Shrnutí

Po slabém růstu ve druhém čtvrtletí roku 2019 nedávné krátkodobé ukazatele naznačují, že oživení ve druhé polovině roku, které se předpokládalo v předchozích projekcích, zatím nenastane. Ukazatele ekonomické nálady se v posledních měsících nadále zhoršovaly, zejména v odvětví průmyslu. Odráží to přetrvávající oslabení globálního obchodu v prostředí pokračující celosvětové nejistoty, jako je zvýšená míra protekcionismu, potenciální prudší zpomalení ekonomiky v Číně a možnost neřízeného brexitu. Tyto faktory nepříznivě ovlivňují podnikatelská očekávání ve zpracovatelském sektoru a očekává se, že v blízké budoucnosti budou nadále tlumit hospodářskou aktivitu v eurozóně. Nálada v sektoru služeb a ve stavebnictví, které jsou orientovány na domácí trh, i spotřebitelská důvěra zároveň stále vykazují větší odolnost a situace na trhu práce se dále zlepšuje. Základní projekce je podmíněna metodickým předpokladem výrazně nižších úrokových sazeb, které odrážejí tržní očekávání, předpokladem spořádaného brexitu a určitého fiskálního uvolnění – to vše by mělo podpořit návrat ke střednědobé růstové trajektorii předpokládané v projekcích z června 2019. Navíc poté, co v roce 2019 dosáhla zahraniční poptávka velmi nízké úrovně, by se měla zotavovat a dát impulz k hospodářské aktivitě po zbytek horizontu projekcí. Celkově se předpokládá, že tempo růstu reálného HDP dosáhne v roce 2019 úrovně 1,1 % a poté bude postupně růst na 1,4 % v roce 2021. Ve srovnání s projekcemi z června 2019 se krátkodobý výhled zhoršil v důsledku slabších ukazatelů důvěry a přetrvávající globální nejistoty, což vedlo k revizím směrem dolů pro rok 2019 a 2020, přičemž revize v roce 2020 jsou způsobeny především účinky přenosu. Mimo krátkodobý horizont je dopad negativních vnějších otřesů víceméně kompenzován dopadem příznivějších podmínek financování a nižších cen ropy.

Očekává se, že inflace měřená HICP letos mírně zpomalí, v příštím roce zůstane utlumená a v roce 2021 dosáhne úrovně 1,5 %. Inflace měřená HICP (bez započtení energií a potravin) se do konce roku 2019 zvýší mírně, v průběhu roku 2020 bude kolísat a v roce 2021 bude posilovat. Podporovat by ji mělo očekávané oživení hospodářské aktivity a související zotavení ziskových marží s tím, jak se růst mzdových nákladů v minulosti promítne do cen. Ve srovnání s projekcemi z června 2019 byla inflace měřená HICP revidována směrem dolů, z velké části kvůli složce energií, která je pro oba roky 2019 a 2020 revidována výrazně směrem dolů, a to z důvodu nižších cen ropy. Kromě toho je inflace měřená HICP (bez započtení energií a potravin) rovněž revidována směrem dolů, což odráží slabší hodnoty dat, slabší hospodářskou aktivitu, nepřímé účinky nižších cen energií a přetrvávající dřívější nadhodnocené predikce.^[1]

1 Reálná ekonomika

V druhém čtvrtletí roku 2019 se růst reálného HDP v eurozóně snížil na 0,2 %, neboť růst vývozu prudce zpomalil (viz graf 1). Ve druhém čtvrtletí došlo k růstu, jak se očekávalo v projekcích z června 2019. I přes mírné zpomalení ve druhém čtvrtletí roku 2019 zůstala hlavní hnací silou růstu domácí poptávka, zatímco příspěvek čistého obchodu byl záporný.

Krátkodobé ukazatele naznačují slabý růst ve druhé polovině roku 2019. Ukazatel ekonomické nálady, který sestavuje Evropská komise, v posledních měsících nadále klesal v důsledku nálady ve zpracovatelském průmyslu, která klesla dále pod úroveň svého dlouhodobějšího průměru. Zdá se, že tento vývoj odráží přetrvávající oslabení celosvětového obchodu, jakož i dopad nejistoty ve světě, a to zejména v souvislosti s globálními obchodními spory, možným brexitem bez dohody a riziky prudšího zpomalení ekonomiky v Číně. Naproti tomu nálada v sektoru služeb a ve stavebnictví, které jsou více orientovány na domácí trh, jakož i důvěra spotřebitelů nadále vykazovaly větší odolnost, a to i přes určitý pokles v srpnu. Tento rozdíl mezi sektory potvrzuje aktuální vývoj indexů vedoucích nákupu. Z aktuálních ukazatelů celkově vyplývá, že slabý hospodářský růst zaznamenaný ve druhém čtvrtletí bude v druhé polovině roku 2019 v důsledku záporného příspěvku čistého obchodu pokračovat, zatímco domácí poptávka by měla zůstat poměrně odolná.

Ve střednědobém výhledu předpokládá základní projekce postupné odeznívání světových nepříznivých faktorů, díky čemuž budou moci opět výrazněji působit fundamentální faktory podporující hospodářský růst eurozóny (viz tabulka 1). Základní projekce předpokládá spořádaný odchod Spojeného království z EU a neočekává žádná další protekcionistická opatření (nad rámec těch, která již byla oznámena), což rovněž snižuje pravděpodobnost prudkého zpomalení ekonomiky v Číně. Současná úroveň nejistoty tak bude postupně klesat, což umožní, aby fundamentální faktory podporující růst opětovně zvýšily dynamiku hospodářství. Očekává se, že nastavení měnové politiky ECB zůstane velmi akomodační a bude se nadále promítat do ekonomiky. Konkrétněji metodické předpoklady naznačují, že nominální úrokové sazby by na konci horizontu projekcí stále zůstávaly pod velmi nízkou úrovní, které dosáhly v polovině roku 2019. Ke konci horizontu projekcí by mělo mírně posílit také poskytování úvěrů nefinančnímu soukromému sektoru. Podporovat by je měly zlepšující se makroekonomické podmínky, velmi nízké úrokové sazby a příznivé úvěrové podmínky bank, a to jak pro domácnosti, tak nefinanční podniky. K dynamice soukromých výdajů bude přispívat také menší potřeba snižovat zadluženost napříč sektory a rostoucí zisky. Růst soukromé spotřeby a investic do rezidenčních nemovitostí by měl také těžit z relativně silného růstu mezd a čistého jmění i klesající nezaměstnanosti. Z očekávaného oživení zahraniční poptávky eurozóny by měl těžit vývoz z eurozóny. A konečně, fiskální nastavení by mělo být během celého horizontu projekcí mírně expanzivní (viz část 3).

Nicméně slábnutí některých příznivých faktorů by vedlo ke konci horizontu projekcí k pomalejšímu růstu. Očekává se, že podnikatelské investice v horizontu projekcí oslabí, což odráží delší období nízké podnikatelské důvěry a ukončení některých daňových pobídek. Růst zaměstnanosti by měl ve střednědobém horizontu také zpomalit a odrážet tak stále více svazující nedostatek pracovních sil v některých zemích.

V roce 2019 by se měla podle projekcí zvýšit dynamika růstu reálného disponibilního důchodu a následně v roce 2020 a 2021 oslabit. Silnější dynamika v roce 2019 odráží zvýšení růstu nominálního disponibilního důchodu a pokles tempa růstu spotřebitelských cen. Očekává se, že v letech 2020 a 2021 bude růst reálného důchodu tlumen slábnoucím tempem růstu nominálního důchodu i postupně rostoucí inflací. Podle projekcí by podíl hrubých mezd a platů na růstu nominálního disponibilního důchodu měl v roce 2020 poklesnout (v důsledku dopadu slabšího růstu zaměstnanosti) a v roce 2021 zůstat víceméně beze změny. Ostatní osobní příjmy by v horizontu projekcí měly růst mírným tempem. Příspěvek čistých fiskálních transferů by se měl v roce 2019 dostat do kladných hodnot – poprvé od roku 2010 – a odrážet tak kombinaci snižování přímého zdanění a růstu transferů domácnostem. Očekává se, že tento pozitivní příspěvek v roce 2020 klesne a v roce 2021 bude víceméně neutrální, a to v prostředí nepatrně nižších transferů domácnostem a postupného růstu přímých daní.

Tempo růstu soukromé spotřeby ve druhém čtvrtletí roku 2019 mírně pokleslo, což bylo částečně způsobeno odezněním dočasného růstu na začátku roku, během období projekcí by však mělo zůstat solidní. I nadále poměrně příznivá spotřebitelská důvěra, očekávané další zlepšení podmínek na trhu práce a pokračující růst reálných náhrad na zaměstnance naznačují, že spotřeba v horizontu projekcí dále stabilně poroste. Tento vývoj rovněž podporují pozitivní účinky určitého fiskálního uvolnění v některých zemích.

Růst soukromé spotřeby by měl být podporován příznivými podmínkami financování a rostoucím čistým jměním. Předpokládá se, že nominální sazby bankovních úvěrů budou v krátkodobém horizontu dále klesat, následně se stabilizují a v roce 2021 mírně vzrostou. Úrokové sazby hypoték by měly zůstat až do konce horizontu projekcí o něco nižší než v polovině roku 2019, zatímco úrokové sazby u spotřebitelských úvěrů by měly překročit svou současnou úroveň jen nepatrně. Vzhledem k tomu, že by sazby bankovních úvěrů měly zůstat na nízké úrovni a v letošním roce i v nadcházejících letech by mělo dojít pouze k mírnému posílení bankovních úvěrů poskytovaných domácnostem, hrubé platby úroků by měly zůstat na nízké úrovni a nadále tak podporovat soukromou spotřebu. Zároveň se v projekcích očekává, že se hrubé úrokové příjmy mírně zvýší, a to zejména kvůli pokračující kumulaci úročených aktiv. Kromě toho se odhaduje, že se dále zvýší čisté jmění. Tento růst by měly podporovat pokračující silné zisky z přecenění držby nemovitostí, které stojí za více než polovinou očekávaného růstu. Rostoucí čisté jmění spolu s pokrokem dosaženým při snižování zadluženosti by mělo podporovat také spotřebu.

Růst investic do rezidenčních nemovitostí by měl pokračovat, i když mírnějším tempem. Zdá se, že po období velmi silného růstu v roce 2017 ztratilo oživení investic do rezidenčních nemovitostí během roku 2018 určitou dynamiku, zejména ve Španělsku, Francii a Nizozemsku. Růst investic do rezidenčních nemovitostí by měl v horizontu projekcí zmírňovat. Toto oslabení naznačuje pokles počtu stavebních povolení, které byly vydány v posledních několika měsících, i nedávné průzkumy, které ukazují na pokles podílu domácností, které plánují provést v následujícím roce opravu rezidenční nemovitosti, a to bez ohledu na rostoucí záměr v příštích dvou letech koupit nebo postavit rezidenční nemovitost. Kromě toho se očekává, že kapacitní omezení v sektoru stavebnictví budou stále více svazující – především v Německu a Nizozemsku. Investice do bydlení by měly být tlumeny také nepříznivými demografickými trendy v některých zemích včetně Německa a Francie.

Podnikatelské investice by měly v horizontu projekcí růst, i když poněkud utlumeným tempem. Po oslabení v první polovině roku 2019 se očekává, že podnikatelské investice budou v druhé polovině roku spíše utlumené, což bude odrážet dopad relativní slabosti celosvětového obchodu a obavy ohledně další eskalace obchodních sporů i obavy z brexitu bez dohody a z „tvrdého přistání“ ekonomiky v Číně. V delší perspektivě se předpokládá, že s postupným odezníváním nejistoty podpoří podnikatelské investice v eurozóně řada příznivých fundamentálních faktorů. Za prvé, vyšší než obvyklý podíl výrobních podniků uvádí nedostatek zařízení jako jeden z faktorů omezujících výrobu. Zadruhé, podmínky financování by měly být v horizontu projekcí nadále velmi prorůstové. Zatřetí, předpokládá se, že se zvýší zisky, což dále posílí značný nadbytek hotovosti, který si podniky v posledních letech vytvořily. Začtvrté, podniky mohou zvýšit investice jako způsob kompenzace omezení na straně nabídky pracovních sil. V neposlední řadě byl také v posledních letech díky oživení cen akcií, pokračující akumulaci aktiv a mírnému růstu dluhového financování zaznamenán poklesl zadlužení nefinančních podniků, i když konsolidovaná hrubá zadluženost je stále nad předkrizovou úrovní. Hrubé úrokové platby nefinančních podniků současně v posledních letech poklesly na rekordně nízkou úroveň a očekává se, že se v nadcházejících letech budou zvyšovat pouze postupně.

Vývoz mimo eurozónu by měl být po zbývající část roku 2019 utlumený a následně by se měl po zbytek horizontu projekcí zotavit a odpovídat tak z velké míry vývoji zahraniční poptávky (viz box 2). Nedávný růst vývozu mimo eurozónu byl volatilní. Vývoz z eurozóny do Spojeného království v období před původním datem brexitu v březnu 2019 zvýšilo vytváření zásob před původním datem brexitu v březnu 2019. Ve druhém čtvrtletí by se tento efekt měl obrátit a vést ke stagnaci vývozu mimo eurozónu. Vzhledem k tomu, že krátkodobé obchodní ukazatele zůstávají utlumené, předpokládá se, že vývoz mimo eurozónu bude ve druhé polovině roku 2019 slabý a poroste pod úrovní tempa zahraniční poptávky. Následně by měl ve střednědobém horizontu oživit a růst víceméně v souladu se zahraniční poptávkou a dosáhnout tak stabilního podílu na vývozních trzích. Růst dovozu ze zemí mimo eurozónu by měl v blízké době zůstat spíše slabý a odrážet tak vývoj v oblasti samotného vývozu i současně slabou dynamiku investic a hospodářské aktivity v některých zemích eurozóny. Pokud jde o další vývoj, očekává se, že dovoz ze zemí mimo eurozónu poroste víceméně v souladu s celkovou poptávkou (domácí poptávkou plus vývozem). Celkově se očekává, že příspěvek čistého vývozu k růstu reálného HDP bude ve druhé polovině roku 2019 záporný a po zbytek horizontu projekcí pak neutrální.

Předpokládá se, že tempo růstu zaměstnanosti bude nevýrazné, což bude v krátkodobém horizontu částečně odrážet přechodné faktory, přičemž později by se v horizontu projekcí měla objevit omezení na straně nabídky pracovních sil. Počet zaměstnanců se podle předběžného odhadu Eurostatu ve druhém čtvrtletí roku 2019 mezičtvrtletně zvýšil o 0,2 %, což znamená, že tempo růstu v porovnání s předchozími čtyřmi roky zpomalilo. V horizontu projekcí zůstává růst zaměstnanosti poměrně nevýrazný, jelikož se očekává, že nabídka pracovních sil další růst zaměstnanosti omezí. V souladu se zpomalením hospodářské aktivity by mělo dojít i ke zmírnění poptávky po práci.

Růst pracovní síly by měl v horizontu projekcí zmírňovat. Očekává se, že objem pracovní síly i nadále poroste, což odráží předpoklad čisté imigrace pracovníků a integrace uprchlíků a také pokračující růst míry participace pracovních sil. Tyto faktory by však měly během horizontu projekcí slábnout, zatímco nepříznivý dopad stárnutí populace na růst objemu pracovní síly by tedy měl posilovat s tím, jak starší ročníky opouštějí pracovní proces v hojnějším počtu, než do něj vstupují mladší ročníky.

V roce 2021 se očekává pokles míry nezaměstnanosti na 7,3%. Míra nezaměstnanosti poklesla ve druhém čtvrtletí 2019 na 7,6 %, což je nejnižší úroveň od třetího čtvrtletí 2008. Pokud jde o další vývoj, míra nezaměstnanosti by měla až do začátku roku 2020 zůstat víceméně beze změny a poté poklesnout. Přestože se očekává, že míra nezaměstnanosti poklesne plošně napříč jednotlivými zeměmi, měla by i v roce 2021 stále vykazovat značné rozdíly.

Růst produktivity práce by měl v horizontu projekcí zrychlit. Po silném růstu v roce 2017 zaznamenala produktivita práce na zaměstnance a odpracovanou hodinu v roce 2018 pokles a odrážela tak nečekané oslabení hospodářské aktivity. Růst produktivity by se měl do roku 2021 zvýšit na 0,9 %, neboť se očekává, že dynamika růstu hospodářské aktivity opět zrychlí, zatímco růst využití pracovní síly zpomalí.

V porovnání s projekcemi z června 2019 došlo k revizi růstu reálného HDP pro rok 2019 a 2020 směrem dolů, zatímco růst pro rok 2021 zůstal nezměněn. Vzhledem ke stále slabým hodnotám ukazatelů ekonomické nálady, které odrážejí především oslabení světovém obchodu trvající déle, než se původně očekávalo, a globální nejistotu, byl krátkodobý výhled upraven směrem dolů jak pro třetí, tak čtvrté čtvrtletí roku 2019. Tyto úpravy naznačují slabší přenos v roce 2020, což v tomto roce sníží meziroční růst HDP. Výhled mezičtvrtletního hospodářského růstu však zůstává od počátku roku 2020 nezměněn, neboť dopad významných revizí zahraniční poptávky směrem dolů je víceméně kompenzován dopadem příznivějších podmínek financování a nižších cen ropy.

2 Ceny a náklady

Podle projekcí by měla inflace měřená HICP dosáhnout v roce 2019 průměrné hodnoty 1,2 %, v roce 2020 klesnout na 1,0 % a v roce 2021 činit 1,5 % (viz graf 2). Inflace měřená harmonizovaným indexem spotřebitelských cen (HICP) bude do druhé poloviny roku 2020 kolísat kolem poměrně slabých úrovní, což odráží zejména vývoj inflace měřené HICP v segmentu energií v souvislosti s nedávným poklesem cen ropy, efekty snižování a vzestupu srovnávací základny a v malé míře i nižšími regulovanými cenami za elektřinu a plyn. Do konce roku 2020 zůstane inflace měřená indexem HICP v segmentu energií záporná a do kladných hodnot se dostane až v roce 2021 s tím, jak se bude křivka futures na ropu stabilizovat. Poté, co inflace měřená HICP ve složce potravin v krátkém horizontu vzrostla v důsledku opožděného vlivu růstu výstupních cen zemědělské produkce v minulosti, se předpokládá, že se bude pohybovat kolem hodnoty 1,9 %. Růst cen měřených HICP bez započtení energií a potravin bude během roku 2020 kolísat a v roce 2021 posílí na 1,5 %. Očekává se, že mírný vzestupný trend jádrové inflace bude podporován předpokládaným nárůstem hospodářské aktivity a souvisejícím oživením ziskových marží s tím, jak se bude nárůst mzdových nákladů v minulosti promítat do cen. V důsledku toho by domácí cenové tlaky měly vzrůst. Rovněž se očekává, že rostoucí ceny neenergetických komodit a globální jádrová inflace poskytnou určitou podporu pro jádrovou inflaci.

Nárůst náhrad na zaměstnance by měl podle projekcí zůstat poměrně výrazný s tím, jak trhy práce zůstávají napjaté. Po nárůstu v roce 2019 v souvislosti s cyklickým zpomalením tempa růstu produktivity se očekává, že růst jednotkových mzdových nákladů v horizontu projekcí o něco zmírní v souvislosti s tím, že se spolu s hospodářským růstem předpokládá posílení růstu produktivity. Hlavním faktorem, který podporuje růst mezd, je předpokládané zvýšení napětí na trzích práce v některých částech eurozóny. Vedle cyklické dynamiky lze také očekávat, že oživení celkové inflace v posledních dvou letech přispěje k poměrně výraznému růstu mezd v zemích eurozóny, kde procesy tvorby mezd zahrnují retrospektivní prvky. Některé země navíc zvýšily minimální mzdu, což se může promítnout do rozložení mezd.

Ziskové marže by se měly v horizontu projekcí vyvíjet příznivěji než v roce 2018. V posledních několika čtvrtletích byly ziskové marže stlačeny nárůstem jednotkových mzdových nákladů a dřívějším růstem cen ropy zhoršujícím směnné relace, což mělo nepříznivý vliv na vývoj ziskových marží. Tyto faktory by měly být méně významné poté, co nedávno klesly ceny ropy a hospodářská aktivita obnovila tempo růstu.

Růst dovozních cen by měl v roce 2019 ustoupit a po zbytek horizontu projekcí by měl mírně růst. Po silném tempu růstu v roce 2018 se předpokládá, že roční tempo růstu deflátoru dovozu v roce 2019 klesne a poté bude do roku 2021 postupně růst. Tento vývoj je výrazně určován pohybem cen ropy, které tlačily dovozní ceny v roce 2018 vzhůru a v horizontu projekcí je budou tlumit, ačkoli jejich účinek bude postupně klesat s tím, jak se bude sestupná křivka futures na ropu ke konci horizontu projekcí narovnávat. Rostoucí ceny neropných komodit a globální cenové tlaky by měly zároveň poskytnout určitou, i když mírnější, podporu tempu růstu dovozních cen.

V porovnání s projekcemi z června 2019 dochází k revizi projekce inflace měřené HICP v celém horizontu projekcí směrem dolů. Tyto revize lze z velké části vysvětlit energetickou složkou, která je pro rok 2019 i 2020 revidována výrazně směrem dolů, a to z důvodu nižších cen ropy. Kromě toho je inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin rovněž revidována směrem dolů, což odráží slabší hodnoty dat, slabší hospodářskou aktivitu a nepřímé účinky nižších cen energií a také dřívější vytrvale nadhodnocené predikce.

3 Fiskální výhled

Celkové nastavení fiskální politiky eurozóny je v průběhu celého horizontu projekcí hodnoceno jako mírně expanzivní. Nastavení fiskální politiky se měří změnou cyklicky očištěného primárního salda bez státní podpory finančního sektoru. Po neutrálním nastavení v roce 2018 se očekává, že v roce 2019 bude nastavení fiskální politiky mírně expanzivní, zejména z důvodu škrtů přímých daní a zvýšení veřejných výdajů v některých zemích. Projekce pro rok 2020 zahrnuje mírně vyšší fiskální uvolňování, a to především v důsledku dalších škrtů v oblasti přímých daní a vyšších transferů v některých zemích. Pro rok 2021 vychází velká část fiskálního uvolňování z Německa v důsledku vyššího růstu výdajů a nově schváleného částečného zrušení solidární daně, které snižuje přímé daňové zatížení domácností.

Rozpočtové saldo v eurozóně by se mělo v celém horizontu projekcí zhoršovat, přičemž sestupná trajektorie poměru dluhu k HDP je zachována. Největší zhoršení salda v roce 2019 lze přičíst expanzivní fiskální politice. Poté se celkové rozpočtové saldo bude zhoršovat pomalejším tempem, neboť dodatečné uvolňování fiskální politiky bude částečně kompenzováno úsporami úrokových plateb, zatímco cyklická složka zůstane z velké části beze změny. Sestupnou tendenci poměru vládního dluhu k HDP podporují primární přebytky, i když ty se postupně snižují, a dále příznivý diferenciál mezi úrokovou sazbou a tempem růstu.

Fiskální výhled eurozóny se oproti projekcím z června 2019 v zásadě nemění. Mírně vyšší rozpočtový schodek na konci horizontu projekcí odráží další fiskální uvolnění a zhoršení cyklické složky, které jsou částečně kompenzovány nižšími úrokovými výdaji. Předpokládá se, že trajektorie poměru dluhu k HDP bude v porovnání s projekcemi z června 2019 mírně výše, a to z důvodu nahoru směřujících revizí diferenciálu mezi úrokovými sazbami a hospodářským růstem a nižších primárních přebytků.