Überblick

Die Corona-Pandemie (Covid-19) hat sich seit Anfang 2020 massiv auf die Konjunktur weltweit und im Euroraum ausgewirkt. Das reale BIP im Euroraum verringerte sich nach einem erheblichen Rückgang im ersten Quartal um 11,8 % im zweiten Quartal. Damit ging es allerdings weniger stark zurück als von Experten des Eurosystems in den Projektionen vom Juni2020 erwartet. Zurückzuführen ist dieser beispiellose Konjunktureinbruch auf die negativen Auswirkungen der strikten Lockdown-Maßnahmen, die die meisten Euro-Länder Mitte März ergriffen hatten. Die Auswirkungen wurden anschließend durch die allmähliche Lockerung der Maßnahmen ab Mai sowie durch Verhaltensänderungen als Reaktion auf die Pandemie abgeschwächt. Hochfrequente Echtzeit-Indikatoren erhöhten sich ab Mai wieder. Dies deutet auf einen kräftigen Wiederanstieg des realen BIP hin, wobei diese Entwicklung noch nicht abgeschlossen ist. Den Projektionen zufolge wird das reale BIP im dritten Quartal um 8,4 % wachsen. Für die Zeit danach stützt sich das Basisszenario auf die zentrale Annahme, dass bei der Eindämmung des Virus ein Teilerfolg erzielt wird. In den kommenden Quartalen erfordert demnach ein gelegentlicher Wiederanstieg der Infektionszahlen nach wie vor Eindämmungsmaßnahmen, wenn auch in geringerem Umfang als bei der ersten Welle. Diese Entwicklung setzt sich fort, bis Mitte 2021 eine medizinische Lösung zur Verfügung steht. Angebot und Nachfrage dürften weiterhin durch die Eindämmungsmaßnahmen, eine erhöhte Unsicherheit und eine Verschlechterung der Arbeitsmarktbedingungen belastet werden. Dennoch sollten die umfangreichen geld-, finanz- und arbeitsmarktpolitischen Stützungsmaßnahmen, die seit den Projektionen des Eurosystems vom Juni 2020 allesamt verstärkt wurden, die Einkommen sichern und jene wirtschaftliche Schäden begrenzen, die auf die Bewältigung der Gesundheitskrise folgen können. Es wird auch angenommen, dass diese Unterstützungsmaßnahmen verhindern können, dass es zu massiven Verstärkungseffekten über Finanzkanäle kommt. Von diesen Annahmen ausgehend wird das reale BIP im Euroraum den Projektionen zufolge 2020 um 8,0 % sinken. 2021 und 2022 dürfte es dann wieder anziehen, und zwar um 5,0 % bzw. 3,2 %. Am Ende des Projektionszeitraums würde das reale BIP 3½ % unter dem Niveau liegen, dass in den Projektionen des Eurosystems vom Dezember 2019, d. h. vor Covid-19, erwartet wurde.

Die am HVPI gemessene Gesamtinflation im Euroraum beläuft sich auf kurze Sicht aufgrund des vorangegangenen Einbruchs bei den Ölpreisen, der Aufwertung des Euro und einer vorübergehenden Mehrwertsteuersenkung in Deutschland in den kommenden Monaten auf ungefähr null. Basiseffekte in der Energiekomponente und in geringerem Maße die erwartete Rücknahme der Mehrwertsteuersenkung in Deutschland führen 2021 zu einem technischen Wiederanstieg. Die HVPI-Inflationsrate ohne Energie und Nahrungsmittel wird den Projektionen zufolge bis Ende des laufenden Jahres sinken. Angesichts der anhaltenden Nachfrageschwäche wird davon ausgegangen, dass disinflationäre Effekte in den Sektoren für Dienstleistungen und Waren breit angelegt sein werden. Allerdings dürfte ein nach wie vor aufwärtsgerichteter Kostendruck im Zusammenhang mit angebotsseitigen Beschränkungen diese Effekte teilweise ausgleichen. Auf mittlere Sicht erhöht sich die Inflation den Projektionen zufolge: die Ölpreise dürften anziehen und die Nachfrage sollte sich erholen, trotz eines rückläufigen Aufwärtsdrucks aufgrund widriger angebotsseitiger Effekte im Zusammenhang mit der Pandemie und trotz der Aufwertung des Euro. Insgesamt dürfte die HVPI-Inflation von 0,3 % im Jahr 2020 auf 1,0 % im Jahr 2021 und 1,3 % im Jahr 2022 ansteigen.^[1]

Angesichts der Unsicherheit über den weiteren Verlauf der Pandemie wurden zwei alternative Szenarien erstellt. Im milden Szenario wird von einem vorübergehenden Schock und der zügigen Umsetzung einer medizinischen Lösung ausgegangen, was eine weitere Lockerung der Eindämmungsmaßnahmen ermöglicht. In diesem Szenario würde das reale BIP im laufenden Jahr um 7,2 % sinken und 2021 wieder deutlich ansteigen. Am Ende des Betrachtungszeitraums würde das reale BIP leicht über dem Niveau liegen, das in den Projektionen des Eurosystems vom Dezember 2019 erwartet wurde. 2022 läge die Inflation dann bei 1,8 %. Im schwerwiegenden Szenario hingegen ist aufgrund eines heftigen Wiederaufflammens der Pandemie die Wiedereinführung strikterer Eindämmungsmaßnahmen erforderlich. Diese Maßnahmen belasten die Konjunktur massiv und haben erhebliche und dauerhafte Konjunktureinbußen zur Folge. In diesem Szenario schrumpft das reale BIP im Jahr 2020 um 10 %. Am Ende des Betrachtungszeitraums liegt es rund 9 % unter dem Niveau, das in den Projektionen des Eurosystems vom Dezember 2019 erwartet wurde. Die Inflation beläuft sich dabei 2022 auf lediglich 0,7 %.

1 Wesentliche Annahmen und politische Maßnahmen, die den Projektionen zugrunde liegen

Das Basisszenario beruht auf einer Reihe von kritischen Annahmen zum Verlauf der Pandemie. Dabei wird folgende Annahme zugrunde gelegt: Das Infektionsgeschehen, das in den letzten Wochen in einigen Regionen Europas erneut zugenommen hat, wird über die kommenden Quartale weiter an Breite gewinnen und sich verstärken. Dies macht eine Beibehaltung der Eindämmungsmaßnahmen und/oder Verhaltensänderungen der Wirtschaftsakteure erforderlich. Der Annahme zufolge werden diese Maßnahmen aufgrund der Erfahrung im Umgang mit der Pandemie wirksamer sein, wodurch die wirtschaftlichen Kosten geringer ausfallen dürften als bei der ersten Welle. Außerdem wird davon ausgegangen, dass bis Mitte 2021 eine befriedigende medizinische Lösung (beispielsweise ein Impfstoff) gefunden ist, die bis Ende 2021 nach und nach großflächig zum Einsatz kommt. Es wird angenommen, dass sich die konjunkturelle Erholung zunächst hauptsächlich auf das verarbeitende Gewerbe und einige Dienstleistungssektoren konzentriert, während andere Dienstleistungen – etwa die Bereiche Kunst und Unterhaltung, das Gastgewerbe sowie Freizeitdienstleistungen – weiterhin besonders beeinträchtigt wären. Ähnliche Annahmen über die Entwicklung der Pandemie liegen den internationalen Projektionen zugrunde (siehe Kasten 2).

Umfangreiche geld-, finanz- und arbeitsmarktpolitische Maßnahmen werden dazu beitragen, die Einkommen zu stützen und Arbeitsplatzverluste sowie die Zahl der Insolvenzen zu reduzieren. Sie werden überdies dafür sorgen, negative Rückkopplungsschleifen zwischen der Realwirtschaft und dem Finanzsektor weitgehend einzudämmen. Neben den verschiedenen geldpolitischen Maßnahmen, die die EZB seit März ergriffen hat, darunter die im Juni vorgenommene Rekalibrierung des Pandemie-Notfallankaufprogramms (Pandemic Emergency Purchase Programme – PEPP), umfasst das Basisszenario auch diskretionäre finanzpolitische Maßnahmen im Zusammenhang mit der Covid-19-Krise, die sich 2020 auf rund 4,5 % des BIP belaufen (etwa 1,0 Prozentpunkte mehr als in den Projektionen des Eurosystems vom Juni 2020 angenommen). Zu diesen Maßnahmen zählen umfangreiche Kurzarbeitsregelungen und Lohnsubventionen. Diese federn die Auswirkungen des Konjunktureinbruchs auf Beschäftigung und Arbeitseinkommen ab. Insbesondere erhalten Unternehmen beträchtliche Subventionen und Kapitaltransfers. Obwohl einige finanzpolitische Maßnahmen verlängert und für 2021 neue Pakete verabschiedet sowie im Basisszenario berücksichtigt wurden, wird weiterhin davon ausgegangen, dass viele der aktuell ergriffenen finanzpolitischen Notfallmaßnahmen zeitlich begrenzt sind. Ferner dürften partielle oder vollständige staatliche Garantien, insbesondere für Kredite, die einen Gesamtumfang von rund 20 % des BIP haben, zur Minderung von Liquiditätsengpässen beitragen. Der Aufbaufonds Next Generation EU (NGEU) mit einem Volumen von 750 Mrd € wird im Basisszenario berücksichtigt, was folgende Auswirkungen betrifft: Er hat in einigen Ländern zu niedrigeren Staatsanleiherenditen geführt und Vertrauenseffekte mit sich gebracht. In Bezug auf die finanzpolitischen Annahmen spiegelt das Basisszenario die Auswirkungen des NGEU nur insoweit wider, als dass einige der kürzlich auf nationaler Ebene ergriffenen Maßnahmen über den NGEU finanziert werden könnten. Aufgrund der Unsicherheit hinsichtlich der Ausgabenpläne der Staaten im Projektionszeitraum enthalten die Basisprojektionen darüber hinaus keine Maßnahmen, die noch nicht verabschiedet wurden und künftig möglicherweise über das NGEU-Programm finanziert werden. Wichtig dabei ist: Sowohl die geldpolitischen Maßnahmen als auch die staatlichen Kredit- und Kapitalinstrumente wirken als Sicherungsmechanismus und reduzieren vor allem das Extremrisiko negativer Rückkopplungsschleifen zwischen Realwirtschaft und Finanzsektor. Dennoch könnten geringere Unternehmensgewinne zu vermehrten Insolvenzen und stärkeren Friktionen im Kreditgeschäft führen, was gewisse negative finanzielle Verstärkungseffekte auslöst, insbesondere nach Auslaufen der staatlichen Kreditgarantien. Das Basisszenario umfasst daher in gewissem Umfang moderate Auswirkungen verschärfter Finanzierungsbedingungen.

2 Realwirtschaft

Im zweiten Quartal 2020 verzeichnete das reale BIP einen beispiellosen Rückgang. Eurostat zufolge schrumpfte das reale BIP im zweiten Quartal um 11,8 %. Damit setzte sich der Rückgang aus dem ersten Quartal fort; gegenüber dem Schlussquartal 2019 sank das reale BIP um etwa 15 % (siehe Abbildung 1). Alle Länder des Euroraums verzeichneten im zweiten Quartal stark negative vierteljährliche Wachstumsraten. Von den größeren Ländern waren vor allem Frankreich, Italien und Spanien betroffen. Die verfügbaren Daten deuten darauf hin, dass bei Herstellern von Kraftfahrzeugen und Investitionsgütern sowie bei Transportdienstleistungen, in den Bereichen Kunst, Unterhaltung und Freizeitdienstleistungen im zweiten Quartal die größten Verluste verzeichnet wurden. Allerdings fiel die Verlusthöhe in den Ländern unterschiedlich aus.

Hochfrequente sowie zukunftsgerichtete Indikatoren deuten auf eine starke Wiederbelebung der Konjunktur im dritten Quartal hin, die aber noch nicht abgeschlossen ist. Umfragen der Europäischen Kommission sowie die Einkaufsmanagerindizes (EMIs) haben sich von den im April 2020 verzeichneten Tiefständen erholt. Der zusammengesetzte EMI für die Produktion stieg von einem Tiefstand von 13,6 im April und einem Durchschnitt von 31,3 im zweiten Quartal wieder auf einen Durchschnitt von 53,4 im Juli/August an; dies signalisiert eine Erholung des realen BIP im dritten Quartal. Als die Euro-Länder die Lockdown-Maßnahmen zurücknahmen, begannen sich hochfrequente Indikatoren wie Stromverbrauch und GPS-gestützte Mobilitätsindikatoren oder Kreditkartenzahlungen wieder ihrem Vorkrisenniveau anzunähern. Auch dies deutet auf einen kräftigen Zuwachs beim realen BIP im dritten Quartal hin. Insgesamt dürfte die Konjunktur im dritten Quartal um 8,4 % anziehen und damit rund die Hälfte des im ersten Halbjahr verzeichneten Verlusts wieder wettmachen.

Obwohl davon ausgegangen wird, dass die Pandemie wieder etwas aufflammen wird und einige Eindämmungsmaßnahmen bestehen bleiben, setzt sich die Erholung den Projektionen zufolge über die nächsten Quartale fort. Diese fortgesetzte Erholung basiert auf der Annahme, dass die Auswirkungen der Eindämmungsmaßnahmen allmählich abnehmen, die Unsicherheit schrittweise nachlässt, die Auslandsnachfrage wieder zunimmt und die Politik unterstützend wirkt. Dennoch wird sich das reale BIP nur langsam wieder dem Vorkrisenniveau annähern. Das bedeutet, dass das reale BIP gegen Ende des Projektionszeitraums rund 3½ % unter dem Niveau liegt, das in den Projektionen des Eurosystems vom Dezember 2019 erwartet wurde. Die dort prognostizierte wirtschaftliche Entwicklung wird dabei als Entwicklung ohne Ausbruch der Covid-19-Pandemie betrachtet.

Betrachtet man die Komponenten des BIP, so dürften die privaten Konsumausgaben 2020 um den historischen Rekordwert von 8,0 % zurückgehen. Die privaten Konsumausgaben brachen in der ersten Jahreshälfte 2020 drastisch ein. Am stärksten betroffen waren der Absatz von Kraftfahrzeugen sowie die Ausgaben für Urlaubsreisen und Restaurantbesuche. Zwar wurden lockdownbedingte Verluste beim real verfügbaren Einkommen größtenteils durch öffentliche Transferleistungen aufgefangen, doch verstärkte sich der Rückgang bei den Konsumausgaben aufgrund einer Kombination aus unfreiwilligem Sparen und Vorsichtssparen. Einerseits mussten private Haushalte mit unverändertem Einkommen unfreiwillig sparen, da sie keine nicht grundlegenden Waren und Dienstleistungen kaufen konnten. Andererseits kam es zu vermehrtem Vorsichtssparen, da das Verbrauchervertrauen massiv zurückging und die Unsicherheit über Wirtschafts- und Beschäftigungsaussichten so stark zunahm wie nie zuvor.

In der zweiten Jahreshälfte 2020 dürften die privaten Konsumausgaben wieder kräftig anziehen, da erhebliche Transferleistungen das verfügbare Einkommen weiterhin stärken und sich das Sparverhalten nach dem Lockdown zu normalisieren beginnt. Die privaten Konsumausgaben erholen sich den Projektionen zufolge im Jahr 2021 weiter und übersteigen das Vorkrisenniveau erst im Jahresverlauf 2022. Gestützt wird diese Erholung von einem erwarteten allmählichen Rückgang der Unsicherheit. Gleichzeitig bremsen eine erhöhte Arbeitslosigkeit und das Auslaufen von Nettotransferleistungen die Belebung der Konsumausgaben.

Die Wohnungsbauinvestitionen dürften 2020 ebenfalls stark zurückgehen. Dies gilt insbesondere für Länder, die von strengeren Lockdown-Maßnahmen betroffen waren. Die negativen Auswirkungen des niedrigeren verfügbaren Einkommens, des geringeren Verbrauchervertrauens und der höheren Arbeitslosigkeit auf die Nachfrage nach Wohnimmobilien dürften zu anhaltend gedämpften Wohnungsbauinvestitionen führen. Diese dürften zum Ende des Projektionszeitraums um mehr als 2 % unter ihrem Vorkrisenniveau liegen.

Die Unternehmensinvestitionen dürften 2020 einbrechen und erst 2022 schrittweise wieder das Vorkrisenniveau erreichen. Schätzungen zufolge sind die Unternehmensinvestitionen in der ersten Jahreshälfte 2020 angesichts der Lockdowns eingebrochen. Weitere Gründe waren ein drastischer Rückgang der globalen und der inländischen Nachfrage sowie ein sprunghafter Anstieg der Unsicherheit. In der zweiten Jahreshälfte 2020 wird voraussichtlich eine sehr begrenzte Erholung einsetzen. Deren Geschwindigkeit dürfte in den einzelnen Ländern sehr unterschiedlich ausfallen, worin sich hauptsächlich das Ausmaß des ursprünglichen Einbruchs widerspiegelt. Angesichts der erhöhten Unsicherheit wird erwartet, dass Unternehmensinvestitionen aufgeschoben werden. Im Euroraum dürften sie erst zum Ende des Projektionszeitraums wieder das Vorkrisenniveau erreichen.

Die Bruttoverschuldung von nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften (NFC) wird den Projektionen zufolge 2020 deutlich ansteigen, bevor sie leicht zurückgeht. Zum Ende des Projektionszeitraums wird sie jedoch weiterhin über dem Vorkrisenniveau liegen. Der anfängliche Anstieg der Bruttoverschuldung von NFC ist auf den deutlichen Rückgang der Unternehmensgewinne im ersten Halbjahr 2020 und den daraus resultierenden erhöhten Rückgriff auf Fremdfinanzierungsmittel zur Behebung von Liquiditätsengpässen zurückzuführen. Der beobachtete Anstieg der Schuldenquote von Unternehmen dürfte das Wachstum der Unternehmensinvestitionen im Projektionszeitraum begrenzen, da die Unternehmen ihre Bilanzen verbessern müssen. Nichtsdestotrotz sind die Bruttozinszahlungen von NFC in den vergangenen Jahren auf ein Rekordtief gesunken und dürften in den nächsten Jahren nur allmählich ansteigen, wodurch mögliche Bedenken hinsichtlich der Schuldentragfähigkeit zerstreut werden.

Die Exporte des Eurogebiets sind von der Corona-Pandemie härter getroffen als die Importe, was für 2020 auf negative Nettoexporte hindeutet. Grund hierfür war der globale Einbruch in Sektoren, denen das Eurogebiet besonders ausgesetzt ist. Die Exporte waren Schätzungen zufolge in der ersten Jahreshälfte 2020 erheblich beeinträchtigt. Dies ist eine direkte Folge der zur Eindämmung der Pandemie ergriffenen Lockdown-Maßnahmen. Der Ausbruch der Corona-Pandemie hat vor allem für Störungen der Lieferketten in den exportorientieren Sektoren Automobilbau, Maschinenbau und chemische Industrie gesorgt. Somit wurden wichtige Exportsektoren des Euroraums stärker belastet als Exportsektoren anderer Regionen. Reise- und Tourismusbeschränkungen führten zum Einbruch der Exporte von Bewirtungs- und Transportdienstleistungen. Die Aufhebung zahlreicher Beschränkungen innerhalb des Euroraums und eine gewisse Lockerung der Beschränkungen gegenüber der übrigen Welt haben in jüngster Zeit zu einer teilweisen Erholung der Exporte in diesen Sektoren beigetragen. Insgesamt werden die Exporte des Euroraums den Erwartungen zufolge im Wesentlichen parallel zur Erholung der Auslandsnachfrage nach Produkten des Euro-Währungsgebiets wachsen. Die Wachstumsrate wird jedoch niedriger ausfallen als in den Projektionen des Eurosystems vom Juni 2020 angegeben. Grund hierfür ist ein Rückgang der preislichen Wettbewerbsfähigkeit angesichts des jüngsten Anstiegs des Euro-Wechselkurses. Die Importe dürften 2020 weniger stark zurückgehen als die Exporte, da die großen Exporteure besonders stark von dem weltweiten Nachfrageeinbruch bei Kraftfahrzeugen und Investitionsgütern betroffen sind. Infolgedessen werden für 2020 negative Nettoexporte projiziert. Ab dem dritten Quartal 2020 dürfte im Zuge einer Normalisierung des globalen Umfelds die Erholung bei den Exporten etwas stärker ausfallen als bei den Importen. Dies impliziert einen positiven Beitrag der Nettoexporte zum BIP-Wachstum in den folgenden Quartalen. Ab Mitte 2021 liegt das Wachstum von Exporten und Importen gleichauf, was einen neutralen Beitrag der Nettoexporte zum Wachstum über den restlichen Projektionszeitraum hinweg impliziert.

Obwohl die Arbeitslosigkeit in den letzten Monaten weniger stark gestiegen ist als in den Projektionen des Eurosystems vom Juni 2020 erwartet, dürfte sich die Lage am Arbeitsmarkt erheblich verschlechtern. Der Anstieg der Arbeitslosenquote im zweiten Quartal fiel deutlich geringer aus als erwartet. Der Rückgang der Gesamtbeschäftigung indes blieb nur geringfügig hinter den Erwartungen zurück. Diese jüngste Entwicklung deutet auf einen Rückgang der Erwerbspersonenzahl hin, der weitaus stärker ausfällt als erwartet. Dies ist teils dem Umstand geschuldet, dass einige Arbeitnehmer, die ihren Arbeitsplatz verloren haben, als „inaktiv“ eingestuft wurden. Grund hierfür waren die eingeschränkten Möglichkeiten zur Jobsuche während des Lockdowns. Zudem könnte eine Verringerung der Beschäftigungsmöglichkeiten unter Umständen entmutigend gewirkt und dazu geführt haben, dass sich viele Menschen aus dem Erwerbsleben zurückziehen. Dieser negative Effekt auf die Erwerbspersonenzahl dürfte sich in den folgenden Quartalen allmählich umkehren. Wenn sich die Zahl der Erwerbspersonen normalisiert und Kurzarbeitsregelungen auslaufen, wird die Arbeitslosenquote den Projektionen zufolge von 7,3 % im ersten Quartal 2020 auf 9,5 % im Jahr 2021 ansteigen, bevor sie 2022 im Zuge der Konjunkturerholung auf 8,8 % zurückgeht. Voraussetzung dafür ist, dass mit den Arbeitsplatzerhaltungsmaßnahmen Kurzarbeiter weitgehend erfolgreich in Beschäftigung gehalten werden können. Die Zahl derjenigen, die nach dem Ende solcher Maßnahmen ihren Arbeitsplatz verlieren, soll gering gehalten werden. Zwar konnte der Beschäftigungsrückgang, was die Zahl der Erwerbspersonen betrifft, durch den umfangreichen Einsatz von Kurzarbeit in vielen Ländern abgefedert werden. Die geleisteten Gesamtarbeitsstunden dürften im zweiten Quartal aber deutlich stärker zurückgegangen sein. Dies ist darauf zurückzuführen, dass viele Menschen zwar ein Beschäftigungsverhältnis hatten, jedoch deutlich weniger Arbeitsstunden leisteten. Im Anschluss dürften die geleisteten Gesamtarbeitsstunden rascher ansteigen als die Beschäftigtenzahl, da viele Arbeitnehmer zu einem normaleren Arbeitszeitmuster zurückkehren.

Das Wachstum der Arbeitsproduktivität je Beschäftigten dürfte 2020 zurückgehen und sich dann über den Projektionszeitraum hinweg erholen. Der deutliche Produktionsrückgang und der intensive Einsatz von Kurzarbeit in den Euro-Ländern deuten auf einen starken Rückgang der Arbeitsproduktivität je Beschäftigten in der ersten Jahreshälfte 2020 hin. Bei der Arbeitsproduktivität je Beschäftigten wird den Projektionen zufolge in der zweiten Jahreshälfte eine deutliche Kehrtwende erwartet. Die Produktivität je geleisteter Arbeitsstunde hingegen weist in der Pandemie ein deutlich gedämpfteres Wachstumsprofil auf, da sich die geleisteten Gesamtarbeitsstunden den Erwartungen zufolge weitgehend parallel zum BIP entwickeln werden. Ab der zweiten Jahreshälfte 2021 wird für die Arbeitsproduktivität ein weitgehend stabiles Wachstum projiziert.

Gegenüber den von Experten des Eurosystems erstellten gesamtwirtschaftlichen Projektionen vom Juni 2020 wurden die Aussichten für das Wachstum des realen BIP im Jahr 2020 nach oben korrigiert; für den restlichen Zeitraum bleibt der Ausblick weitgehend unverändert. Das Wachstum des realen BIP wurde für 2020 nach oben korrigiert, was in erster Linie auf ein über den Erwartungen liegendes Ergebnis für das zweite Quartal zurückzuführen ist. Danach wird das Wachstum durch eine Reihe negativer Faktoren gedämpft. Hierzu zählen eine schwächere Auslandsnachfrage nach Produkten des Euroraums ab dem dritten Quartal 2020, eine geringere Wettbewerbsfähigkeit der Exporte des Euroraums aufgrund der zuletzt beobachteten Aufwertung des Euro sowie höhere Ölpreise. Der dämpfende Effekt dieser Faktoren wird weitgehend durch positive Auswirkungen der im Juni 2020 von der EZB bekannt gegebenen geldpolitischen Maßnahmen, zusätzliche finanzpolitische Impulse und Vertrauenseffekte im Zusammenhang mit dem NGEU-Aufbaufonds ausgeglichen.

3 Preise und Kosten

Die HVPI-Inflation dürfte von 0,3 % im Jahr 2020 auf 1,0 % im Jahr 2021 und auf 1,3 % im Jahr 2022 ansteigen (siehe Abbildung 2). In der für 2020 erwarteten niedrigen Gesamtinflation spiegeln sich vor dem Hintergrund sinkender Ölpreise, die seit Beginn des weltweiten Ausbruchs von Covid-19 verzeichnet werden, insbesondere der Einbruch der am HVPI gemessenen Energiepreise, die Aufwertung des Euro und die seit Juli 2020 geltende sechsmonatige Senkung der Mehrwertsteuer in Deutschland wider. Obwohl sich die Ölpreise in den letzten Monaten zum Teil erholt haben, wird erwartet, dass die HVPI-Inflationsrate für Energie 2020 einen deutlich negativen Beitrag zur Gesamtinflation leisten wird. Für den übrigen Projektionszeitraum lassen die angenommene Verteuerung der Ölpreise und gewisse von Umweltsteuererhöhungen ausgehende Aufwärtseffekte einen Anstieg der HVPI-Inflationsrate für Energie erwarten. Im April 2020 war die am HVPI gemessene Teuerung bei Nahrungsmitteln aufgrund des Ausbruchs von Covid-19 vorübergehend sprunghaft angestiegen. Ab Mai begannen die Nahrungsmittelpreise auf Monatsbasis bereits wieder zu sinken, da die Lockdown-Maßnahmen gelockert wurden und sich die Versorgungsengpässe lösten. Die jährliche Inflationsrate für Nahrungsmittel dürfte in diesem Jahr zunächst zurückgehen und dann über den verbleibenden Projektionszeitraum hinweg nach und nach zulegen.

Den Erwartungen zufolge wird sich die HVPI-Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel im laufenden Jahr auf durchschnittlich 0,8 % abschwächen bevor sie im zweiten Halbjahr 2021 wieder anzieht. Die disinflationären Effekte bei den Preisen für Waren und Dienstleistungen dürften in den kommenden Monaten breit angelegt sein, da die zur Eindämmung des Virus ergriffenen Maßnahmen die Nachfrage weiterhin belasten werden. Der von der Nachfrageschwäche sowie von der Mehrwertsteuersenkung in Deutschland ausgehende Abwärtsdruck wird vermutlich nur teilweise durch den Aufwärtsdruck bei Preisen und Kosten ausgeglichen werden. Letzterer resultiert aus auf der Angebotsseite weiterhin bestehenden Störungen und Engpässen, die u. a. unterbrochenen globalen Wertschöpfungsketten, Abstandsregeln und einem verminderten Angebot geschuldet sind. Mittelfristig dürfte die am HVPI gemessene Inflation ohne Energie und Nahrungsmittel allmählich wieder anziehen, da der Preisdruck durch die im Zuge der fortschreitenden Konjunkturerholung steigende Nachfrage zunehmen dürfte, auch wenn die Aufwertung des Euro dämpfend wirkt. Was die angebotsseitigen Faktoren betrifft, so lässt zwar der mit nachteiligen Angebotseffekten der Pandemie verbundene Aufwärtsdruck nach, doch könnte der Marktaustritt von Unternehmen die Gewinnmargen in einigen Märkten über die konjunkturelle Belebung hinaus in die Höhe treiben. Auch indirekte Effekte der angenommenen Ölpreiserhöhung werden den Anstieg der zugrunde liegenden Inflation stützen. Aufwärtsgerichtete Basiseffekte im Zusammenhang mit der Rücknahme der Mehrwertsteuersenkung in Deutschland deuten schließlich auf einen Aufwärtseffekt auf die Jahresraten der zugrunde liegenden Inflation im dritten und vierten Quartal 2021 hin.

Die Steigerungsrate beim Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer wird sich den Projektionen zufolge auf kurze Sicht ins Negative kehren, sich 2021 aber im Einklang mit der Wirtschaftstätigkeit erholen und 2022 um rund 2 % zulegen. Im zweiten Quartal 2020 war das Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer deutlich gesunken. Geschuldet war dieser Rückgang dem Einbruch der geleisteten Arbeitsstunden je Arbeitnehmer während der Lockdowns sowie dem Umstand, dass Einkommensverluste in den meisten Ländern nur teilweise durch Kurzarbeitsregelungen ausgeglichen wurden. Allerdings überzeichnet die Entwicklung beim Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer den Verlust an Arbeitseinkommen, da eine Reihe von Ländern die staatlichen Stützungsmaßnahmen unter Transferzahlungen und nicht unter Arbeitnehmerentgelt je Arbeitsnehmer erfasst. Den Erwartungen zufolge wird sich das Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer nach den Lockdowns wieder erholen, jedoch nicht auf das vor den Lockdowns verzeichnete Niveau. Über den verbleibenden Projektionszeitraum dürfte es weiterhin allmählich steigen.

Den Projektionen zufolge wird das Wachstum der Lohnstückkosten über den Projektionszeitraum hinweg starken Schwankungen unterliegen. Darin kommen die Ausschläge beim Arbeitsproduktivitätswachstum zum Ausdruck. Die im zweiten Quartal 2020 gesunkene Arbeitsproduktivität, die darauf zurückzuführen ist, dass das BIP stärker zurückging als die Beschäftigung, treibt die Lohnstückkosten deutlich in die Höhe. Der anschließende Wiederanstieg der Arbeitsproduktivität deutet auf einen spürbaren Rückgang der Lohnstückkosten hin. Sieht man von der krisenbedingten Volatilität ab, so werden sich die Lohnstückkosten den Erwartungen zufolge danach im Wesentlichen seitwärts bewegen.

Die Gewinnspannen dürften die starken Schwankungen der Lohnstückkosten über den Projektionszeitraum hinweg weitgehend abfedern. Folglich wird davon ausgegangen, dass sie sich nach einem Rückgang im zweiten Quartal wieder merklich erholen. Den Erwartungen zufolge werden die Stückgewinne nach einer gewissen Abschwächung in der zweiten Jahreshälfte 2021 gegen Ende des Projektionszeitraums höher ausfallen als vor der Krise, und dies in einem Umfeld, in dem von den Lohnstückkosten nahezu kein Aufwärtsdruck ausgeht.

Die Einfuhrpreise dürften 2020 spürbar sinken, in den beiden Folgejahren jedoch wieder leicht ansteigen. Die Ölpreisentwicklung beeinflusst dieses Verlaufsprofil merklich. Was den Ölpreis betrifft, so implizieren frühere Rückgänge und der Verlauf der Terminkurve für Ölpreise eine stark negative Wachstumsrate im Jahr 2020. Ab dem zweiten Quartal 2021 und für das Jahr 2022 sind jedoch positive Jahreswachstumsraten zu erwarten. In der positiven Zuwachsrate der Einfuhrpreise ab 2021 kommt auch ein gewisser Aufwärtsdruck zum Ausdruck, der von den Preisen für Rohstoffe ohne Öl wie auch ganz allgemein von dem zugrunde liegenden globalen Preisauftrieb ausgeht. Von der jüngsten Aufwertung des Euro geht hingegen über den gesamten Zeitraum ein Abwärtsdruck auf den Importdeflator aus.

Gegenüber den von Experten des Eurosystems erstellten Projektionen vom Juni 2020 bleibt die für 2020 und 2022 erwartete HVPI-Inflation unverändert. Der Wert für 2021 wurde nach oben korrigiert. In Anbetracht der jüngsten Erholung der Ölpreise, auch in Euro, wird die HVPI-Inflationsrate für Energie für die Jahre 2020 und 2021 nach oben korrigiert. Für 2022 wird sie hingegen nach unten korrigiert, da die Terminkurve für Ölpreise flacher ausfällt als in den vorangegangenen Projektionen, die von Mitarbeitern des Eurosystems erstellt wurden. Die HVPI-Inflationsrate für Nahrungsmittel wird für 2020 nach unten korrigiert. Hierin spiegelt sich wider, dass die Nahrungsmittelpreise, die sich aufgrund der Covid-19-Krise deutlich erhöht hatten, in der zweiten Jahreshälfte schneller sinken als erwartet. Für 2021 und 2022 wurde der Wert für diese Teuerungsrate geringfügig nach unten korrigiert. Die HVPI-Inflation ohne Nahrungsmittel und Energie für das Jahr 2020 bleibt im Wesentlichen unverändert, da die Auswirkungen der vorübergehenden Mehrwertsteuersenkung in Deutschland in der zweiten Jahreshälfte weitgehend durch die zuletzt besseren Daten ausgeglichen werden. Für die Zeit danach wird sie allerdings nach oben korrigiert, da die dämpfende Wirkung des Anstiegs des effektiven Euro-Wechselkurses durch den kombinierten Aufwärtseffekt der Rücknahme der Mehrwertsteuersenkung in Deutschland im Jahr 2021, der indirekten Effekte höherer Ölpreise sowie einer projizierten stärkeren Konjunktur und niedrigeren Arbeitslosigkeit mehr als ausgeglichen wird. Darin spiegeln sich wiederum die Auswirkungen der von der EZB im Juni 2020 bekannt gegebenen geldpolitischen Maßnahmen sowie zusätzliche finanzpolitische Impulse wider.

4 Haushaltsaussichten

Auch 2020 gibt es eine nicht unerhebliche finanzielle Unterstützung zur Abmilderung der makroökonomischen Auswirkungen der Covid-19-Krise. Dabei umfasst das Basisszenario im Vergleich zu den von Mitarbeitern des Eurosystems erstellten Projektionen vom Juni 2020 nun zusätzliche Impulse. Der finanzpolitische Kurs^[3] dürfte im Jahr 2020 äußerst expansiv ausfallen. Er wird vor allem durch außergewöhnliche finanzpolitische Maßnahmen getragen, die alle Euro-Länder angesichts der Pandemie ergriffen haben. Für das Eurogebiet insgesamt belaufen sich diese Maßnahmen auf etwa 4½ % des BIP. Beim Großteil davon handelt es sich um zusätzliche Ausgaben in Form von Transferzahlungen und Subventionszahlungen an Unternehmen und private Haushalte, auch im Zuge von Kurzarbeitsregelungen. Im Vergleich zu den von Mitarbeitern des Eurosystems erstellten Projektionen vom Juni 2020 wurden zusätzliche, mit Covid-19 verbundene Maßnahmen in Höhe von rund 1 % des BIP im Basisszenario für 2020 berücksichtigt, zumeist aufgrund von Transferleistungen und Subventionszahlungen.

Den derzeitigen Projektionen zufolge wird die finanzielle Unterstützung 2021 zum großen Teil wieder zurückgenommen, jedoch weniger stark als in den Projektionen vom Juni 2020 erwartet, da einige Maßnahmen verlängert und für 2021 andere neue Pakete verabschiedet wurden. Betrachtet man die zum Zeitpunkt des Redaktionsschlusses für finanzpolitische Annahmen staatlich genehmigten oder legislativen Maßnahmen, so ist die Mehrzahl der zur Bekämpfung der Pandemie ergriffenen Maßnahmen zeitlich befristet und wird Ende 2020 eingestellt. Folglich lässt der finanzpolitische Kurs für 2021 eine deutliche Straffung erwarten. Im Vergleich zu den Projektionen des Eurosystems vom Juni 2020 enthält das Basisszenario mehr Impulse für das Jahr 2021, wobei einige von ihnen vorübergehender Natur sind.

Das Haushaltdefizit und die Schuldenquote im Euroraum dürften 2020 deutlich höher ausfallen und in den beiden Folgejahren etwas sinken. Der Anstieg des Haushaltsdefizits im Jahr 2020 ist auf finanzpolitische Notfallmaßnahmen und die negative Konjunkturkomponente zurückzuführen, die die Eintrübung der gesamtwirtschaftlichen Bedingungen widerspiegelt. Die für 2021 erwartete Verbesserung hängt vor allem damit zusammen, dass die finanzpolitischen Notfallmaßnahmen teilweise auslaufen. Zudem wirkt sich die Konjunkturkomponente weniger nachteilig aus. Der Anstieg der Schuldenquote im Jahr 2020 auf über 100 % des BIP ist auf ein den Schuldenstand erhöhendes Zins-Wachstums-Differenzial (Schneeballeffekt) und das hohe Primärdefizit zurückzuführen. In den Jahren 2021-2022 wird der schuldensteigernde Beitrag aus anhaltenden Primärdefiziten durch einen günstigen Schneeballeffekt mehr als ausgeglichen. Dies lässt die Schuldenquote für den Euroraum leicht sinken. Im Vergleich zu den Projektionen des Eurosystems vom Juni 2020 weisen die finanzpolitischen Projektionen für das Eurogebiet für die Jahre 2020-2021 ein höheres Haushaltsdefizit auf. Letzteres ist insbesondere auf das höhere konjunkturbereinigte Defizit zurückzuführen. Dies wird zum Teil durch eine bessere Konjunkturkomponente und etwas geringere Zinszahlungen wettgemacht, in denen sich günstigere finanzielle Annahmen widerspiegeln. Die Schuldenquote wird hauptsächlich aufgrund des etwas günstigeren Zins-Wachstums-Differenzials nach unten korrigiert.