1 Shrnutí

Krátkodobý výhled hospodářského růstu v eurozóně se zhoršil, zatímco ve střednědobém horizontu by se ekonomika měla s oživením domácí i zahraniční poptávky postupně navracet k mírnému růstu. Hospodářská aktivita v eurozóně rostla v první polovině roku 2023 pomalým tempem, a to navzdory zvýšené úrovni nahromaděných objednávek ve zpracovatelském průmyslu a odeznění vysokých cen energií. Navíc tyto vlivy z velké míry odezněly a krátkodobé ukazatele naznačují v blízké budoucnosti stagnaci v důsledku přísnějších podmínek financování, slabé důvěry podniků a spotřebitelů a nízké zahraniční poptávky v souvislosti s posilováním eura. Očekává se, že růst od roku 2024 oživí s tím, jak se zahraniční poptávka přiblíží svému předpandemickému trendu a reálné příjmy vzrostou díky klesající inflaci, rychlému růstu nominálních mezd a stále nízké, i když mírně rostoucí nezaměstnanosti. Růst však bude nadále tlumen s tím, jak se dopad zpřísnění měnové politiky ECB a nepříznivých podmínek pro poskytování úvěrů bude promítat do reálné ekonomiky a jak bude postupně ukončována fiskální podpora. Celkově by měl průměrný roční růst reálného HDP zpomalit z 3,4 % v roce 2022 na 0,7 % v roce 2023 a poté v letech 2024 a 2025 oživit na 1,0 %, resp. 1,5 %. V porovnání s projekcemi odborníků Eurosystému z června 2023 byl výhled růstu HDP revidován směrem dolů o 0,2 procentního bodu pro rok 2023, o 0,5 procentního bodu pro rok 2024 a o 0,1 procentního bodu pro rok 2025, což v kontextu zhoršujících se ukazatelů z výběrových šetření, přísnějších podmínek financování – včetně nepříznivějších vlivů na straně nabídky úvěrů – a silnějšího směnného kurzu eura odráží významné snížení krátkodobého výhledu.^[1]

Celková inflace v eurozóně by měla v horizontu projekcí dále klesat v důsledku zmírnění nákladových tlaků a překážek na straně nabídky i dopadu zpřísnění měnové politiky. Inflace měřená HICP bez započtení cen energií a potravin by měla také postupně klesat, ale do začátku roku 2024 by měla převyšovat celkovou inflaci. Předpokládaná dezinflace je způsobena odezníváním vlivů dřívějších šoků spojených s cenami energií a dalších tlaků v cenovém řetězci, přičemž dominantním faktorem inflace měřené HICP bez započtení cen energií a potravin se postupně stává výrazný růst mzdových nákladů. Růst mezd by měl od poloviny roku 2023 postupně klesat, i když v horizontu projekcí zůstane vysoký v důsledku růstu minimálních mezd a inflační kompenzace v kontextu napjatého, i když oslabujícího trhu práce. Očekává se, že ziskové marže, které loni výrazně vzrostly, budou ve střednědobém horizontu představovat rezervu pro promítání mzdových nákladů do konečných cen. Přísnější měnová politika by navíc měla ve stále větší míře tlumit jádrovou inflaci. Pokud se předpokládá, že střednědobá inflační očekávání zůstanou ukotvena na úrovni inflačního cíle ECB, celková inflace měřená HICP by se měla snížit z průměrné hodnoty 8,4 % v roce 2022 na 5,6 % v roce 2023, 3,2 % v roce 2024 a 2,1 % v roce 2025 a dosáhnout tak cíle ve třetím čtvrtletí roku 2025. V porovnání s projekcemi z června 2023 byla inflace měřená HICP pro roky 2023 a 2024 revidována směrem nahoru, a to v důsledku vyšších cen futures na energie, a pro rok 2025 směrem dolů, neboť dopady posílení eura, přísnější podmínky financování a slabší cyklické podmínky by měly inflaci měřenou HICP bez započtení cen energií a potravin tlumit.

Tabulka 1

Projekce hospodářského růstu a inflace pro eurozónu

(meziroční změny v %)

Vzhledem k vysoké nejistotě spojené s hospodářským výhledem obsahuje tato zpráva scénář, který hodnotí důsledky možného slabšího hospodářského vývoje a obnoveného finančního napětí v Číně pro ekonomiku eurozóny (box 3), jakož i řadu citlivostních analýz souvisejících s alternativním vývojem cen energetických a potravinářských komodit (box 4).

2 Reálná ekonomika

Ve druhém čtvrtletí roku 2023 byl hospodářský růst v eurozóně utlumený, s kladným příspěvkem domácí poptávky a akumulací zásob a záporným příspěvkem čistého vývozu (graf 1).^[2] Pokud jde o výrobu, průmyslová výroba ve druhém čtvrtletí oslabila, a to navzdory podpoře v podobě historicky vysokého počtu nevyřízených objednávek v souvislosti se zmírněním překážek v dodávkách. Pouze aktivita ve službách zaznamenala ve druhém čtvrtletí kladný mezičtvrtletní růst hrubé přidané hodnoty. Na straně poptávky soukromá spotřeba vzhledem k vysoké inflaci a přísným podmínkám financování stagnovala a byla slabší, než se předpokládalo v červnových projekcích. Kladně přispěla tvorba hrubého fixního kapitálu, způsobená převážně podnikatelskými a vládními investicemi. Odhaduje se, že nižší zahraniční poptávka a ztráta konkurenceschopnosti vedly k zápornému příspěvku čistého vývozu k růstu navzdory velmi slabému dovozu.

Graf 1

Růst reálného HDP v eurozóně

(mezičtvrtletní změny v procentech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

Růst HDP by měl ve třetím čtvrtletí roku 2023 stagnovat a ve čtvrtém čtvrtletí zůstat utlumený, neboť hospodářská aktivita ve zpracovatelském průmyslu zůstává slabá a v sektoru služeb se očekává zpomalení. Očekává se, že podpora hospodářské aktivity způsobená vyřizováním nahromaděných objednávek odezní a zintenzivní se útlum vyvolaný zpřísňujícími se podmínkami financování a nepříznivými podmínkami pro poskytování úvěrů. Na rozdíl od očekávání pokračujícího růstu v sektoru služeb obsažených v červnových projekcích ukazatele z výběrových šetření skutečně naznačují pokles aktivity, který se nyní vztahuje i na tento sektor. Vzhledem k očekávanému poklesu inflace a růstu mezd v kontextu stále napjaté situace na trhu práce by se měl reálný disponibilní důchod zotavit. I když se očekává, že tato situace připraví půdu pro oživení soukromé spotřeby ve druhé polovině roku 2023, spotřebitelská důvěra, spolu s podnikatelským sentimentem, pokud jde o výrobu spotřebního zboží, se v srpnu snížila, což ve srovnání s červnovými projekcemi naznačuje obezřetnější chování spotřebitelů. Zároveň se očekává, že příspěvek čistého vývozu zůstane ve druhé polovině roku 2023 záporný, neboť růst dovozu se zvýší v souladu s domácí poptávkou, zatímco růst vývozu zůstává mírný, i když se předpokládá, že úroveň dovozu i vývozu bude nižší než hodnota uvedená v červnových projekcích. Celkově se očekává, že hospodářský růst v eurozóně bude ve druhé polovině roku 2023 víceméně stagnovat a ve srovnání s červnovými projekcemi byl revidován o 0,6 procentního bodu směrem dolů.

Ve střednědobém horizontu by měl růst HDP eurozóny mírně posílit s tím, jak roste reálný příjem domácností a zlepšuje se zahraniční poptávka, i když v důsledku přísnějších podmínek financování a klesající fiskální podpory by měly být nepříznivé. Růst reálného HDP by měl v průběhu roku 2024 posilovat a v roce 2025 se stabilizovat (tabulka 2). Vedle odeznění energetických šoků by měl být hospodářský růst podporován odezníváním inflačních tlaků v kontextu odolného růstu pracovních příjmů a připravit tak půdu pro oživení soukromé spotřeby. Také zahraniční poptávka, která je v letošním roce obzvláště slabá, by měla opět posílit. Impuls poskytnutý těmito příznivými faktory by však měl být zmírněn přísnějšími podmínkami financování a posilováním eura. Navíc, i když se má za to, že fiskální podpůrná opatření jsou pro růst v roce 2023 víceméně neutrální, jejich odstranění by mělo v letech 2024 a 2025 hospodářský růst snížit.

Očekává se, že přísnější podmínky financování, především v důsledku vyšších úrokových sazeb a částečně také v souvislosti s omezeními na straně nabídky úvěrů, budou nadále tlumit poptávku. Prudký nárůst úrokových sazeb od prosince 2021 se nadále promítá do reálné ekonomiky a ovlivňuje výhled růstu (který se odráží v metodických předpokladech projekcí – viz box 1), zejména pro roky 2023 a 2024.^[3] Kromě toho se od přelomu roku zpřísnily podmínky pro poskytování úvěrů uvedené v posledním šetření úvěrových podmínek bank v eurozóně provedeném ECB a růst úvěrů prudce oslabil. Tyto faktory společně s výrazným zhoršením posledních měsíčních ukazatelů hospodářské aktivity naznačují, že i přes celkově příznivý stav rozvah domácností a podniků mohou být nepříznivé vlivy na straně nabídky úvěrů silnější, než se předpokládalo v červnových projekcích.

V porovnání s projekcemi z června 2023 byl růst reálného HDP revidován směrem dolů pro rok 2023 o 0,2 procentního bodu, pro rok 2024 o 0,5 procentního bodu a pro rok 2025 o 0,1 procentního bodu. Tyto revize jsou převážně způsobeny i) prudkým zhoršením krátkodobého výhledu hospodářského růstu, jak naznačují ukazatele z výběrových šetření, ii) přísnějšími podmínkami financování (včetně vyšších úrokových sazeb z úvěrů a nepříznivějšími podmínkami pro poskytování úvěrů) a iii) silnějším směnným kurzem a slabší zahraniční poptávkou. Nedávný pokles ukazatelů hospodářské aktivity znamená revize domácí poptávky směrem dolů ve druhé polovině roku 2023, které budou přeneseny do roku 2024 a umocněny dalšími revizemi soukromých investic směrem dolů, což rovněž vede k nižší domácí poptávce v roce 2025. Zpřísnění nabídky úvěrů by mělo zejména v roce 2024 tlumit růst reálného HDP výrazněji, než předpokládaly červnové projekce.

Tabulka 2

Reálný HDP, trhy práce a projekce obchodu

(meziroční změny v %, není-li uvedeno jinak)

Pokud jde o složky reálného HDP, reálná spotřeba domácností by se měla v souvislosti s poklesem nejistoty a zlepšením reálných příjmů a důvěry postupně zotavovat a podpořit hospodářský růst. Soukromá spotřeba v první polovině roku víceméně stagnovala. Spotřeba energií a potravin se snížila, zatímco poptávka po spotřebitelských službách zůstala odolná. Spotřebitelské výdaje by měly od třetího čtvrtletí roku 2023 posilovat a odrážet tak pokles inflace a nejistoty. Pokud jde o delší než krátkodobý horizont, s tím, jak dále ustupuje inflace a nejistota a rostou reálné příjmy, se bude spotřeba nadále zlepšovat a podporovat hospodářský růst, a to i přes postupné odeznívání dopadů opětovného otevření ekonomiky po pandemii. Růst soukromé spotřeby byl pro rok 2024 ve srovnání s červnovými projekcemi revidován o 0,3 procentního bodu směrem dolů, a to v důsledku přenosových efektů revize krátkodobého výhledu směrem dolů a vyššího sklonu k úsporám, zatímco střednědobá trajektorie spotřeby zůstává z velké části beze změny.

Reálný disponibilní důchod by měl v roce 2023 oživit a podpořit spotřebu a odrážet tak klesající inflaci a výrazný růst mezd. Po mírném poklesu v roce 2022 by se měl reálný disponibilní důchod v roce 2023 zotavit v prostředí výrazného růstu pracovních i nepracovních příjmů (zejména v důsledku vývoje složek hrubého provozního přebytku a smíšeného důchodu v prvním čtvrtletí roku 2023) a klesající inflace. Společně s výrazným růstem mezd by nepracovní příjmy měly podporovat kupní sílu domácností, a to i přes postupné zmírňování v horizontu projekcí. Fiskální transfery by po celé období měly k růstu reálného disponibilního důchodu a spotřeby přispívat celkově neutrálně. Celkově by reálný disponibilní důchod měl podle projekcí vzrůst v roce 2023 o 0,6 %, v roce 2024 o 1,0 % a v roce 2025 o 1,2 %.

Míra úspor domácností by měla v roce 2023 zůstat na zvýšené úrovni a následně by se měla pouze postupně vracet k obvyklým hodnotám. Míra úspor se v první polovině roku 2023 zvýšila a očekává se, že v letošním roce zůstane výrazně nad svou úrovní před pandemií, většinou v důsledku růstu nepracovních příjmů v prvním čtvrtletí roku 2023, které mají nízký sklon ke spotřebě. S tím, jak v horizontu projekcí dále ustupuje nejistota a inflační tlaky, mírně klesne míra úspor domácností, i když zůstane nad svou úrovní před pandemií, neboť vyšší úrokové sazby vyvažují snahu domácností vrátit své rozhodování o úsporách po pandemii k normálu. Neočekává se, že by přebytečné úspory podpořily růst spotřeby, neboť je drží z velké části bohatší domácnosti a ve formě nelikvidních aktiv. Míra úspor byla v porovnání s červnovými projekcemi pro první polovinu horizontu projekcí revidována směrem vzhůru a odráží z velké míry revize údajů za první čtvrtletí letošního roku v důsledku výraznějšího vývoje nepracovních příjmů, který by měl postupně odeznívat, a významnějších pobídek k úsporám v důsledku vyšších úrokových sazeb a náročnějšího přístupu k úvěrům po zbytek horizontu projekcí.

Box 1
Metodické předpoklady o úrokových sazbách, cenách komodit a směnných kurzech

V porovnání s projekcemi z června 2023 zahrnují metodické předpoklady vyšší úrokové sazby, vyšší ceny ropy a zemního plynu, nižší velkoobchodní ceny elektřiny a posílení eura. Metodické předpoklady o úrokových sazbách a cenách komodit vycházejí z tržních očekávání s datem pro uzávěrku údajů 22. srpna 2023. Krátkodobé úrokové sazby odkazují na tříměsíční sazbu EURIBOR a tržní očekávání se odvozují od sazeb futures, zatímco výnosy z desetiletých státních dluhopisů slouží jako zástupný ukazatel dlouhodobých úrokových sazeb.^[4] Krátkodobé i dlouhodobé sazby se od data uzávěrky projekcí z června 2023 zvýšily a oproti uvedeným projekcím byl jejich předpokládaný vývoj rovněž revidován směrem vzhůru.

Tabulka

Metodické předpoklady

Metodické předpoklady o cenách ropy byly v horizontu projekcí revidovány směrem vzhůru v průměru více než o 10 %, neboť obavy z nedostatečné nabídky ropy převážily nad obavami ohledně světové poptávky po ní.^[5] V posledním období byly ceny ropy ovlivněny třemi hlavními faktory: rozhodnutím OPEC+ snížit nabídku, celkovým nedostatkem nabídky (tlak na růst) a obavami z poptávky po ropě v Číně v souvislosti s problémy ohledně hospodářského růstu země (tlak na pokles). Celkově se křivka futures na ropu od projekcí z června 2023 posunula směrem nahoru (o 5,9 % pro rok 2023, 12,6 % pro rok 2024 a 10,6 % pro rok 2025), ale stále se očekává pokles ceny ropy, a to z 82,7 USD za barel v roce 2023 na 77,9 USD za barel v roce 2025.

Předpoklady o cenách plynu vzrostly v menší míře než u cen ropy a snížily se předpoklady o cenách elektřiny. K udržení nízkých cen plynu přispěly jeho vysoké zásoby, přičemž EU dosáhla svého cíle pro skladování plynu ve výši 90 % tři měsíce před termínem listopad 2023. Nedávné výpadky v norských plynových polích a stávky v australských zařízeních pro zkapalněný zemní plyn zvýšily volatilitu na trhu a v poslední době vytlačily ceny plynu vzhůru v důsledku obav spojených s dodávkami. Celkově se křivka futures na plyn od červnových projekcí posunula mírně směrem vzhůru (o 1,1 % pro rok 2023, o 4,6 % pro rok 2024 a o 2,1 % pro rok 2025). Naproti tomu futures na ceny elektřiny byly pro roky 2023 a 2024 revidovány směrem dolů přibližně o 6 % a pro rok 2025 jsou z velké části nezměněny. Pokud jde o povolenky na emise uhlíku v systému EU pro obchodování s emisemi, předpokládaný vývoj založený na futures byl od červnových projekcí revidován směrem vzhůru v průměru zhruba o 4 %. Očekává se, že ceny neenergetických komodit budou o něco nižší než v červnových projekcích a budou ovlivněny především předpoklady o slabších cenách kovů v důsledku slabé světové poptávky, které byly do určité míry kompenzovány vyššími mezinárodními cenami potravin.

Dvoustranné směnné kurzy by měly v horizontu projekcí zůstat beze změny, a to na průměrné úrovni platné během deseti pracovních dní končících datem uzávěrky údajů. To by znamenalo směnný kurz v horizontu projekcí na úrovni 1,09 USD za euro, což je v porovnání s hodnotou předpokládanou v projekcích z června 2023 o 0,7 % více. Očekávaný efektivní směnný kurz eura značí oproti předpokladu z červnových projekcí zpevnění o 2,8 %.

Investice do bydlení by měly v horizontu projekcí klesat v reakci na přísnější náklady financování a úvěrové standardy. Po opětovném poklesu ve druhém čtvrtletí roku 2023 se předpokládá, že investice do bydlení budou v průběhu celého roku 2024 nadále klesat a následně během roku 2025 postupně získají mírně kladnou dynamiku růstu. Přetrvávající oslabení investic do bydlení by mělo být důsledkem pokračující nízké finanční dostupnosti bydlení, a to především vlivem vyšších hypotečních sazeb, a ziskovosti rezidenčních nemovitostí v kontextu jejich klesajících cen a vysokých stavebních nákladů. Spolu s přísnými úvěrovými podmínkami tyto faktory značně zatěžují investice do bydlení, ačkoli pokračující růst příjmů domácností by měl v roce 2025 podpořit mírné oživení.

Očekává se, že podnikatelské investice v roce 2024 klesnou, neboť přísnější podmínky financování si vyberou značnou daň; zlepšení domácí a celosvětové poptávky a ekologická a digitální transformace jsou považovány za hnací síly mírného oživení v následujícím období. Po kladném růstu ve druhém čtvrtletí se očekává, že podnikatelské investice se od třetího čtvrtletí roku 2023 a v průběhu roku 2024 sníží a poté se v roce 2025 vrátí k růstu. Očekává se, že slabá domácí a světová hospodářská aktivita, vysoké úrokové sazby a omezení nabídky úvěrů budou v nadcházejících čtvrtletích výrazně tlumit podnikatelské investice. Ke konci horizontu projekcí budou podnikatelské investice motivovány očekávaným širším oživením domácí i zahraniční poptávky a dalším úsilím o podporu ekologické a digitální transformace, částečně v důsledku nástupu soukromého kapitálu prováděním plánů s využitím finančních prostředků z nástroje Next Generation EU (dále též „NGEU“).

Box 2
Mezinárodní prostředí

Po výrazném růstu v prvním čtvrtletí roku 2023 došlo ve druhém čtvrtletí ke zmírnění hospodářské aktivity ve světě. I když růst světové ekonomiky ve druhém čtvrtletí odpovídal červnovým projekcím, lišilo se jeho rozložení mezi jednotlivými zeměmi.^[6] Ve Spojených státech byla hospodářská aktivita oproti očekávání odolnější, a to v prostředí stále solidní domácí poptávky a silného trhu práce. Obdobně překonal předchozí očekávání růst v Japonsku a ve Spojeném království. Naproti tomu růst v Číně poklesl výrazněji, než se očekávalo, neboť oživení způsobené spotřebou ztratilo svou dynamiku s tím, jak se znovu objevily problémy v čínském sektoru rezidenčních nemovitostí.^[7] Reálný HDP ve světě by měl v roce 2023 vzrůst o 3,2 %, v roce 2024 o 3,0 % a v roce 2025 o 3,2 %, což víceméně odpovídá červnovým projekcím. Omezené revize však zastírají podstatnější změny výhledu růstu pro hlavní ekonomiky, neboť výhled hospodářského růstu Číny pro letošní rok byl významně revidován směrem dolů, zatímco výhled růstu hlavních vyspělých ekonomik naopak směrem nahoru, což je především odrazem výraznějšího růstu ve Spojených státech, než se původně odhadovalo.

I přes relativně odolnou hospodářskou aktivitu ve světě se očekává, že světový obchod bude v letošním roce stagnovat a že se vrátí k historickému vztahu s reálným HDP v pozdější části horizontu projekcí s následným zlepšením zahraniční poptávky v eurozóně. Současná nízká intenzita obchodu ve světovém růstu odráží skladbu hospodářské aktivity, částečně v důsledku charakteru oživení po pandemii, a znamená, že k růstu světové ekonomiky více přispívá aktivita v oblasti služeb a soukromá spotřeba i rozvíjející se tržní země, které se všechny vyznačují menší intenzitou obchodu. Zpřísňování měnové politiky ve světě navíc oslabuje poptávku. V důsledku toho by měl v letošním roce činit růst světového obchodu pouze 0,2 % a zahraniční poptávky v eurozóně jen 0,1 %. Růst světového obchodu by měl po zbytek horizontu projekcí opět získávat na dynamice a celkově posilovat v souladu s hospodářskou aktivitou. Obdobně by se růst zahraniční poptávky v eurozóně měl v roce 2024 i 2025 zvýšit na 3 %. Projekce světového dovozu i zahraniční poptávky v eurozóně byly pro letošní rok revidovány směrem dolů, převážně v důsledku dalších revizí historických údajů na přelomu roku směrem dolů a slabších hodnot dovozu ve druhém čtvrtletí oproti původním odhadům. Jejich růst po zbytek horizontu projekcí však zůstává víceméně srovnatelný s červnovými projekcemi.

Tabulka

Mezinárodní prostředí

(meziroční změny v %)

Celková inflace ve světě ustupuje, ale základní inflační tlaky zůstávají silné, zejména ve vyspělých ekonomikách, zatímco vývozní ceny konkurentů eurozóny by měly podle projekcí prudce klesat v důsledku vývoje cen komodit. Celková inflace indexu spotřebitelských cen ve světě by měla letos dosáhnout 4,8 % a postupně klesat na 4,2 % v roce 2024 a na 3,2 % v roce 2025. Projekce inflace ve světě pro letošní rok zůstávají v porovnání s červnovými projekcemi víceméně beze změny, ale pro rok 2024 jsou mírně vyšší. To z velké míry odráží revize inflačního výhledu Turecka směrem nahoru a trvalejší inflaci ve Spojeném království po několika překvapivě vyšších údajích o růstu spotřebitelských cen a mzdách. Vývozní ceny konkurentů eurozóny (v národních měnách) se od poloviny roku 2022 snižují v důsledku klesajících cen komodit a postupného zmírňování domácích i zahraničních tlaků v cenovém řetězci. Vývozní ceny konkurentů eurozóny byly pro letošní rok ve srovnání s červnovými projekcemi revidovány směrem dolů a odrážejí tak pokles růstu vývozních cen u klíčových obchodních partnerů, zatímco pro rok 2024 byly revidovány mírně směrem nahoru v důsledku vyšších cen komodit.

Růst vývozu z eurozóny by měl zůstat nevýrazný v důsledku slabého světového obchodu a ztrát konkurenceschopnosti, zatímco růst dovozu byl v blízkém horizontu revidován směrem dolů v důsledku slabší domácí poptávky. Po poklesu ve druhém čtvrtletí roku 2023 by měl reálný vývoz z eurozóny v blízké budoucnosti růst slabším tempem, než se dříve očekávalo. Výběrová šetření naznačují, že nové vývozní objednávky klesly jak u služeb, tak u zboží, zatímco podniky zpracovatelského průmyslu nyní snížily počet nevyřízených objednávek k běžné úrovni. Cenovou konkurenceschopnost eurozóny navíc od září 2022 nepříznivě ovlivňuje posilování eura a stále relativně vysoké ceny energií, kterým podniky v eurozóně čelí. Očekává se, že tyto faktory zabrání oživení podílu zemí eurozóny na exportních trzích. Na rozdíl od předchozích období oživení, kdy byla dynamika obchodu výraznější, je nepravděpodobné, že vývoz významně přispěje k oživení v eurozóně. Zároveň by se měl růst dovozu do eurozóny zotavit po výrazném poklesu na přelomu roku souvisejícím s menším hromaděním meziproduktů, včetně energií, ale v kontextu slabé domácí poptávky by měl zůstat v horizontu projekcí utlumený. V důsledku nedávného oslabení dovozu by měl být příspěvek čistého vývozu k HDP v roce 2023 kladný, ale po zbytek horizontu projekcí neutrální (graf 2). Klesající dovozní ceny vedly na začátku roku ke zlepšení směnných relací eurozóny, zatímco v horizontu projekcí se předpokládá stabilizace. Přebytek běžného účtu eurozóny by se měl zvýšit, i když zůstane pod úrovní před pandemií.

Graf 2

Reálný HDP v eurozóně – rozložení na hlavní výdajové složky

(meziroční změny v %, příspěvky v procentních bodech)

Očekává se, že trh práce v nadcházejících čtvrtletích v souladu s výhledem slabšího růstu zpomalí a že se zvýší nezaměstnanost. Růst zaměstnanosti ve druhém čtvrtletí roku 2023 ve srovnání s předchozím čtvrtletím zpomalil na 0,2 %. V meziročním vyjádření by se měla zaměstnanost v roce 2023 zvýšit o 1,2 % a v roce 2024 i 2025 pouze o 0,2 % (graf 3). To odráží určité hromadění pracovních sil v kontextu zhoršujícího se krátkodobého hospodářského výhledu, který by měl ve střednědobém horizontu postupně odeznívat. Nízký růst zaměstnanosti by měl být v horizontu projekcí doprovázen zvyšující se mírou nezaměstnanosti, což naznačuje, že růst zaměstnanosti bude do značné míry výsledkem vstupu dalších účastníků na trh práce. Očekává se, že ze svého historického minima 6,4 % míra nezaměstnanosti v roce 2025 mírně vzroste na 6,7 %. S ohledem na revize výhledu růstu je důsledkem revize směrem nahoru pro rok 2024 o 0,3 procentního bodu a pro rok 2025 o 0,4 procentního bodu. Průměrný počet odpracovaných hodin na zaměstnance by měl mírně růst, což by znamenalo oživení zhruba na úroveň před pandemií do konce horizontu projekcí. Pokud jde o počet zaměstnanců i počet odpracovaných hodin, projekce proto naznačují postupný pokles hromadění pracovních sil, a tedy oživení produktivity práce.

Graf 3

Trh práce v eurozóně

(levá osa: v % pracovní síly, pravá osa: meziroční změny v %)

Box 3
Analýza scénáře možného dalšího zpomalení a finančního napětí v Číně a přelévání vnějších efektů do eurozóny

Analýza tohoto scénáře zkoumá rizika ohrožující projekce ze září 2023, která vyplývají z čínské ekonomiky. Scénář předpokládá další zhoršení a oslabení investic na čínském trhu rezidenčních nemovitostí. Očekává se také, že tento vývoj povede k novému napětí na souvisejícím finančním trhu, které bude mít za následek vyšší náklady na soukromé financování a negativní efekty bohatství domácností. Rizikový scénář předpokládá, že ve srovnání s projekcemi ze září 2023 dojde k výraznějšímu ochlazení čínské ekonomiky, přičemž reálný HDP poklesne v roce 2024 o 1,4 procentního bodu pod úroveň základního scénáře, zatímco účinky v roce 2025 by byly omezené (graf A).^[8] Z mezinárodního hlediska je přelévání vnějších efektů celkově omezené, přičemž vliv je dezinflační vzhledem k povaze šoků na trhu rezidenčních nemovitostí a na finančních trzích, což zatěžuje zahraniční poptávku a ceny komodit – zejména ropy, které by v roce 2024 poklesly o 4 %. Přitom se však předpokládá, že toto zpomalení nevyvolá dodatečnou globální nejistotu, která by mohla vést k vyšší volatilitě na finančních trzích.

Graf A

Scénář zpomalení v Číně

Tento scénář by implikoval slabší hospodářský růst a inflaci v eurozóně. V tomto scénáři by se růst reálného HDP v eurozóně snížil ve srovnání se základním scénářem ze září 2023 o 0,2 procentního bodu jak v roce 2024, tak v roce 2025, a to zpočátku převážně v důsledku nižší poptávky ve světě (zahraniční poptávky v eurozóně), zatímco za velkou část účinku v roce 2025 by odpovídal dopad prostřednictvím finančních kanálů (graf B).^[9] Dopad na ceny ropy by v roce 2024 zapříčinil snížení inflace v eurozóně o 0,1 procentního bodu. Příspěvek nižších cen energií k inflaci v eurozóně by do konce horizontu projekcí postupně odezněl s tím, jak bude obnovena rovnováha mezi poptávkou a nabídkou na komoditním trhu, zatímco by se zvýšil význam obchodních a finančních vnějších efektů, které by v roce 2025 vedly k dalšímu poklesu o 0,1 procentního bodu.

Graf B

Dopad hospodářského zpomalení v Číně na růst reálného HDP a inflaci měřenou HICP v eurozóně

(odchylka od meziročního tempa růstu podle základního scénáře v procentních bodech)

3 Fiskální výhled

Předpokládá se, že nastavení fiskální politiky bude v letech 2023 a 2025 neutrální, ale v roce 2024 se zpřísní; ve srovnání s červnovými projekcemi naznačují fiskální předpoklady určité diskreční zpřísnění na úrovni eurozóny, zejména v roce 2023 (tabulka 3). Nastavení fiskální politiky v eurozóně upravené o granty v rámci NGEU by mělo být v roce 2023 víceméně vyrovnané, ale v roce 2024 by se mělo výrazně zpřísnit zejména v důsledku zrušení téměř 75 % kompenzačních opatření v oblasti energií a inflace počínaje rokem 2023. V roce 2025 by nastavení fiskální politiky mělo být opět neutrální, neboť další rušení energetických opatření je částečně kompenzováno vyššími investicemi podporovanými programem NGEU a vyššími výdaji na obranu. V základních projekcích nicméně zůstává výrazná fiskální podpora v porovnání s rokem 2019, tedy před pandemií. Od projekcí z června 2023 souvisejí revize fiskálních předpokladů z velké části s omezením kompenzačních opatření v oblasti energií a inflace. V roce 2023 toto omezení pochází především z Německa, kde byly sníženy (hrubé) fiskální náklady na opatření v oblasti energií, neboť vývoj jejich cen vedl k poklesu nákladů na stávající cenové stropy, aniž by měl přímý vliv na růst cen energií. V roce 2024 dojde k největšímu snížení energetických opatření ve Francii, zejména v důsledku revize cenového stropu u elektřiny, která omezuje jeho štědrost, snižuje fiskální náklady a zvyšuje růst cen energií. Vedle zvrácení dopadu energetických opatření vycházejí revize celkových diskrečních opatření z poněkud vyšších mzdových a jiných výdajů.

Tabulka 3

Fiskální výhled pro eurozónu

(v % HDP)

Fiskální výhled eurozóny by se měl v horizontu projekcí zlepšovat, avšak ne tolik, jak se předpokládalo v projekcích z června 2023. Předpokládá se, že rozpočtový schodek v letech 2023 a 2024 dále klesne na 2,8 % HDP, ale v roce 2025 se opět mírně zvýší na 2,9 % HDP. Důvodem je zejména pokles cyklicky očištěného primárního schodku v letech 2023–2024, s následovanou stabilizací v roce 2025 v kombinaci s mírným zvýšením úrokových plateb jako podílu HDP. Ve srovnání s projekcemi z června 2023 je vyšší schodek na konci horizontu projekcí způsoben vyššími primárními výdaji, včetně vyšších výdajů na dávky v nezaměstnanosti. Poměr dluhu k HDP v eurozóně by měl v roce 2025 dále klesat až na 88,5 %, a to v důsledku záporných diferenciálů mezi úrokovou sazbou a tempem růstu, které převažují nad primárními schodky a očekávanými kladnými úpravami poměru schodku a dluhu. Snížení poměru dluhu k HDP bylo v porovnání s červnovými projekcemi revidováno směrem dolů a odráží tak především změnu diferenciálu mezi úrokovou sazbou a tempem růstu.

4 Ceny a náklady

Očekává se, že inflace měřená HICP poklesne z průměrných 8,4 % v roce 2022 na průměrných 5,6 % v roce 2023, 3,2 % v roce 2024 a 2,1 % v roce 2025. Po prudkém poklesu v průběhu roku 2023 se očekává, že celková inflace bude v první polovině roku 2024 víceméně kolísat a následně v roce 2025 dále klesat a že ve třetím čtvrtletí roku 2025 dosáhne inflačního cíle ECB (graf 4). Tento pokles celkové inflace v horizontu projekcí odráží snížení meziroční změny všech hlavních složek, i když v různé míře. Dále je tento vývoj ovlivněn nejprve silnými vlivy srovnávací základny ve složce energií a potravin a po celý horizont projekcí také opatřeními fiskální politiky a předpoklady o cenách komodit (graf 5 a graf 6).

Graf 4

Inflace v eurozóně měřená HICP

(meziroční změny v %)

Graf 5

Dopad vlivů srovnávací základny u složek potravin a energií na celkovou inflaci měřenou HICP

(v procentních bodech)

Po vzestupu v roce 2024 v souvislosti s ukončením fiskálních podpůrných opatření by měl růst cen energií v roce 2025 posunout celkovou inflaci výše jen velmi mírně. K poklesu celkové inflace by měl v krátkodobém horizontu značně přispět růst cen energií, který bude až do posledního čtvrtletí roku 2023 záporný a ve druhém čtvrtletí roku 2024 pak vzroste na 7,4 %. Tento obrat by měl odrážet obnovený růst cen energetických komodit po poklesu během minulého roku, vlivy srovnávací základny, které od čtvrtého čtvrtletí roku 2023 mění znaménko, a ukončení kompenzačních fiskálních opatření v oblasti energií a inflace. V roce 2025 by měl růst cen energií klesnout na 1,4 %, což je víceméně v souladu s trajektorií pro metodické předpoklady týkající se velkoobchodních cen ropy, plynu a elektřiny.

Vzhledem k významným vlivům srovnávací základny, zmírnění tlaků v cenovém řetězci a předpokládanému poklesu cen potravinářských komodit v eurozóně by měl růst cen potravin nadále klesat. Meziroční růst cen potravin, který v srpnu 2023 dosáhl úrovně 9,8 %, by měl ve druhém čtvrtletí roku 2024 klesnout na 3,0 % a odrážet tak výrazné oslabení růstu cen zpracovaných i nezpracovaných potravin. Růst cen potravin by však měl podpořit dynamický vývoj mzdových nákladů a proinflační tlaky vyplývající z nepříznivých povětrnostních vlivů spojených například s nedávným suchem. Ve střednědobém horizontu se očekává, že růst cen potravin bude klesat pozvolněji a v roce 2025 dosáhne průměrné hodnoty 2,3 %, neboť tlaky na růst cen v souvislosti s potravinářskými komoditami se zmírní a ziskové marže se vrátí k normálu, i když v důsledku dynamického růstu mzdových nákladů zůstanou na poněkud zvýšené úrovni.

Graf 6

Inflace v eurozóně měřená HICP – rozložení na hlavní složky

(meziroční změny v %, procentní body)

Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin (dále též „HICPX“) by měla nadále postupně klesat, ačkoli zůstane na zvýšené úrovni v důsledku výrazného, i když zpomalujícího růstu mezd po celé období projekcí (tabulka 4 a graf 7). Inflace měřená HICPX, která v srpnu 2023 dosáhla úrovně 5,3 %, by měla v roce 2024 klesnout na 2,9 %. Pokud jde o dvě její hlavní složky, růst cen neenergetického průmyslového zboží by měl zpomalit více než růst cen služeb, a to v souladu s výraznější úlohou slábnoucích tlaků v cenovém řetězci v růstu cen zboží a významnější úlohou, kterou v růstu cen služeb hrají zvýšené tlaky na růst mzdových nákladů. Celkově očekávaný pokles inflace měřené HICPX z 5,1 % v roce 2023 na 2,2 % v roce 2025 následuje po odeznění překážek v dodávkách a dopadech v oblasti energií a stále více také odráží dopad zpřísnění měnové politiky a návrat poptávky k normálu s tím, jak odezní účinky opětovného otevření ekonomiky po pandemii. Předpokládaná zvýšená úroveň inflace měřené HICPX odráží skutečnost, že dopad vysokého, i když klesajícího růstu nominálních mezd by měl být pouze částečně kompenzován úpravou ziskových marží.

Graf 7

Inflace v eurozóně měřená HICP bez započtení cen potravin a energií

(meziroční změny v %)

Oproti projekcím z června 2023 byla projekce inflace měřené HICP revidována směrem vzhůru o 0,2 procentního bodu pro rok 2023 i 2024 a směrem dolů o 0,1 procentního bodu pro rok 2025. Energetická složka byla pro roky 2023 a 2024 revidována směrem nahoru v důsledku nedávných překvapivých údajů, vyšších cen futures na ropu a změn regulovaných cen. Nad těmito revizemi směrem nahoru částečně převážily revize směrem dolů u neenergetických složek. Růst cen potravin byl pro rok 2023 revidován směrem vzhůru především v důsledku překvapivých údajů, zatímco revize směrem dolů pro roky 2024 a 2025 jsou způsobeny nižšími metodickými předpoklady pro výstupní ceny zemědělské produkce eurozóny. Inflace měřená HICPX pro rok 2023 zůstává beze změny, ale pro rok 2024 a 2025 byla revidována směrem dolů z důvodu posílení eura a výhledu slabší poptávky.

Tabulka 4

Vývoj cen a nákladů v eurozóně

(meziroční změny v %)

Očekává se, že tempo růstu nominálních mezd bude v průběhu času postupně klesat, i když zůstane na zvýšené úrovni v důsledku stále napjaté situace na trzích práce a růstu minimálních mezd a inflační kompenzace. Tempo růstu náhrady na zaměstnance by mělo v roce 2025 klesnout na 3,8 % oproti 5,3 % v roce 2023. Pro rok 2023 zůstává tento údaj v porovnání s červnovými projekcemi beze změny, zatímco v letech 2024 a 2025 se očekává mírně nižší růst odrážející slábnoucí situaci na trhu práce. Ztráty kupní síly vzniklé od prudkého nárůstu inflace by se měly vyrovnat až na konci horizontu projekcí. Růst jednotkových mzdových nákladů by měl kulminovat v roce 2023 a poté v letech 2024 a 2025 klesat, a to při snižujícím se růstu mezd a oživení růstu produktivity (graf 8).

Graf 8

Rozložení jednotkových mzdových nákladů v eurozóně

(meziroční změny v %, procentní body)

Domácí cenové tlaky měřené růstem deflátoru HDP by měly v horizontu projekcí ze současné vysoké úrovně postupně klesat (graf 9). Předpokládá se, že meziroční tempo růstu deflátoru HDP dosáhlo vrcholu v prvním a druhém čtvrtletí 2023 na historicky nejvyšší úrovni 6,3 % a dále by mělo postupně klesat až na 2,0 % na konci roku 2025. Vedle klesajícího tempa růstu jednotkových mzdových nákladů je tento pokles způsoben také pomalejším růstem jednotkového zisku. Je pravděpodobné, že mimořádné faktory, které podporovaly marže podniků v letech 2021 a 2022, tak budou působit také v první polovině roku 2023, zatímco odeznívání překážek v dodávkách i slabá agregátní poptávka a silný růst mezd po většinu horizontu projekcí jsou v souladu s klesajícími ukazateli zisku v jejich horizontu.^[10] Očekává se, že jednotkové zisky budou klesat do poloviny roku 2024 a spolu s dezinflačním dopadem zlepšení směnných relací a posilujícím růstem produktivity pomohou absorbovat poměrně silný růst mzdových nákladů. Od druhé poloviny roku 2024 se zvýší jednotkové zisky s tím, jak zpomalení růstu mzdových nákladů podpoří tvorbu cen podniků.

Graf 9

Deflátor HDP eurozóny – rozložení příjmové strany

(meziroční změny v %, procentní body)

Po prudkém nárůstu v roce 2022 by se meziroční tempo růstu dovozních cen mělo v roce 2023 dostat do záporných hodnot, což v horizontu projekcí povede ke zlepšení směnných relací. Po nárůstu deflátoru dovozu o 17,4 % v roce 2022 se v roce 2023 očekává jeho prudké snížení na zápornou hodnotu v důsledku ustupujících překážek v dodávkách dovážených vstupů a poté se v letech 2024 a 2025 dostane do kladných hodnot v souladu s předpokládaným vývojem cen energetických komodit a mírným růstem cen nepotravinářských komodit.

Box 4
Citlivostní analýza: alternativy vývoje cen energií a potravin

Vzhledem ke značné nejistotě ohledně budoucího vývoje cen energií se alternativní vývoj cen energií odvozuje z opcí pro ceny ropy a zemního plynu a z vývoje stálých cen, aby bylo možné posoudit důsledky pro výhled inflace měřené HICP a růst reálného HDP. Tato analýza používá syntetický index cen energií, který kombinuje ceny futures na ropu i plyn. Alternativní trajektorie růstu a poklesu jsou odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti vycházejících z opcí pro ceny ropy a zemního plynu ke dni 22. srpna 2023 (datum uzávěrky metodických předpokladů). Obě rozložení ukazují na proinflační rizika metodických předpokladů obsažených v projekcích ze září 2023. Tato rizika jsou velmi výrazná u cen futures na zemní plyn v souvislosti s přetrvávajícími napjatými a volatilními trhy s plynem v důsledku války na Ukrajině. Navíc se také předpokládají stálé ceny ropy i plynu. Dopady alternativního vývoje jsou hodnoceny pomocí řady makroekonomických modelů ECB a Eurosystému používaných v projekcích. Průměrné dopady na růst reálného HDP a inflaci měřenou HICP napříč těmito modely jsou uvedeny v tabulce níže.

Tabulka A

Dopady alternativních scénářů vývoje cen energií

Podobná citlivostní analýza je provedena s alternativním vývojem mezinárodních cen potravin, který je spíše proinflační. Tato analýza předpokládá, že mezinárodní ceny potravinářských komodit pro pšenici a kukuřici se 22. srpna řídí 10. a 90. percentilem cen implikovaných opcí. Rozložení jsou vychýlena směrem nahoru, což pravděpodobně odráží kombinaci rizik souvisejících se změnou klimatu a fenoménu El Niño, který by mohl zesilovat již tak pravděpodobně vyšší četnost extrémních povětrnostních jevů způsobených změnou klimatu obecně, jakož i přetrvávající nejistotu ohledně globálních dodávek obilí vyplývající z války na Ukrajině. Dopady alternativního vývoje na inflaci v eurozóně jsou posuzovány na základě elasticit z makroekonomických modelů Eurosystému použitých v projekcích a jsou uvedeny v tabulce níže. Dopad těchto vyšších cen potravin na růst reálného HDP v eurozóně by byl zanedbatelný.

Tabulka B

Dopady alternativního vývoje cen potravin

(odchylky od tempa růstu v základní projekci, v procentních bodech)

Box 5
Prognózy dalších institucí

Pro eurozónu jsou k dispozici prognózy od různých mezinárodních institucí i organizací v soukromém sektoru. Tyto prognózy však nejsou vzájemně přesně srovnatelné ani je nelze přímo srovnávat s makroekonomickými projekcemi sestavenými pracovníky ECB, neboť byly dokončovány v rozdílných obdobích. Pro odvození předpokladů pro vývoj fiskálních, finančních a externích proměnných včetně cen ropy, zemního plynu a dalších komodit navíc používají tyto projekce odlišné metodiky. Jednotlivé prognózy se liší také metodikou očišťování údajů o vliv počtu pracovních dní na reálný HDP.

Tabulka

Srovnání nedávných prognóz růstu reálného HDP a inflace měřené HICP v eurozóně

(meziroční změny v %)

Projekce pracovníků ECB ze září 2023 se pohybují v rozpětí ostatních prognóz růstu HDP a inflace. Projekce růstu HDP na rok 2023 sestavená pracovníky ECB je mírně nad prognózami soukromého sektoru a mírně pod úrovní aktualizace světového ekonomického výhledu MMF, letní (prozatímní) prognózy Evropské komise a prognózy OECD. Projekce pracovníků ECB pro rok 2024 patří k nejnižším prognózám, ale je mírně nad šetřením zveřejněným Consensus Economics. Pro rok 2025 je projekce podobná několika dalším dostupným prognózám pro daný rok. Pokud jde o inflaci měřenou HICP, projekce pracovníků ECB na rok 2024 patří k nejvyšším prognózám a odpovídá prognóze OECD, ale značně převyšuje šetření Consensus Economics. Pro rok 2025 se pohybuje v úzkém rozpětí ostatních prognóz.