Überblick

Die anhaltende Corona-Pandemie (Covid-19) hat die Konjunktur im ersten Quartal 2021 weiterhin belastet, da strenge Eindämmungsmaßnahmen verlängert wurden und Angebotsengpässe auftraten. Dennoch hielt sich der Produktionsrückgang dank Lerneffekten (u. a. bessere Anpassung der Wirtschaftsakteure an die Pandemie) und Unterstützungsmaßnahmen in Grenzen. Weitere Faktoren waren die anhaltende Belebung der Auslandsnachfrage und ein robustes verarbeitendes Gewerbe.^[1]

Die jüngsten Fortschritte bei der Bewältigung der Pandemie dürften ab dem zweiten Quartal des Jahres zu einer deutlichen Erholung führen. So sollte es dank schnellerer Impffortschritte und der damit verbundenen rückläufigen Infektionszahlen im zweiten Halbjahr 2021 möglich sein, die Eindämmungsmaßnahmen rasch zurückzunehmen. Diese waren im ersten Halbjahr strenger ausgefallen als erwartet. Es wird allerdings davon ausgegangen, dass die Maßnahmen erst Anfang 2022 ganz aufgehoben werden, was sich mit den früheren Projektionen deckt. Auf Grundlage dieser Annahmen wird projiziert, dass die Wirtschaftstätigkeit im Euroraum im zweiten Quartal 2021 dank der kräftigen Erholung der privaten Konsumausgaben und nachlassender Angebotsengpässe wieder den Wachstumspfad erreichen und im zweiten Halbjahr deutlich zulegen wird. Dadurch dürfte das reale BIP sein Vorkrisenniveau ab dem ersten Quartal 2022  übertreffen, d. h. ein Vierteljahr eher als zuvor prognostiziert.

Im Vergleich zu den Projektionen vom März 2021 wird für die Jahre 2021 und 2022 mit einem kräftigeren Wachstum gerechnet. Darin spiegelt sich die Annahme wider, dass die wirtschaftlichen Folgen der Pandemie weniger stark ausfallen. Gründe hierfür sind die Fortschritte bei den Impfkampagnen, die erheblichen zusätzlichen finanzpolitischen Maßnahmen (zum Teil aus dem Programm „Next Generation EU“ finanziert) und die besseren Aussichten für die Auslandsnachfrage dank der kürzlich in den Vereinigten Staaten aufgelegten finanzpolitischen Pakete. Durch geldpolitische, finanzpolitische und makroprudenzielle Maßnahmen dürfte es gelingen, weitreichende finanzielle Verstärkungseffekte zu verhindern und die wirtschaftlichen Langzeitschäden der Krise zu begrenzen. Infolgedessen dürfte das reale BIP bis Ende 2022 nur 1,3 % hinter dem Niveau zurückbleiben, das in den vor Ausbruch der Pandemie veröffentlichten Projektionen erwartet wurde.^[2]

Die Inflation dürfte im laufenden Jahr aufgrund von temporären Aufwärtsfaktoren auf 1,9 % steigen, bevor sie in den beiden nachfolgenden Jahren wieder auf 1,5 % (2022) und 1,4 % (2023) zurückgeht, da der Nachfragedruck gedämpft bleibt und der Ölpreis voraussichtlich sinkt. Der buckelförmige Verlauf der Gesamtinflation im Jahr 2021 spiegelt die Rücknahme der Mehrwertsteuersenkung in Deutschland, die Erholung der Inflationsrate für Energie aufgrund starker Basiseffekte und einen durch Angebotsstörungen bedingten Anstieg der Vorleistungskosten wider. Da diese temporären Faktoren Anfang 2022 nachlassen dürften, wird für 2022 und 2023 mit einem weitgehend flachen Profil der HVPI-Inflation gerechnet. Die HVPI-Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel dürfte stärker anziehen als in den Projektionen vom März 2021 prognostiziert, da die Konjunkturerholung voranschreitet und die Unterauslastung zurückgeht. Auch die HVPI-Inflation für Nahrungsmittel dürfte sich erhöhen. Diese Aufwärtseffekte auf die Gesamtinflation werden über den Projektionszeitraum hinweg weitgehend durch einen Rückgang der projizierten HVPI-Inflation für Energie ausgeglichen, der an der nach unten gerichteten Ölpreisterminkurve abzulesen ist. Gegenüber den von Experten der EZB erstellten Projektionen vom März 2021 wurde die Gesamtinflation für 2021 und 2022 nach oben korrigiert. Grund hierfür sind positivere Entwicklungen bei der Unterauslastung und von den Rohstoffpreisen ausgehende Aufwärtseffekte.

Mit Blick auf die anhaltende Unsicherheit über den weiteren Verlauf der Pandemie und das Ausmaß der wirtschaftlichen Langzeitschäden wurden erneut zwei alternative Szenarien erarbeitet: ein mildes Szenario, das auf der Annahme eines rascheren Endes der Gesundheitskrise beruht, und ein schwerwiegendes Szenario, in dem davon ausgegangen wird, dass die Pandemie noch länger andauert. Diese alternativen Szenarien werden in Abschnitt 5 dargestellt.

1 Wesentliche Annahmen, die den Projektionen zugrunde liegen

Das Basisszenario der vorliegenden Projektionen beruht auf der Annahme, dass die Eindämmungsmaßnahmen rasch gelockert werden und die Gesundheitskrise Anfang 2022 überwunden ist. Das Basisszenario geht ferner davon aus, dass die Impfkampagnen gemäß der EU-Strategie für die Bereitstellung von Impfstoffen fortschreiten.^[3] Aus mehreren Gründen müssen voraussichtlich einige der Eindämmungsmaßnahmen bis Anfang 2022 beibehalten werden: nachfrageseitige Beschränkungen (wie die Impfbereitschaft der Bevölkerung), das Auftreten neuer Varianten des Coronavirus außerhalb des Euroraums und weiterhin bestehende Unsicherheiten bezüglich der Wirksamkeit von Impfstoffen gegen die neuen Varianten. Im Vergleich zu den Projektionen vom März 2021 fielen die Eindämmungsmaßnahmen im ersten Halbjahr deutlich strenger aus. Allerdings wird davon ausgegangen, dass sie sich bis zum Jahresende dem weniger strikten Niveau annähern, das in den letzten Projektionen erwartet wurde. Dies deutet auf eine schnellere Lockerung der Maßnahmen in der zweiten Jahreshälfte 2021 hin. Ähnliche Annahmen zum Verlauf der Pandemie werden im Allgemeinen für das außenwirtschaftliche Umfeld zugrunde gelegt, wenngleich mit deutlichen Unterschieden zwischen den einzelnen Ländern. In Abschnitt 5 werden Szenarien mit alternativen Annahmen zur weiteren Entwicklung der Pandemie und zum Ausmaß der wirtschaftlichen Langzeitschäden dargelegt.

Umfangreiche geld- und finanzpolitische Maßnahmen (u. a. Next Generation EU (NGEU)) werden dazu beitragen, die Einkommen und die aggregierte Nachfrage zu stützen, massive Verluste von Arbeitsplätzen sowie Insolvenzen zu verhindern und negative Rückkopplungsschleifen zwischen der Realwirtschaft und dem Finanzsektor zu begrenzen. Neben den geldpolitischen Maßnahmen, die die EZB bis zum Redaktionsschluss der vorliegenden Projektionen ergriffen hat, enthält das Basisszenario diskretionäre finanzpolitische Impulse im Zusammenhang mit der Covid-19-Krise und der Erholung, darunter NGEU-finanzierte Maßnahmen. Dieser diskretionäre Impuls beläuft sich 2021 auf etwa 4½ % des BIP, im Jahr 2022 auf 1½ % des BIP und im Jahr 2023 auf 1¼ % des BIP (Abschnitt 3). Staatliche Kreditgarantien und Kapitalspritzen dürften weiterhin zur Abmilderung von Liquiditätsengpässen beitragen. Außerdem ist durch aufsichtliche und makroprudenzielle Maßnahmen mehr Bankkapital freigesetzt worden, mit dem Verluste absorbiert und der Kreditfluss an die Realwirtschaft gefördert werden können. Kapitalpuffer sind freigegeben, Orientierungshilfe zur Verringerung der prozyklischen Risikovorsoge geleistet und Maßnahmen zur Erhaltung der Verlustabsorptionsfähigkeit der Banken ergriffen worden. Es wird davon ausgegangen, dass es über den Projektionszeitraum hinweg mithilfe der geldpolitischen, finanzpolitischen und aufsichtlichen Maßnahmen weitgehend gelingt, schwerwiegende Rückkopplungseffekte zwischen der Realwirtschaft und dem Finanzsektor zu vermeiden.

2 Realwirtschaft

Das reale BIP ging im ersten Quartal 2021 erneut zurück. Eurostat zufolge sank es in diesem Zeitraum um 0,3 %^[5] und ging somit in etwa so stark zurück wie im Basisszenario der im März 2021 veröffentlichten Projektionen erwartet. Obwohl einige Angebotsengpässe auftraten und Eindämmungsmaßnahmen strenger ausfielen als zuvor angenommen, wurden die Auswirkungen der Maßnahmen auf die Wirtschaftstätigkeit durch Lerneffekte ausgeglichen, da sich die Wirtschaftsakteure kontinuierlich an die Maßnahmen anpassen. Insgesamt lag das reale BIP im ersten Quartal 2021 um 5,1 % unter seinem Stand vom Schlussquartal 2019.

Das reale BIP dürfte sich im zweiten Quartal 2021 erholen, was im Einklang mit sich spürbar aufhellenden Stimmungsindikatoren steht (Abbildung 1). Viele Euro-Länder haben ihre Lockdown-Maßnahmen im April verlängert und weiter verschärft. Allerdings wurden einige Maßnahmen bereits im Mai etwas gelockert, und dies dürfte sich auch im Juni fortsetzen. Ähnlich wie in vorangegangenen Quartalen haben diese Eindämmungsmaßnahmen das verarbeitende Gewerbe scheinbar weniger beeinträchtigt (z. B. kletterte der Einkaufsmanagerindex (EMI) des verarbeitenden Gewerbes im Euroraum im Mai auf 63,1) und die Aktivität im Dienstleistungssektor stärker belastet. Bei Letzterer zeichnet sich jedoch eine Erholung ab (der EMI für Dienstleistungen im Eurogebiet stand im Mai bei 55,2). Auch gezielte finanzpolitische Maßnahmen werden die Konjunkturerholung unterstützen. Insgesamt dürfte das reale BIP im zweiten Quartal um 1,4 % zulegen (in den Projektionen vom März 2021 war ein Anstieg um 1,3 % erwartet worden).

Für die zweite Jahreshälfte 2021 wird eine kräftige konjunkturelle Erholung projiziert, da von einer Lockerung der Eindämmungsmaßnahmen ausgegangen wird. Die erwartete Erholung beruht auf mehreren Annahmen: rasche Lockerung der Eindämmungsmaßnahmen; weiteres Nachlassen der Unsicherheit; wachsende Zuversicht durch steigende Impfquoten; stützende Wirkung der finanz- und geldpolitischen Maßnahmen; teilweise Auflösung des Nachfragestaus. Auch wenn der weiterhin kräftige Wiederanstieg der Auslandsnachfrage zur Erholung beiträgt, wird Letztere hauptsächlich durch eine solide Erholung der Binnennachfrage vorangetrieben. Dies gilt insbesondere für das dritte Quartal, für das eine schrittweise und breit angelegte Wiederöffnung der Wirtschaftssektoren erwartet wird. Auch andere Faktoren, die die Aktivität in der ersten Jahreshälfte gedämpft haben, dürften nachlassen, darunter Engpässe bei Mikrochips, die den Automobil- und den Technologiesektor beeinträchtigt haben dürften. Außerdem dürfte das NGEU die Investitionen in einigen Ländern ankurbeln. Das reale BIP dürfte sein Vorkrisenniveau im ersten Quartal 2022 und somit ein Vierteljahr eher übertreffen als in den Projektionen vom März 2021 erwartet. Im letzten Quartal 2022 dürfte es 1,3 % unter dem Niveau liegen, von dem in den vor Ausbruch der Pandemie veröffentlichten Projektionen ausgegangen worden war (Abbildung 2).^[6]

Der private Konsum dürfte die Haupttriebfeder der Konjunkturerholung sein. Infolge der Verschärfung und Verlängerung der Eindämmungsmaßnahmen seit Herbst 2020 ging der private Konsum im ersten Quartal 2021 abermals deutlich zurück, was spürbar zur Konjunkturabkühlung beitrug. Die geringere kurzfristige Dynamik bei den Ausgaben der privaten Haushalte, insbesondere bei den kontaktintensiven Dienstleistungen, hat zur Folge, dass der Konsum schwächer ausfällt als in den Projektionen vom März 2021 für das erste Halbjahr 2021 erwartet. Der Konsum ist nach wie vor volatiler als die Entwicklung des realen verfügbaren Einkommens, die durch staatliche Unterstützung stabilisiert wird, was weitere deutliche Veränderungen der Sparquote zur Folge hat. Die privaten Konsumausgaben dürften ihre Erholung im zweiten Quartal wieder aufnehmen und dann im zweiten Halbjahr 2021 vor dem Hintergrund der sukzessiven Lockerung der Eindämmungsmaßnahmen deutlich steigen, bevor sie im zweiten Quartal 2022 ihr Vorkrisenniveau erreichen. Unterstützt wird diese Erholung auch durch die allmählich nachlassende Unsicherheit und eine Erholung des verfügbaren Einkommens, trotz der Rücknahme von Nettotransferleistungen, vor allem im Jahr 2022. Auch wenn die privaten Konsumausgaben die Haupttriebfeder der Erholung sein dürften, wird im Basisszenario nicht davon ausgegangen, dass die Auflösung des Nachfragestaus hierbei eine große Rolle spielen wird, da die beträchtlichen akkumulierten überschüssigen Ersparnisse großteils nicht ausgegeben werden (siehe nachfolgenden Kasten 2).

Die Wohnungsbauinvestitionen dürften bereits im zweiten Quartal 2021 wieder auf das vor der Pandemie verzeichnete Niveau zurückkehren. Die Wohnungsbauinvestitionen stiegen im ersten Quartal 2021 leicht an und lagen knapp unter dem Niveau vor der Pandemie. Mit Blick auf die Zukunft dürften die Wohnungsbauinvestitionen durch einen erwarteten Anstieg der Wohnimmobilienpreise, der die Wohnkosten übertreffen dürfte und für positive Tobins-q-Effekte sorgt, sowie eine Erholung des verfügbaren Einkommens und des Verbrauchervertrauens gestützt werden. Darüber hinaus wird davon ausgegangen, dass einige der akkumulierten überschüssigen Ersparnisse für Wohnungsbauinvestitionen verwendet werden. Nach einem robusten Start dürften sich die Wohnungsbauinvestitionen im weiteren Verlauf des Jahres 2021 weiter kräftig erholen. Es wird erwartet, dass sie über den verbleibenden Projektionszeitraum hinweg allmählich wieder auf moderatere Wachstumsraten zurückgehen werden.

Die Unternehmensinvestitionen werden sich voraussichtlich weiter robust entwickeln und sich 2021 deutlich erholen. Sie dürften ihr Vorkrisenniveau bis zum Jahresende erreichen. Die Unternehmensinvestitionen sind in der zweiten Jahreshälfte 2020 deutlich gestiegen und haben sich teilweise von ihrer Schwächephase im ersten Halbjahr erholt. Vor dem Hintergrund einer allgemein schwachen Konjunkturentwicklung und vorhandener Kapazitätsreserven dürfte die Dynamik im ersten Halbjahr 2021 etwas gedämpft gewesen sein. In der zweiten Jahreshälfte 2021 dürfte eine solidere Erholung einsetzen, wenn sich die globale und die binnenwirtschaftliche Nachfrage erholen und das Gewinnwachstum zulegt. Dies wird auch durch günstige Finanzierungsbedingungen und die positiven Auswirkungen von NGEU auf die Unternehmensinvestitionen unterstützt. Der Anstieg der Bruttoverschuldung nichtfinanzieller Kapitalgesellschaften während der Pandemie dürfte indes das Wachstum der Unternehmensinvestitionen über den Projektionszeitraum hinweg trotz hoher Bargeldbestände dämpfen, da die Unternehmen die Solidität ihrer Bilanzen wiederherstellen müssen.

Dank des starken Exportwachstums wird für 2021 ein großer positiver Beitrag des Außenhandels erwartet. Die Wachstumsbeschleunigung bei den Einfuhren wird in der Folge indes für einen weitgehend neutralen Beitrag sorgen. Die Entwicklung der Pandemie hat die binnenwirtschaftliche Nachfragesituation im bisherigen Verlauf des Jahres 2021 belastet. Dies beeinträchtigte auch die Importe, die in diesem Jahr voraussichtlich weniger stark wachsen werden als die Exporte. Der Handel im Euroraum wurde im ersten Quartal 2021 durch mehrere Faktoren belastet. Dazu zählten Unsicherheiten hinsichtlich der Fortdauer zeitweiliger Rückschläge im Zusammenhang mit neuen Handelsbedingungen mit dem Vereinigten Königreich, Engpässe im globalen Logistiksektor und Angebotsengpässe, insbesondere in der Halbleiterindustrie. Die positive Lücke zwischen dem Handel im verarbeitenden Gewerbe und dem im Dienstleistungssektor dürfte sich in diesem Jahr verkleinern. Zudem deuten Frühindikatoren auf eine allmähliche Wiederbelebung bei den Reisedienstleistungen im zweiten Quartal hin. Die Erholung bei den Exportmarktanteilen dürfte Ende 2022 abgeschlossen sein. Sie werden sich mittelfristig voraussichtlich auf dem vor der Pandemie verzeichneten Niveau stabilisieren, wobei sie in Ländern, die stärker von der Ausfuhr von Reisedienstleistungen abhängig sind, etwas gedämpft bleiben werden. Es wird davon ausgegangen, dass das Importwachstum stärker ausfällt, als es die Binnennachfrage erwarten ließe. Dies ist auf den hohen Importgehalt von Ausfuhren und auf solide Importe von tourismusbezogenen Dienstleistungen in einigen nördlichen Ländern des Eurogebiets zurückzuführen.

Die Arbeitslosenquote dürfte 2021 weitgehend unverändert bleiben, bevor sie bis Ende 2023 wieder auf ihr Vorkrisenniveau zurückkehrt. Aufgrund des Rückgangs des Beschäftigungswachstums im ersten Quartal 2021 infolge der Verlängerung der Lockdown-Maßnahmen und der damit verbundenen Konjunkturabschwächung, stieg die Arbeitslosigkeit. Es wird davon ausgegangen, dass ein großer Teil der Arbeitnehmer in Arbeitsplatzerhaltungsmaßnahmen dank der starken Erholung nach der Pandemie wieder in eine reguläre Beschäftigung zurückkehren wird. Daher dürfte die Arbeitslosenquote im weiteren Verlauf des Jahres 2021 recht stabil bleiben, bevor sie bis Ende 2023 schrittweise auf 7,3 % zurückgeht.

Das Wachstum der Arbeitsproduktivität je Beschäftigten dürfte sich ab dem zweiten Quartal 2021 erholen. Die Arbeitsproduktivität je Beschäftigten ging im ersten Quartal 2021 erneut zurück, was auf strengere Eindämmungsmaßnahmen und die damit verbundene Inanspruchnahme von Arbeitsplatzerhaltungsmaßnahmen zurückzuführen war. Das Wachstum der Arbeitsproduktivität je Beschäftigten wird sich den Projektionen zufolge im zweiten Quartal 2021 erholen, im dritten Quartal 2021 seinen Höchststand erreichen und sich danach allmählich abschwächen.

Im Vergleich zu den Projektionen vom März 2021 wurde das Wachstum des realen BIP für 2021 und 2022 nach oben korrigiert. Die Aufwärtskorrektur des Wachstums für das zweite Halbjahr 2021 betrifft vor allem das dritte Quartal. Dies spiegelt die Erwartung einer rascheren Lockerung von Eindämmungsmaßnahmen wider. Diese steht im Zusammenhang mit zunehmenden Fortschritten bei den Impfungen, zusätzlicher finanzieller Unterstützung und einer Neubewertung der Auswirkungen, die die Auflösung der aufgestauten Binnennachfrage nach dem Wiederhochfahren der Wirtschaftssektoren haben dürfte. Dies erklärt den Großteil der Änderungen des Jahreswachstums für 2021 und insbesondere für 2022, wobei Letztere ausschließlich auf Überhangeffekte zurückzuführen sind. Die Auswirkungen der Annahmen sind weitgehend neutral, da die positiven Effekte auf das Wachstum, getragen durch die Erwartung einer stärkeren Auslandsnachfrage, größtenteils durch die negativen Auswirkungen höherer Ölpreise sowie der Rücknahme zusätzlicher, aber befristeter finanzieller Unterstützungsmaßnahmen über das laufende Jahr hinaus ausgeglichen werden.

3 Haushaltsaussichten

Die Finanzpolitik mindert weiterhin die makroökonomischen Auswirkungen der Covid-19-Pandemie im Jahr 2021 und unterstützt die Erholung. Es wird davon ausgegangen, dass sich die als Reaktion auf die Pandemie ergriffenen außerordentlichen finanzpolitischen Impulse im Jahr 2020 auf etwas über 4 % des BIP beliefen. Da die Lockdown-Beschränkungen bis ins Jahr 2021 beibehalten werden mussten, haben die Regierungen die Notfallmaßnahmen verlängert, sie schrittweise ausgeweitet und/oder neue Unterstützungsmaßnahmen ergriffen. Der diskretionäre Impuls im Zusammenhang mit der Krise wird für 2021 auf fast 4½ % des BIP geschätzt (etwa 1¼ Prozentpunkte mehr als in den Projektionen vom März 2021 erwartet). Die meisten der zusätzlich ergriffenen Maßnahmen sind zeitlich begrenzt und werden den Erwartungen zufolge 2022 wieder zurückgenommen. Einige von ihnen wurden weiter verlängert. Im Zusammenspiel mit anderen Stützungsmaßnahmen, darunter durch NGEU-Zuschüsse finanzierte Ausgaben^[13], sollten sie der Wirtschaft in den Jahren 2022 und 2023 einen jährlichen Impuls von etwa 1½ % bzw. 1¼ % des BIP verleihen. Die meisten Nothilfen im Jahr 2021 sind zusätzliche Ausgaben in Form von Subventionen und Transferzahlungen an Unternehmen, auch im Rahmen von Arbeitsplatzerhaltungsmaßnahmen. Die unter „Konsumausgaben des Staates“ eingestuften Maßnahmen spiegeln in erster Linie höhere Gesundheitsausgaben, einschließlich Lohnzahlungen, im Zusammenhang mit den Impfkampagnen wider. Auf der Einnahmenseite handelt es sich bei den Maßnahmen um Senkungen direkter und indirekter Steuern.^[14] Zusätzliche staatliche Investitionen, die im Jahr 2020 begrenzt waren, haben seit 2021 einen größeren Anteil an den Konjunkturpaketen. Dies ist vor allem auf erwartete NGEU-finanzierte Maßnahmen zurückzuführen. Bereinigt um die Auswirkungen der NGEU-Zuschüsse auf der Einnahmenseite, die sich jährlich auf rund 0,6 % des BIP belaufen, dürfte der finanzpolitische Kurs^[15] 2021 expansiv sein, 2022 restriktiver ausfallen und 2023 weitgehend neutral bleiben.

Das Haushaltsdefizit im Euroraum dürfte 2021 leicht und ab 2022 deutlicher zurückgehen, während die Verschuldung des Eurogebiets 2021 voraussichtlich ihren Höchststand erreichen wird.^[16] Der leichte Rückgang des Haushaltsdefizits im Jahr 2021 spiegelt die etwas bessere konjunkturelle Komponente und niedrigere Zinszahlungen wider, die die zusätzlichen Konjunkturmaßnahmen auf der Einnahmenseite, die nicht durch NGEU-Zuschüsse abgedeckt sind, mehr als ausgleichen. Die erhebliche Verbesserung des Finanzierungssaldos im Jahr 2022 ist vor allem auf das Auslaufen der meisten Notfallmaßnahmen im Zusammenhang mit der Krise sowie eine deutlich positivere konjunkturelle Komponente zurückzuführen. Im Jahr 2023 wird sich der aggregierte Finanzierungssaldo den Projektionen zufolge vor dem Hintergrund eines weitgehend neutralen finanzpolitischen Kurses und günstigerer konjunktureller Bedingungen weiter verbessern auf -2,6 % des BIP. Die Zinszahlungen dürften über den Projektionszeitraum hinweg weiter sinken und 2023 1,1 % des BIP erreichen. Die Verschuldung des Euroraums wird den Projektionen zufolge 2021 mit 99 % des BIP einen Höchststand erreichen und danach leicht abnehmen. Der Rückgang in den Jahren 2022 bis 2023 ist hauptsächlich durch günstige Zins-Wachstums-Differenziale bedingt, die die anhaltenden, wenn auch schrumpfenden Primärdefizite mehr als ausgleichen. Im Vergleich zu den Projektionen vom März 2021 wurden das Haushaltsdefizit und die Verschuldung des Euroraums aufgrund der zusätzlichen Konjunkturmaßnahmen nach oben korrigiert, insbesondere für 2021. Die größere Korrektur der öffentlichen Verschuldung im Jahr 2021 ist auf Basiseffekte aus dem Jahr 2020 zurückzuführen. Diese Effekte stehen im Zusammenhang mit einem größeren Deficit-Debt-Adjustment als zuvor projiziert. Dies spiegelt unter anderem die in einigen Ländern vorgenommene Neuklassifizierung einiger Unterstützungsmaßnahmen für den privaten Sektor in staatliche Konten wider.

4 Preise und Kosten

Die HVPI-Inflation dürfte im Laufe des Jahres 2021 deutlich ansteigen, Anfang 2022 wieder sinken und über den verbleibenden Projektionszeitraum hinweg weitgehend unverändert bleiben (Abbildung 3). Die Gesamtinflation wird den Projektionen zufolge im Jahr 2021 bei durchschnittlich 1,9 % liegen und im vierten Quartal mit 2,6 % ihren Höchststand erreichen. Im Jahr 2022 dürfte sie auf 1,5 % und 2023 auf 1,4 % zurückgehen. Der buckelförmige Verlauf der Gesamtinflation im Jahr 2021 spiegelt Aufwärtseffekte von temporären Faktoren wie der Rücknahme der Mehrwertsteuersenkung in Deutschland, der Wiederbelebung der Inflationsrate für Energie aufgrund starker Basiseffekte und eines durch angebotsseitige Störungen bedingten Anstiegs der Vorleistungskosten wider. Änderungen der Gewichtungen implizieren eine gewisse Volatilität des Inflationsprofils im Jahr 2021, doch im Jahresdurchschnitt dürften sie nur einen geringen Abwärtseffekt auf die HVPI-Inflation haben. Während diese temporären Faktoren zu Beginn des Jahres 2022 nachlassen, implizieren die gegenläufigen Entwicklungen der wichtigsten HVPI-Komponenten über den Projektionszeitraum hinweg ein weitgehend flaches Profil der HVPI-Inflation, mit einem leichten Anstieg im Verlauf des Jahres 2023. Die projizierte wirtschaftliche Erholung und der Rückgang der Unterauslastung dürften zu einem allmählichen Anstieg der HVPI-Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel von 1,1 % im Jahr 2021 auf 1,4 % im Jahr 2023 führen. Der aufwärtsgerichtete Preisdruck infolge des Nachfrageanstiegs dürfte zwar insgesamt gedämpft bleiben. Er sollte jedoch über den Projektionszeitraum hinweg schwerer wiegen als der nachlassende Preisdruck, der auf negative Angebotseffekte im Zusammenhang mit der Pandemie und den Eindämmungsmaßnahmen zurückzuführen ist. Der Anstieg des inländischen Kostendrucks dürfte die Hauptursache für eine stärkere Entwicklung der zugrunde liegenden Verbraucherpreise sein, während sich der externe Preisdruck über den Projektionszeitraum hinweg abschwächen dürfte. Auch die HVPI-Inflation für Nahrungsmittel dürfte während des Projektionszeitraums etwas ansteigen. Der leicht steigende Aufwärtsdruck auf die Gesamtinflation durch diese beiden HVPI-Komponenten wird in den Jahren 2022 und 2023 durch den erwarteten Rückgang der HVPI-Inflation für Energie aufgrund des abwärts gerichteten Profils der Ölpreis-Terminkurve weitgehend ausgeglichen.

Die Lohnstückkosten dürften über den Projektionszeitraum hinweg zum Anstieg des binnenwirtschaftlichen Kostendrucks beitragen. Nach dem starken Anstieg der Lohnstückkosten im Jahr 2020 aufgrund des drastischen Rückgangs der Arbeitsproduktivität dürften die Lohnstückkosten durch die Erholung der Arbeitsproduktivität im Jahr 2021 gedämpft ausfallen, sich aber allmählich erholen und bis 2023 ansteigen. Während die kräftigen Schwankungen bei der Arbeitsproduktivität die Entwicklung der Lohnstückkosten während der Krise dominieren, war auch das Wachstum des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer von starker Volatilität geprägt. Dies war auf die Auswirkungen der Arbeitsplatzerhaltungsmaßnahmen zurückzuführen. Diese Maßnahmen haben Arbeitsplätze gesichert, jedoch müssen die betroffenen Beschäftigten Lohnkürzungen hinnehmen. Dies hat die jährliche Wachstumsrate des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer im Jahr 2020 gedämpft und dürfte in der Folge 2021 eine Erholung nach sich ziehen. Da sich die Arbeitsmärkte über den Projektionszeitraum hinweg allmählich erholen und die Effekte dieser Maßnahmen nachlassen, dürfte sich die Entwicklung des Arbeitnehmerentgelts je Arbeitnehmer normalisieren, wobei im Jahr 2023 ein jährliches Wachstum von 2,4 % erwartet wird.

Die Gewinnmargen dürften die Schwankungen bei den Lohnstückkosten weitgehend abfedern. Im Einklang mit ihrem prozyklischen Charakter gaben die Gewinnmargen 2020 nach. Sie erwiesen sich jedoch als deutlich widerstandsfähiger als der Rückgang der Wirtschaftstätigkeit dies normalerweise implizieren würde, da sie durch Arbeitsplatzerhaltungsmaßnahmen stabilisiert worden waren. Unternehmen im Euroraum bemühen sich im Allgemeinen, ihre Arbeitnehmer in der Anfangsphase eines Abschwungs zu halten, selbst wenn dies niedrigere Gewinnmargen zur Folge hat. Dieser Abwärtsdruck auf die Gewinnmargen wurde durch staatliche Lohnzuschussprogramme verringert. Insgesamt dürften die Gewinnmargen die Entwicklung der Lohnstückkosten abfedern und sich 2023 leicht positiv auf den Inflationsdruck auswirken.

Die Dynamik der Importpreise wird den Erwartungen zufolge in hohem Maße durch die Entwicklung der Preise für Öl und Rohstoffe (ohne Energie) beeinflusst. Gegen Ende des Projektionszeitraums spiegelt sie einen moderaten externen Preisdruck wider. Nach einer stark negativen Änderungsrate bei den Einfuhrpreisen im Jahr 2020 wird für 2021 eine hohe positive Rate erwartet – vor allem aufgrund gestiegener Preise für Öl und Rohstoffe (ohne Energie), aber auch wegen eines Anstiegs der Vorleistungskosten aufgrund von Angebotsengpässen – bevor sich die Rate bis 2023 deutlich abschwächt. Neben dem Rückgang der Öl- und der Rohstoffpreise (ohne Energie) dürfte die globale Preisdynamik im Allgemeinen über den Projektionszeitraum hinweg gemäßigt bleiben und zu den moderaten Aussichten für den externen Preisdruck beitragen.

Im Vergleich zu den Projektionen vom März 2021 wurde die Projektion für die HVPI-Inflation für 2021 und 2022 um 0,4 Prozentpunkte bzw. 0,3 Prozentpunkte nach oben korrigiert und für 2023 unverändert belassen. Die drei wichtigsten HVPI-Komponenten tragen alle zu den Aufwärtskorrekturen der Gesamtinflation in den ersten beiden Jahren des Projektionszeitraums bei. Die HVPI-Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel wurde über den gesamten Projektionszeitraum hinweg nach oben korrigiert, da sich die Messgrößen für die Unterauslastung besser entwickelten als in den Projektionen vom März 2021 erwartet. Zudem waren einige Aufwärtseffekte aufgrund des Anstiegs des globalen Inflationsdrucks und der Inflationsannahmen zu verzeichnen – vor allem wegen der Ölpreise. Diese Ölpreisannahmen sind auch für die jüngsten positiven Überraschungen und sichtbaren Aufwärtskorrekturen bei der HVPI-Inflation für Energie verantwortlich – insbesondere in den ersten beiden Jahren des Projektionszeitraums. Eine leicht positive Überraschung, die mit vorübergehenden Wettereffekten zusammenhängen dürfte, und die Preise für Nahrungsmittelrohstoffe, die sich stärker entwickelten als bisher angenommen, erklären die etwas gestiegenen Aussichten für die HVPI-Inflation für Nahrungsmittel gegenüber den Projektionen vom März 2021.

5 Alternative Szenarien für die wirtschaftlichen Aussichten des Euroraums

Es besteht weiterhin erhebliche Unsicherheit darüber, wie die Covid-19-Pandemie weiter verlaufen und welche wirtschaftlichen Folgen sie haben wird. Daher wird in zwei Szenarien, die Alternativen zum Basisszenario der von Experten des Eurosystems erstellten Projektionen vom Juni 2021 darstellen, dargelegt, welche Auswirkungen die Covid-19-Pandemie auf die Wirtschaft des Euroraums haben könnte.

Das milde Szenario geht davon aus, dass bis Ende 2021 eine Lösung für die Gesundheitskrise gefunden und lediglich mit vorübergehenden wirtschaftlichen Verlusten zu rechnen ist. Das schwerwiegende Szenario rechnet hingegen mit einer länger anhaltenden Gesundheitskrise und erwartet, dass wirtschaftliches Potenzial auf Dauer verloren geht. Im Vergleich zum Basisszenario geht das milde Szenario davon aus, dass Impfstoffe schneller bereitgestellt werden, eine höhere Akzeptanz bei der Bevölkerung erfahren und eine größere Wirksamkeit zeigen, auch gegen neue Virusvarianten. Dies würde eine raschere Lockerung der Eindämmungsmaßnahmen und deren allmähliches Auslaufen bis Ende 2021 ermöglichen.^[17] Effektivere Maßnahmen von Behörden und Wirtschaftsakteuren würden die wirtschaftlichen Kosten von Eindämmungsmaßnahmen weiter begrenzen, für mehr positive Vertrauenseffekte sorgen und zudem bewirken, dass die Aktivität in der Reise- und Tourismusbranche eher wieder anzieht als erwartet. Im Gegensatz dazu sieht das schwerwiegende Szenario ein mögliches Wiederaufflammen der Pandemie in den kommenden Monaten mit dem Auftreten von ansteckenderen Varianten des Virus voraus. Dies würde eine Verringerung der Wirksamkeit von Impfstoffen und die Beibehaltung einiger Eindämmungsmaßnahmen bis Mitte 2023 bedeuten, was wiederum die Konjunktur belasten würde.^[18] Im Vergleich zum Basisszenario geht das schwerwiegende Szenario von größeren wirtschaftlichen Langzeitschäden aus, verstärkt durch vermehrte Insolvenzen und eine Verschlechterung der Bonität von Kreditnehmern. Dies wirkt sich nachteilig auf die erwarteten Verluste und Eigenmittelanforderungen der Banken und damit auf die Kreditvergabe an den privaten Sektor aus. Zugleich wird – selbst im schwerwiegenden Szenario – davon ausgegangen, dass die geldpolitischen, fiskalischen und aufsichtlichen Maßnahmen sehr weitreichende finanzielle Verstärkungseffekte eindämmen. Den Szenarien für die Weltwirtschaft liegen im Wesentlichen ähnliche Aussagen zugrunde, wobei die Auslandsnachfrage des Euroraums Ende 2023 im milden Szenario rund 12 % über ihrem Vorkrisenniveau liegt. Im schwerwiegenden Szenario liegt sie rund 2 % darüber, im Basisszenario 9 %.

Das reale BIP würde sich im milden Szenario kräftig erholen und das Vorkrisenniveau bereits wieder im dritten Quartal 2021 erreichen. Im schwerwiegenden Szenario würde es dieses Niveau erst Ende 2023 wieder erreichen (Abbildung 4). Das milde Szenario deutet auf eine deutlich stärkere Erholung im zweiten und dritten Quartal 2021 (2,5 % bzw. 4,1 %)^[19] und auf ein weiteres Anziehen der Konjunktur im weiteren Verlauf des Jahres hin, ausgelöst durch die angenommene rasche Bereitstellung von Impfstoffen, was zu zusätzlichen Vertrauenseffekten führt. Infolgedessen würde die Wirtschaftstätigkeit bereits im dritten Quartal 2021 wieder auf ihr vor der Pandemie verzeichnetes Niveau zurückkehren und bis Mitte 2022 die vor der Krise in den Projektionen vom Dezember 2019 erwartete Entwicklung übertreffen. Im schwerwiegenden Szenario würde die Konjunktur im zweiten und dritten Quartal weniger stark anziehen (um 0,6 % bzw. 1,3 %) und danach ihre moderate Erholung fortsetzen. Das Wirtschaftswachstum bleibt bis Anfang 2022 gedämpft, was auf eine nur allmähliche Lockerung der Eindämmungsmaßnahmen zurückzuführen ist. Dies wird durch begrenzte zukünftige Lerneffekte, anhaltende Unsicherheit und finanzielle Verstärkungsmechanismen verschlimmert und nur teilweise durch finanzpolitische Unterstützungsmaßnahmen abgemildert. Im schwerwiegenden Szenario wird ein leicht über dem Basisszenario liegendes Wachstum ab der zweiten Jahreshälfte 2022 prognostiziert. Gründe hierfür sind ein größeres Aufholpotenzial und eine erfolgreiche Anpassung an das neue Umfeld. Dies trägt dazu bei, dass bis zum Ende des Projektionszeitraums alle Verluste beim realen BIP im Vergleich zum Vorkrisenniveau wettgemacht werden können.

Die HVPI-Inflation würde sich in beiden Szenarien auf kurze Sicht erholen. Danach ist aufgrund von Unterschieden beim Gleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage mit stärkeren Abweichungen zu rechnen. Dies hängt damit zusammen, dass die wesentlichen Faktoren für die auf kurze Sicht stärkere Inflation im Basisszenario (d. h. die Ölpreisannahmen, Basiseffekte in der Energiekomponente, Angebotsengpässe und die Auswirkungen der Rücknahme der vorübergehenden Mehrwertsteuersenkung in Deutschland) gleichermaßen für die alternativen Szenarien gelten. Mittelfristig wird davon ausgegangen, dass die wirtschaftliche Unterauslastung im schwerwiegenden Szenario höher ist als im milden Szenario. Infolgedessen würde die Inflation im milden Szenario im Jahr 2023 bei 1,7 % liegen, verglichen mit 1,1 % im schwerwiegenden Szenario.

Bei den Arbeitsmärkten stellt sich im milden Szenario eine rasche Erholung ein, da die Maßnahmen den Erwartungen zufolge Hysterese-Effekte weitgehend verhindern können. Diese können im schwerwiegenden Szenario nur teilweise in Schach gehalten werden. Im milden Szenario erreicht die Arbeitslosenquote 2021 einen Höchststand und kehrt bis Mitte 2022 wieder auf ihr Vorkrisenniveau zurück. Im schwerwiegenden Szenario hingegen kehrt die Arbeitslosenquote während der Projektionszeitraums nicht auf das Vorkrisenniveau zurück. Sie verharrt auf einem deutlich erhöhten Niveau, was einen größeren sektorübergreifenden Reallokationsbedarf widerspiegelt. Dies unterstreicht die Aufwärtsrisiken bei der Arbeitslosigkeit im Zusammenhang mit möglichen Insolvenzen und Schwachstellen von Unternehmen sowie potenziellen Hysterese-Effekten.