Síntese

Na sequência de um crescimento fraco no segundo trimestre de 2019, os indicadores de curto prazo recentes sugerem que a recuperação no segundo semestre do ano, projetada no exercício de projeção anterior, será adiada. Os indicadores do sentimento económico continuaram a deteriorar-se nos últimos meses, designadamente no setor industrial. Esta situação reflete a atual fraqueza do comércio mundial num enquadramento de persistentes incertezas a nível mundial, tais como um aumento do protecionismo, um potencial abrandamento mais acentuado na China e a possibilidade de um Brexit desordenado. Estes fatores afetam as expetativas das empresas no setor da indústria transformadora e deverão continuar a prejudicar a atividade da área do euro no curto prazo. Ao mesmo tempo, o sentimento nos setores dos serviços e da construção mais orientados para os mercados nacionais, assim como a confiança dos consumidores continuam a exibir maior resiliência, enquanto a situação no mercado de trabalho continuou a melhorar. A projeção de referência é condicionada pelo pressuposto técnico de taxas de juro significativamente mais baixas que refletem as expetativas do mercado, pelo pressuposto de um Brexit ordenado e por uma ligeira menor restritividade orçamental – fatores que deverão apoiar um regresso à trajetória de crescimento a médio prazo indicada nas projeções de junho de 2019. Acresce que, tendo atingido níveis muito baixos em 2019, a procura externa deverá registar uma recuperação e impulsionar a atividade ao longo do horizonte de projeção restante. De um modo geral, projeta-se que o crescimento real do produto interno bruto (PIB) seja de 1,1% em 2019, antes de aumentar gradualmente para 1,4% em 2021. Em comparação com as projeções de junho de 2019, as perspetivas de curto prazo deterioraram-se, devido a indicadores de confiança mais fracos e à continuação das incertezas a nível mundial, conduzindo a revisões em baixa para 2019 e 2020, as quais, no tocante a 2020, decorrem principalmente de efeitos de repercussão. Para além do curto prazo, o impacto dos choques externos negativos é globalmente compensado pelo impacto das condições de financiamento mais favoráveis e dos preços do petróleo mais reduzidos.

A inflação medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) deverá registar uma moderação este ano e permanecer fraca no próximo ano, recuperando posteriormente e situando-se em 1,5% em 2021. A inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares aumentará ligeiramente até ao final de 2019 e apresentará um movimento lateral no decurso de 2020, fortalecendo-se depois em 2021, apoiada pela esperada retoma da atividade e pela associada recuperação das margens de lucro, à medida que as subidas anteriores dos custos do trabalho se repercutem nos preços. Em comparação com as projeções de junho de 2019, a inflação medida pelo IHPC foi revista em sentido descendente, devido sobretudo à componente de produtos energéticos, que foi objeto de uma revisão em baixa significativa tanto para 2019 como para 2020, em virtude dos preços do petróleo mais reduzidos. Além disso, a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares foi também revista em baixa, refletindo resultados mais fracos, uma atividade mais fraca, os efeitos indiretos dos preços mais reduzidos dos produtos energéticos e as persistentes sobrestimações anteriores^[1].

1 Economia real

O crescimento real do PIB na área do euro diminuiu para 0,2% no segundo trimestre de 2019, face ao abrandamento acentuado do crescimento das exportações (ver o gráfico 1). O crescimento no segundo trimestre apresentou-se como indicado nas projeções de junho de 2019. Não obstante uma ligeira desaceleração no segundo trimestre de 2019, a procura interna continuou a ser o principal fator impulsionador do crescimento, ao passo que o contributo do comércio líquido passou a ser negativo.

Os indicadores de curto prazo apontam para um crescimento fraco no segundo semestre de 2019. O Indicador de Sentimento Económico compilado pela Comissão Europeia continuou a descer nos últimos meses, impulsionado pelo sentimento no setor da indústria transformadora, que diminuiu para valores situados ainda mais abaixo do seu nível médio a mais longo prazo. Tal reflete, aparentemente, a atual fraqueza do comércio mundial, bem como o impacto da incerteza mundial, relacionada, em particular, com disputas no comércio mundial, com um possível Brexit sem acordo de saída e com os riscos de um abrandamento mais acentuado na China. Em contraste, o sentimento nos setores dos serviços e da construção mais orientados para os mercados nacionais, bem como a confiança dos consumidores continuaram a exibir maior resiliência, apesar de algumas descidas em agosto. A recente evolução dos Índices de Gestores de Compras confirma esta divergência entre setores. Em geral, os indicadores mais recentes sugerem que o fraco crescimento registado no segundo trimestre prosseguirá no segundo semestre de 2019, impulsionado por um contributo negativo do comércio líquido, esperando-se, porém, que a procura interna permaneça relativamente resiliente.

No médio prazo, a projeção de referência assenta no pressuposto de uma dissipação gradual dos fatores adversos a nível mundial, permitindo aos fatores fundamentais que apoiam a expansão da área do euro ganhar força (ver o quadro 1). Em concreto, a projeção de referência pressupõe uma saída ordenada do Reino Unido da União Europeia e a não adoção de novas medidas protecionistas (para além das já anunciadas), o que também reduz a possibilidade de um abrandamento acentuado na China. Por conseguinte, o atual nível de incerteza diminuirá gradualmente, permitindo aos fundamentos que apoiam o crescimento ganhar força. Espera-se que a orientação da política monetária do BCE permaneça muito acomodatícia e continue a ser transmitida à economia. Mais especificamente, os pressupostos técnicos implicam que, no final do horizonte de projeção, as taxas de juro nominais continuariam a situar-se abaixo dos níveis muito reduzidos atingidos em meados de 2019. A disponibilização de crédito ao setor privado não financeiro deverá também registar um fortalecimento modesto perto do final do horizonte de projeção, impulsionada pela melhoria do enquadramento macroeconómico, pelas taxas de juro muito baixas e pelas condições de financiamento bancário favoráveis, tanto para as famílias como para as sociedades não financeiras. A menor necessidade de desalavancagem nos vários setores e o aumento dos lucros contribuirão igualmente para o dinamismo da despesa privada. O crescimento do consumo privado e do investimento residencial deverá também beneficiar da subida relativamente robusta dos salários e do património líquido, assim como da descida do desemprego. Espera-se que as exportações da área do euro beneficiem da projetada retoma da procura externa. Por último, a expetativa é de que a orientação orçamental seja moderadamente expansionista durante todo o horizonte de projeção (ver a secção 3).

Não obstante, o desvanecimento de alguns fatores favoráveis conduziria a um crescimento mais lento perto do final do horizonte de projeção. Espera-se que o investimento empresarial enfraqueça ao longo do horizonte de projeção, refletindo um período prolongado de baixa confiança das empresas e a cessação de alguns incentivos fiscais. Espera-se também que o crescimento do emprego abrande no médio prazo, espelhando sobretudo o impacto crescente da escassez de oferta de mão de obra em alguns países.

O rendimento disponível real deverá ganhar dinamismo em 2019, enfraquecendo depois em 2020 e 2021. O fortalecimento em 2019 reflete um aumento do crescimento do rendimento disponível nominal e uma descida da inflação dos preços no consumidor. A expetativa é de que tanto o enfraquecimento do crescimento do rendimento nominal como a subida gradual da inflação atenuem o crescimento do rendimento real em 2020 e 2021. Projeta-se que o contributo dos salários e vencimentos brutos para o crescimento do rendimento disponível nominal registe uma diminuição em 2020 (devido ao impacto do crescimento mais fraco do emprego) e se mantenha praticamente inalterado em 2021. Quanto aos outros rendimentos pessoais, projeta-se que subam de forma moderada durante o horizonte de projeção. O contributo das transferências orçamentais líquidas deverá tornar-se positivo em 2019, pela primeira vez desde 2010, refletindo uma mistura de cortes na tributação direta e transferências crescentes para as famílias. Este contributo positivo deverá diminuir em 2020 e passar a ser globalmente neutro em 2021, num contexto de transferências ligeiramente mais baixas para as famílias e de um aumento gradual da tributação direta.

O crescimento do consumo privado diminuiu ligeiramente no segundo trimestre de 2019, em parte devido à anulação de um impulso temporário observado no início do ano, mas deverá manter-se sólido durante o horizonte de projeção. A confiança ainda relativamente favorável dos consumidores, as esperadas novas melhorias das condições no mercado de trabalho e o crescimento contínuo da remuneração real por trabalhador apontam para a continuação de um crescimento estável do consumo ao longo do horizonte de projeção, apoiado também pelos efeitos positivos de alguma menor restritividade orçamental em certos países.

O crescimento do consumo privado deverá ser apoiado pelas condições de financiamento favoráveis e pela subida do património líquido. Projeta-se que as taxas ativas nominais dos bancos continuem a descer no curto prazo, antes de estabilizarem e, em seguida, aumentarem modestamente em 2021. Considera-se que, até ao final do horizonte de projeção, as taxas do crédito à habitação se manterão um pouco abaixo dos níveis observados em meados de 2019, ao passo que as taxas do crédito ao consumo deverão exceder os seus níveis atuais por uma pequena margem. Dado projetar-se que as taxas ativas bancárias permaneçam em níveis reduzidos e esperar-se que os empréstimos bancários às famílias apresentem apenas um fortalecimento moderado no presente e nos próximos anos, os pagamentos de juros brutos deverão manter-se em níveis baixos e, portanto, continuar a apoiar o consumo privado. Ao mesmo tempo, projeta-se que as receitas de juros brutas subam ligeiramente, devido à continuação da acumulação de ativos remunerados. Além disso, projeta-se que o património líquido registe novo aumento, impulsionado pela robustez continuada dos ganhos de valorização em imobiliário, que explicam mais de metade do aumento projetado. A par dos progressos alcançados em termos de desalavancagem, a subida do património líquido deverá também apoiar o consumo.

A expansão do investimento residencial deverá prosseguir, ainda que a um ritmo mais moderado. A recuperação do investimento em habitação parece ter perdido algum dinamismo no decurso de 2018, nomeadamente em Espanha, França e nos Países Baixos, após um período de crescimento muito forte em 2017. O crescimento do investimento residencial deverá apresentar uma moderação ao longo do horizonte de projeção. Este enfraquecimento é sugerido pelo decréscimo das licenças de construção emitidas nos últimos meses e pelos dados de inquéritos recentes que revelam uma diminuição da percentagem de famílias que planeiam proceder a obras de beneficiação na habitação durante o próximo ano, não obstante o aumento das intenções de compra ou de construção de uma habitação nos próximos dois anos. Além disso, espera-se que as limitações em termos de capacidade produtiva no setor da construção se tornem cada vez mais restritivas, em especial na Alemanha e nos Países Baixos. As tendências demográficas adversas em alguns países, incluindo a Alemanha e a França, deverão também travar o investimento em habitação.

O investimento empresarial deverá aumentar durante o horizonte de projeção, embora a um ritmo bastante fraco. Após a fraqueza exibida no primeiro semestre de 2019, espera-se que o investimento empresarial seja bastante fraco no segundo semestre do ano, refletindo o impacto da fraqueza relativa do comércio mundial e preocupações com uma nova intensificação das disputas comerciais, bem como o receio de um Brexit sem acordo de saída e de uma “aterragem dura” da China. No entanto, para além do curto prazo, como se pressupõe que a incerteza se dissipe gradualmente, espera-se que diversos fatores fundamentais favoráveis apoiem o investimento empresarial na área do euro. Primeiro, uma percentagem maior do que o habitual de empresas da indústria transformadora reporta a falta de equipamento como um fator que limita a produção. Segundo, as condições de financiamento deverão permanecer muito favoráveis ao longo do horizonte de projeção. Terceiro, os lucros deverão subir, o que aumentará ainda mais o considerável excedente de ativos líquidos acumulado pelas empresas nos anos recentes. Quarto, as empresas poderão aumentar o investimento como forma de compensar as restrições do lado da oferta relacionadas com a mão de obra. Por último, o rácio de alavancagem das sociedades não financeiras diminuiu nos últimos anos, impulsionado por uma recuperação dos preços das ações, pela continuação da acumulação de ativos e pelo crescimento moderado do financiamento por dívida, apesar de o endividamento bruto consolidado ainda se situar acima dos níveis registados antes da crise. Ao mesmo tempo, os pagamentos de juros brutos de sociedades não financeiras diminuíram para níveis historicamente baixos nos últimos anos e espera-se que aumentem apenas de forma gradual nos próximos anos.

Projeta-se que as exportações extra-área do euro se apresentem fracas no resto de 2019, recuperando depois no horizonte restante, globalmente em consonância com a evolução da procura externa (ver a caixa 2). O crescimento recente das exportações extra-área do euro exibiu volatilidade. A acumulação de existências em antecipação da data inicial fixada para o Brexit, em março de 2019, conduziu a um aumento das exportações da área do euro para o Reino Unido no primeiro trimestre deste ano. No segundo trimestre, estima-se que este efeito tenha sido invertido, levando a uma estagnação das exportações extra-área do euro. Uma vez que os indicadores de curto prazo do comércio permanecem contidos, projeta-se que as exportações extra-área do euro sejam fracas no segundo semestre de 2019, aumentando a um ritmo inferior ao da procura externa. Subsequentemente, no médio prazo, projeta-se que as exportações extra-área do euro recuperem e apresentem um crescimento, em geral, consentâneo com a procura externa, o que resultará numa trajetória horizontal em termos de quotas de mercado das exportações. No tocante ao crescimento das importações extra-área do euro, também se espera que permaneça bastante fraco no curto prazo, refletindo a evolução das exportações e, ao mesmo tempo, a fraca dinâmica do investimento e da atividade em alguns países da área do euro. Numa análise prospetiva, espera-se que as importações extra-área do euro apresentem um crescimento globalmente em consonância com a procura total (procura interna mais exportações). De um modo geral, o contributo do comércio líquido para o crescimento real do PIB deverá ser negativo durante o segundo semestre de 2019, passando depois a ser neutro ao longo do horizonte de projeção restante.

De acordo com as projeções, o crescimento do emprego será fraco, refletindo, em parte, fatores temporários no curto prazo, esperando-se, porém, que as restrições da oferta de mão de obra surjam mais adiante no horizonte de projeção. A estimativa provisória do Eurostat situa o crescimento do número de empregados no segundo trimestre de 2019 em 0,2%, em termos trimestrais em cadeia, o que aponta para um abrandamento do dinamismo em comparação com os últimos quatro anos. Projeta-se que o crescimento do emprego permaneça bastante comedido ao longo do horizonte de projeção, atendendo a que se espera que continue a ser restringido pela oferta de mão de obra, embora se projete também que a procura de trabalho registe uma moderação em linha com o abrandamento da atividade.

O crescimento da população ativa deverá apresentar uma moderação ao longo do horizonte de projeção. Espera-se que a população ativa continue a expandir-se, refletindo os projetados valores líquidos da imigração de trabalhadores, a esperada integração de refugiados e os aumentos em curso da taxa de participação. Contudo, projeta-se que estes fatores se desvaneçam durante o horizonte de projeção e, por conseguinte, espera-se que o impacto adverso no crescimento da população ativa decorrente do envelhecimento da população aumente, em virtude de as gerações mais velhas deixarem de integrar a população ativa em números superiores aos das gerações mais jovens que passam a integrá-la.

No que respeita à taxa de desemprego, espera-se que diminua para 7,3% em 2021. Esta desceu para 7,6% no segundo trimestre de 2019, o nível mais baixo observado desde o terceiro trimestre de 2008. Numa análise prospetiva, projeta-se que permaneça, em geral, inalterada no seu nível atual até ao início de 2020 e que desça posteriormente. Apesar de se esperar que a descida da taxa de desemprego seja generalizada nos vários países, as taxas de desemprego em 2021 deverão ainda apresentar diferenças substanciais.

Projeta-se uma retoma da produtividade do trabalho no horizonte de projeção. Após ter registado uma forte dinâmica em 2017, o crescimento da produtividade do trabalho por trabalhador e por hora trabalhada diminuiu em 2018, refletindo o enfraquecimento inesperado da atividade. Espera-se que o crescimento da produtividade aumente para 0,9% até 2021, visto a expetativa ser de que a atividade ganhe dinamismo, enquanto o crescimento do fator trabalho deverá abrandar.

Em comparação com as projeções de junho de 2019, o crescimento real do PIB foi revisto em baixa para 2019 e 2020, não tendo, porém, sido objeto de revisão no que respeita a 2021. Perante indicadores do sentimento continuamente fracos, que refletem sobretudo a fraqueza mais persistente do comércio mundial do que o anteriormente esperado e incertezas a nível mundial, as perspetivas a curto prazo foram revistas em sentido descendente para o terceiro e quarto trimestres de 2019. Estas revisões implicam uma repercussão mais fraca em 2020, reduzindo o crescimento anual do PIB nesse ano. O perfil trimestral do crescimento económico permanece, contudo, inalterado a partir de inícios de 2020, visto que o impacto das revisões em baixa substanciais da procura externa é globalmente compensado pelo impacto das condições de financiamento mais favoráveis e dos preços do petróleo mais reduzidos.

2 Preços e custos

A inflação medida pelo IHPC deverá situar-se, em média, em 1,2% em 2019, descer para 1,0% em 2020 e atingir 1,5% em 2021 (ver o gráfico 2). A inflação medida pelo IHPC apresentar-se-á volátil em torno de níveis bastante fracos até ao segundo semestre de 2020, refletindo principalmente a evolução da inflação da componente de produtos energéticos do IHPC relacionada com as recentes descidas dos preços do petróleo, com os efeitos de base em sentido descendente e ascendente e, em menor grau, com os preços administrados mais baixos da eletricidade e do gás. A inflação da componente de produtos energéticos do IHPC permanecerá negativa até ao final de 2020 e só passará a ser positiva em 2021, com a estabilização da curva de preços dos futuros do petróleo. Após um aumento no curto prazo, devido aos efeitos desfasados de anteriores aumentos dos preços dos produtos agrícolas no produtor, considera-se que a inflação da componente de produtos alimentares do IHPC se situará em taxas em torno de 1,9%. A inflação medida pelo IHPC, excluindo produtos energéticos e produtos alimentares, apresentará um movimento lateral no decurso de 2020 e aumentará para 1,5% em 2021. Espera-se que a trajetória ascendente moderada da inflação subjacente seja apoiada pela esperada retoma da atividade e pela associada recuperação das margens de lucro, à medida que os anteriores aumentos dos custos do trabalho se repercutem nos preços, o que, em resultado, levaria a uma intensificação das pressões internas sobre os custos. O aumento dos preços das matérias-primas não energéticas e da inflação mundial subjacente deverão também proporcionar algum apoio à inflação subjacente.

Projeta-se que o crescimento da remuneração por trabalhador seja relativamente robusto, visto que as condições nos mercados de trabalho permanecem restritivas. Após a subida abrupta registada em 2019, no contexto do abrandamento cíclico do crescimento da produtividade, espera-se que o crescimento dos custos unitários do trabalho apresente uma ligeira moderação ao longo do horizonte de projeção, uma vez que se considera que o crescimento da produtividade ganhará força a par do crescimento económico. O principal fator impulsionador do crescimento dos salários é o estimado aumento da restritividade do mercado de trabalho em algumas regiões da área do euro. Numa análise para além do dinamismo cíclico, é também expectável que a subida da inflação global nos dois últimos anos contribua para o crescimento relativamente robusto dos salários nos países da área do euro onde os processos de formação dos salários incluem elementos retrospetivos. Além disso, alguns países procederam a aumentos dos salários mínimos, que poderão repercutir-se na distribuição salarial.

Relativamente às margens de lucro, espera-se que evoluam de forma mais favorável ao longo do horizonte de projeção do que em 2018. Nos últimos trimestres, verificou-se uma compressão das margens de lucro, devido a uma subida acentuada súbita dos custos unitários do trabalho e a anteriores aumentos dos preços do petróleo que pesaram sobre os termos de troca, afetando negativamente a evolução das margens de lucro. Estes fatores deverão tornar-se menos importantes, na sequência das recentes quedas dos preços do petróleo e à medida que a atividade económica for ganhando ritmo.

A inflação dos preços das importações deverá diminuir em 2019 e aumentar moderadamente no restante horizonte de projeção. Após ter registado uma forte taxa de crescimento em 2018, a taxa de crescimento anual do deflator das importações deverá descer em 2019 e aumentar depois gradualmente até 2021. Este perfil é fortemente determinado pelos movimentos dos preços do petróleo, que fizeram subir os preços das importações em 2018 e os atenuarão ao longo do horizonte de projeção, embora o seu efeito diminua de forma gradual, à medida que o perfil descendente da curva dos futuros do petróleo for diminuindo e a curva passe a ser horizontal perto do final do horizonte. Ao mesmo tempo, o aumento dos preços das matérias-primas não petrolíferas e as pressões sobre os preços subjacentes a nível mundial deverão proporcionar algum apoio, ainda que mais moderado, à inflação dos preços das importações.

Em comparação com as projeções de junho de 2019, a projeção relativa à inflação medida pelo IHPC foi revista em baixa para o conjunto do horizonte de projeção. Estas revisões advêm sobretudo da componente de produtos energéticos, que foi objeto de uma revisão em baixa significativa tanto para 2019 como para 2020, devido aos preços do petróleo mais reduzidos. Além disso, a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares foi também revista em baixa, refletindo resultados mais fracos, uma atividade mais fraca e os efeitos indiretos dos preços mais reduzidos dos produtos energéticos, assim como as persistentes sobrestimações anteriores.

3 Perspetivas orçamentais

Considera-se que a orientação orçamental agregada da área do euro será moderadamente expansionista ao longo de todo o horizonte de projeção. A orientação da política orçamental é medida como a variação do saldo primário corrigido do ciclo líquido do apoio estatal ao setor financeiro. Projeta-se que, após ter sido neutra em 2018, a orientação orçamental passe a ser moderadamente expansionista em 2019, sobretudo devido a cortes nos impostos diretos, assim como aumentos da despesa pública em alguns países. Para 2020, projeta-se uma redução ligeiramente maior da restritividade orçamental, devido sobretudo a novos cortes dos impostos diretos, bem como a transferências mais elevadas em alguns países. No tocante a 2021, a maior parte da diminuição da restritividade orçamental advirá da Alemanha, em resultado de um crescimento mais elevado da despesa e da recém-aprovada suspensão parcial da contribuição de solidariedade, que reduz os encargos fiscais diretos das famílias.

Quanto ao saldo orçamental da área do euro, projeta-se que se deteriore ao longo de todo o horizonte de projeção, enquanto o rácio da dívida mantém uma trajetória descendente. A maior deterioração observa-se em 2019, devido à orientação orçamental expansionista. Posteriormente, o ritmo de deterioração do saldo orçamental global é mais lento, dado que a diminuição adicional da restritividade da orientação orçamental é, em parte, compensada por poupanças nos pagamentos de juros, ao passo que a componente cíclica permanece, em geral, inalterada. A trajetória descendente do rácio da dívida pública em relação ao PIB é apoiada por excedentes primários, se bem que estes diminuam com o tempo, e por um diferencial favorável entre taxa de juro e taxa de crescimento.

As perspetivas orçamentais para a área do euro mantêm-se globalmente inalteradas em comparação com as projeções de junho de 2019. O défice orçamental um pouco mais elevado no final do horizonte de projeção reflete a diminuição adicional da restritividade orçamental e a deterioração da componente cíclica, que são parcialmente compensadas pela menor despesa com juros. Projeta-se que o rácio da dívida apresente uma trajetória ligeiramente mais elevada, em comparação com as projeções de junho de 2019, devido às revisões em alta do diferencial entre taxa de juro e taxa de crescimento e aos excedentes primários mais reduzidos.