1 Povzetek

Kratkoročni obeti za rast v euroobmočju so se poslabšali, srednjeročno pa naj bi se gospodarstvo postopoma vrnilo k zmerni rasti, ko bosta domače in tuje povpraševanje okrevala. Gospodarska aktivnost v euroobmočju se je v prvi polovici leta 2023 povečevala umirjeno kljub povišani ravni zaostankov pri naročilih v predelovalnih dejavnostih in znižanju visokih cen energentov. Poleg tega so ti učinki večinoma izzveneli in kratkoročni kazalniki nakazujejo stagnacijo v bližnji prihodnosti zaradi strožjih pogojev financiranja, šibkega zaupanja podjetij in potrošnikov ter majhnega zunanjega povpraševanja ob krepitvi eura. Rast se bo predvidoma krepila od leta 2024 dalje, ko se bo zunanje povpraševanje približalo trendu pred pandemijo in se bo realni dohodek izboljšal, k čemur bodo prispevali znižanje inflacije, živahna nominalna rast plač in še vedno nizka brezposelnost, ki se bo sicer nekoliko zviševala. Vseeno pa bo rast še naprej oslabljena, saj se zaostrovanje denarne politike ECB in neugodni pogoji kreditiranja prenašajo v realno gospodarstvo ter se javnofinančna podpora postopno umika. Gledano v celoti se bo povprečna letna realna rast BDP po pričakovanjih upočasnila s 3,4% v letu 2022 na 0,7% v letu 2023, nato pa bo okrevala na 1,0% v letu 2024 in na 1,5% v letu 2025. V primerjavi z letošnjimi junijskimi projekcijami strokovnjakov Eurosistema je bila napoved rasti BDP popravljena navzdol za 0,2 odstotne točke za leto 2023, 0,5 odstotne točke za leto 2024 in 0,1 odstotne točke za leto 2025, kar odraža precejšnje poslabšanje kratkoročnih obetov zaradi vse slabših anketnih kazalnikov, strožjih pogojev financiranja – vključno z bolj neugodnimi učinki ponudbe kreditov – in močnejšega tečaja eura.^[1]

Skupna inflacija v euroobmočju, merjena z indeksom HICP, se bo v obdobju projekcij predvidoma še naprej zniževala zaradi umirjanja stroškovnih pritiskov in ozkih grl v dobavnih verigah ter zaradi zaostrovanja denarne politike. Tudi inflacija brez energentov in hrane se bo po pričakovanjih postopno zniževala, vendar bo po projekcijah do začetka leta 2024 višja od skupne inflacije. Predvidena dezinflacija je posledica popuščanja preteklih energetskih cenovnih šokov in drugih cenovnih pritiskov iz proizvodne verige, pri čemer bo močna rast stroškov dela postopoma postajala glavno gonilo inflacije brez energentov in hrane. Rast plač se bo od sredine leta 2023 po pričakovanjih postopno zniževala, a bo v obdobju projekcij ostala visoka, k čemur bo prispevalo zvišanje minimalne plače in nadomestila za inflacijo ob pomanjkanju ustrezne delovne sile na trgu dela, ki se bo sicer ohlajal. Profitne marže, ki so se lani izrazito povečale, bodo srednjeročno predvidoma blažile prenos stroškov dela v končne cene. Hkrati naj bi bolj zaostrena denarna politika vse bolj zavirala osnovno inflacijo. Gledano v celoti se bo skupna inflacija ob predpostavki, da bodo srednjeročna inflacijska pričakovanja ostala zasidrana na ravni inflacijskega cilja ECB, predvidoma znižala s povprečne 8,4-odstotne stopnje v letu 2022 na 5,6% v letu 2023, 3,2% v letu 2024 in 2,1% v letu 2025 ter bo ciljno raven dosegla v tretjem četrtletju 2025. V primerjavi z junijskimi projekcijami je bila inflacija za leti 2023 in 2024 popravljena navzgor zaradi višjih terminskih cen energentov, za leto 2025 pa je bila popravljena navzdol, ker naj bi apreciacija eura, strožji pogoji financiranja in slabše ciklične razmere zavirali inflacijo brez energentov in hrane.

Tabela 1

Projekcije rasti in inflacije za euroobmočje

(medletne spremembe v odstotkih)

Zaradi velike negotovosti, ki spremlja gospodarske obete, je v projekcije vključen scenarij, s katerim se ocenjujejo posledice morebitnih šibkejših gospodarskih gibanj in ponovnega stresa na finančnih trgih na Kitajskem za gospodarstvo euroobmočja (okvir 3). Predstavljen je tudi nabor analiz občutljivosti, povezanih z alternativnimi gibanji cen energentov in prehrambnih surovin (okvir 4).

2 Realno gospodarstvo

V drugem četrtletju 2023 je bila gospodarska rast v euroobmočju umirjena ob pozitivnem prispevku domačega povpraševanja in kopičenja zalog ter negativnem prispevku neto izvoza (graf 1).^[2] Na proizvodni strani je industrijska proizvodnja v drugem četrtletju oslabela kljub podpori zgodovinsko velikih zaostankov pri naročilih ob zmanjševanju ozkih grl v dobavnih verigah. V drugem četrtletju je z vidika bruto dodane vrednosti samo aktivnost v storitvenih dejavnostih zabeležila pozitivno četrtletno rast. Na strani povpraševanja je zasebna potrošnja zaradi visoke inflacije in zaostrenih pogojev financiranja stagnirala in je bila šibkejša, kot je bilo predvideno v junijskih projekcijah. Prispevek bruto investicij v osnovna sredstva je bil pozitiven, k čemur so največ prispevale podjetniške in državne naložbe. Prispevek neto izvoza k rasti je bil zaradi manjšega zunanjega povpraševanja in izgube konkurenčnosti po ocenah negativen kljub zelo šibkemu uvozu.

Graf 1

Realna rast BDP v euroobmočju

(četrtletne spremembe v odstotkih, desezonirani četrtletni podatki, prilagojeni za število delovnih dni)

Rast BDP bo v tretjem četrtletju 2023 po projekcijah stagnirala in v zadnjem četrtletju ostala umirjena, ker bo aktivnost v predelovalnih dejavnostih ostala šibka, v storitvenih dejavnostih pa se bo predvidoma upočasnila. Spodbuda gospodarski aktivnosti, ki izhaja iz zmanjšanja zaostankov pri naročilih, bo po pričakovanjih izzvenela, zaviralni učinki zaostrovanja pogojev financiranja in neugodnih pogojev kreditiranja pa naj bi se okrepili. Anketni kazalniki tako nakazujejo krčenje aktivnosti, ki se zdaj širi tudi v storitveni sektor, kar je v nasprotju s pričakovanji o nadaljnji rasti v tem sektorju, ki je bila predvidena v junijskih projekcijah. Ker se bo inflacija po pričakovanjih znižala in se bodo plače zaradi še vedno prisotnega pomanjkanja delovne sile zvišale, naj bi realni razpoložljivi dohodek okreval. Medtem ko bo to po pričakovanjih postavilo temelje za okrevanje zasebne potrošnje v drugi polovici leta 2023, pa se je zaupanje potrošnikov avgusta poslabšalo skupaj z gospodarsko klimo glede proizvodnje proizvodov za široko porabo, kar kaže na večjo previdnost v vedenju potrošnikov v primerjavi z junijskimi projekcijami. Obenem bo prispevek neto trgovinske menjave predvidoma ostal negativen v drugi polovici leta 2023, ko se bo rast uvoza okrepila v skladu z domačim povpraševanjem, rast izvoza pa bo ostala zmerna, čeprav bosta tako uvoz kot izvoz predvidoma nižja od ravni v junijskih projekcijah. Gledano v celoti bo rast v euroobmočju v drugi polovici leta 2023 po pričakovanjih ostala približno nespremenjena in je bila v primerjavi z junijskimi projekcijami popravljena navzdol za 0,6 odstotne točke.

Srednjeročno se bo rast BDP v euroobmočju po projekcijah zmerno okrepila, ker se bo realni dohodek gospodinjstev povečal in se bo izboljšalo zunanje povpraševanje, čeprav bodo rast zavirali strožji pogoji financiranja in zniževanje javnofinančne podpore. Realna rast BDP naj bi se med letom 2024 okrepila in se leta 2025 stabilizirala (tabela 2). Rast bo poleg popuščanja energetskih šokov po pričakovanjih podpiralo tudi umirjanje inflacijskih pritiskov ob vztrajni rasti dohodkov od dela, kar utira pot okrevanju zasebne potrošnje. Ponovno naj bi se okrepilo tudi zunanje povpraševanje, ki je bilo letos še posebej šibko. Vseeno naj bi spodbude, ki izhajajo iz teh ugodnih dejavnikov, zavirali strožji pogoji financiranja in apreciacija eura. Medtem ko naj bi bili ukrepi javnofinančne podpore večinoma nevtralni za rast v letu 2023, naj bi se v letih 2024 in 2025 rast zaradi njihovega umikanja znižala.

Povpraševanje bodo predvidoma še naprej zavirali strožji pogoji financiranja predvsem zaradi višjih obrestnih mer in deloma tudi v povezavi z omejeno ponudbo kreditov. Strmo zviševanje obrestnih mer od decembra 2021 se še naprej prenaša v realno gospodarstvo in vpliva na obete za gospodarsko rast (kot se odraža v tehničnih predpostavkah za projekcije – glej okvir 1), zlasti za leti 2023 in 2024.^[3] Kot kaže zadnja anketa ECB o bančnih posojilih v euroobmočju, so se poleg tega pogoji kreditiranja od preloma leta zaostrili, rast posojil pa se je strmo znižala. Ti dejavniki skupaj s precejšnjim poslabšanjem novejših mesečnih kazalnikov aktivnosti nakazujejo, da so neugodni učinki ponudbe kreditov večji, kot je bilo predvideno v junijskih projekcijah, kljub na splošno ugodnemu stanju bilanc gospodinjstev in podjetij.

V primerjavi z junijskimi projekcijami je bila realna rast BDP popravljena navzdol za 0,2 odstotne točke za leto 2023, 0,5 odstotne točke za leto 2024 in 0,1 odstotne točke za leto 2025. Popravki so predvsem posledica (i) strmega poslabšanja kratkoročnih obetov za rast, kot kažejo anketni kazalniki, (ii) strožjih pogojev financiranja (vključno z višjimi posojilnimi obrestnimi merami in bolj neugodnimi pogoji kreditiranja) ter (iii) močnejšega deviznega tečaja in šibkejšega zunanjega povpraševanja. Nedavno znižanje kazalnikov gospodarske aktivnosti kaže na popravke domačega povpraševanja navzdol v drugi polovici leta 2023, ki se prenesejo v leto 2024, in na še dodatne nadaljnje popravke zasebnih naložb navzdol, ki vodijo tudi do nižjega domačega povpraševanja v letu 2025. Po ocenah bo zaostrovanje ponudbe kreditov realno rast BDP, predvsem v letu 2024, zaviralo močneje, kot je bilo predvideno v junijskih projekcijah.

Tabela 2

Projekcije realnega BDP, trgov dela in trgovinske menjave

(medletne spremembe v odstotkih, razen če ni navedeno drugače)

Kar zadeva komponente realnega BDP, bo realna potrošnja gospodinjstev po pričakovanjih postopno okrevala in podpirala gospodarsko rast, ko se bo negotovost zmanjšala, realni dohodki in zaupanje pa izboljšali. Zasebna potrošnja je bila v prvi polovici leta približno nespremenjena. Potrošnja energentov in hrane se je zmanjšala, medtem ko je povpraševanje po potrošniških storitvah ostalo vztrajno. Zaradi znižanja inflacije in zmanjšanja negotovosti se bo potrošnja gospodinjstev od tretjega četrtletja 2023 dalje po pričakovanjih krepila. Gledano dlje od kratkoročnega obdobja, ko se bosta inflacija in negotovost še dodatno zmanjšali ter se bo realni dohodek zvišal, se bo potrošnja še naprej izboljševala in bo podpirala gospodarsko rast, čeprav bodo učinki ponovnega odpiranja gospodarstva po pandemiji postopno popuščali. Rast zasebne potrošnje je bila v primerjavi z junijskimi projekcijami za leto 2024 popravljena za 0,3 odstotne točke navzdol zaradi učinkov prenosa, ki izhajajo iz navzdol popravljenih kratkoročnih obetov in večje nagnjenosti k varčevanju, medtem ko je srednjeročna dinamika potrošnje večinoma nespremenjena.

Realni razpoložljivi dohodek bo po projekcijah v letu 2023 okreval in podpiral potrošnjo zaradi upada inflacije in močne rasti plač. Potem ko je realni razpoložljivi dohodek v letu 2022 rahlo upadel, bo v letu 2023 predvidoma okreval ob močni rasti dohodka od dela in iz premoženja in kapitala (predvsem zaradi gibanj bruto poslovnega presežka in komponent raznovrstnega dohodka v prvem četrtletju 2023) ter ob upadu inflacije. Dohodek iz premoženja in kapitala naj bi skupaj z močno rastjo plač podpiral kupno moč gospodinjstev kljub postopnemu umirjanju v obdobju projekcij. Prispevek javnofinančnih transferjev k rasti realnega razpoložljivega dohodka in potrošnje naj bi bil v celotnem obdobju projekcij približno nevtralen. Gledano v celoti se bo realni razpoložljivi dohodek po projekcijah zvišal za 0,6% v letu 2023, 1,0% v letu 2024 in 1,2 % v letu 2025.

Stopnja varčevanja gospodinjstev bo v letu 2023 predvidoma ostala povišana in se zatem le postopno normalizirala. Stopnja varčevanja se je v prvi polovici leta 2023 zvišala in bo letos predvidoma ostala precej nad ravnijo pred pandemijo, predvsem zaradi zvišanja dohodka iz premoženja in kapitala v prvem četrtletju 2023, iz katerega izhaja nizka nagnjenost k potrošnji. Ko se bodo negotovost in inflacijski pritiski v obdobju projekcij še dodatno zmanjšali, se bo stopnja varčevanja gospodinjstev rahlo znižala, vendar bo ostala nad ravnijo pred pandemijo, ker višje obrestne mere odtehtajo željo gospodinjstev, da normalizirajo varčevanje po pandemiji. Obseg presežnih prihrankov po pričakovanjih ne bo prispeval k rasti potrošnje, ker so prihranki večinoma v premožnejših gospodinjstvih in so naloženi v nelikvidno premoženje. Stopnja varčevanja je bila v primerjavi z junijskimi projekcijami popravljena navzgor za prvo polovico obdobja projekcij, kar večinoma odraža popravke podatkov za prvo letošnje četrtletje zaradi močnejših gibanj dohodka iz premoženja in kapitala, ki naj bi se postopoma umirila, in močnejše spodbude za varčevanje zaradi višjih obrestnih mer in zaostrenega dostopa do kreditov v preostanku obdobja projekcij.

Okvir 1
Tehnične predpostavke o obrestnih merah, cenah primarnih surovin in deviznih tečajih

Tehnične predpostavke glede na junijske projekcije zajemajo višje obrestne mere ter višje cene nafte in zemeljskega plina, nižje veleprodajne cene električne energije in apreciacijo eura. Tehnične predpostavke o obrestnih merah in cenah surovin temeljijo na tržnih pričakovanjih, s presečnim datumom na dan 22. avgusta 2023. Kratkoročne obrestne mere se merijo s 3-mesečno obrestno mero EURIBOR, tržna pričakovanja pa so izpeljana iz obrestnih mer terminskih pogodb, medtem ko se donosnost 10-letnih državnih obveznic uporablja kot približek dolgoročnih obrestnih mer.^[4] Od presečnega datuma za junijske projekcije so se zvišale tako kratkoročne kot dolgoročne obrestne mere in tudi njihovo predpostavljeno gibanje je bilo v primerjavi z junijskimi projekcijami popravljeno navzgor.

Tabela

Tehnične predpostavke

Tehnične predpostavke o cenah nafte so bile v obdobju projekcij popravljene navzgor za povprečno več kot 10%, ker je negotovost glede nezadostne ponudbe nafte postala pomembnejša od zaskrbljenosti glede svetovnega povpraševanja po nafti.^[5] V zadnjem obdobju so na cene nafte vplivali trije glavni dejavniki: odločitev OPEC+, da zmanjša ponudbo, vsesplošen izpad v ponudbi (pritisk navzgor) in negotovost glede kitajskega povpraševanja po nafti ob zaskrbljenosti glede gospodarske rasti v tej državi (pritisk navzdol). Gledano v celoti se je krivulja terminskih cen nafte od junijskih projekcij premaknila navzgor (za 5,9% za leto 2023, 12,6% za leto 2024 in 10,6% za leto 2025), vendar se še vedno predpostavlja, da bo cena nafte upadla z 82,7 USD za sod v letu 2023 na 77,9 USD za sod v letu 2025.

Predpostavke o cenah plina so se zvišale manj kot predpostavke o cenah nafte, predpostavke o cenah električne energije pa so se znižale. K ohranjanju nizkih cen plina so prispevale visoke zaloge, pri čemer je EU dosegla 90-odstotni cilj na področju skladiščenja plina tri mesece pred rokom novembra 2023. Zaradi nedavnih izpadov proizvodnje na norveških plinskih poljih in stavk v avstralskih obratih za utekočinjen zemeljski plin se je povečala volatilnost trga in so se nedavno zvišale cene plina ob zaskrbljenosti glede ponudbe. Gledano v celoti se je krivulja terminskih cen plina od junijskih projekcij premaknila rahlo navzgor (za 1,1% za leto 2023, 4,6% za leto 2024 in 2,1% za leto 2025). Nasprotno pa so bile terminske cene električne energije popravljene navzdol za približno 6% za leti 2023 in 2024, za leto 2025 pa so večinoma nespremenjene. Kar zadeva pravice do emisije ogljika v sistemu EU za trgovanje z emisijami, je bilo predvideno gibanje na podlagi terminskih pogodb od junijskih projekcij popravljeno navzgor za povprečno okrog 4%. Predpostavlja se, da bodo cene primarnih surovin brez energentov nekoliko nižje kot v junijskih projekcijah, k čemur bodo prispevale predvsem nižje predpostavke o cenah kovin – zaradi šibkega svetovnega povpraševanja – ki so jih nekoliko izravnale višje mednarodne cene hrane.

Predpostavka za dvostranske devizne tečaje je, da bodo v obdobju projekcij ostali nespremenjeni na povprečni ravni, ki je bila zabeležena v desetih delovnih dneh do presečnega datuma. Iz tega izhaja, da bo devizni tečaj med ameriškim dolarjem in eurom v obdobju projekcij na ravni 1,09 USD za euro in bo torej 0,7% višji, kot je bilo predpostavljeno v junijskih projekcijah. Predpostavka o efektivnem tečaju eura kaže na apreciacijo v višini 2,8% v primerjavi s predpostavko v junijskih projekcijah.

Stanovanjske naložbe se bodo v obdobju projekcij predvidoma skrčile zaradi višjih stroškov financiranja in strožjih kreditnih standardov. Potem ko so se v drugem četrtletju 2023 ponovno zmanjšale, se bodo stanovanjske naložbe po projekcijah še naprej krčile v celotnem letu 2024, nato pa bo njihova rast med letom 2025 postopno ponovno pridobivala nekaj rahlo pozitivnega zagona. Dolgotrajno šibke stanovanjske naložbe naj bi izhajale iz še vedno majhne dostopnosti stanovanj predvsem zaradi višjih hipotekarnih obrestnih mer in iz nizke dobičkonosnosti stanovanj zaradi upada cen stanovanj in visokih stroškov gradnje. Ti dejavniki skupaj z zaostrenimi kreditnimi pogoji močno zavirajo stanovanjske naložbe, čeprav naj bi nadaljnja rast dohodka gospodinjstev podpirala zmerno okrevanje v letu 2025.

Podjetniške naložbe se bodo po pričakovanjih v letu 2024 zmanjšale zaradi močno negativnega vpliva strožjih pogojev financiranja, nato pa naj bi k rahlemu okrevanju prispevali izboljšanje domačega in svetovnega povpraševanja ter zeleni in digitalni prehod. Po pozitivni rasti v drugem četrtletju se bodo podjetniške naložbe predvidoma krčile od tretjega četrtletja 2023 in celotno leto 2024, nato pa se bodo leta 2025 spet začele povečevati. V prihodnjih četrtletjih bodo šibka domača in svetovna gospodarska aktivnost, visoke obrestne mere in omejena ponudba kreditov po pričakovanjih prav posebno močno zavirali podjetniške naložbe. Proti koncu obdobja projekcij bodo podjetniške naložbe spodbujali pričakovan širši odboj domačega in tujega povpraševanja ter nadaljnja prizadevanja za zeleni in digitalni prehod, deloma pa jih bo podpiralo privabljanje zasebnega kapitala ob izvajanju načrtov s sredstvi iz sklada »EU naslednje generacije«.

Okvir 2
Mednarodno okolje

Po močni rasti v prvem četrtletju se je svetovna gospodarska aktivnost v drugem četrtletju 2023 umirila. Medtem ko je bila svetovna gospodarska rast v drugem četrtletju skladna z junijskimi projekcijami, je bila sestava po državah drugačna.^[6] V ZDA je bila aktivnost vztrajnejša, kot je bilo pričakovano, in sicer zaradi še vedno solidnega domačega povpraševanja in močnega trga dela. Podobno je bila rast višja od predhodnih pričakovanj na Japonskem in v Združenem kraljestvu. Nasprotno je rast na Kitajskem upadla bolj strmo, kot je bilo pričakovano, ker je okrevanje, ki ga poganja potrošnja, izgubilo zagon, ko so se ponovno pojavile težave v sektorju stanovanjskih nepremičnin na Kitajskem.^[7] Svetovni realni BDP se bo po projekcijah povečal za 3,2% v letu 2023, 3,0% v letu 2024 in 3,2% v letu 2025, kar je večinoma skladno z junijskimi projekcijami. Vendar pa majhni popravki prikrivajo bolj znatne spremembe obetov za rast v večjih gospodarstvih, ker so bili gospodarski obeti za Kitajsko za letošnje leto popravljeni znatno navzdol, medtem ko so bili obeti za rast v večjih razvitih gospodarstvih popravljeni navzgor, predvsem zaradi močnejše rasti v ZDA, kot je bilo sprva ocenjeno.

Kljub razmeroma vztrajni svetovni gospodarski aktivnosti bo svetovna trgovinska menjava letos po pričakovanjih stagnirala in se pozneje v obdobju projekcij vrnila k preteklemu razmerju z realnim BDP, kar bo privedlo tudi do izboljšanja zunanjega povpraševanja po izvozu euroobmočja. Trenutno nizka trgovinska intenzivnost svetovne rasti odraža sestavo gospodarske aktivnosti, deloma zaradi narave okrevanja po pandemiji, in pomeni večji prispevek storitvenih dejavnosti in zasebne potrošnje k svetovni rasti ter iz nastajajočih tržnih gospodarstev, ki so vsa manj trgovinsko intenzivna. Obenem svetovno zaostrovanje denarne politike slabi povpraševanje. Zaradi tega se bosta svetovna trgovinska menjava in zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja letos predvidoma povečala le za 0,2% oziroma 0,1%. Rast svetovne trgovinske menjave bo v preostanku obdobja projekcij po pričakovanjih ponovno pridobila zagon in se zvišala večinoma v skladu z gospodarsko aktivnostjo. Rast zunanjega povpraševanja po izvozu euroobmočja se bo v letih 2024 in 2025 po projekcijah prav tako zvišala na 3%. Projekcije za svetovni uvoz in zunanje povpraševanje po izvozu euroobmočja so bile za letos popravljene navzdol, predvsem zaradi nadaljnjih popravkov preteklih podatkov navzdol ob prelomu leta in šibkejšega uvoza v drugem četrtletju, kot je bilo sprva ocenjeno. Vseeno pa rast uvoza v preostanku obdobja projekcij ostaja večinoma primerljiva z junijskimi projekcijami.

Tabela

Mednarodno okolje

(medletne spremembe v odstotkih)

Svetovna skupna inflacija se znižuje, vendar osnovni inflacijski pritiski ostajajo močni, predvsem v razvitih gospodarstvih, medtem ko bodo izvozne cene konkurentov euroobmočja po projekcijah strmo upadle, k čemur bodo prispevala gibanja cen primarnih surovin. Svetovna skupna inflacija, merjena z indeksom cen življenjskih potrebščin, bo letos predvidoma dosegla 4,8%, nato pa se bo postopno zniževala na 4,2% v letu 2024 in 3,2% v letu 2025. Projekcije svetovne inflacije za letos so v primerjavi z junijskimi projekcijami večinoma nespremenjene, za leto 2024 pa so rahlo višje. To večinoma odraža popravke inflacijskih obetov za Turčijo navzgor in vztrajnejšo inflacijo v Združenem kraljestvu po več presenetljivo visokih podatkih o inflaciji, merjeni s cenami življenjskih potrebščin, in o plačah. Izvozne cene konkurentov euroobmočja (v nacionalnih valutah) se od sredine leta 2022 znižujejo zaradi upada cen primarnih surovin in postopnega popuščanja pritiskov iz domače in tuje proizvodne verige. Izvozne cene konkurentov euroobmočja so bile za letos v primerjavi z junijskimi projekcijami popravljene navzdol, kar odraža znižanje inflacije, merjene z izvoznimi cenami, v ključnih trgovinskih partnericah, medtem ko so bile za leto 2024 popravljene rahlo navzgor zaradi višjih cen primarnih surovin.

Rast izvoza euroobmočja bo po pričakovanjih ostala umirjena zaradi šibke svetovne trgovinske menjave in izgube konkurenčnosti, medtem ko je bila rast uvoza v bližnji prihodnosti popravljena navzdol zaradi šibkejšega domačega povpraševanja. Po zmanjšanju v drugem četrtletju 2023 bo realni izvoz euroobmočja po ocenah v bližnji prihodnosti porasel počasneje, kot je bilo sprva pričakovano. Ankete kažejo, da so nova izvozna naročila upadla tako pri storitvah kot pri izdelkih, medtem ko so predelovalna podjetja zaostanke pri naročilih zdaj zmanjšala proti običajnim ravnem. Obenem na cenovno konkurenčnost euroobmočja negativno vplivajo apreciacija eura od septembra 2022 in še vedno razmeroma visoke cene energentov, s katerimi se soočajo podjetja v euroobmočju. Ti dejavniki bodo po pričakovanjih preprečili okrevanje deleža euroobmočja na izvoznih trgih. Izvoz najverjetneje ne bo pomembno prispeval k okrevanju v euroobmočju za razliko od preteklih obdobij okrevanja, ko je bila trgovinska dinamika močnejša. Hkrati se bo po močnem krčenju ob prelomu leta rast uvoza v euroobmočju po projekcijah ponovno okrepila, kar je povezano z manjšim kopičenjem zalog proizvodov za vmesno porabo, vključno z energenti, vseeno pa naj bi v obdobju projekcij ostala umirjena zaradi šibkega domačega povpraševanja. Zaradi nedavnega šibkega uvoza bo prispevek neto trgovinske menjave k BDP v letu 2023 po pričakovanjih pozitiven, v preostanku obdobja projekcij pa nevtralen (graf 2). Zaradi padanja uvoznih cen so se pogoji menjave v euroobmočju na začetku leta izboljšali, medtem ko se bodo v obdobju projekcij predvidoma stabilizirali. Presežek salda tekočega računa euroobmočja se bo po pričakovanjih povečal, čeprav bo ostal nižji kot pred pandemijo.

Graf 2

Realni BDP v euroobmočju – razčlenitev na glavne izdatkovne komponente

(medletne spremembe v odstotkih; prispevki v odstotnih točkah)

Dinamika na trgu dela se bodo v prihodnjih četrtletjih po projekcijah upočasnila v skladu s slabšimi obeti za rast, brezposelnost pa se bo rahlo zvišala. Rast zaposlenosti se je v drugem četrtletju 2023 v primerjavi s predhodnim četrtletjem upočasnila na 0,2%. Zaposlenost se bo medletno po pričakovanjih v letu 2023 povečala za 1,2%, v letih 2024 in 2025 pa samo za 0,2% (graf 3). To odraža določeno kopičenje delovne sile ob poslabšanju kratkoročnih gospodarskih obetov, ki se bo v srednjeročnem obdobju predvidoma postopoma umirilo. Nizko rast zaposlenosti naj bi v obdobju projekcij spremljalo zviševanje stopnje brezposelnosti, kar nakazuje, da bo rast zaposlenosti v veliki meri posledica povečevanja števila aktivnega prebivalstva. Stopnja brezposelnosti se bo po pričakovanjih z zgodovinsko nizke 6,4-odstotne ravni rahlo zvišala in bo leta 2025 znašala 6,7%. To pomeni popravek navzgor za 0,3 odstotne točke za leto 2024 in 0,4 odstotne točke za leto 2025 zaradi popravkov obetov za gospodarsko rast. Povprečno število opravljenih delovnih ur na zaposlenega se bo po projekcijah zmerno povečalo, kar nakazuje, da bo do konca obdobja projekcij okrevalo približno na raven pred pandemijo. Kar zadeva število zaposlenih in opravljene delovne ure, projekcije tako kažejo na postopno zmanjšanje kopičenja delovne sile in s tem na okrevanje produktivnosti dela.

Graf 3

Trg dela v euroobmočju

(odstotek delovne sile (lestvica na levi strani), medletne spremembe v odstotkih (lestvica na desni strani))

Okvir 3
Analiza scenarija morebitne nadaljnje upočasnitve gospodarstva in stresa na finančnih trgih na Kitajskem ter prelivanja v euroobmočje

V analizi scenarija se preučujejo navzdol usmerjena tveganja za septembrske projekcije, ki izhajajo iz kitajskega gospodarstva. V scenariju se predpostavlja nadaljnje poslabšanje razmer in šibkejše naložbe na kitajskem trgu stanovanjskih nepremičnin. Predpostavlja se, da bo to privedlo tudi do novih napetosti na povezanem finančnem trgu, zaradi katerih se bodo zvišali stroški zasebnega financiranja in bodo nastali negativni učinki na premoženje gospodinjstev. Scenarij tveganja predpostavlja izrazitejše ohlajanje kitajskega gospodarstva v primerjavi s septembrskimi projekcijami, pri čemer bi bil realni BDP v letu 2024 za 1,4 odstotne točke nižji kot v osnovnem scenariju, medtem ko bi bili učinki leta 2025 majhni (graf A).^[8] Z mednarodnega vidika je prelivanje na splošno omejeno ob dezinflacijskem vplivu zaradi narave šokov na trgu stanovanjskih nepremičnin in na finančnem trgu, kar negativno vpliva na zunanje povpraševanje in cene primarnih surovin – predvsem na cene nafte, ki bi leta 2024 upadle za 4%. Vendar je tako ob predpostavki, da upočasnitev ne bi povzročila dodatne svetovne negotovosti, ki bi lahko privedla do večje volatilnosti na finančnih trgih.

Graf A

Scenarij upočasnitve gospodarstva na Kitajskem

Po scenariju bi bili rast in inflacija v euroobmočju šibkejši. V scenariju bi se realna rast BDP v euroobmočju v primerjavi z osnovnim scenarijem iz septembrskih projekcij v letih 2024 in 2025 znižala za 0,2 odstotne točke, sprva zaradi manjšega svetovnega povpraševanja (zunanjega povpraševanja po izvozu euroobmočja), medtem ko bi bilo z vplivom prek finančnih kanalov mogoče pojasniti večino znižanja v letu 2025 (graf B).^[9] Zaradi vpliva na cene nafte bi se inflacija v euroobmočju v letu 2024 znižala za 0,1 odstotne točke. Prispevek nižjih cen energentov k inflaciji v euroobmočju bi se do konca obdobja projekcij postopoma zmanjševal, ko bi se na trgu primarnih surovin ponovno vzpostavilo ravnovesje med povpraševanjem in ponudbo, medtem ko bi prelivanje iz trgovinske menjave in finančnega sektorja postalo pomembnejše in bi privedlo do nadaljnjega znižanja za 0,1 odstotne točke v letu 2025.

Graf B

Vpliv upočasnitve gospodarske rasti na Kitajskem na realno rast BDP in inflacijo v euroobmočju

(odklon od medletne rasti v osnovnem scenariju v odstotnih točkah)

3 Javnofinančni obeti

Naravnanost javnofinančne politike bo v letih 2023 in 2025 po projekcijah nevtralna, v letu 2024 pa se bo zaostrila. V primerjavi z junijskimi projekcijami nakazujejo javnofinančne predpostavke določeno mero diskrecijskega zaostrovanja na ravni euroobmočja, zlasti v letu 2023 (tabela 3). Naravnanost javnofinančne politike v euroobmočju, prilagojena za nepovratna sredstva iz sklada »EU naslednje generacije«, bo po projekcijah leta 2023 približno uravnotežena, leta 2024 pa se bo precej zaostrila predvsem zaradi umika skoraj 75% kompenzacijskih ukrepov v zvezi z energijo in inflacijo iz leta 2023. Naravnanost javnofinančne politike bo v letu 2025 predvidoma zopet nevtralna, saj bodo nadaljnje iztekanje ukrepov v zvezi z energijo deloma odtehtale višje naložbe ob podpori programa »EU naslednje generacije« in višjih izdatkov za obrambo. V osnovnih projekcijah je kljub temu še vedno upoštevana znatna javnofinančna podpora v primerjavi z letom 2019, tj. pred pandemijo. Od junijskih projekcij so popravki v javnofinančnih predpostavkah večinoma povezani z zmanjšanjem kompenzacijskih ukrepov v zvezi z energijo in inflacijo. V letu 2023 zmanjšanje izvira predvsem iz Nemčije, kjer so bili (bruto) javnofinančni stroški ukrepov v zvezi z energijo znižani, saj so zaradi gibanja cen energentov obstoječe cenovne kapice postale manj drage, ne da bi to neposredno vplivalo na inflacijo v skupini energentov. V letu 2024 je največje zmanjšanje ukrepov v zvezi energijo predvideno v Franciji predvsem zaradi revizije cenovne zaščite pri električni energiji, zaradi katere je zaščita manj velikodušna, s čimer se bodo zmanjšali javnofinančni stroški, inflacija v skupini energentov pa zvišala. Poleg preobrata pri ukrepih v zvezi z energijo so popravki v skupnih diskrecijskih ukrepih rezultat nekoliko višjih plačnih in drugih izdatkov.

Tabela 3

Javnofinančni obeti v euroobmočju

(v odstotkih BDP)

Javnofinančni obeti v euroobmočju naj bi se v obdobju projekcij izboljšali, vendar manj, kot je bilo predvideno v junijskih projekcijah. Proračunski primanjkljaj se bo v letih 2023 in 2024 po projekcijah še naprej zmanjševal, in sicer na 2,8% BDP, nato pa se bo v letu 2025 spet rahlo povečal na 2,9% BDP. K temu bo prispeval predvsem vse manjši ciklično prilagojeni primarni primanjkljaj v obdobju 2023–2024, čemur bo v letu 2025 sledila stabilizacija v kombinaciji s povečanjem plačil obresti kot deležem BDP. V primerjavi z junijskimi projekcijami je višji primanjkljaj ob koncu obdobja projekcij posledica višjih primarnih odhodkov, med drugim višjih izdatkov za nadomestila za brezposelnost. Delež javnega dolga euroobmočja v razmerju do BDP se bo po projekcijah še naprej zmanjševal in leta 2025 dosegel 88,5%, k čemur bodo prispevale negativne razlike med obrestno mero in stopnjo rasti, ki bodo več kot odtehtale primarni primanjkljaj, ter pričakovane pozitivne prilagoditve med primanjkljajem in dolgom. Zmanjšanje deleža javnega dolga je bilo v primerjavi z junijskimi projekcijami popravljeno navzdol predvsem zaradi sprememb v razliki med obrestno mero in stopnjo rasti BDP.

4 Cene in stroški

Inflacija se bo po projekcijah znižala z 8,4% v povprečju leta 2022 na 5,6% v povprečju leta 2023, 3,2% leta 2024 in 2,1% leta 2025. Po strmem znižanju tekom leta 2023 bo skupna inflacija v prvi polovici leta 2024 po pričakovanjih ostala večinoma nespremenjena, nato pa se bo leta 2025 postopoma še zniževala in v tretjem četrtletju 2025 dosegla inflacijski cilj ECB (graf 4). Znižanje skupne inflacije v obdobju projekcij je posledica upada medletne stopnje rasti v vseh glavnih skupinah, čeprav v različni meri. Na dinamiko sprva vplivajo tudi močni bazni učinki v skupinah energentov in hrane, v celotnem obdobju projekcij pa tudi ukrepi javnofinančne politike in predpostavke o cenah primarnih surovin (graf 5 in graf 6).

Graf 4

Inflacija (HICP) v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

Graf 5

Vpliv baznih učinkov v skupinah hrane in energentov na skupno inflacijo

(v odstotnih točkah)

Po rahlem dvigu leta 2024, povezanem z odpravljanjem javnofinančnih ukrepov pomoči, bo inflacija v skupini energentov predvidoma le malo prispevala k skupni inflaciji v letu 2025. Inflacija v skupini energentov bo opazno prispevala k znižanju skupne inflacije v kratkoročnem obdobju in bo ostala negativna vse do zadnjega četrtletja 2023, nato pa bo v drugem četrtletju 2024 postala pozitivna in se zvišala na 7,4%. Preobrat je posledica ponovne rasti cen energetskih primarnih surovin po upadu v predhodnem letu, baznih učinkov, ki spreminjajo predznak od zadnjega četrtletja 2023 dalje, ter umikanja javnofinančnih ukrepov, s katerimi se kompenzirajo cene energije in inflacija. Leta 2025 naj bi se inflacija v skupini energentov znižala na 1,4%, kar je približno v skladu s tehničnimi predpostavkami o veleprodajnih cenah nafte, plina in električne energije.

Inflacija v skupini hrane se bo po projekcijah še naprej zniževala zaradi precejšnjih baznih učinkov, umirjanja pritiskov iz proizvodne verige in predpostavljenega znižanja cen prehrambnih surovin v euroobmočju. Medletna inflacija v skupini hrane, ki je avgusta 2023 znašala 9,8%, se bo v drugem četrtletju 2024 predvidoma znižala na 3,0%, kar je posledica izrazite oslabitve rasti cen predelane in nepredelane hrane. Kljub temu bodo k inflaciji v skupini hrane prispevala dinamična gibanja stroškov dela in pritiski na rast cen, ki izhajajo iz neugodnih vremenskih razmer, povezanih denimo z nedavnimi sušami. V srednjeročnem obdobju se bo inflacija v skupini hrane predvidoma zniževala bolj postopno in bo leta 2025 v povprečju znašala 2,3%, saj bodo pritiski na rast cen s strani prehrambnih surovin popustili, profitne marže pa se bodo normalizirale, vendar bo zaradi dinamične rasti stroškov dela ostala nekoliko povišana.

Graf 6

Inflacija v euroobmočju – razčlenitev na glavne komponente

(medletne spremembe v odstotkih; odstotne točke)

Inflacija brez energentov in hrane se bo po projekcijah še naprej postopoma zniževala, čeprav bo zaradi močne, čeprav vse počasnejše rasti plač v celotnem obdobju projekcij ostala povišana (tabela 4 in graf 7). Inflacija brez energentov in hrane, ki je avgusta 2023 dosegla 5,3%, naj bi se v letu 2024 znižala na 2,9%. Kar zadeva dve glavni skupini, naj bi se inflacija v skupini industrijskih proizvodov razen energentov znižala bolj kot inflacija v skupini storitev, kar je v skladu z večjo vlogo, ki jo imajo vse manjši pritiski iz proizvodne verige pri inflaciji v skupini blaga, in z večjo vlogo, ki jo imajo povišani pritiski s strani stroškov dela pri inflaciji v skupini storitev. V celoti gledano pričakovano znižanje inflacije brez energentov in hrane s 5,1% v letu 2023 na 2,2% v letu 2025 sledi zmanjševanju ozkih grl v dobavnih verigah in energetskih učinkov, vse bolj pa odraža tudi zaostrovanje denarne politike in normalizacijo povpraševanja ob popuščanju posledic ponovnega odpiranja gospodarstva po pandemiji. Napovedana povišana raven inflacije brez energentov in hrane odraža dejstvo, da bo vpliv visoke, čeprav vse manjše rasti nominalnih plač predvidoma le delno odtehtalo prilagajanje profitnih marž.

Graf 7

Inflacija brez energentov in hrane v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

V primerjavi z letošnjimi junijskimi projekcijami je bila napoved inflacije za leti 2023 in 2024 popravljena navzgor za 0,2 odstotne točke, za leto 2025 pa je bila popravljena navzdol za 0,1 odstotne točke. Inflacija v skupini energentov je bila za leti 2023 in 2024 popravljena navzgor zaradi nedavnih presenetljivo visokih podatkov, višjih terminskih cen nafte in sprememb v reguliranih cenah. Popravke navzgor so deloma odtehtali popravki navzdol v drugih komponentah razen energentov. Inflacija v skupini hrane je bila za leto 2023 popravljena navzgor predvsem zaradi presenetljivo visokih podatkov, medtem ko so popravki navzdol za leti 2024 in 2025 posledica nižjih tehničnih predpostavk o cenah pri kmetijskih proizvajalcih v euroobmočju. Inflacija brez energentov in hrane ostaja za leto 2023 nespremenjena, vendar je bila za leti 2024 in 2025 popravljena navzdol zaradi apreciacije eura in slabših obetov glede povpraševanja.

Tabela 4

Gibanje cen in stroškov v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih)

Rast nominalnih plač se bo sčasoma predvidoma postopoma zmanjševala, vendar bo ostala povišana zaradi še vedno presežnega povpraševanja na trgu dela ter povečanja minimalnih plač in nadomestil za inflacijo. Rast sredstev za zaposlene na zaposlenega se bo po projekcijah zmanjšala s 5,3% v letu 2023 na 3,8% v letu 2025. V letu 2023 je rast v primerjavi z junijskimi projekcijami nespremenjena, medtem ko se v letih 2024 in 2025 pričakuje rahlo nižja rast zaradi vse šibkejšega trga dela. Izguba kupne moči, ki je nastala po skokovitem porastu inflacije, bo po pričakovanjih nadomeščena šele ob koncu obdobja projekcij. Rast stroškov dela na enoto proizvoda bo po pričakovanjih dosegla najvišjo raven v letu 2023, nato pa naj bi se v letih 2024 in 2025 zmanjšala zaradi zniževanja rasti plač in okrevanja rasti produktivnosti (graf 8).

Graf 8

Razčlenitev stroškov dela na enoto proizvoda v euroobmočju

(medletne spremembe v odstotkih; odstotne točke)

Domači cenovni pritiski, merjeni z rastjo deflatorja BDP, se bodo v obdobju projekcij predvidoma postopno zmanjševali s sedanjih visokih ravni (graf 9). Medletna stopnja rasti deflatorja BDP je po projekcijah dosegla rekordno 6,3-odstotno vrednost v prvem in drugem četrtletju 2023, nato pa se bo ob koncu leta 2025 postopoma znižala na 2,0%. Poleg vse nižjih stopenj rasti stroškov dela na enoto proizvoda je znižanje tudi posledica počasnejše rasti dobička na enoto proizvoda. Izredni dejavniki, ki so podpirali marže podjetij v letih 2021 in 2022, so bili verjetno prisotni tudi v prvi polovici leta 2023, medtem ko so popuščanje ozkih grl v dobavnih verigah, šibko agregatno povpraševanje in močna rast plač v večjem delu obdobja projekcij skladni z zniževanjem kazalnikov dobička v obdobju projekcij.^[10] Dobiček na enoto proizvoda se bo do sredine leta 2024 predvidoma zmanjševal in bo skupaj z dezinflacijskim vplivom izboljšanih pogojev menjave in krepitvijo rasti produktivnosti prispeval k absorpciji razmeroma močne rasti stroškov dela. Od druge polovice leta 2024 se bo dobiček na enoto proizvoda povečeval, saj naj bi upočasnitev rasti stroškov dela prispevala k višjim cenam podjetij.

Graf 9

Deflator BDP v euroobmočju – dohodkovna struktura

(medletne spremembe v odstotkih; odstotne točke)

Po skokovitem porastu v letu 2022 bo medletna stopnja rasti uvoznih cen v letu 2023 po pričakovanjih postala negativna, kar bo v obdobju projekcij prispevalo k izboljšanju pogojev menjave. Po 17,4-odstotnem skokovitem porastu v letu 2022 naj bi se uvozni deflator strmo znižal in se v letu 2023 zmanjšal ob pojemanju ozkih grl v dobavnih verigah na področju uvoženih vhodnih surovin, nato pa naj bi v letih 2024 in 2025 postal pozitiven v skladu s predpostavljeno dinamiko cen energetskih primarnih surovin in zmernim zvišanjem cen neživilskih surovin.

Okvir 4
Analiza občutljivosti: alternativna gibanja cen energentov in hrane

Ob precejšnji negotovosti, ki spremlja prihodnje gibanje cen energentov, so alternativna gibanja cen energentov izpeljana iz cen nafte in plina, kot izhajajo iz opcij, ter konstantnega gibanja cen, s čimer se ocenjujejo posledice za prihodnjo inflacijo in realno rast BDP. V tej analizi je uporabljen sintetični indeks cen energentov, ki združuje terminske cene nafte in plina. Alternativna nižja in višja gibanja so izpeljana iz 25. in 75. centila do tveganja nevtralne gostote verjetnosti cene nafte in plina, kot izhaja iz opcij, na dan 22. avgusta 2023 (presečni datum za tehnične predpostavke). Obe porazdelitvi kažeta, da so tehnične predpostavke v septembrskih projekcijah izpostavljene navzgor usmerjenim tveganjem. Tveganja so zelo izrazita pri terminskih cenah plina ob še vedno zaostrenih in volatilnih razmerah na trgih plina zaradi vojne v Ukrajini. Poleg tega se pri cenah nafte in plina upošteva predpostavka o konstantnih cenah. Vpliv alternativnih gibanj je ocenjen z vrsto makroekonomskih modelov ECB in Eurosistema, ki se uporabljajo v projekcijah. Povprečni vpliv na realno rast BDP in inflacijo na podlagi različnih modelov je prikazan v spodnji tabeli.

Tabela A

Vpliv alternativnih gibanj cen energentov

Podobna analiza občutljivosti je izvedena z alternativnimi gibanji mednarodnih cen hrane, ki so nagnjene navzgor. V analizi se predpostavlja, da mednarodne cene prehrambnih surovin pri pšenici in koruzi sledijo 10. in 90. centilu cen, kot izhajajo iz opcij, na dan 22. avgusta. Porazdelitev je nagnjena navzgor, kar verjetno odslikava kombinacijo tveganj v zvezi s podnebnimi spremembami in pojava El Niño – ki bi lahko še povečal že tako verjetno večjo pogostost ekstremnih vremenskih pojavov, ki so posledica podnebnih sprememb na splošno – ter nadaljnjo negotovost glede svetovne ponudbe žita, ki je rezultat vojne v Ukrajini. Vpliv alternativnih gibanj na projekcije inflacije v euroobmočju je ocenjen s pomočjo elastičnosti iz makroekonomskih modelov Eurosistema, ki se uporabljajo v projekcijah, in je prikazan v spodnji tabeli. Vpliv višjih cen hrane na realno rast BDP v euroobmočju bi bil zanemarljiv.

Tabela B

Vpliv alternativnih gibanj cen hrane

(odstopanje od stopenj rasti v osnovnem scenariju, v odstotnih točkah)

Okvir 5
Napovedi drugih institucij

Napovedi za euroobmočje pripravljajo tudi druge mednarodne organizacije in zasebne institucije. Te napovedi niso neposredno primerljive niti med seboj niti s projekcijami strokovnjakov ECB, saj so bile dokončane v različnih časovnih obdobjih. Poleg tega te napovedi uporabljajo drugačne metode za izpeljavo predpostavk o javnofinančnih, finančnih in zunanjih spremenljivkah, vključno s cenami nafte, plina in drugih primarnih surovin. Razlikujejo se tudi glede metod prilagoditve za število delovnih dni pri realnem BDP.

Tabela

Primerjava nedavnih napovedi realne rasti BDP in inflacije za euroobmočje

(medletne spremembe v odstotkih)

Septembrske projekcije strokovnjakov ECB so znotraj razpona drugih napovedi rasti BDP in inflacije. Projekcije rasti BDP za leto 2023, ki so jih pripravili strokovnjaki ECB, so rahlo višje od napovedi zasebnega sektorja ter nekoliko nižje od napovedi MDS (World Economic Outlook Update), poletne (vmesne) napovedi Evropske komisije in napovedi OECD. Za leto 2024 so projekcije strokovnjakov ECB med najnižjimi napovedmi, vendar nekoliko nad anketo Consensus Economics. Za leto 2025 so podobne drugim redkim razpoložljivim napovedim za to leto. Kar zadeva inflacijo, so projekcije strokovnjakov ECB za leto 2024 med najvišjimi napovedmi in v skladu z napovedmi OECD, vendar precej nad anketo Consensus Economics. Za leto 2025 so znotraj ozkega razpona drugih napovedi.