1 Vue d’ensemble

Les perspectives de croissance à court terme se sont détériorées dans la zone euro tandis que, à moyen terme, l’économie devrait graduellement retrouver une croissance modeste sous l’effet du redressement de la demande tant intérieure qu’extérieure. L’activité économique dans la zone euro a progressé de façon modérée au premier semestre 2023 malgré le niveau considérable des carnets de commandes dans le secteur manufacturier et le relâchement des prix élevés de l’énergie. En outre, ces effets se sont largement atténués et les indicateurs à court terme font état d’une stagnation à court terme face au durcissement des conditions de financement, à la faiblesse de la confiance des chefs d’entreprise et des consommateurs et à une demande extérieure atone dans un contexte de renforcement de l’euro. La croissance devrait se redresser à partir de 2024, la demande extérieure se rapprochant de sa tendance d’avant la pandémie et les revenus réels s’améliorant, à la faveur du recul de l’inflation, d’une progression soutenue des salaires nominaux et d’un chômage toujours faible, quoique en légère hausse. Toutefois, la croissance continuerait d’être freinée à mesure que le resserrement de la politique monétaire de la BCE et les conditions défavorables de l’offre de crédit se répercuteront sur l’économie réelle et que les mesures de soutien budgétaire seront progressivement retirées. Dans l’ensemble, la croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait ralentir, de 3,4 % en 2022 à 0,7 % en 2023, avant de se redresser pour atteindre 1,0 % en 2024 et 1,5 % en 2025. Par rapport aux projections de juin 2023 établies par les services de l’Eurosystème, les perspectives de croissance du PIB ont été révisées à la baisse de 0,2 point de pourcentage pour 2023, 0,5 point de pourcentage pour 2024 et 0,1 point de pourcentage pour 2025, reflétant une dégradation significative des perspectives à court terme, dans un contexte de détérioration des indicateurs tirés d’enquêtes, de durcissement des conditions de financement – y compris des effets plus néfastes sur l’offre de crédit – et d’une appréciation du taux de change de l’euro^[1].

L’inflation globale dans la zone euro devrait continuer de ralentir sur l’horizon de projection en raison de l’atténuation des tensions sur les coûts et des goulets d’étranglement au niveau de l’offre ainsi que de l’incidence du resserrement de la politique monétaire. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait également décélérer progressivement, en s’établissant néanmoins à un niveau supérieur à l’inflation globale jusque début 2024. La désinflation projetée est due à la dissipation des effets exercés par les chocs antérieurs sur les prix de l’énergie et par d’autres tensions en amont sur les prix, la forte croissance des coûts de main-d’œuvre devenant progressivement le principal moteur de la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires. L’accroissement des salaires devrait graduellement se ralentir à compter de mi-2023, tout en demeurant soutenu sur l’horizon de projection, sous l’effet des augmentations des salaires minimums et de la compensation de l’inflation, dans un contexte de marché du travail tendu, bien qu’en phase d’accalmie. Les marges bénéficiaires, qui se sont sensiblement accrues l’an passé, devraient permettre d’amortir à moyen terme la répercussion des coûts de main-d’œuvre sur les prix finaux. En outre, le resserrement de la politique monétaire freinerait de plus en plus l’inflation sous-jacente. Dans l’ensemble, les anticipations d’inflation à moyen terme devant rester ancrées au niveau de l’objectif d’inflation de la BCE, la hausse de l’IPCH global reviendrait d’une moyenne de 8,4 % en 2022 à 5,6 % en 2023, 3,2 % en 2024 et 2,1 % en 2025, atteignant ainsi l’objectif au troisième trimestre 2025. Par rapport aux projections de juin 2023, la progression de l’IPCH a été révisée à la hausse pour 2023 et 2024, du fait de la hausse des prix des contrats à terme sur l’énergie, et à la baisse pour 2025, les effets de l’appréciation de l’euro, du durcissement des conditions de financement et de l’affaiblissement de la conjoncture devant modérer l’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie et produits alimentaires.

Tableau 1

Projections de croissance et d’inflation dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Traduisant l’incertitude élevée entourant les perspectives économiques, le présent rapport contient un scénario évaluant les implications, pour l’économie de la zone euro, d’un éventuel affaiblissement des évolutions économiques et d’un regain des tensions financières en Chine (cf. encadré 3) ainsi qu’une série d’analyses de sensibilité relatives à différentes trajectoires concernant les prix de l’énergie et des matières premières alimentaires (cf. encadré 4).

2 Économie réelle

Au deuxième trimestre 2023, la croissance dans la zone euro a été modérée, avec une contribution positive de la demande intérieure et de l’accumulation des stocks et une contribution négative des exportations nettes (cf. graphique 1)^[2]. S’agissant de la production, l’activité industrielle s’est affaiblie au deuxième trimestre, en dépit du soutien apporté par les arriérés de commandes exceptionnellement élevés, dans un contexte d’atténuation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre. Seule l’activité dans les services a enregistré une croissance trimestrielle positive en termes de valeur ajoutée brute au deuxième trimestre. Du côté de la demande, compte tenu de la forte inflation et des conditions de financement restrictives, la consommation privée a stagné, et a été plus faible qu’anticipé dans les projections de juin. La formation brute de capital fixe a apporté une contribution positive, principalement due à l’investissement des entreprises et des administrations publiques. Selon les estimations, la baisse de la demande extérieure et les pertes de compétitivité ont entraîné une contribution négative des exportations nettes à la croissance, en dépit de la faiblesse notable des importations.

Graphique 1

Croissance du PIB en volume de la zone euro

(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)

La croissance du PIB devrait stagner au troisième trimestre 2023 et rester modérée au quatrième trimestre, en raison de la faiblesse persistante de l’activité dans le secteur manufacturier et d’un ralentissement dans celui des services. L’impulsion donnée à l’activité économique par la résorption des arriérés de commandes devrait s’estomper et le frein exercé par le durcissement des conditions de financement et le contexte défavorable en ce qui concerne l’offre de crédit devrait s’amplifier. De fait, les indicateurs tirés d’enquêtes font état d’une contraction de l’activité s’étendant désormais au secteur des services, et non plus d’une poursuite de la croissance, telle qu’anticipée dans les projections de juin. Étant donné que l’inflation devrait ralentir et que les salaires augmenteraient dans un contexte de tensions persistantes sur les marchés du travail, le revenu réel disponible devrait se redresser. Cette évolution devrait ouvrir la voie à une reprise de la consommation privée au second semestre 2023, mais la confiance des consommateurs s’est détériorée en août, comme celle des chefs d’entreprise concernant la production de biens de consommation, impliquant un comportement plus prudent des consommateurs par rapport aux projections de juin. Dans le même temps, la contribution des exportations nettes devrait rester négative au second semestre 2023, la croissance des importations se redressant en phase avec la demande intérieure et la progression des exportations demeurant modérée, même si les importations et les exportations devraient s’établir à des niveaux inférieurs à ceux ressortant des projections de juin. Dans l’ensemble, la croissance dans la zone euro devrait être globalement stable au second semestre 2023 et a été revue à la baisse de 0,6 point de pourcentage par rapport aux projections de juin.

À moyen terme, la croissance du PIB de la zone euro devrait se renforcer modérément sous l’effet de la hausse des revenus réels des ménages et de l’amélioration de la demande extérieure, malgré les facteurs défavorables liés au durcissement des conditions de financement et à la diminution du soutien budgétaire. La croissance du PIB en volume devrait s’intensifier jusqu’en 2024 et se stabiliser en 2025 (cf. tableau 2). La croissance devrait être soutenue non seulement par la dissipation des chocs énergétiques mais aussi par le relâchement des tensions inflationnistes, dans un contexte de résistance de la progression des revenus du travail, préparant la voie à une reprise de la consommation privée. La demande extérieure, qui a été particulièrement faible cette année, devrait également retrouver de la vigueur. Toutefois, l’impulsion donnée par ces facteurs favorables serait atténuée par le durcissement des conditions de financement et l’appréciation de l’euro. De plus, alors que les mesures de soutien budgétaire devraient avoir des effets globalement neutres sur la croissance en 2023, leur suppression avoir un effet négatif en 2024 et 2025.

Le durcissement des conditions de financement, dû principalement à la hausse des taux d’intérêt et en partie aux restrictions de l’offre de crédit, devrait continuer de freiner la demande. La forte augmentation des taux d’intérêt depuis décembre 2021 continue de se répercuter sur l’économie réelle, altérant les perspectives de croissance (comme le montrent les hypothèses techniques relatives aux projections, cf. encadré 1), en particulier pour 2023 et 2024^[3]. Par ailleurs, les conditions de l’offre de crédit se sont durcies depuis le début de l’année, comme l’indique la dernière enquête de la BCE sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro, et la croissance des prêts a nettement ralenti. Ces facteurs, conjugués à la détérioration significative des récents indicateurs mensuels de l’activité, laissent penser que les effets négatifs sur l’offre de crédit pourraient être plus importants qu’envisagé dans les projections de juin, en dépit de l’état globalement favorable des bilans des ménages et des entreprises.

Par comparaison avec les projections de juin 2023, la croissance du PIB en volume a été révisée à la baisse de 0,2 point de pourcentage pour 2023, de 0,5 point de pourcentage pour 2024 et de 0,1 point de pourcentage pour 2025. Les révisions sont largement dues a) à une forte détérioration des perspectives de croissance à court terme, comme le suggèrent les indicateurs tirés d’enquêtes, b) au durcissement des conditions de financement (notamment une hausse des taux débiteurs et des conditions d’offre de crédit plus défavorables) et c) au renforcement du taux de change et à l’affaiblissement de la demande extérieure. Le récent recul des indicateurs d’activité implique des révisions à la baisse de la demande intérieure au second semestre 2023, qui se poursuivent en 2024 et sont amplifiées par de nouvelles révisions baissières de l’investissement privé, entraînant également une diminution de la demande intérieure en 2025. Le resserrement de l’offre de crédit devrait peser plus lourdement sur la croissance du PIB en volume, particulièrement en 2024, que ne l’envisageaient les projections de juin.

Tableau 2

Projections relatives au PIB en volume, aux marchés du travail et aux échanges commerciaux

(variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)

S’agissant des composantes du PIB en volume, la consommation réelle des ménages devrait se redresser progressivement et soutenir la croissance économique au fur et à mesure du recul de l’incertitude et de l’amélioration des revenus réels et de la confiance. La consommation privée est restée globalement stable au premier semestre de l’année. La consommation d’énergie et de produits alimentaires s’est contractée, tandis que la demande de services aux consommateurs est restée robuste. Reflétant le recul de l’inflation et de l’incertitude, les dépenses de consommation devraient se renforcer à partir du troisième trimestre 2023. Au-delà du court terme, l’inflation et l’incertitude s’atténuant encore, et les revenus réels augmentant, la consommation continuerait de s’améliorer et de soutenir la croissance économique, en dépit de la dissipation progressive des effets de la réouverture de l’économie après la pandémie. Pour 2024, la croissance de la consommation privée a été revue à la baisse de 0,3 point de pourcentage par rapport aux projections de juin en raison d’effets de report résultant d’une correction baissière des perspectives à court terme et d’une plus forte propension à épargner, tandis que la trajectoire de consommation à moyen terme est largement inchangée.

Le revenu réel disponible devrait se redresser en 2023 et soutenir la consommation, reflétant le ralentissement de l’inflation et une croissance robuste des salaires. Après avoir légèrement diminué en 2022, le revenu réel disponible devrait se redresser en 2023, dans un contexte de forte croissance des revenus du travail et hors travail (notamment sous l’effet des évolutions des composantes de l’excédent brut d’exploitation et du revenu mixte au premier trimestre 2023) et de ralentissement de l’inflation. Parallèlement à la forte croissance des salaires, les revenus hors travail devraient soutenir le pouvoir d’achat des ménages, bien qu’en ralentissant progressivement sur l’horizon de projection. Les transferts budgétaires devraient apporter une contribution globalement neutre à la croissance du revenu réel disponible et de la consommation sur l’ensemble de l’horizon. Dans l’ensemble, le revenu réel disponible devrait augmenter de 0,6 % en 2023, de 1,0 % en 2024 et de 1,2 % en 2025.

Le taux d’épargne des ménages devrait rester élevé en 2023, ne se normalisant que progressivement par la suite. Le taux d’épargne a augmenté au premier semestre 2023 et devrait rester nettement supérieur à son niveau d’avant la pandémie cette année, principalement en raison de la hausse des revenus hors travail au premier trimestre 2023, qui sont associés à une faible propension à consommer. L’incertitude et les tensions inflationnistes continuant de reculer sur l’horizon de projection, le taux d’épargne des ménages devrait légèrement diminuer tout en restant supérieur à son niveau d’avant la pandémie, le relèvement des taux d’intérêt contrariant la propension des ménages à normaliser leur comportement d’épargne après la pandémie. L’excédent d’épargne ne devrait pas soutenir la croissance de la consommation étant donné qu’il est principalement détenu par les ménages les plus aisés et sous forme d’actifs illiquides. Le taux d’épargne a été révisé à la hausse par rapport aux projections de juin pour la première moitié de l’horizon de projection, reflétant largement des révisions des données relatives au premier trimestre de cette année, dans un contexte d’évolutions plus marquées des revenus hors travail, qui devraient s’atténuer progressivement, et de plus fortes incitations à épargner dues au relèvement des taux d’intérêt et au durcissement de l’accès au crédit sur le reste de l’horizon de projection.

Encadré 1
Hypothèses techniques concernant les taux d’intérêt, les prix des matières premières et les cours de change

Par rapport aux projections de juin 2023, les hypothèses techniques actuelles tablent sur une hausse des taux d’intérêt ainsi que des prix du pétrole et du gaz naturel, une baisse des prix de gros de l’électricité et une appréciation de l’euro. Les hypothèses techniques concernant les taux d’intérêt et les prix des matières premières sont fondées sur les anticipations des marchés, arrêtées au 22 août 2023. Les taux d’intérêt à court terme font référence à l’EURIBOR trois mois et les anticipations des marchés sont déduites des taux à terme, tandis que les rendements des emprunts publics à dix ans sont utilisés pour estimer les taux d’intérêt à long terme^[4]. Les taux à court et à long terme ont augmenté depuis la date d’arrêté des projections de juin 2023 et, par rapport à celles-ci, leurs trajectoires ont également été revues à la hausse.

Tableau

Hypothèses techniques

Les hypothèses techniques relatives aux cours du pétrole ont été révisées à la hausse de plus de 10 % en moyenne sur l’horizon de projection, les inquiétudes quant à l’insuffisance de l’offre de pétrole l’emportant sur les craintes entourant la demande mondiale de pétrole^[5]. Au cours de la période récente, les prix du pétrole ont été déterminés par trois facteurs principaux : la décision de l’OPEP+ de réduire l’offre, un déficit général de l’offre (tensions à la hausse) et les préoccupations relatives à la demande chinoise de pétrole dans un contexte d’inquiétudes quant à la croissance économique du pays (pressions à la baisse). Dans l’ensemble, la courbe des contrats à terme sur le pétrole s’est déplacée vers le haut depuis les projections de juin 2023 (de 5,9 % pour 2023, 12,6 % pour 2024 et 10,6 % pour 2025), mais le prix du pétrole est toujours supposé diminuer, de 82,7 dollars le baril en 2023 à 77,9 dollars le baril en 2025.

Les hypothèses relatives aux prix du gaz ont augmenté dans une moindre mesure que celles des cours du pétrole, tandis qu’elles ont diminué concernant les prix de l’électricité. Le niveau élevé des stocks a contribué à garder de faibles prix du gaz, l’Union européenne (UE) ayant atteint son objectif de stockage de gaz de 90 % trois mois avant l’échéance de novembre 2023. Les interruptions récentes de la production de gaz en Norvège et les grèves dans les installations australiennes de gaz naturel liquéfié ont accru la volatilité du marché et ont dernièrement poussé les prix du gaz à la hausse, dans un contexte de craintes quant à l’approvisionnement. Dans l’ensemble, la courbe des contrats à terme sur le gaz s’est légèrement déplacée vers le haut depuis les projections de juin (de 1,1 % pour 2023, 4,6 % pour 2024 et 2,1 % pour 2025). En revanche, les prix des contrats à terme sur les marchés de l’électricité ont été révisés à la baisse d’environ 6 % pour 2023 et 2024 et sont largement inchangés pour 2025. En ce qui concerne les quotas d’émission de carbone au titre du système d’échange de quotas d’émission de l’UE, l’évolution escomptée sur la base des contrats à terme a été revue à la hausse d’environ 4 % en moyenne depuis les projections de juin. Les prix des matières premières hors énergie devraient être légèrement plus faibles que dans les projections de juin, sous l’effet principalement d’un recul des hypothèses relatives aux prix des métaux dû à l’atonie de la demande mondiale, ces hypothèses étant quelque peu contrebalancées par le renchérissement des produits alimentaires sur les marchés internationaux.

Les taux de change bilatéraux devraient rester stables sur l’horizon de projection, aux niveaux moyens relevés pendant les dix jours ouvrés précédant la date d’arrêté. Cette hypothèse implique un taux de change de l’euro vis-à-vis du dollar américain de 1,09 sur l’horizon de projection, soit un niveau supérieur de 0,7 % à celui anticipé dans les projections de juin 2023. L’hypothèse relative au taux de change effectif de l’euro suppose une appréciation de 2,8 % par rapport à l’hypothèse ressortant des projections de juin.

L’investissement immobilier résidentiel devrait se contracter sur l’horizon de projection en réaction au durcissement des coûts de financement et des critères d’octroi de crédit. Après un nouveau recul au deuxième trimestre 2023, l’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait poursuivre son repli tout au long de 2024 avant de retrouver progressivement une dynamique de croissance légèrement positive courant 2025. L’apathie prolongée de l’investissement en logements résulterait de la faiblesse persistante de la capacité d’achat, due principalement à la hausse des taux hypothécaires, ainsi que de la rentabilité de l’immobilier résidentiel, dans un contexte de baisse des prix des logements et de coûts de construction élevés. Conjugués au resserrement des conditions du crédit, ces facteurs pèseraient lourdement sur l’investissement immobilier résidentiel, même si la croissance continue du revenu des ménages devrait soutenir sa modeste reprise en 2025.

L’investissement des entreprises devrait diminuer en 2024, sous l’effet intense du durcissement des conditions de financement. Par la suite, l’amélioration de la demande intérieure et mondiale ainsi que les transitions écologique et numérique devraient constituer les moteurs d’une modeste reprise. Après une croissance positive au deuxième trimestre, l’investissement des entreprises se contracterait à partir du troisième trimestre 2023 et tout au long de 2024, avant de renouer avec la croissance en 2025. Au cours des prochains trimestres, la faiblesse de l’activité économique intérieure et mondiale, les taux d’intérêt élevés et les restrictions de l’offre de crédit devraient peser très lourdement sur l’investissement des entreprises. Vers la fin de l’horizon de projection, l’investissement des entreprises serait stimulé par le plus fort rebond attendu de la demande intérieure et extérieure et par la poursuite des efforts déployés en faveur des transitions écologique et numérique, en partie favorisés par l’effet d’entraînement sur les capitaux privés exercé par la mise en œuvre des plans financés par les fonds du programme Next Generation EU (NGEU).

Encadré 2
L’environnement international

L’activité économique mondiale s’est modérée au deuxième trimestre 2023, après une forte croissance au premier trimestre. Si la croissance mondiale au deuxième trimestre a été conforme aux projections de juin, il n’en pas été de même de sa composition par pays^[6]. Aux États-Unis, l’activité a mieux résisté que prévu dans un contexte de demande intérieure toujours robuste et de marché du travail dynamique. De même, la croissance a dépassé les anticipations au Japon et au Royaume-Uni. En revanche, elle s’est ralentie plus nettement que prévu en Chine, la reprise tirée par la consommation s’étant essoufflée avec la réapparition de difficultés dans le secteur de l’immobilier résidentiel^[7]. Le PIB mondial en volume devrait croître de 3,2 % en 2023, de 3,0 % en 2024 et de 3,2 % en 2025, de façon globalement conforme aux projections de juin. Ces révisions mineures masquent toutefois des évolutions plus importantes des perspectives de croissance pour les principales économies, qui ont été fortement revues à la baisse pour la Chine en 2023, tandis qu’elles ont été révisées à la hausse pour les grandes économies avancées, reflétant largement une croissance plus vive que prévu aux États-Unis.

En dépit de la relative résistance de l’activité économique mondiale, les échanges internationaux devraient stagner cette année, retrouvant plus tard sur l’horizon de projection leur relation de très long terme par rapport au PIB en volume et entraînant par ailleurs une amélioration de la demande extérieure adressée à la zone euro. La faiblesse actuelle du poids des échanges dans la croissance mondiale reflète la composition de l’activité économique, en partie due à la nature de la reprise après la pandémie, et implique des contributions plus importantes de l’activité dans les services et de la consommation privée, ainsi que des économies de marché émergentes, qui sont toutes moins dépendantes du commerce international. En outre, le resserrement de la politique monétaire au niveau mondial affaiblit la demande. Par conséquent, le commerce mondial et la demande extérieure adressée à la zone euro ne devraient respectivement augmenter que de 0,2 % et 0,1 % cette année. La croissance du commerce mondial devrait s’accélérer sur le reste de l’horizon de projection et se renforcer globalement en phase avec l’activité économique. De même, l’expansion de la demande extérieure adressée à la zone euro devrait progresser pour atteindre 3 % tant en 2024 qu’en 2025. Les projections relatives aux importations mondiales et à la demande extérieure adressée à la zone euro ont été revues à la baisse pour cette année, principalement en raison de nouvelles révisions baissières des données historiques au tournant de l’année et d’importations plus faibles que prévu précédemment au deuxième trimestre. Toutefois, leur croissance sur le reste de l’horizon de projection demeure globalement en ligne avec les projections de juin.

Tableau

L’environnement international

(variations annuelles en pourcentage)

L’inflation mondiale recule mais les tensions inflationnistes sous-jacentes demeurent fortes, en particulier dans les économies avancées, tandis que les prix à l’exportation des concurrents de la zone euro devraient diminuer considérablement, sous l’effet de l’évolution des prix des matières premières. La progression de l’indice global des prix à la consommation à l’échelle mondiale devrait atteindre 4,8 % cette année, puis ralentir progressivement pour s’établir à 4,2 % et 3,2 % en 2024 et 2025. Les projections relatives à l’inflation mondiale pour cette année sont largement inchangées par rapport aux projections de juin, mais légèrement plus élevées pour 2024. Ceci reflète essentiellement des révisions haussières des perspectives d’inflation pour la Turquie et une inflation plus persistante au Royaume-Uni, après plusieurs surprises à la hausse concernant les données relatives à la progression des prix à la consommation et aux salaires. Les prix à l’exportation des concurrents de la zone euro (en monnaies nationales) sont orientés à la baisse depuis la mi-2022 en raison de la diminution des prix des matières premières et de l’atténuation progressive des tensions en amont, intérieures et extérieures. Les prix à l’exportation des concurrents de la zone euro ont été revus à la baisse pour cette année par rapport aux projections de juin, reflétant un ralentissement de la progression des prix à l’exportation chez les principaux partenaires commerciaux, mais ont été légèrement révisés à la hausse pour 2024 du fait du renchérissement des matières premières.

La croissance des exportations de la zone euro devrait rester modérée dans un contexte de faiblesse du commerce mondial et de pertes de compétitivité, tandis que celle des importations a été revue à la baisse à court terme, en raison de la faiblesse de la demande intérieure. Après une contraction au deuxième trimestre 2023, les exportations en volume de la zone euro devraient progresser à court terme à un rythme plus lent qu’anticipé précédemment. Les enquêtes indiquent que les nouvelles commandes à l’exportation ont diminué tant pour les services que pour les biens, tandis que les entreprises manufacturières ont désormais ramené leurs arriérés de commandes à des niveaux normaux. De plus, la compétitivité-prix de la zone euro pâtit de l’appréciation de l’euro depuis septembre 2022 ainsi que des prix de l’énergie toujours relativement élevés auxquels les entreprises de la zone sont confrontées. Ces facteurs devraient empêcher un rétablissement des parts de marché à l’exportation de la zone euro. Il est peu probable que les exportations apportent une contribution significative à la reprise dans la zone euro, contrairement aux épisodes de redressement antérieurs, dans lesquels la dynamique des échanges était plus vigoureuse. Dans le même temps, la croissance des importations de la zone euro devrait rebondir après une nette contraction au tournant de l’année, liée à une moindre accumulation de stocks de biens intermédiaires, y compris d’énergie, mais elle resterait modérée sur l’horizon de projection dans un contexte d’atonie de la demande intérieure. En raison de la récente faiblesse des importations, la contribution des exportations nettes au PIB devrait être positive en 2023, puis neutre sur le reste de l’horizon de projection (cf. graphique 2). La baisse des prix des importations a entraîné une amélioration des termes de l’échange de la zone euro au début de l’année, tandis qu’une stabilisation est prévue sur l’horizon de projection. L’excédent du solde du compte des transactions courantes de la zone euro devrait augmenter, tout en restant inférieur aux niveaux d’avant la pandémie.

Graphique 2

PIB en volume de la zone euro – ventilation des principales composantes de la dépense

(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)

La dynamique du marché du travail devrait s’affaiblir au cours des prochains trimestres, en phase avec la détérioration des perspectives de croissance, le chômage progressant légèrement. Par rapport au trimestre précédent, la croissance de l’emploi a décéléré et est revenue à 0,2 % au deuxième trimestre 2023. Sur une base annuelle, la croissance de l’emploi serait de 1,2 % en 2023 et de seulement 0,2 % en 2024 et 2025 (cf. graphique 3). Cette évolution reflète le maintien de sureffectifs face à la dégradation des perspectives économiques à court terme, qui devrait progressivement s’estomper à moyen terme. La faible croissance de l’emploi devrait s’accompagner d’une hausse du taux de chômage sur l’horizon de projection, ce qui laisse penser que la croissance de l’emploi résultera dans une large mesure de nouveaux arrivants sur le marché du travail. Le taux de chômage augmenterait légèrement par rapport à son point bas historique de 6,4 %, pour s’établir à 6,7 % en 2025. À la lumière des révisions apportées aux perspectives de croissance, cela implique une révision à la hausse de 0,3 point de pourcentage pour 2024 et de 0,4 point de pourcentage pour 2025. Le nombre moyen d’heures travaillées par personne employée devrait augmenter modérément, retrouvant à peu près ses niveaux d’avant la pandémie d’ici la fin de l’horizon de projection. En termes de nombre de salariés et d’heures travaillées, les projections suggèrent donc une réduction progressive des sureffectifs et, par conséquent, un redressement de la productivité du travail.

Graphique 3

Marché du travail de la zone euro

(en pourcentage de la population active [échelle de gauche], variations annuelles en pourcentage [échelle de droite])

Encadré 3
Analyse de scénario tablant sur un nouveau ralentissement et des tensions financières en Chine avec des répercussions sur la zone euro

Cette analyse de scénario examine les risques à la baisse découlant de l’économie chinoise qui pèsent sur les projections de septembre 2023. Le scénario fait l’hypothèse d’une nouvelle détérioration du marché chinois de l’immobilier résidentiel et d’un fléchissement de l’investissement sur ce marché. Une telle évolution entraînerait de nouvelles tensions sur le marché financier associé, provoquant une hausse des coûts de financement du secteur privé et des effets de richesse négatifs pour les ménages. Le scénario de risque prévoit un ralentissement plus prononcé de l’économie chinoise par rapport aux projections de septembre 2023, avec un PIB en volume inférieur de 1,4 point de pourcentage à son niveau dans le scénario de référence en 2024, tandis que les effets seraient limités en 2025 (cf. graphique A).^[8] D’un point de vue international, les retombées seraient limitées dans l’ensemble et accompagnées d’un effet désinflationniste, compte tenu de la nature des chocs frappant l’immobilier résidentiel et les marchés financiers, qui pèseraient sur la demande extérieure et sur les prix des matières premières, en particulier les cours du pétrole, qui baisseraient de 4 % en 2024. Cela suppose néanmoins que ce ralentissement n’entraîne pas d’effets d’incertitude supplémentaires au niveau mondial susceptibles de donner lieu à une plus grande volatilité sur les marchés financiers.

Graphique A

Scénario de ralentissement en Chine

Ce scénario impliquerait un ralentissement de la croissance et de l’inflation dans la zone euro. Dans le scénario, la croissance du PIB en volume de la zone euro diminuerait de 0,2 point de pourcentage en 2024 et 2025 par rapport au scénario de référence de septembre 2023, dans un premier temps principalement en raison d’une baisse de la demande mondiale hors zone euro, tandis que l’incidence des canaux financiers serait essentiellement responsable de l’effet en 2025 (cf. graphique B)^[9]. L’incidence sur les cours du pétrole entraînerait un recul de l’inflation dans la zone euro de 0,1 point de pourcentage en 2024. La contribution de la diminution des prix de l’énergie à l’inflation dans la zone euro s’estomperait progressivement d’ici la fin de l’horizon de projection, avec le rétablissement de l’équilibre entre l’offre et la demande sur le marché des matières premières, tandis que les répercussions commerciales et financières deviendraient plus importantes et entraîneraient une nouvelle baisse de 0,1 point de pourcentage en 2025.

Graphique B

Incidence d’un ralentissement économique en Chine sur la croissance du PIB en volume et sur la progression de l’IPCH dans la zone euro

(écart en points de pourcentage par rapport à la croissance annuelle de référence)

3 Perspectives budgétaires

L’orientation budgétaire devrait être neutre en 2023 et 2025, mais se durcirait en 2024. Par rapport aux projections de juin, les hypothèses budgétaires impliquent un nouveau léger resserrement discrétionnaire au niveau de la zone euro, en particulier en 2023 (cf. tableau 3). L’orientation budgétaire de la zone euro, corrigée des subventions accordées au titre des fonds NGEU, devrait être globalement équilibrée en 2023, mais se resserrerait sensiblement en 2024, principalement en raison du retrait de près de 75 % des mesures compensatoires prises face aux prix de l’énergie et à l’inflation à partir de 2023. En 2025, l’orientation budgétaire devrait à nouveau être neutre, la poursuite de la levée des mesures dans le domaine de l’énergie étant en partie compensée par une hausse des investissements, soutenue par le programme NGEU et l’augmentation des dépenses de défense. D’importantes mesures de soutien budgétaire subsistent néanmoins dans la projection de référence par rapport à la situation observée en 2019, avant la pandémie. Depuis les projections de juin 2023, les révisions des hypothèses budgétaires sont liées en grande partie à la réduction des mesures compensatoires en matière d’énergie et face à l’inflation. En 2023, cette réduction est principalement imputable à l’Allemagne, où le coût budgétaire (brut) des mesures énergétiques a été diminué, l’évolution des prix de l’énergie ayant abaissé le plafonnement des prix existants, sans incidence directe sur l’augmentation des prix de l’énergie. En 2024, c’est en France que la réduction des mesures énergétiques serait la plus importante, principalement en raison d’une révision du bouclier tarifaire sur l’électricité, qui le rend moins généreux et en diminue le coût budgétaire, ce qui accélérera l’augmentation des prix de l’énergie. Au-delà de la suppression de l’incidence des mesures liées à l’énergie, les révisions apportées au total des mesures discrétionnaires résultent d’une légère hausse des salaires et d’autres dépenses.

Tableau 3

Perspectives budgétaires pour la zone euro

(en pourcentage du PIB)

Les perspectives budgétaires de la zone euro devraient s’améliorer sur l’horizon de projection, mais dans une moindre mesure qu’anticipé dans les projections de juin 2023. Le recul du déficit budgétaire devrait se prolonger en 2023 et 2024 et revenir à 2,8 % du PIB, mais le déficit repartirait légèrement à la hausse pour atteindre 2,9 % du PIB en 2025. Cette évolution s’explique principalement par une diminution du déficit primaire corrigé du cycle en 2023-2024, suivie d’une stabilisation en 2025 combinée à une faible augmentation des paiements d’intérêts en pourcentage du PIB. Par rapport aux projections de juin 2023, le déficit plus élevé à la fin de l’horizon de projection résulte d’une hausse des dépenses primaires, notamment au titre des allocations de chômage. Le ratio dette/PIB de la zone euro devrait continuer de diminuer pour s’établir à 88,5 % en 2025, sous l’effet d’écarts négatifs entre taux d’intérêt et taux de croissance, qui compensent nettement les déficits primaires et les ajustements dette-déficit positifs attendus. La réduction du ratio de dette publique a été revue à la baisse par rapport aux projections de juin, principalement sous l’effet de l’évolution du différentiel entre taux d’intérêt et taux de croissance.

4 Prix et coûts

La progression de l’IPCH devrait se ralentir, revenant, en moyenne, de 8,4 % en 2022 à 5,6 % en 2023, 3,2 % en 2024 et 2,1 % en 2025. Après un net recul courant 2023, l’inflation globale devrait rester en grande partie stable au premier semestre 2024, avant de décélérer progressivement en 2025, atteignant l’objectif d’inflation de la BCE au troisième trimestre 2025 (cf. graphique 4). Ce reflux de l’inflation globale sur l’horizon de projection refléterait les baisses, à des degrés divers, des taux de variation annuels de l’ensemble des principales composantes. Le profil d’évolution de l’inflation est également altéré, dans un premier temps par d’importants effets de base relatifs aux composantes énergie et produits alimentaires et, sur l’ensemble de l’horizon, par les mesures de politique budgétaire et les hypothèses relatives aux prix des matières premières (cf. graphiques 5 et 6).

Graphique 4

Hausse des prix mesurée par l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Graphique 5

Incidence des effets de base découlant des composantes produits alimentaires et énergie sur la hausse de l’IPCH global

(en points de pourcentage)

La hausse des prix de l’énergie, qui s’accélérerait en 2024 en raison du retrait des mesures de soutien budgétaire, ne devrait contribuer que de façon marginale à l’inflation globale en 2025. La composante énergie devrait contribuer sensiblement au ralentissement de l’inflation globale à court terme et demeurer négative jusqu’au dernier trimestre 2023, avant de redevenir positive et d’atteindre 7,4 % au deuxième trimestre 2024. Ce retournement refléterait de nouvelles hausses des prix des matières premières énergétiques après les baisses de l’an passé, des effets de base modifiant le signe de la composante à partir du quatrième trimestre 2023 et le retrait des mesures budgétaires de compensation au titre de l’énergie et de l’inflation. En 2025, la hausse des prix de l’énergie devrait revenir à 1,4 %, un taux globalement conforme aux tendances des hypothèses techniques relatives aux prix de gros du pétrole, du gaz et de l’électricité.

Le ralentissement de l’augmentation des prix des produits alimentaires devrait se poursuivre, compte tenu d’effets de base significatifs, de l’atténuation des tensions en amont et du recul attendu des cours des matières premières alimentaires dans la zone euro. Après s’être établie à 9,8 % en août 2023, la hausse annuelle des prix des produits alimentaires devrait revenir à 3,0 % au deuxième trimestre 2024, reflétant un affaiblissement marqué de la progression des prix des produits alimentaires transformés et non transformés. Toutefois, les évolutions dynamiques des coûts de main-d’œuvre et les tensions haussières résultant d’effets météorologiques néfastes liés, par exemple, aux récentes sécheresses, devraient favoriser la hausse des prix des produits alimentaires. À moyen terme, la hausse des prix des produits alimentaires devrait ralentir plus graduellement, s’établissant en moyenne à 2,3 % en 2025, sous l’effet de l’atténuation des tensions à la hausse sur les prix des matières premières alimentaires et de la normalisation des marges bénéficiaires, même si elle demeurera légèrement élevée en raison du dynamisme de la croissance des coûts de main-d’œuvre.

Graphique 6

Progression de l’IPCH dans la zone euro – ventilation des principales composantes

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires (IPCHX) devrait continuer de se ralentir progressivement, tout en demeurant élevée en raison d’une forte croissance des salaires, se modérant cependant, tout au long de l’horizon de projection (cf. tableau 4 et graphique 7). Après s’être établie à 5,3 % en août 2023, l’inflation mesurée par l’IPCHX devrait revenir à 2,9 % en 2024. S’agissant de ses deux principales composantes, l’augmentation des prix des produits manufacturés hors énergie devrait se ralentir davantage que celle des services, en liaison avec le rôle plus important que joue l’atténuation des tensions en amont sur la hausse des prix des biens et le plus grand rôle joué par les tensions élevées sur les coûts de main-d’œuvre dans le renchérissement des services. Dans l’ensemble, la baisse attendue de l’inflation mesurée par l’IPCHX, qui reviendrait de 5,1 % en 2023 à 2,2 % en 2025, fait suite à la dissipation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et des effets liés aux prix de l’énergie, et reflète également de plus en plus l’incidence du resserrement de la politique monétaire et la normalisation de la demande avec la disparition des effets de la réouverture de l’économie après la pandémie. Le niveau élevé projeté de l’inflation mesurée par l’IPCHX traduit le fait que l’incidence de la forte croissance, qui s’atténue cependant, des salaires nominaux ne devrait être que partiellement compensée par des ajustements des marges bénéficiaires.

Graphique 7

Hausse de l’IPCH de la zone euro hors énergie et produits alimentaires

(variations annuelles en pourcentage)

Par rapport aux projections de juin 2023, les projections d’augmentation de l’IPCH ont été révisées à la hausse de 0,2 point de pourcentage pour 2023 et 2024, et à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2025. La composante énergie a été révisée à la hausse pour 2023 et 2024 en raison de données inattendues récentes, de la hausse des prix des contrats à terme sur le pétrole et de modifications des prix réglementaires. Ces révisions à la hausse ont été en partie contrebalancées par des révisions à la baisse des composantes hors énergie. L’augmentation des prix des produits alimentaires a été révisée à la hausse pour 2023, principalement en lien avec des données à la hausse inattendues, tandis que les révisions à la baisse pour 2024 et 2025 résultent d’une diminution des hypothèses techniques relatives aux prix au départ de l’exploitation dans la zone euro. L’inflation mesurée par l’IPCHX est inchangée pour 2023, mais a été révisée à la baisse pour 2024 et 2025 sous l’effet de l’appréciation de l’euro et de la détérioration des perspectives relatives à la demande.

Tableau 4

Évolution des prix et des coûts pour la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

La progression des salaires nominaux devrait progressivement ralentir, tout en demeurant élevée en raison de la persistance des tensions sur les marchés du travail ainsi que des relèvements du salaire minimum et de la compensation de l’inflation. La hausse de la rémunération par tête devrait s’atténuer, revenant de 5,3 % en 2023 à 3,8 % en 2025. Pour 2023, ce chiffre est inchangé par rapport aux projections de juin, tandis qu’une hausse légèrement plus faible est anticipée pour 2024 et 2025, sous l’effet d’une détérioration du marché du travail. Les pertes de pouvoir d’achat subies depuis la flambée de l’inflation ne devraient être compensées qu’à la fin de l’horizon de projection. La hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait culminer en 2023, avant de ralentir en 2024 et 2025 dans un contexte de modération de la croissance des salaires et de retour des gains de productivité (cf. graphique 8).

Graphique 8

Décomposition des coûts unitaires de main-d’œuvre dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage ; points de pourcentage)

Les tensions d’origine interne sur les prix, mesurées par la croissance du déflateur du PIB, devraient diminuer progressivement par rapport à leurs niveaux actuellement élevés sur l’horizon de projection (cf. graphique 9). Le taux de croissance annuel du déflateur du PIB devrait avoir culminé aux premier et deuxième trimestres 2023, à un niveau record de 6,3 %, et reviendrait progressivement à un taux de 2,0 % d’ici fin 2025. Ce recul résulte du recul des taux de croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre mais également du ralentissement de la progression des bénéfices unitaires. Les facteurs exceptionnels qui ont soutenu les marges des entreprises en 2021 et 2022 devraient continuer d’agir au premier semestre 2023, tandis que la dissipation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre ainsi que la faiblesse de la demande agrégée et la forte croissance des salaires sur la majeure partie de l’horizon de projection vont dans le sens d’une diminution des indicateurs de bénéfices sur l’horizon.^[10] Les bénéfices unitaires devraient se contracter jusque mi-2024 et, parallèlement à l’effet désinflationniste de l’amélioration des termes de l’échange et du renforcement de la croissance de la productivité, ils contribueront à absorber la croissance relativement forte des coûts de main-d’œuvre. À partir du second semestre 2024, les bénéfices unitaires augmenteront, étant donné que le ralentissement de la croissance des coûts de main-d’œuvre devrait favoriser la fixation des prix par les entreprises.

Graphique 9

Déflateur du PIB de la zone euro – décomposition sous l’angle du revenu

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

Après une forte accélération en 2022, le taux de croissance annuel des prix à l’importation devrait devenir négatif en 2023, entraînant une amélioration des termes de l’échange sur l’horizon de projection. Après une hausse de 17,4 % en 2022, le déflateur des importations devrait baisser fortement et se contracter en 2023, dans un contexte d’atténuation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre pour les intrants importés, avant de redevenir positif en 2024 et 2025, conformément au profil d’évolution supposé des prix des matières premières énergétiques et des hausses modérées des prix des matières premières non alimentaires.

Encadré 4
Analyse de sensibilité : trajectoires différentes des prix de l’énergie et des produits alimentaires

Compte tenu de la vive incertitude entourant l’évolution future des prix de l’énergie, des trajectoires différentes sont calculées en la matière à partir des prix du pétrole et du gaz tirés des options et d’une trajectoire constante des prix afin d’évaluer les implications pour les perspectives d’inflation mesurée par l’IPCH et de croissance du PIB en volume. Un indice synthétique des prix de l’énergie combinant les prix des contrats à terme sur le pétrole et sur le gaz est employé aux fins de cette analyse. Des trajectoires différentes des prix de l’énergie, à la baisse et à la hausse, sont calculées à partir des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites dans les options sur le prix du pétrole et du gaz au 22 août 2023 (date d’arrêté des hypothèses techniques). Les deux distributions font état de risques à la hausse pesant sur les hypothèses techniques contenues dans les projections de septembre 2023. Ces risques sont très prononcés pour les prix des contrats à terme sur le gaz, compte tenu de la persistance des tensions et de la volatilité sur les marchés du gaz en raison de la guerre en Ukraine. En outre, une hypothèse de prix constants est intégrée pour les prix du pétrole et du gaz. Les effets des autres trajectoires sont évalués à l’aide d’une série de modèles macroéconomiques utilisés dans les projections par les services de la BCE et de l’Eurosystème. Les effets moyens sur la croissance du PIB en volume et sur l’inflation mesurée par l’IPCH sont présentés dans le tableau ci-dessous.

Tableau A

Effets des trajectoires différentes des prix de l’énergie

Une analyse de sensibilité similaire est effectuée avec d’autres trajectoires pour les prix internationaux des produits alimentaires, qui sont orientés à la hausse. Cette analyse suppose que les cours internationaux du blé et du maïs suivent les 10^e et 90^e centiles des prix tirés des options le 22 août. Les distributions sont orientées à la hausse, reflétant probablement une combinaison de risques liés au changement climatique et le phénomène El Niño, qui pourrait amplifier la fréquence déjà probablement plus élevée des phénomènes météorologiques extrêmes résultant du changement climatique en général, ainsi que l’incertitude persistante quant à l’offre mondiale de céréales résultant de la guerre en Ukraine. Les incidences des trajectoires alternatives sur les projections d’inflation de la zone euro sont évaluées à l’aide des élasticités des modèles macroéconomiques de l’Eurosystème utilisés dans les projections et sont présentées dans le tableau ci-dessous. L’incidence de cette hausse des prix des produits alimentaires sur la croissance du PIB en volume de la zone euro serait négligeable.

Tableau B

Effets des trajectoires différentes des prix de l’énergie

(écarts par rapport aux taux de croissance de référence, en points de pourcentage)

Encadré 5
Prévisions des autres institutions

Des prévisions établies pour la zone euro ont été publiées par des organisations internationales et des institutions du secteur privé. Elles ne sont toutefois pas directement comparables entre elles ou avec les projections macroéconomiques établies par les services de la BCE, dans la mesure où elles ont été finalisées à des dates distinctes. En outre, elles s’appuient sur des méthodes différentes pour le calcul des hypothèses relatives aux variables budgétaires, financières et externes, y compris les prix du pétrole, du gaz et des autres matières premières. Enfin, les méthodes d’ajustement du PIB en volume en fonction du nombre de jours ouvrés diffèrent également selon les prévisions.

Tableau

Comparaison des prévisions récentes relatives à la croissance du PIB en volume et à la progression de l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Les projections de septembre 2023 établies par les services de la BCE s’inscrivent à l’intérieur de la fourchette des autres prévisions relatives à la croissance du PIB et à l’inflation. La projection de croissance du PIB établie par les services de la BCE pour 2023 est légèrement supérieure aux prévisions du secteur privé et quelque peu inférieure à la mise à jour des Perspectives de l’économie mondiale du FMI, aux prévisions d’été (intermédiaires) de la Commission européenne et aux prévisions de l’OCDE. Pour 2024, la projections de la BCE figure parmi les prévisions les plus basses, mais elle est légèrement supérieure à celles du Consensus économique. Pour 2025, elle est similaire aux quelques autres prévisions disponibles pour cet horizon. S’agissant de la hausse de l’IPCH, la projection des services de la BCE pour 2024 figure parmi les prévisions les plus élevées et est conforme aux prévisions de l’OCDE, mais nettement supérieure à l’enquête du Consensus économique. Pour 2025, elle se situe dans la fourchette étroite des autres prévisions.