunkturindikatorer og undersøgelsesdata tyder på, at effekten af krigen i Ukraine er begyndt at påvirke husholdningernes vareforbrug negativt. Opsvinget i forbruget af kontaktintensive tjenesteydelser bør dog stadig udmønte sig i et stigende privatforbrug i 2. kvartal. Samlet set har disse faktorer ført til betydelige nedjusteringer af væksten i realt BNP i forhold til marts 2022-fremskrivningerne, til 0,2 pct. i 2. kvartal 2022 (-0,8 procentpoint) og til 0,4 pct. i 3. kvartal (-0,6 procentpoint).

På lidt længere sigt forventes væksten at stige gradvis, i takt med at den økonomiske modvind aftager. BNP-niveauet ventes dog at forblive væsentlig lavere i hele fremskrivningsperioden, end det fremgik af stabens tidligere fremskrivninger. Den forventede forbedring er baseret på antagelserne om, at den intensive fase af krigen i Ukraine er ovre ved udgangen af 2022, at den økonomiske virkning af pandemien aftager yderligere, og forbrugsmønstrene normaliseres, at forsyningsflaskehalsene vil være afviklet ved udgangen af 2023, og at eksportvæksten understøttes af en forbedret priskonkurrenceevne over for de vigtigste handelspartnere, fx USA, samt af en genopretning af den udenlandske efterspørgsel. Højere inflation, der forstærkes af den virkning, som krigen i Ukraine har på råvarepriserne, forventes at føre til et fald i den disponible realindkomst og at reducere realværdien af den store opsparing, der blev opbygget under pandemien, og således lægge en dæmper på forbruget på kort sigt. På mellemlangt sigt bør en faldende inflation gradvis gøre det muligt for realindkomsten at stige igen og understøtte forbruget. De negative virkninger af en svagere tillid og øget usikkerhed, som giver anledning til opsparing af forsigtighedshensyn på kort sigt, bør også aftage. Efter den betydelige støtte til aktiviteten, som regeringerne ydede under covid-19-krisen i 2020-21, samt højere forventede investeringer i 2022, der finansieres af Next Generation EU-programmet (NGEU) og den seneste støtte i forbindelse med høje energipriser og krigen i Ukraine, forventes finanspolitikken at have en negativ indvirkning på væksten i 2023, i takt med at nogle af disse foranstaltninger ophæves. Sammenlignet med perioden før pandemien forventes budgetstillingen fortsat at være mere lempelig i slutningen af fremskrivningsperioden med en positiv effekt på BNP-niveauet. Samlet set ventes realt BNP i hele fremskrivningsperioden at holde sig et godt stykke under den udvikling, der fremgik af marts 2022-fremskrivningerne. Dette kan tilskrives de nedjusterede udsigter på kort sigt og et kun delvist opsving på mellemlangt sigt (figur 2).

Figur 2

Realt BNP i euroområdet

(kædede mængder; 4. kvt. 2019 = 100)

Udsigterne for aktiviteten i euroområdet er forbundet med stor usikkerhed, som skyldes krigen i Ukraine. En af de største risici vedrører muligheden for en alvorlig forstyrrelse i energiforsyningen til Europa, som fører til yderligere kraftige stigninger i energipriserne og produktionsnedskæringer. Et nedadrettet scenarie, der afspejler, hvilken effekt disse og andre risici i forbindelse med krigen i Ukraine vil have på aktiviteten og prisudviklingen, er beskrevet i boks 3.

Tabel 1

Makroøkonomiske fremskrivninger for euroområdet

(Ændring i pct. år til år, medmindre andet er angivet)

Hvad angår BNP's komponenter, ventes det private forbrug at stige igen i 2022, i takt med at restriktionerne fra pandemien fjernes. Stigningen sker, på trods af at forbruget hæmmes af den højere inflation og den øgede usikkerhed som følge af krigen i Ukraine. Efter at være faldet to kvartaler i træk forventes det private forbrug at stige igen fra 2. kvartal 2022, idet lempelsen af covid-19-relaterede restriktioner har medført en fornyet stigning i efterspørgslen efter kontaktintensive tjenester. Det forventes, at dette mere end opvejer de hæmmende faktorer, som udgøres af den kraftige stigning i usikkerheden, negative tillidseffekter og højere energi- og fødevarepriser i forbindelse med Ruslands militærangreb på Ukraine. Samtidig forventes forbrugsvæksten til en vis grad at blive understøttet af energirelaterede finanspolitiske kompensationstiltag samt af den delvise afvikling af akkumuleret overopsparing. Den vil fortsat overgå væksten i realindkomsten næste år. Mod slutningen af fremskrivningsperioden ventes væksten i det private forbrug at aftage. I 2022 og 2023 er den blevet nedjusteret betydeligt i forhold til marts 2022-fremskrivningerne. Dette skyldes større opsparing af forsigtighedshensyn, højere inflation og en intensivering af udbudsbegrænsningerne inden for visse forbrugsgoder.

Højere inflation forårsager et fald i den disponible realindkomst i 2022, på trods af at den understøttes af en dynamisk lønvækst på et robust arbejdsmarked. Den disponible realindkomst skønnes at være faldet kraftigt i 1. kvartal 2022. Faldet skyldes højere inflation og lavere finanspolitiske nettooverførsler. Den forventes gradvis at stige igen mod slutningen af året, primært på grund af stramme arbejdsmarkeder og en dynamisk lønvækst. Finanspolitiske foranstaltninger, som skal kompensere for høje energipriser, der i alt udgør ca. 1,4 pct. af husholdningernes disponible indkomst i 2021-22, bør til en vis grad beskytte husholdningernes købekraft, navnlig for lavindkomsthusholdninger.

Husholdningernes opsparingskvote ventes at falde til lidt under niveauet før krisen, inden den stabiliserer sig mod slutningen af fremskrivningsperioden. Opsparingskvoten forventes at falde i løbet af 2022, i takt med at forbrugernes opsparingsadfærd normaliserer sig efter lempelsen af de pandemirelaterede restriktioner. Forsigtighedshensyn i forbindelse med den usikkerhed, der er udløst af krigen i Ukraine, forventes imidlertid at bevirke, at opsparingskvoten på kort sigt falder langsommere, end det fremgik af marts 2022-fremskrivningerne. Desuden forventes den store overopsparing, som husholdningerne opbyggede under pandemien, at være en buffer, som udjævner forbruget som reaktion på energiprisstødet. Samtidig er den reale værdi af denne opsparing delvis blevet udhulet af inflationsstigningen. Anvendelsen af den akkumulerede opsparing begrænses også af fordelingsmæssige faktorer, især den omstændighed, at denne opsparing er koncentreret i velhavende og ældre husholdninger med en lavere forbrugstilbøjelighed. Endelig er husholdningerne i de lavere indkomstgrupper hårdest ramt af prisstødet på energi- og fødevarer, da de generelt bruger en større andel af deres indkomst på disse poster, samtidig med at de ikke har akkumuleret så meget opsparing under pandemien.

Boks 1
Tekniske antagelser om renter, råvarepriser og valutakurser

Sammenlignet med marts 2022-fremskrivningerne omfatter de tekniske antagelser betydelig højere renter, højere priser på olie, gas og råvarer ekskl. olie og en svagere euro. De tekniske antagelser om renter og råvarepriser bygger på markedsforventninger med skæringsdatoen 17. maj 2022. De korte renter henviser til 3-måneders EURIBOR, hvor markedsforventningerne udledes af futuresrenten. Metoden giver et gennemsnitligt niveau for disse korte renter på 0,0 pct. i 2022, 1,3 pct. i 2023 og 1,6 pct. i 2024. Markedsforventningerne til den nominelle 10-årige statsobligationsrente i euroområdet indebærer en gennemsnitlig årlig rente på 1,4 pct. i 2022, som i løbet af fremskrivningsperioden gradvis stiger til 2,1 pct. i 2024.^[4] Sammenlignet med marts 2022-fremskrivningerne er markedsforventningerne til den korte rente blevet opjusteret med ca. 40, 100 og 90 basispoint i henholdsvis 2022, 2023 og 2024 på baggrund af forventninger om en global pengepolitisk stramning. Dette har også ført til en opjustering af de lange statsobligationsrenter på ca. 60, 90 og 100 basispoint i henholdsvis 2022, 2023 og 2024.

For så vidt angår råvarepriserne, der er baserede på gennemsnittet af futurespriserne i de 10 arbejdsdage før skæringsdatoen, antages den gennemsnitlige pris på en tønde Brent-råolie at stige fra 71,1 USD i 2021 til 105,8 USD i 2022, inden den falder til 84,3 USD i 2024. Denne udvikling indebærer, at oliepriserne i amerikanske dollar i forhold til marts 2022-fremskrivningerne er 14 pct. højere i 2022, 13 pct. højere i 2023 og 9 pct. højere i 2024 som følge af et lavere sanktionsrelateret udbud fra Rusland (jf. boks 2). De tekniske antagelser, der anvendes i stabens fremskrivninger, er for nylig blevet udvidet med antagelser om engrospriserne på gas. Det antages, at gaspriserne pr. MWh i gennemsnit stiger fra 47 euro i 2021 til 99 euro i 2022 for derefter at falde til 63 euro i 2024.^[5] Virkningen af alternative antagelser om energipriser i forhold til dem, der indgår i basisfremskrivningerne, fremgår af følsomhedsanalyserne i boks 5.

Priserne på råvarer ekskl. energi i amerikanske dollar forventes at stige i 2022 og at falde i 2023-24. Kvoterne under EU's emissionshandelsordning (ETS) antages på grundlag af futurespriserne at ligge på 89,7 euro i 2022, 93,2 euro i 2023 og 97,3 euro i 2024.

De bilaterale valutakurser antages at forblive uændrede i fremskrivningsperioden på det gennemsnitlige niveau for den periode på 10 arbejdsdage, der afsluttedes på skæringsdatoen. Dette indebærer en gennemsnitlig dollarkurs på 1,07 USD pr. euro i 2022 og på 1,05 USD pr. euro i perioden 2023-24, hvilket er ca. 6 pct. lavere end i marts 2022-fremskrivningerne. Antagelsen om den effektive eurokurs indebærer en depreciering på 2 pct. sammenlignet med marts 2022-fremskrivningerne.

Tekniske antagelser

Væksten i boliginvesteringer ventes at aftage på kort sigt, inden den gradvis begynder at stige igen. Ruslands krig i Ukraine har forværret manglen på arbejdskraft og råmaterialer, og finansieringsforholdene er blevet forringede på baggrund af strammere kreditstandarder og øget usikkerhed. Samlet set ventes disse faktorer at dæmpe væksten i boliginvesteringerne markant på kort sigt. På mellemlangt sigt bør væksten i boliginvesteringerne dog gradvis stige, understøttet af en kraftig efterspørgsel, navnlig fra husholdninger med en højere indkomst, og aftagende udbudsbegrænsninger og usikkerhed. Alt i alt ventes væksten i boliginvesteringerne at forblive afdæmpet i fremskrivningsperioden, idet finansieringsforholdene ventes at blive yderligere forringede som følge af en normalisering af renterne, hvilket opvejer virkningen af positive "Tobins q-effekter"^[6] og en stigende disponibel indkomst.

Erhvervsinvesteringerne forventes at blive afdæmpede på kort sigt af krigen i Ukraine, men forventes at stige igen, når de geopolitiske spændinger mindskes, udbudsflaskehalsene aftager, og NGEU-midlerne udbetales. Øget usikkerhed, stigningen i energipriserne, strammere finansieringsforhold, øgede forsyningsflaskehalse, lavere erhvervstillid og kapacitetsudnyttelse samt den forringede vurdering af ordrebøgerne hos producenterne af kapitalgoder peger alt sammen i retning af et fald i væksten i erhvervsinvesteringer i 2022. Efterhånden som forsyningsforstyrrelserne aftager – og idet det antages, at usikkerheden gradvis mindskes – forventes investeringerne fra 2023 at vende tilbage til et mere dynamisk vækstmønster. Selvom udlånsrenterne til ikke-finansielle selskaber på mellemlangt sigt stiger, ventes de fortsat at være forholdsvis gunstige i forhold til det historiske gennemsnitlige reale niveau. Desuden vil den positive virkning af NGEU-programmet, den ventede vækst i indtjeningen i 2022 og frem samt højere udgifter i forbindelse med dekarboniseringen af den europæiske økonomi og mindskelsen af dens energiafhængighed af Rusland alt sammen sætte skub i erhvervsinvesteringerne.

Boks 2
Internationale forhold

De økonomiske konsekvenser af krigen i Ukraine og nedlukningerne i Kina er de vigtigste faktorer, som hæmmer den globale vækst på kort sigt. Da krigen påvirker råvarepriserne, forsyningskæderne og den geopolitiske usikkerhed, rækker den langt ud over de lande og regioner, der er tæt forbundet med Rusland og Ukraine via handelsforbindelser og finansielle forbindelser. Samtidig med at den påvirker den globale vækst negativt, bidrager den også til et allerede øget inflationspres. Den genopblussen af covid-19-pandemien og de dermed forbundne stramninger af inddæmningsforanstaltningerne, der ses i Asien, især i Kina, øger presset på de globale forsyningskæder. Samtidig med disse faktorer, der hæmmer den globale vækst, er der et højt inflationspres, som bl.a. har fået centralbanker verden over til at justere deres pengepolitik, hvilket har bidraget til strammere finansielle forhold.

Globalt realt BNP (ekskl. euroområdet) ventes at stige med 3,0 pct. i 2022, 3,4 pct. i 2023 og 3,6 pct. i 2024. Dette er en svagere udvikling i væksten i forhold til marts 2022-fremskrivningerne. Den forholdsvis flade vækstprofil for den globale økonomi i de sidste år af fremskrivningsperioden dækker over forskelle mellem de avancerede økonomier og vækstøkonomierne. I de avancerede økonomier forventes væksten at falde i 2023 og derefter stabilisere sig på baggrund af mindsket politisk støtte og et højt – omend gradvis aftagende – inflationspres, efterhånden som genopretningen efter stødet fra pandemien modnes. Vækstudsigterne for vækstøkonomierne i år er forværrede. Dette kan tilskrives en svagere vækst i Kina, men især en markant forværring af vækstudsigterne for Rusland og Ukraine. Den økonomiske aktivitet i vækstøkonomierne ventes dog at stige gradvis i resten af fremskrivningsperioden.

Ruslands økonomi ventes at gå ind i en dyb recession i år. Disse udsigter afspejler strengere økonomiske sanktioner, som er blevet vedtaget siden marts 2022-fremskrivningerne, herunder Storbritanniens og USA's embargo mod import af energiråvarer fra Rusland og et tilsagn fra alle G7-landene om at udfase eller helt forbyde importen af russisk olie så hurtigt som muligt. Efter en tidligere embargo mod kulimport har EU vedtaget et gradvist forbud mod import af olie. Sanktionernes effekt på aktiviteten i Rusland forstærkes af en bredere boykot i den private sektor, som har forstyrret produktion og logistik, mens stigende inflation og stramme finansieringsforhold påvirker den indenlandske efterspørgsel negativt. I fremskrivningerne ventes en dyb recession, efterfulgt af en kun afdæmpet bedring. Dette bygger på antagelsen om, at de økonomiske sanktioner, der er blevet pålagt indtil nu, vil være uændrede i hele fremskrivningsperioden.

De pandemirelaterede forstyrrelser i Asien og følgerne af krigen i Ukraine vil have en kraftig negativ virkning på verdenshandlen i den nærmeste fremtid. Selvom forstyrrelserne i de globale forsyningskæder er blevet forstærkede på det seneste, forventes deres effekt gradvis at aftage inden udgangen af 2023, idet effekten af både krigen og de pandemirelaterede forstyrrelser i de globale produktionskæder antages at være midlertidige. Som følge heraf ventes den reale import på verdensplan (ekskl. euroområdet) at stige med 4,3 pct. i 2022, 3,1 pct. i 2023 og 3,7 pct. i 2024. I forhold til martsfremskrivningerne er tallene blevet nedjusteret i indeværende og næste år, mens de er stort set uændrede i 2024. Den ventede vækst i den udenlandske efterspørgsel i euroområdet er mere afdæmpet og er blevet mere nedjusteret end den globale import, idet de europæiske lande uden for euroområdet, som har tættere økonomiske forbindelser til Rusland og Ukraine, er blandt de lande, der er hårdest ramt af økonomiske stød udløst af krigen. Da denne region også har tætte handelsforbindelser med euroområdet, ventes den udenlandske efterspørgsel i euroområdet at falde på kort sigt for derefter gradvis at rette sig.

Forstyrrelser i de globale forsyningskæder og råvaremarkeder forventes at forstærke det allerede øgede inflationspres. I OECD-landene (ekskl. Tyrkiet) steg den årlige samlede inflation målt ved forbrugerprisindekset til 7,1 pct. i april og nåede sit højeste niveau i over tre årtier. Indikatorerne for input- og outputpriser i både fremstillings- og servicesektoren bekræfter det øgede inflationspres for producenterne og forbrugerne. Den generelle stigning i de globale råvarepriser i år forventes at forstærke det allerede øgede inflationspres på kort sigt, især i vækstøkonomierne, hvor energi og fødevarer tilsammen udgør en større andel af forbrugerudgifterne end i de avancerede økonomier. I de vigtigste avancerede økonomier er en stærk efterspørgsel og stigende lønninger på et stramt arbejdsmarked også vigtige drivkræfter bag den stigende inflation.

Internationale forhold

(ændringer i pct. år til år)

Følgevirkningerne af krigen i Ukraine og øgede forsyningsflaskehalse vil påvirke genopretningen af handlen negativt på kort sigt, men den forventes dog at fortsætte med at rette sig i 2023. Efter at der i slutningen af 2021 var tegn på genopretning af den udenlandske efterspørgsel i euroområdet, forværrer krigen i Ukraine og forsyningsflaskehalse i Kina nu udsigterne for euroområdets eksport på kort sigt. En vis forbedring af priskonkurrenceevnen som følge af euroens depreciering og vigtige handelspartneres relativt stærke eksportpriser samt den forventede genopretning af handlen i servicesektoren opvejer kun delvis den økonomiske modvind, der er forbundet med krigen. Samlet set er den årlige vækst i euroområdets eksportmængder blevet nedjusteret betydeligt i 2022 og 2023. På importsiden har forventningen om en svag aktivitet i euroområdet på kort sigt også ført til en lavere fremskrivning af vækstraterne for importen. Nettoeksporten forventes kun at bidrage moderat til BNP-væksten i 2022. Under antagelse af, at virkningerne af konflikten, udbudsbegrænsninger og pandemirelaterede restriktioner i Asien begynder at aftage i 2. halvår 2022, bør væksten i handlen i euroområdet begynde at nærme sig sit langsigtede udviklingsmønster.

Arbejdsmarkedet forventes at forblive forholdsvis robust over for krigens konsekvenser. Beskæftigelsen ventes at stige med 1,9 pct. i 2022, i takt med at lempelsen af covid-19-relaterede restriktioner får aktiviteten inden for kontaktintensive tjenesteydelser til at stige igen. Denne udvikling ventes på trods af en svagere efterspørgsel efter arbejdskraft i fremstillingssektoren, som kan tilskrives de negative økonomiske virkninger af krigen i Ukraine. Beskæftigelsesvæksten forventes at være 0,5 pct. i 2023 og 0,4 pct. i 2024. Arbejdsløsheden var lavere end forventet i 1. kvartal 2022, og efter flere på hinanden følgende nedjusteringer i forbindelse med de seneste fremskrivninger forventes den nu at stabilisere sig på 6,8 pct. i 2022-23, før den falder til 6,7 pct. i 2024.

Væksten i arbejdskraftproduktiviteten forventes at falde i 2022 i overensstemmelse med den midlertidige nedgang i den økonomiske aktivitet og de forholdsvis robuste arbejdsmarkeder. Den forventes derefter at stige igen i 2023. Faldet i den årlige vækst i arbejdskraftproduktiviteten pr. ansat afspejler også sammensætningseffekter, idet væksten i servicesektoren (som typisk har lavere produktivitet end gennemsnittet for økonomien som helhed) steg, mens væksten i fremstillingssektoren (som typisk har højere produktivitet) aftog. På mellemlangt sigt forventes væksten i arbejdskraftproduktiviteten at stige igen som følge af en kraftigere økonomisk vækst og de positive virkninger af digitaliseringen af økonomien. Den forventes at være ca. 1,6 pct. i gennemsnit i 2023-24, hvilket er betydelig over det langsigtede gennemsnit før pandemien på 0,6 pct.

Sammenlignet med marts 2022-fremskrivningerne er væksten i realt BNP blevet nedjusteret med 0,9 procentpoint i 2022 og med 0,7 procentpoint i 2023, mens den er blevet opjusteret med 0,5 procentpoint i 2024. De nedjusterede udsigter for 2022 afspejler hovedsagelig den negative effekt, som krigen i Ukraine har på energi- og fødevarepriserne, tilliden og handlen. Nedjusteringen af BNP-væksten i 2023 skyldes de negative følgevirkninger fra 2022, mens opjusteringen i 2024 afspejler et opsving i aktiviteten, i takt med at den økonomiske modvind aftager.

Boks 3
Et nedadrettet scenarie i forbindelse med de økonomiske konsekvenser af Ruslands militærangreb på Ukraine

På grund af usikkerheden om de økonomiske udsigter for euroområdet som følge af Ruslands krig i Ukraine opstilles der i denne boks et nedadrettet scenarie med forstyrrelser i energiforsyningen i euroområdet, højere råvarepriser, øget usikkerhed, svagere handel og forringede finansieringsforhold. Det nedadrettede scenarie bygger på mere negative stød til den økonomiske aktivitet i forhold til basisfremskrivningerne og – på kort sigt – et kraftigere opadrettet pres på inflationen, mens inflationen på mellemlangt sigt bliver lavere (tabel A). Scenariet suppleres af følsomhedsanalyser, der bygger på antagelser om, hvilken indvirkning energimangel har på produktionen og på antagelser om energipriser.

Tabel A

Juni 2022-basisfremskrivningerne og det nedadrettede scenarie for euroområdet

(ændring i pct. år til år, medmindre andet er angivet)

I det nedadrettede scenarie antages den intensive fase af krigen i Ukraine at strække sig ind i 2023 og således at blive mere langvarig end forventet i basisscenariet. Dette vil være forbundet med vedvarende geopolitiske spændinger og mere vidtrækkende sanktioner, som vil medføre større og mere langvarige stød i euroområdet. Scenariet bygger på en stigning i usikkerheden, som giver sig udslag i en markant prisjustering af erhvervsobligationsspændene og aktiemarkederne og en forringelse af bankernes udlånsvilkår både indenlandsk og globalt.

I scenariet antages det, at Ruslands energieksport til euroområdet vil blive helt afbrudt fra 3. kvartal 2022. Det fører til en rationering af gasforsyningen, betydelig højere råvarepriser, lavere handel og øgede problemer med den globale værdikæde. Både olie- og gaspriserne vil være betydelig højere end i basisscenariet. Som følge af de begrænsede muligheder for at finde en hurtig erstatning for de russiske gasforsyninger antages de europæiske gaspriser i 4. kvartal 2022 at fordobles i forhold til basisscenariet. Oliepriserne er også højere end i basisscenariet – 65 pct. højere på toppunktet – selvom det antages, at eurolandene vil skaffe alternative olieforsyninger fra det globale marked. Energimarkedet forventes gradvis at genvinde balancen på mellemlangt sigt, men priserne vil fortsat være højere end i basisscenariet (gaspriserne ligger stadig næsten 110 pct. over basisscenariet i 2024 og oliepriserne næsten 35 pct. over basisscenariet). Stigende energiomkostninger og kunstgødningspriser vil sammen med et fald i eksporten af korn fra Rusland og Ukraine også få de globale fødevarepriser til at stige, og de forventes at toppe næsten 30 pct. over det niveau, der fremgår af basisscenariet. Forstyrrelserne i energiforsyningen og de begrænsede muligheder for at finde en hurtig erstatning for gasforsyningen fra Rusland vil sandsynligvis kræve en vis rationering og omfordeling af ressourcerne. Det vil føre til produktionsnedskæringer i euroområdet, navnlig i energiintensive sektorer. Forstyrrelserne i de globale forsyningskæder vil blive mere akutte på kort sigt, men aftage inden udgangen af 2023. Hvad angår Ruslands økonomi, viser scenariet en alvorlig recession med en produktionsnedgang, der svarer til den nedgang, der sås i forbindelse med Sovjetunionens sammenbrud.

Aktiviteten og handlen på verdensplan (ekskl. euroområdet) vil blive påvirket negativt gennem alle de betragtede kanaler. Det vil påvirke den udenlandske efterspørgsel i euroområdet meget negativt. Den udenlandske efterspørgsel vil i det nedadrettede scenarie således være ca. 1,7 pct. i 2022, ca. 5 pct. i 2023 og ca. 6 pct. i 2024 lavere end de niveauer, der forventes i basisscenariet.

Det nedadrettede scenarie vil indebære en svagere (men stadig positiv) gennemsnitlig vækst i 2022, et fald i aktiviteten i 2023, efterfulgt af et kraftigt, men ikke fuldendt opsving i 2024. Sammenlignet med basisscenariet vil væksten i realt BNP i euroområdet i det nedadrettede scenarie være lavere – med 1,5 procentpoint i 2022 og 3,8 procentpoint i 2023, inden den i 2024 igen ventes at stige til 0,9 procentpoint over basisscenariet (figur A). Den gennemsnitlige årlige vækst i 2022 er stadig positiv, primært som følge af store positive følgevirkninger, men den kvartalsvise vækst vil være negativ i 2. halvår 2022 og begyndelsen af 2023. En af de vigtigste årsager til den negative BNP-profil er forstyrrelserne i energiimporten fra Rusland. De begrænsede muligheder for at finde en hurtig erstatning for russisk gas og vinterens forventede stigning i efterspørgslen vil sandsynligvis kræve en vis rationering. Det vil føre til produktionsnedskæringer, navnlig i energiintensive sektorer. Recessionen ser ganske vist ud til at blive efterfulgt af et kraftigt opsving, i takt med at forsyningsforstyrrelsernes indvirkning aftager som følge af en gradvis erstatning af energiinput og økonomisk tilpasning, men BNP ligger i det nedadrettede scenarie fortsat under basisscenariet i slutningen af fremskrivningsperioden. Det lavere aktivitetsniveau fører til en vedvarende stigning i arbejdsløshedsprocenten (tabel A).

Hvad angår inflationen, indebærer store stigninger i råvarepriserne et kraftigt opadrettet prispres, som forlænger den forventede periode med høj inflation. Virkningen af højere energi- og fødevarepriser samt de energirelaterede produktionsnedskæringer vil i 2022 og navnlig i 2023 resultere i en betydelig højere samlet inflation end i basisscenariet (figur A). Forsinkede indirekte effekter af højere energi- og fødevarepriser forventes også at fastholde HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer på et højere niveau i længere tid. Det vil mere end udligne det nedadrettede pres fra en svagere efterspørgsel og højere arbejdsløshed. Ikke desto mindre vil en faldende udvikling i energipriserne, sammen med det nedadrettede efterspørgselspres, dominere i 2024, hvor både HICP-inflationen og HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer falder til under basisscenariet.

Figur A

Indvirkningen på væksten i realt BNP og HICP-inflationen i euroområdet i det nedadrettede scenarie sammenlignet med juni 2022-basisfremskrivningerne

(afvigelser fra juni 2022-basisfremskrivningerne i procentpoint)

Skønnene over omfanget af produktionsnedskæringer som følge af energimangel er forbundet med betydelig usikkerhed. Dette skyldes især usikkerheden om, i hvor høj grad det vil være muligt at erstatte importeret energi med indenlandske energiressourcer. For at illustrere denne usikkerhed kombineres en delmodel med ECB-BASE-modellen for at måle effekterne af en ± 0,01 ændring i denne substitutionselasticitet.^[7] Sammenlignet med det nedadrettede scenarie ville den henholdsvis højeste og laveste indvirkning på væksten i realt BNP være -1,1 pct. (+ 0,6 pct.) i 2023, når muligheden for substitution er lavere (højere), mens det respektive lavpunkt (toppunkt) for inflationseffekten i 2024 ville være omkring 0,2 procentpoint (-0,1 procentpoint). Indvirkningen på BNP-niveauet ventes at stabilisere sig i 2024 (figur B).

Figur B

Følsomhedsanalyse af produktionsnedskæringer i forbindelse med energimangel: vækst i realt BNP og HICP-inflation

(afvigelser fra det nedadrettede juni 2022-scenarie i procentpoint)

I en anden følsomhedsanalyse undersøges usikkerheden, der er knyttet til udviklingen i energipriserne i det nedadrettede scenarie. I en undersøgelse, der forudsætter lavere substitution af gasforsyningen på mellemlangt sigt og en kraftigere olieprisreaktion, når den russiske energieksport er forstyrret i alvorlig grad, antages både olie- og gaspriserne at være omkring 45 pct. højere i 2024 end i det nedadrettede scenarie (figur C). De makroøkonomiske effekter af denne kontrafaktiske udvikling i energipriserne vurderes ved hjælp af en række modeller, der regelmæssigt anvendes i ECB's og Eurosystemets stabs fremskrivninger. I gennemsnit peger resultaterne i retning af en vækst i realt BNP, der er 0,1 procentpoint (0,2 procentpoint) lavere i 2023 (2024), og en HICP-inflation, der er 0,5 procentpoint (0,8 procentpoint) højere end i det nedadrettede scenarie (tabel B).

Figur C

Følsomhedsanalyse af råvarepriser: alternative udviklingsmønstre for olie- og gaspriserne

Tabel B

Følsomhedsanalyse af råvarepriser: makroøkonomiske virkninger af højere energipriser

I det nedadrettede scenarie tages der ikke højde for en række faktorer, som også kan påvirke effekternes omfang og varighed. Navnlig er scenariet udarbejdet på grundlag af de samme finans- og pengepolitiske antagelser som dem, der ligger til grund for juni 2022-basisfremskrivningerne. Hvis scenariets antagelser bliver en realitet, kan regeringerne træffe yderligere foranstaltninger for at afbøde den virkning, som de kraftigere stigninger i energipriserne har på forbrugere og virksomheder, og pengepolitikken kan reagere. Desuden er det meget usikkert, hvilken effekt forstyrrelserne i gasforsyningen vil have på produktionen. Den afhænger bl.a. af mulighederne for substitution (fx med gas fra andre lande), prioritering og omfordeling af ressourcer og efterspørgsel, sæsonudsving og udviklingen i lagerbeholdningerne. Under omstændigheder med en højere grad af substitution og hurtigere økonomisk tilpasning kan de økonomiske effekter blive mildere end vist i scenariet. Omvendt indebærer en længerevarende og yderligere optrapning af konflikten en risiko for en mere udtalt og vedvarende indvirkning. Ud over antagelserne om højere energi- og fødevarepriser i scenariet kan andre råvarepriser, fx priserne på metal og andre råmaterialer, også blive alvorligt påvirkede af konflikten i lyset af den rolle, som Rusland og Ukraine spiller i den globale forsyning af disse råvarer.

2 Finanspolitiske udsigter

Sammenlignet med marts 2022-fremskrivningerne er der blevet indarbejdet yderligere betydelige stimulerende finanspolitiske foranstaltninger i basisscenariet. Disse foranstaltninger afspejler hovedsagelig regeringernes yderligere reaktion på de kraftigt stigende energipriser siden Ruslands invasion af Ukraine og andre krigsrelaterede udgifter, som samlet set vurderes at udgøre tæt på 1 pct. af euroområdets BNP i 2022.^[8] Omkring en tredjedel af denne finanspolitiske stimulus – navnlig udgifterne til øget forsvarskapacitet og flygtningestøtte – ventes fortsat at have en budgetvirkning i 2023 og 2024. Disse yderligere foranstaltninger i 2022 og deres delvise tilbagerulning i 2023 forklarer stort set justeringerne af finanspolitikken sammenlignet med marts 2022-fremskrivningerne (tabel 1). Derudover vil andre diskretionære finanspolitiske effekter påvirke finanspolitikken, især i perioden 2023-24. Disse effekter er en følge af offentlige investeringer og finanspolitiske overførsler samt yderligere nedsættelser af direkte skatter og sociale bidrag. Hvad angår de offentlige investeringer, antages det i basisfremskrivningen, ud over de højere militærudgifter, at NGEU-finansieringen bliver større end i martsfremskrivningerne, hvilket delvis afspejler en udsættelse fra 2021. De højere finanspolitiske overførsler kan hovedsagelig tilskrives yderligere opjusteringer af væksten i offentlige pensioner, der oftest er indekseret til inflationen eller lønningerne i hele økonomien. Samlet set og korrigeret for NGEU-tilskud skønnes finanspolitikken i euroområdet efter den kraftige vækst i 2020 at være blevet strammet i 2021 som følge af ikke-diskretionære indtægtsfaktorer^[9] og ventes fortsat at strammes noget, især i 2023. Dette afspejler primært tilbagerulningen af covid-19-krisestøtten og nedbringelsen af energipris- og krigsstøtten.

Euroområdets budgetsaldo ventes at blive støt forbedret i perioden frem til 2024, men betydelig mindre end forventet i marts 2022-fremskrivningerne. I fremskrivningsperioden ventes forbedringen af budgetsaldoen primært at være drevet af den cykliske komponent efterfulgt af det lavere konjunkturkorrigerede primære underskud. Ved udgangen af perioden ventes budgetsaldoen at blive -2,4 pct. af BNP og således stadig at ligge et godt stykke under niveauet før krisen (‑0,7 pct.). Efter den kraftige stigning i 2020 forventes den samlede offentlige gæld i euroområdet at falde i hele fremskrivningsperioden og at ligge tæt på 90 pct. af BNP i 2024, dvs. stadig over niveauet før pandemien (84 pct.). Faldet skyldes hovedsagelig det positive spænd mellem renter og vækst som følge af den nominelle BNP-vækst, der mere end udligner det fortsatte – omend faldende – primære underskud. Sammenlignet med marts 2022-fremskrivningerne er udviklingen i budgetbalancen – på trods af et bedre resultat for 2021 – blevet nedjusteret betydeligt. Dette afspejler en forværring af den cykliske komponent, de yderligere stimulerende foranstaltninger, der er indarbejdet i basisscenariet, og højere rentebetalinger, især i meget gældstyngede lande. Disse faktorer har også medført en opjustering af udviklingen i den samlede gældskvote for euroområdet i hele fremskrivningsperioden.

3 Priser og omkostninger

Den samlede inflation ventes at holde sig på et højt niveau i de kommende kvartaler (figur 3). Efter at være steget kraftigt i de seneste måneder som følge af bidrag fra alle hovedkomponenter ventes den samlede inflation at falde en smule i de kommende kvartaler. Den er dog stadig meget høj^[10]. Energi er fortsat den vigtigste drivkraft bag inflationen, idet prisudviklingen inden for alle de vigtigste delkomponenter (brændstof, el og gas) er høj resten af året og i begyndelsen af 2023. Dette afspejler bl.a. de vedvarende høje engrospriser på gas og olie samt en historisk set meget høj raffineringsmargin på olie. Denne udvikling kan tilskrives den øgede forsyningsusikkerhed efter Ruslands invasion i Ukraine og den globale knaphed på raffineringskapacitet. Disse faktorers indvirkning på energiinflationen i 2022 dæmpes kun en smule af finanspolitiske foranstaltninger, der reducerer den pris, som husholdningerne betaler for energien. Hvis der ikke kommer nye stød til priserne på energiråvarer, ventes energiinflationen at begynde at aftage mærkbart mod slutningen af 2022 som følge af negative basiseffekter og antagelser om en nedadrettet kurve for olieprisfutures. Efter de seneste kraftige stigninger forventes fødevareinflationen at stige yderligere i løbet af sommeren, inden den gradvis begynder at falde mod slutningen af året. De vigtigste faktorer bag den høje fødevareinflation er de forsinkede effekter af energistødene i de forskellige faser af fødevareproduktionskæden (herunder deres indvirkning på kunstgødningspriserne) og højere råvarepriser på fødevarer (bl.a. som følge af forsyningsforstyrrelser på grund af krigen i Ukraine) samt effekten af lønstigninger (fx har stigningen i mindstelønnen i flere eurolande en forholdsvis større indvirkning i fødevaresektoren end i andre sektorer). HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer forventes også at holde sig på et højt niveau i det meste af 2022. Den vedvarende høje inflation afspejler effekten af forsyningsflaskehalse, som forventes at tage til (som følge af krigen i Ukraine og de covid-19-relaterede nedlukninger i Kina), en kraftig efterspørgsel efter kontaktintensive tjenesteydelser efter lempelsen af covid-19-restriktionerne i euroområdet og indirekte virkninger af den kraftige stigning i energi- og fødevarepriserne.

Figur 3

HICP for euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

Inflationen ventes at falde til 3,5 pct. i 2023 og 2,1 pct. i 2024. HICP-inflationen ventes at begynde at falde mod slutningen af 2022, hovedsagelig som følge af nedadrettede basiseffekter i energikomponenten og det antagede fald i olieprisen på linje med futurespriserne. Den igangværende normalisering af pengepolitikken vil, i det omfang den afspejles i højere renteantagelser, også have en dæmpende effekt på inflationen – med den sædvanlige transmissionsforsinkelse. Mod slutningen af fremskrivningsperioden forventes energiinflationens bidrag at være ubetydeligt, da den negative effekt af den nedadrettede kurve for olie- og gasprisfutures i en vis udstrækning opvejes af de forsinkede effekter af tidligere stigninger i engrospriserne på gas og el samt af klimarelaterede foranstaltninger i nogle lande. Fødevareinflationen ventes også at begynde at aftage i 2023, i takt med at det opadrettede pres fra omkostningerne til energiinput, priserne på kunstgødning og råvarepriserne på fødevarer aftager. Nogle af de nedadrettede virkninger af lavere inputomkostninger ventes dog at blive opvejet af forsinkede effekter af stigningen i lønomkostningerne og omkostningerne i forbindelse med fødevareindustriens omstilling til en grønnere produktion. Efter at have toppet i 2022 ventes HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer at falde i fremskrivningsperioden, i takt med at de opadrettede virkninger af forsyningsflaskehalse og genåbningen af økonomien aftager. Den ventes dog fortsat at ligge over det langsigtede gennemsnit indtil udgangen af fremskrivningsperioden og at ligge på 2,3 pct. i 2024. Fremskrivningen af HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer bygger på en antagelse om et fortsat opadrettet pres fra indirekte effekter af høje energi- og fødevarepriser, som dog bør aftage i løbet af fremskrivningsperioden. Lønningerne forventes derimod at understøtte den underliggende inflation i hele fremskrivningsperioden. Efter robuste stigninger i 2021 ventes avancerne på kort sigt i et vist omfang at danne en buffer mod de højere lønomkostninger, men derefter at genvinde noget af det tabte i 2024. Inflationsforventningerne på længere sigt ventes fortsat at være forankrede på ECB's inflationsmål på 2 pct. Basisfremskrivningerne er forbundet med betydelig usikkerhed som følge af krigen i Ukraine, og et alternativt nedadrettet scenarie kan ses i boks 3.

Lønsum pr. ansat forventes at stige med 4,2 pct. i 2022 og 4,3 pct. i 2023, før den falder til 3,7 pct. i 2024. Disse satser ligger et godt stykke over det historiske gennemsnit siden 1999 (2,2 pct.) og også over gennemsnittet før finanskrisen (2,6 pct.). Lønvæksten ventes at blive understøttet af stramme arbejdsmarkeder, mindstelønsstigninger og visse virkninger af kompensationen for den høje inflation. En følsomhedsanalyse af de makroøkonomiske effekter af en potentiel stigning i lønindekseringen fremgår af boks 4. Væksten i enhedslønomkostningerne ventes at blive kraftig på kort sigt, men ser man bort fra de forvridninger, som skyldes jobfastholdelsesordninger, og som påvirker væksten i perioden 2020-22, ventes væksten i enhedslønomkostningerne at falde i fremskrivningsperioden. I første omgang kan dette fald tilskrives det forventede opsving i produktiviteten pr. ansat, som begynder mod slutningen af 2022, men derefter også den ventede afdæmpning i lønvæksten i 2024.

Importprispresset ventes at blive væsentlig kraftigere end det indenlandske prispres i 2022, men at falde markant senere i fremskrivningsperioden. Importprisinflationen ventes at være høj i 2022. Dette afspejler hovedsagelig stigninger i oliepriser og råvarepriser ekskl. energi samt visse stigninger i priserne på importerede inputvarer som følge af forsyningsknaphed. Bytteforholdstabet er betydeligt i 2022, men ventes dog at blive inddæmmet noget af, at euroområdets eksportører også har mulighed for at hæve priserne. I takt med at importpriserne falder i 2023 og 2024, ventes bytteforholdet at forbedres en smule.

Sammenlignet med marts 2022-fremskrivningerne er udsigterne for HICP-inflationen blevet opjusteret med 1,7 procentpoint i 2022, 1,4 procentpoint i 2023 og 0,2 procentpoint i 2024. Justeringerne skyldes alle hovedkomponenter. Justeringerne af fødevarer og energi bidrager dog mest til de kortsigtede justeringer, mens justeringen for 2024 næsten udelukkende skyldes HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer. Disse ændringer i forhold til de tidligere fremskrivninger afspejler de seneste overraskende opadrettede data, et kraftigere og mere vedvarende opadrettet pres fra energipriserne (olie og gas), stigninger i inputomkostningerne i fødevaresektoren, som kan tilskrives højere energipriser og antagelser om højere råvarepriser på fødevarer, mere vedvarende forsyningsforstyrrelser, kraftigere lønvækst og deprecieringen af den effektive eurokurs. Ovennævnte faktorer opvejer langt den disinflationære effekt af de svagere vækstudsigter i forbindelse med konflikten i Ukraine og højere renteantagelser.

Boks 4
Følsomhedsanalyse: indvirkningen af en højere grad af lønindeksering

Den kraftige stigning i inflationen har øget risikoen for, at højere lønkrav vil medføre anden runde-effekter på inflationen. Den seneste tids kraftige stigning i inflationen til niveauer, som er uden fortilfælde i euroområdets historie, kan have stor betydning for lønudsigterne, som er det første skridt i potentielle anden runde-feedbackeffekter på priserne. I denne boks vurderes de makroøkonomiske konsekvenser af en mulig ændring i forholdet mellem løn og priser som følge af højere inflation.^[11]

En modelbaseret analyse viser, at et midlertidigt lønpres som følge af en højere grad af indeksering af lønninger til inflationen kan have en betydelig indvirkning på inflationsudviklingen. ECB-BASE-modellen anvendes til at vurdere inflations- og lønudsigternes følsomhed ved en højere grad af lønindeksering.^[12] I modellen modelleres pris- og løninflationen med Phillipskurver, der bygger på en indeksreguleringskomponent, samt forventnings- og marginalomkostningsbaserede faktorer. Med udgangspunkt i basisscenariet i Eurosystemets stabs makroøkonomiske juni 2022-fremskrivninger antages det i den kontrafaktiske simulering, at lønningerne i højere grad indekseres til den tidligere prisudvikling.^[13] Den højere grad af indeksering indebærer, at lønningerne reagerer kraftigere på tidligere prisstigninger. Det fører til højere inflation i fremskrivningsperioden. Den årlige lønstigningstakt er i gennemsnit 0,5 procentpoint højere end basisscenariet i juni 2022-fremskrivningerne (figur A, blå søjler). Højere lønkrav slår igennem i yderligere stigninger i prisstigningstakten, som overstiger basisscenariet med 0,1 procentpoint i 2023 og 0,2 procentpoint i 2024.

Figur A

Makroøkonomiske effekter af en højere grad af lønindeksering

(afvigelse fra basisscenariet i procentpoint)

Simuleringen indebærer lavere beskæftigelse og peger på en betydelig afvejning mellem stigende reallønskompensation og bevarelse af arbejdspladser. De højere reale lønomkostninger påvirker efterspørgslen efter arbejdskraft negativt. Det vil få beskæftigelsen til at falde til under basisscenariet med 0,2 pct. i 2024.^[14] I ECB-BASE-modellen er efterspørgslen efter arbejdskraft dog træg. I fremskrivningsperioden stiger husholdningernes realindkomst således, da faldet i beskæftigelsen ikke opvejer stigningen i reallønnen. Stigningen i reallønnen understøtter i første omgang forbruget og den økonomiske aktivitet, og væksten i realt BNP overstiger basisscenariet med ca. 0,1 procentpoint i både 2023 og 2024. Den positive effekt på realt BNP begynder at aftage fra 2. halvår 2024. Her begynder den beskæftigelsesdæmpende effekt at presse stigningen i realindkomsten pr. ansat ned. På trods af stigningen i realt BNP på kort sigt forværres beskæftigelsesudsigterne derfor markant ved højere lønindeksering. Disse modelbaserede simuleringer tager ikke højde for andre kanaler, der ville føre til en mere umiddelbar forværring af den økonomiske aktivitet, navnlig på grund af øget usikkerhed med hensyn til arbejdsmarkedsudsigterne og husholdningers og virksomheders hurtigere tilpasning til forventede ugunstige arbejdsmarkedsforhold.^[15]

Boks 5
Følsomhedsanalyse: alternative udviklingsmønstre i energipriserne

Som følge af den betydelige usikkerhed om, hvordan energipriserne vil udvikle sig i fremtiden, vurderes i denne følsomhedsanalyse de mekaniske konsekvenser for basisfremskrivningerne af en alternativ udvikling i energipriserne. Alternative nedad- og opadrettede udviklingstendenser udledes af 25 pct.- og 75 pct.-fraktilerne af de neutrale tætheder udledt ved optioner (option-implied neutral densities) for olieprisen pr. 17. maj 2022 (skæringsdatoen for de tekniske antagelser for juni 2022-fremskrivningerne). Antagelserne om olieprisen i basisscenariet ligger stort set midt i det interkvartile interval. Det tyder på, at der ikke er nogen væsentlig skævvridning af risiciene i den ene eller anden retning. I mangel af en lignende fordeling for gaspriser udledes disse af 25 pct.- og 75 pct.-fraktilerne fra en fordeling baseret på de seneste fejlskøn af futurespriserne for engrosgas.^[16] En tredje udvikling antager, at både olie- og gaspriserne forbliver konstante på det niveau, de lå på i de to uger op til 17. maj 2022.

Virkningerne af disse alternative udviklingsmønstre vurderes på baggrund af en række makroøkonomiske modeller fra Eurosystemet og ECB's stab, der anvendes i fremskrivningerne.^[17] Den gennemsnitlige indvirkning på produktionsvækst og inflation på tværs af disse modeller er vist i tabellen nedenfor. Resultaterne viser, at de største opadrettede afvigelser fra HICP-inflationen i basisfremskrivningerne fås for 75 pct.-fraktilen for de første to år af fremskrivningsperioden og for de konstante olie- og gaspriser i 2024. HICP-inflationen vil fortsat ligge over 2 pct. i hele fremskrivningsperioden for antagelsen om konstante priser og for 75 pct.-fraktilen. I det scenarie, der er baseret på 25 pct.-fraktilen af tæthederne udledt ved optioner, falder HICP-inflationen derimod til 1,4 pct. i 2024. Indvirkningen på væksten i realt BNP er ‑0,1 procentpoint i 2023 og 2024 for antagelsen om faste priser og 75 pct.-fraktilen, mens 25 pct.-fraktilen indebærer en højere vækst på 0,2 procentpoint.

Virkningerne af forskellige udviklingsmønstre i olieprisen

Boks 6
Prognoser udarbejdet af andre institutioner

Både internationale organisationer og private institutioner udarbejder prognoser for euroområdet. Disse prognoser kan imidlertid ikke sammenlignes direkte, hverken indbyrdes eller med Eurosystemets stabs makroøkonomiske fremskrivninger, idet de er afsluttet på forskellige tidspunkter. Disse fremskrivninger anvender desuden forskellige metoder til at udlede antagelser om budgetvariabler samt finansielle og eksterne variabler, herunder priser på olie og andre råvarer. Endelig anvendes der forskellige metoder i de forskellige prognoser, når det gælder korrigering for antal arbejdsdage.

Sammenligning af de seneste prognoser for væksten i realt BNP og HICP-inflationen i euroområdet

(ændringer i pct. år til år)

Eurosystemets stabs juni 2022-fremskrivninger er stort set på linje med andre prognoser for BNP-væksten, mens de for inflationens vedkommende ligger over de fleste andre, navnlig i 2023. Eurosystemets stabs fremskrivninger af væksten er stort set på linje med andre prognoser med undtagelse af 2024, hvor stabens fremskrivning er en anelse højere. Hvad angår inflationen, ligger Eurosystemets stabs fremskrivninger højere end de fleste andre prognoser. Det gælder især i 2023, hvilket sandsynligvis skyldes den senere skæringsdato og mere opdaterede tekniske antagelser, som peger i retning af et kraftigere vedvarende prispres og som følge heraf inflation. OECD's prognose for 2023 ligger betydeligt over Eurosystemets stabs fremskrivninger og andre prognoser. Dette kan for en stor del forklares ved OECD's antagelse om, at oliepriserne vil stige betydeligt i begyndelsen af 2023, mens det i Eurosystemets stabs fremskrivninger antages, at oliepriserne følger futurespriserne og således falder (se boks 1).