Vue d’ensemble

La pandémie de coronavirus (COVID-19) a continué de faire sentir ses effets sur l’activité économique au premier trimestre 2021, en raison de la prolongation des mesures strictes de confinement et de l’apparition de goulets d’étranglement au niveau de l’offre. Néanmoins, la baisse de la production a été maîtrisée grâce à des effets d’apprentissage (les agents économiques réagissant mieux face à la pandémie), aux mesures de soutien des pouvoirs publics, à la reprise en cours de la demande extérieure et à la résistance du secteur manufacturier^[1].

Les progrès récents réalisés dans la lutte contre la pandémie devraient entraîner un rebond significatif à partir du deuxième trimestre 2021. Plus particulièrement, l’accélération du déploiement des campagnes de vaccination et la baisse des taux d’infection qui l’accompagne devraient permettre un assouplissement rapide des mesures de confinement au second semestre 2021, alors qu’elles ont été plus strictes que prévu au premier semestre. Ces mesures ne devraient toutefois pas être totalement abandonnées avant début 2022, conformément aux projections précédentes. Si ces hypothèses se vérifient, l’activité au sein de la zone euro devrait renouer avec la croissance au deuxième trimestre 2021 et se renforcer nettement au second semestre, sous l’effet d’une forte reprise de la consommation privée et d’un desserrement des goulets d’étranglement du côté de l’offre, ce qui permettrait au PIB en volume de dépasser son niveau d’avant la crise à partir du premier trimestre 2022, soit un trimestre plus tôt qu’escompté.

Les perspectives de croissance pour 2021 et 2022 sont plus fortes qu’anticipé dans les projections de mars 2021, conformément à l’hypothèse d’effets plus faibles de la pandémie sur l’économie, compte tenu de l’avancée des campagnes de vaccination, des vastes mesures supplémentaires de politique budgétaire, financées en partie par le programme Next Generation EU, et de l’amélioration des perspectives relatives à la demande extérieure grâce aux paquets de mesures budgétaires adoptés récemment aux États-Unis. Les mesures monétaires, budgétaires et macroprudentielles devraient permettre de prévenir d’importants effets d’amplification financière et de limiter les séquelles économiques de la crise. Fin 2022, le PIB en volume devrait ainsi être inférieur de 1,3 % seulement au niveau anticipé dans les projections publiées avant le début de la pandémie^[2].

Le taux d’inflation devrait atteindre un pic de 1,9 % en 2021, sous l’effet de facteurs haussiers temporaires, avant de revenir à 1,5 % et 1,4 % en 2022 et 2023, respectivement, en raison de la persistance de tensions modérées sur la demande et d’une baisse attendue des cours du pétrole. La trajectoire en cloche de l’inflation globale en 2021 résulte de la fin de la réduction du taux de TVA en Allemagne, du rebond des prix de l’énergie dans un contexte d’importants effets de base et de l’augmentation des coûts des consommations intermédiaires liée aux ruptures d’approvisionnement. Ces facteurs temporaires devant néanmoins s’estomper début 2022, l’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) devrait afficher un profil globalement plat en 2022 et 2023. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires, de son côté, devrait se renforcer davantage qu’anticipé dans les projections de mars 2021, à mesure que la reprise économique se déploiera et que la sous-utilisation des capacités de production s’atténuera. La composante produits alimentaires de l’IPCH devrait elle aussi augmenter. Ces effets haussiers sur l’inflation sont globalement compensés, sur l’horizon de projection, par une baisse attendue de la composante énergie, telle qu’elle ressort de la courbe descendante des cours du pétrole à terme. L’inflation a été révisée à la hausse pour 2021 et 2022 par rapport aux projections de mars 2021 établies par les services de la BCE, en raison d’une évolution plus favorable de la sous-utilisation des capacités productives et des effets haussiers des cours des matières premières.

Compte tenu de l’incertitude qui continue d’entourer l’évolution de la pandémie et l’ampleur des séquelles économiques, deux scénarios alternatifs ont de nouveau été élaborés : un scénario modéré, envisageant une sortie plus rapide de la crise sanitaire, et un scénario sévère, tablant sur une prolongation de la pandémie. Ces scénarios alternatifs sont présentés à la section 5.

1 Principales hypothèses sous-jacentes aux projections

Le scénario de référence des projections de juin 2021 repose sur l’hypothèse d’un assouplissement rapide des mesures de confinement et d’une sortie de la crise sanitaire d’ici début 2022. Ce scénario fait l’hypothèse que les campagnes de vaccination se dérouleront conformément à la stratégie de l’UE pour la distribution de vaccins^[3]. Toutefois, certaines mesures resteraient maintenues jusque début 2022, pour plusieurs raisons : des contraintes de demande (liées par exemple à la volonté des populations de se faire vacciner), l’apparition de nouveaux variants de la COVID-19 en dehors de la zone euro et l’incertitude persistante quant à l’efficacité des vaccins contre ces variants. Les mesures de confinement du premier semestre 2021 ont été nettement plus strictes que prévu dans les projections de mars 2021, mais elles devraient revenir vers ces niveaux plus bas de contrainte d’ici la fin de l’année, sous réserve d’un assouplissement plus rapide des mesures au second semestre 2021. Des hypothèses moyennes similaires concernant l’évolution de la pandémie sont posées pour l’environnement international, bien qu’il existe des différences marquées d’un pays à l’autre. Des scénarios fondés sur d’autres hypothèses quant au cours de la pandémie et à l’ampleur des séquelles économiques sont présentés à la section 5.

D’importantes mesures de politique monétaire et budgétaire, dont le programme Next Generation EU (NGEU), contribueront à soutenir les revenus et la demande globale, à éviter les pertes d’emplois et les faillites à grande échelle et à contenir les interactions négatives entre l’économie réelle et le secteur financier. En plus des mesures de politique monétaire prises par la BCE jusqu’à la date d’arrêté de ces projections, des mesures discrétionnaires de relance budgétaire liées à la crise de la COVID-19 et à la reprise, parmi lesquelles les mesures financées par le programme NGEU, sont intégrées au scénario de référence et représentent environ 4½ % du PIB en 2021, 1½ % en 2022 et 1¼ % en 2023 (cf. section 3). Les garanties sur les prêts et les injections de capitaux fournies par les pouvoirs publics devraient encore contribuer à alléger les contraintes de liquidité. Par ailleurs, les politiques prudentielles et macroprudentielles ont dégagé davantage de fonds propres bancaires pour absorber des pertes et soutenir les flux de crédit vers l’économie réelle. Des coussins de fonds propres ont été libérés, des orientations ont été publiées pour réduire la constitution procyclique de provisions et des mesures ont été prises pour préserver la capacité d’absorption des pertes des banques. Il convient de noter que les mesures de politique monétaire, budgétaire et prudentielle devraient globalement permettre d’éviter de fortes interactions négatives entre les sphères réelle et financière de l’économie sur l’horizon de projection.

2 Économie réelle

Le PIB en volume s’est de nouveau contracté au premier trimestre 2021. Selon Eurostat, il a reculé de 0,3 % au cours des trois premiers mois de l’année^[5]. L’ampleur de la baisse enregistrée est largement conforme aux anticipations du scénario de référence de mars 2021. Bien que des goulets d’étranglement soient apparus du côté de l’offre et que les mesures d’endiguement aient été plus strictes que prévu, les conséquences de ces mesures sur l’activité économique ont été compensées par des effets d’apprentissage, les agents économiques continuant à s’adapter à leur environnement. Globalement, au premier trimestre 2021, le PIB en volume était inférieur de 5,1 % à son niveau du dernier trimestre 2019.

Le PIB en volume devrait rebondir au deuxième trimestre 2021, en ligne avec l’amélioration notable des indicateurs de confiance (graphique 1). Si les mesures de confinement ont été prolongées et encore durcies dans de nombreux pays de la zone euro en avril, elles ont déjà été légèrement assouplies en mai, et cette tendance devrait se poursuivre en juin. Comme au cours des trimestres précédents, ces mesures semblent moins perturber les activités manufacturières (l’indice des directeurs d’achats pour le secteur manufacturier de la zone euro est ainsi passé à 63,1 en mai) et pèsent davantage sur l’activité dans le secteur des services. Des signes de reprise sont néanmoins perceptibles, l’indice des directeurs d’achats relatif à l’activité dans le secteur des services de la zone euro étant remonté à 55,2 en mai. Des mesures budgétaires ciblées appuieront également le rebond de l’activité. Dans l’ensemble, le PIB en volume devrait croître de 1,4 % au deuxième trimestre (contre 1,3 % dans les projections de mars 2021).

Avec l’assouplissement attendu des mesures de confinement, l’activité devrait fortement se redresser au cours du second semestre 2021. Le rebond attendu repose sur plusieurs hypothèses : un allégement rapide des mesures de confinement, une nouvelle diminution de l’incertitude, un regain de confiance provoqué par l’augmentation continue des taux de vaccination, des politiques budgétaires et monétaire accommodantes et l’assouvissement d’une partie de la demande non satisfaite. Bien que la reprise soit appuyée par un solide rebond de la demande extérieure, elle devrait être principalement portée par une reprise vigoureuse de la demande intérieure, en particulier au troisième trimestre, avec la réouverture progressive de l’ensemble des secteurs économiques. D’autres facteurs ayant freiné l’activité au premier semestre, notamment la pénurie de puces électroniques, qui aurait pesé sur les secteurs de l’automobile et de la technologie, devraient par ailleurs s’atténuer. En outre, le plan NGEU devrait stimuler l’investissement dans certains pays. Le PIB en volume devrait dépasser son niveau d’avant la crise au premier trimestre 2022 (un trimestre plus tôt que les projections de mars 2021 ne l’avaient anticipé). Au dernier trimestre 2022, il devrait être inférieur de 1,3 % au niveau ressortant des projections publiées avant le début de la pandémie (graphique 2)^[6].

La consommation privée serait le facteur déterminant de la reprise. En raison du resserrement et de la prolongation des mesures de confinement depuis l’automne 2020, la consommation privée a de nouveau fortement diminué au premier trimestre 2021, contribuant fortement au ralentissement de l’activité. La faiblesse à court terme des dépenses des ménages, en particulier pour les services entraînant de nombreux contacts, se traduit par un niveau de consommation inférieur à celui anticipé dans les projections de mars 2021 pour le premier semestre 2021. La consommation reste plus volatile que l’évolution du revenu réel disponible, qui est resté stable grâce aux mesures de soutien des pouvoirs publics, ce qui continue de se traduire par des variations importantes du taux d’épargne. La reprise de la consommation privée devrait se réamorcer au deuxième trimestre et accélérer fortement au deuxième semestre 2021, grâce à l’assouplissement progressif des mesures de confinement. Elle reviendrait à son niveau d’avant la crise au deuxième trimestre 2022. Ce regain s’accompagnerait également d’une diminution progressive de l’incertitude et d’une remontée du revenu disponible, malgré le tarissement des transferts budgétaires nets, en particulier en 2022. Même si la consommation privée devrait être le principal moteur de la reprise économique, le scénario de référence n’anticipe pas une contribution importante de l’expression de la demande jusqu’ici non satisfaite, étant donné qu’une grande partie de l’important stock d’épargne excédentaire accumulée devraient rester inutilisée (cf. encadré 2 ci-dessous).

L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait retrouver son niveau d’avant la pandémie dès le deuxième trimestre 2021. L’investissement dans l’immobilier résidentiel a augmenté modérément au premier trimestre 2021 et s’est maintenu juste au-dessous de son niveau d’avant la pandémie. Au cours des prochains trimestres, cet investissement serait favorisé par une hausse des prix de l’immobilier résidentiel supérieure aux coûts du logement, qui induirait des effets positifs sur le Q de Tobin, et par un rebond du revenu disponible et de la confiance des consommateurs. En outre, une partie de l’épargne excédentaire accumulée devrait être utilisée pour investir dans le logement. Après un départ dynamique, on s’attend à ce que l’investissement en logements continue de se redresser fortement tout au long de l’année 2021, avant de revenir progressivement à des taux de croissance plus modérés sur le reste de l’horizon de projection.

Les investissements des entreprises devraient bien résister et se redresser sensiblement en 2021, pour revenir à leur niveau d’avant la crise d’ici la fin de l’année. Ces investissements sont repartis nettement à la hausse au second semestre 2020, surmontant partiellement leur faiblesse du premier semestre. La dynamique devrait avoir été quelque peu ralentie au cours du premier semestre 2021, compte tenu de la faiblesse de l’activité globale et des capacités inutilisées. Un rebond plus solide devrait se développer au second semestre 2021, à mesure que la demande mondiale et intérieure se redresse et que la croissance des bénéfices s’améliore, également grâce à des conditions de financement favorables et aux effets positifs du programme NGEU sur l’investissement des entreprises. Toutefois, la hausse de l’endettement brut des sociétés non financières survenue pendant la pandémie limiterait la croissance de l’investissement des entreprises sur l’horizon de projection, malgré une forte liquidité, dans la mesure où elles ont besoin d’assainir leurs bilans.

Une contribution positive importante des exportations nettes est attendue en 2021, grâce à une forte croissance des exportations, tandis que l’accélération des importations devrait entraîner une contribution globalement neutre par la suite. Jusqu’à présent, en 2021, la dynamique de la pandémie a pesé sur les conditions de la demande intérieure, freinant les importations, qui devraient moins progresser que les exportations cette année. Au premier trimestre 2021, les échanges commerciaux de la zone euro ont été bridés par l’incertitude entourant la persistance de difficultés temporaires liées aux futures relations commerciales avec le Royaume-Uni, aux goulets d’étranglement dans le secteur mondial de la logistique et aux tensions sur l’offre, en particulier dans l’industrie des semi-conducteurs. L’écart positif entre les échanges de produits manufacturés et les échanges de services devrait se réduire au cours de l’année et les premiers indicateurs laissent entrevoir une reprise progressive des services de voyage au deuxième trimestre. Le redressement des parts de marché à l’exportation devrait être achevé fin 2022, avant une stabilisation à moyen terme autour des niveaux d’avant la pandémie, même si une certaine atonie persisterait dans les pays les plus tributaires des exportations de voyages. Enfin, la croissance des importations serait plus forte que la demande intérieure ne le laisse prévoir. Cette évolution serait imputable au contenu élevé en importations des exportations et à la vigueur des importations de services liés au tourisme dans certains pays du nord de la zone euro.

Le taux de chômage resterait globalement inchangé en 2021, avant de revenir à son niveau d’avant la crise d’ici fin 2023. Au premier trimestre 2021, une contraction de la croissance de l’emploi liée au prolongement des mesures de confinement et au repli de l’activité qui en a résulté a entraîné une hausse du chômage. Une grande partie des travailleurs participant à des dispositifs de maintien de l’emploi devraient retrouver un emploi régulier, bénéficiant ainsi de la forte reprise post-pandémie. Aussi, le taux de chômage resterait assez stable jusque fin 2021, avant de reculer progressivement au cours des deux prochaines années et de revenir à 7,3 % d’ici fin 2023.

La productivité du travail par personne employée devrait se redresser à partir du second trimestre 2021. La productivité du travail par personne occupée a de nouveau diminué au premier trimestre 2021, en raison du durcissement des mesures de confinement et du recours à des dispositifs de maintien de l’emploi qui en a résulté. Elle devrait repartir à la hausse au deuxième trimestre 2021, culminer au troisième trimestre, puis ralentir peu à peu.

En comparaison avec les projections de mars 2021, la croissance du PIB en volume a été révisée à la hausse pour 2021 et 2022. La croissance projetée au second semestre 2021 a été revue à la hausse, notamment concernant le troisième trimestre. Cette révision reflète l’anticipation d’un assouplissement plus rapide des mesures de confinement - lié à l’accélération des campagnes de vaccination -, les mesures supplémentaires de soutien budgétaire et la réévaluation de l’incidence du déblocage de la demande intérieure non satisfaite sur la réouverture des secteurs économiques. Ces évolutions expliquent la plupart des révisions de la croissance annuelle pour 2021, et pour 2022 en particulier, qui, dans ce dernier cas, sont entièrement dues à des effets de report. L’incidence des hypothèses est globalement neutre, car les répercussions positives sur la croissance, étayées par l’anticipation d’un renforcement de la demande extérieure, sont largement compensées par les effets négatifs exercés au-delà de l’année en cours par la hausse des prix du pétrole et par la suppression des mesures supplémentaires de soutien budgétaire, quoique temporaires.

3 Perspectives budgétaires

La politique budgétaire continuerait d’atténuer l’incidence macroéconomique de la pandémie de COVID-19 en 2021 et d’appuyer la reprise. Les décisions exceptionnelles de relance budgétaire prises face à la pandémie auraient atteint un peu plus de 4 % du PIB en 2020. Les restrictions liées au confinement s’étant poursuivies en 2021, les gouvernements ont prolongé les mesures d’urgence, les ont progressivement renforcées ou ont adopté de nouvelles mesures de soutien. Les interventions discrétionnaires de relance budgétaire en lien avec la crise s’élèveraient à près de 4½ % du PIB pour 2021 (soit environ 1¼ point de pourcentage de plus que dans les projections de mars 2021). La plupart des mesures supplémentaires sont provisoires et devraient être retirées en 2022. Certaines ont été prolongées et, conjointement avec d’autres actions de relance, dont les dépenses liées aux fonds du programme NGEU^[13], devraient inclure un effet de relance annuel de quelque 1½ % du PIB en 2022 et 1¼ % en 2023. L’essentiel des aides d’urgence fournies en 2021 est constitué de dépenses supplémentaires sous la forme de subventions et de transferts aux entreprises, y compris dans le cadre de dispositifs de maintien de l’emploi. Les mesures dites « de consommation publique » reflètent principalement des dépenses de santé plus élevées liées aux campagnes de vaccination, notamment sous forme de salaires. Sur le plan des recettes, les mesures consistent en des réductions de la fiscalité directe et indirecte^[14]. Après avoir été limités en 2020, les investissements publics additionnels représenteront une part plus importante des programmes de relance à compter de 2021, principalement grâce aux mesures attendues qui seront financées au titre du programme NGEU. Compte tenu de l’incidence, sur les recettes, des subventions octroyées au titre des fonds NGEU, soit environ 0,6 % du PIB par an, l’orientation budgétaire^[15] devrait être expansionniste en 2021, se resserrer en 2022 et demeurer globalement neutre en 2023.

Le déficit budgétaire de la zone euro devrait diminuer légèrement en 2021 et plus sensiblement à partir de 2022, tandis que la dette de la zone euro culminerait en 2021.^[16] Le léger recul du déficit budgétaire en 2021 refléterait la composante conjoncturelle un peu plus favorable et la baisse des paiements d’intérêts, qui feraient plus que compenser les mesures de relance supplémentaires non couvertes par les subventions des fonds NGEU du côté des recettes. L’amélioration notable du solde budgétaire en 2022 tiendrait principalement au retrait de la plupart des mesures de relance d’urgence liées à la crise et à un redressement bien plus marqué de la composante conjoncturelle. Le solde budgétaire agrégé devrait se rétablir davantage encore en 2023, pour se situer à -2,6 % du PIB, sous l’effet d’une orientation budgétaire globalement neutre et de conditions conjoncturelles plus porteuses. Les paiements d’intérêts devraient continuer de reculer sur l’horizon de projection et revenir à 1,1 % du PIB en 2023. La dette de la zone euro devrait culminer à 99 % du PIB en 2021 et diminuer légèrement par la suite. La réduction sur la période 2022-2023 serait principalement imputable aux écarts favorables entre taux d’intérêt et taux de croissance, qui compenseraient largement les déficits primaires persistants, quoique décroissants. Par rapport aux projections de mars 2021, le déficit budgétaire et la dette de la zone euro ont été revus à la hausse, en particulier pour 2021, en raison des mesures de relance supplémentaires. La révision plus importante de la dette publique en 2021 s’explique par des effets de base par rapport à 2020, dus à un ajustement dette-déficit plus élevé que prévu. Cet ajustement traduit notamment la réaffectation d’une partie des aides apportées au secteur privé dans les comptes publics de certains pays.

4 Prix et coûts

La hausse de l’IPCH devrait nettement s’accélérer au cours de l’année 2021, pour ralentir début 2022 et rester globalement stable sur le reste de l’horizon de projection (graphique 3). L’inflation globale devrait s’établir à 1,9 % en moyenne en 2021, atteignant un pic de 2,6 % au quatrième trimestre, avant de revenir à des taux de 1,5 % et 1,4 % en 2022 et 2023, respectivement. La poussée de l’inflation en 2021 refléterait les effets à la hausse de facteurs temporaires comme le retrait de la réduction du taux de TVA en Allemagne, le rebond des prix de l’énergie dans un contexte de forts effets de base et l’augmentation des consommations intermédiaires liée aux ruptures d’approvisionnement. Les variations des pondérations impliquent une certaine volatilité du profil de l’inflation en 2021 mais, en moyenne sur l’année, elles ne devraient avoir qu’une faible incidence à la baisse sur l’inflation mesurée par l’IPCH. Alors que ces facteurs temporaires s’estomperaient début 2022, des évolutions divergentes, sur l’horizon de projection, selon les principales composantes de l’IPCH, devraient se traduire par un profil globalement stable de la hausse de l’IPCH, qui s’accélérerait légèrement courant 2023. La reprise économique anticipée et les réductions de la sous-utilisation des capacités productives devraient entraîner une accélération progressive de la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires, de 1,1 % en 2021 à 1,4 % en 2023. Les tensions haussières sur les prix découlant de l’augmentation de la demande, bien que demeurant globalement modérées, devraient compenser, sur l’horizon de projection, l’atténuation des pressions provenant, du côté de l’offre, des effets défavorables associés à la pandémie et aux mesures de confinement. Les tensions accrues sur les coûts intérieurs devraient constituer le principal moteur des évolutions sous-jacentes plus marquées des prix à la consommation, tandis que les variations des tensions d’origine externe sur les prix devraient se modérer sur l’horizon. La composante produits alimentaires de l’IPCH devrait également augmenter quelque peu sur l’horizon de projection. Les pressions haussières modérément renforcées exercées par ces deux composantes de l’IPCH sur l’inflation globale seraient largement contrebalancées en 2022 et 2023 par les ralentissements attendus de la hausse de la composante énergie de l’IPCH liés à la trajectoire baissière de la courbe des contrats à terme sur le pétrole.

Les coûts unitaires de main-d’œuvre devraient contribuer à l’accentuation des tensions d’origine interne sur les coûts au cours de l’horizon de projection. Après avoir enregistré de fortes hausses en 2020 du fait de la chute soudaine de la productivité du travail, les coûts unitaires de main-d’œuvre devraient diminuer sous l’effet du rebond de la productivité du travail en 2021, mais se redresser et augmenter progressivement d’ici 2023. Si les fortes fluctuations de la productivité du travail dominent l’évolution des coûts unitaires de main-d’œuvre au cours de la période de crise, la croissance de la rémunération par tête a également été marquée par d’importantes variations dues à l’incidence des dispositifs de maintien de l’emploi. Ces dispositifs ont permis de sauvegarder l’emploi mais les salariés qui y participent subissent des réductions de salaire. Cette situation a poussé le taux de croissance annuel de la rémunération par tête à la baisse en 2020 mais devrait provoquer un rebond en 2021. Au fur et à mesure du redressement progressif des marchés du travail sur l’horizon de projection et de la dissipation des effets de ces dispositifs, les évolutions de la rémunération par tête devraient se normaliser, e atteindre une croissance annuelle de 2,4 % en 2023.

Les marges bénéficiaires amortiraient dans une large mesure les variations des coûts salariaux unitaires. En 2020, les marges bénéficiaires ont diminué conformément à leur nature procyclique tout en résistant bien plus que le recul de l’activité ne l’aurait normalement justifié, car elles ont été stabilisées par les dispositifs de maintien de l’emploi. Durant les premiers stades d’une récession, les entreprises de la zone euro s’efforcent généralement de retenir leurs salariés, même si c’est au prix d’une réduction de leurs marges bénéficiaires. Cette pression à la baisse sur les marges bénéficiaires a été allégée par les dispositifs publics de soutien aux salaires. Globalement, les marges bénéficiaires devraient amortir l’évolution des coûts salariaux unitaires et avoir une incidence légèrement positive sur les pressions inflationnistes en 2023.

La dynamique des prix à l’importation devrait être nettement influencée par les évolutions des cours du pétrole et des matières premières hors énergie et traduire des tensions modérées d’origine externe sur les prix vers la fin de l’horizon de projection. Après avoir fortement baissé en 2020, lees prix à l’importation devraient augmenter sensiblement en 2021, principalement en raison des hausses des cours du pétrole et des matières premières hors énergie mais aussi des augmentations des consommations intermédiaires liées aux pénuries d’offre, avant de diminuer de façon notable jusqu’en 2023. En dehors de la baisse des prix du pétrole et des matières premières hors énergie, la dynamique mondiale des prix devrait, d’une manière générale, rester mesurée sur l’horizon de projection et contribuer à la modération des perspectives relatives aux tensions d’origine externe sur les prix.

Par rapport aux projections de mars 2021, les perspectives de progression de l’IPCH ont été révisées à la hausse de 0,4 point de pourcentage pour 2021 et de 0,3 point de pourcentage pour 2022, et sont inchangées pour 2023. L’ensemble des trois principales composantes de l’IPCH contribuent aux révisions à la hausse de l’inflation globale sur les deux premières années de l’horizon de projection. La progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires a été révisée à la hausse sur la totalité de l’horizon du fait d’évolutions des mesures de la sous-utilisation des capacités productives plus favorables qu’envisagé dans les projections de mars 2021 ainsi que de certains effets haussiers découlant de l’intensification des tensions et hypothèses inflationnistes mondiales, exercés en particulier par les prix du pétrole. Ces hypothèses relatives aux cours du pétrole tiennent également compte des récentes bonnes surprises en ce qui concerne la composante énergie de l’IPCH, et de sa révision haussière perceptible, notamment pour les deux premières années de l’horizon de projection. Dans le même temps, une surprise légèrement positive, probablement liée à des effets temporaires des conditions météorologiques, ainsi que les évolutions plus fortes qu’initialement prévu des prix des matières premières alimentaires expliquent les perspectives quelque peu plus élevées de la composante produits alimentaires de l’IPCH par rapport aux projections de mars 2021.

5 Scénarios alternatifs pour les perspectives économiques de la zone euro

Au vu de la persistance d’importantes incertitudes quant à l’évolution future de la pandémie de COVID-19 et à ses répercussions économiques, deux scénarios, présentant des situations alternatives aux projections de référence de juin 2021 établies par les services de l’Eurosystème, illustrent un éventail d’effets plausibles de la pandémie COVID-19 sur l’économie de la zone euro.

Le scénario modéré table sur une résolution de la crise sanitaire d’ici fin 2021 et sur des pertes économiques uniquement temporaires, alors que le scénario sévère suppose un prolongement de la crise sanitaire et des pertes permanentes de production potentielle. Par rapport au scénario de référence, le scénario modéré prévoit un déploiement plus rapide des vaccins, un degré plus élevé d’acceptation par le public et une plus grande efficacité des vaccins, y compris face aux nouveaux variants du virus. Une telle évolution permettrait un assouplissement plus rapide des mesures de confinement et leur suppression progressive d’ici la fin 2021^[17]. Des mesures plus efficaces de la part des autorités et des agents économiques limiteraient davantage encore les coûts économiques dus aux confinements, ce qui entraînerait des effets de confiance plus positifs et une reprise plus rapide qu’attendu des voyages et du tourisme. Le scénario sévère, quant à lui, prévoit une possible résurgence de la pandémie dans les mois à venir avec l’apparition de variants plus contagieux du virus, qui provoqueraient également une perte d’efficacité des vaccins et le maintien de certaines mesures de confinement jusqu’à la mi-2023, freinant ainsi l’activité^[18]. Par rapport au scénario de référence, le scénario sévère anticipe des séquelles économiques plus prononcées, amplifiées par une multiplication des faillites et la détérioration de la solvabilité des emprunteurs, et ayant une incidence néfaste sur les pertes attendues et les exigences de fonds propres des banques et, par conséquent, sur l’offre de crédit au secteur privé. Cela étant, même dans le scénario sévère, les politiques monétaire, budgétaires et prudentielle auraient des effets d’amplification financière très défavorables. Des hypothèses largement similaires sous-tendent les scénarios élaborés pour l’économie mondiale, la demande extérieure adressée à la zone euro fin 2023 se situant environ 12 % au-dessus de son niveau d’avant la crise dans le scénario modéré, et approximativement 2 % au-dessus de ce niveau dans le scénario sévère, contre 9 % dans le scénario de référence.

Le PIB en volume rebondirait fortement dans le scénario modéré, retrouvant son niveau d’avant la crise dès le troisième trimestre 2021, alors qu’il n’atteindrait ce niveau que fin 2023 dans le scénario sévère (cf. graphique 4). Le scénario modéré suggère un rebond notablement plus marqué aux deuxième et troisième trimestres 2021 (de 2,5 % et 4,1 % respectivement)^[19] et un nouveau renforcement de l’activité économique sur les derniers mois de l’année, grâce à l’hypothèse d’un déploiement rapide des vaccins et à ses effets supplémentaires sur la confiance. En conséquence, l’activité économique retrouverait son niveau d’avant la pandémie dès le troisième trimestre 2021 et s’établirait d’ici la mi-2022 au-dessus de la trajectoire envisagée dans les projections de décembre 2019, avant la crise. Dans le scénario sévère, l’activité économique enregistrerait une croissance plus contenue aux deuxième et troisième trimestres (de 0,6 % et 1,3 % respectivement), avant de poursuivre sa reprise modérée par la suite. La croissance économique resterait atone jusque début 2022, en raison d’un assouplissement uniquement progressif des mesures de confinement, qui serait aggravé par la faiblesse des effets d’apprentissage à l’avenir, les incertitudes persistantes et les mécanismes d’amplification financière, que les mesures de soutien publiques n’atténueraient que partiellement. Dans le scénario sévère, la croissance ressortirait légèrement au-dessus du scénario de référence à compter du second semestre 2022, sous l’effet d’un potentiel de rattrapage plus important et d’une adaptation réussie au nouvel environnement. Cela permettrait de compenser, d’ici la fin de l’horizon de projection, toutes les pertes de PIB en volume par rapport au niveau d’avant la crise.

La hausse de l’IPCH devrait rebondir à court terme dans les deux scénarios et varierait davantage par la suite en raison d’équilibres différents entre l’offre et la demande. Cette évolution s’explique par le fait que les principaux moteurs de la poussée de l’inflation à court terme dans le scénario de référence (à savoir les hypothèses relatives aux cours du pétrole, les effets de base dus à la composante énergie, les goulets d’étranglement au niveau de l’offre et l’incidence du retrait de la baisse temporaire de la TVA en Allemagne) s’appliquent de la même façon dans les scénarios alternatifs. À moyen terme, la sous-utilisation des capacités productives serait plus prononcée dans le scénario sévère que dans le scénario modéré. Dès lors, en 2023, l’inflation s’établirait à 1,7 % dans le scénario modéré, contre 1,1 % dans le scénario sévère.

Les marchés du travail se redresseraient rapidement dans le scénario modéré, grâce aux politiques mises en œuvre qui devraient parvenir, dans une large mesure, à prévenir les effets d’hystérèse, qui ne seraient que partiellement contenus dans le scénario sévère. Dans le scénario modéré, le taux de chômage atteindrait un pic en 2021, puis reviendrait à son niveau d’avant la crise d’ici mi-2022. Dans le scénario sévère, en revanche, le taux de chômage ne retrouverait pas ce niveau sur l’horizon de projection et demeurerait nettement plus élevé, traduisant des besoins accrus de réaffectation entre secteurs. Cela met en évidence les risques à la hausse du chômage liés à d’éventuelles faillites et aux vulnérabilités des entreprises ainsi qu’aux potentiels effets d’hystérèse.