1 Vue d’ensemble

L’activité dans la zone euro s’est légèrement contractée au tournant de l’année, mais a relativement bien résisté face aux importants chocs d’offre négatifs qui ont touché l’économie. La croissance économique devrait reprendre au cours des prochains trimestres, sous l’effet de la modération des prix de l’énergie, du renforcement de la demande extérieure, de la dissipation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre – permettant aux entreprises de continuer de résorber leurs substantiels arriérés de commandes – ainsi que de l’atténuation continue des incertitudes, notamment liées aux récentes tensions sur le secteur bancaire. En outre, les revenus réels s’amélioreraient, à la faveur d’un marché du travail vigoureux, le chômage atteignant de nouveaux points bas de long terme. Le resserrement de la politique monétaire de la BCE devrait se répercuter de plus en plus sur l’économie réelle, mais les effets modérateurs du durcissement des conditions de l’offre de crédit seraient limités. Conjugué au retrait progressif des mesures de soutien budgétaire, ce processus pèserait sur la croissance économique à moyen terme. Dans l’ensemble, la croissance annuelle moyenne du PIB en volume devrait marquer le pas pour s’établir à 0,9 % en 2023 (après 3,5 % en 2022), avant de rebondir à 1,5 % en 2024 et à 1,6 % en 2025^[1]. Par rapport aux projections de mars 2023 établies par les services de la BCE, les perspectives de croissance du PIB ont été révisées à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2023 et 2024, afin de refléter principalement des conditions de financement plus strictes. Quant à la croissance du PIB pour 2025, elle demeure inchangée, car ces effets devraient être partiellement compensés par l’incidence de la hausse du revenu réel disponible et du recul de l’incertitude.

L’inflation mesurée par l’indice des prix à la consommation harmonisé (IPCH) s’avère plus persistante qu’anticipé auparavant, en dépit de la diminution des prix de l’énergie et de la réduction des goulets d’étranglement au niveau de l’offre. La baisse des prix de l’énergie devant s’accélérer tout au long de 2023 et la hausse des prix des produits alimentaires se modérer fortement, l’inflation globale devrait continuer de ralentir pour s’établir aux alentours de 3 % au dernier trimestre de l’année. Néanmoins, la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait dépasser l’inflation globale à court terme et jusque début 2024, malgré une tendance progressive à la modération à partir du second semestre de cette année. À mesure que les effets indirects exercés par les chocs antérieurs sur les tarifs de l’énergie et d’autres tensions en amont sur les prix se dissiperaient, entraînant le ralentissement anticipé, les coûts de main-d’œuvre devraient devenir le principal moteur de la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires. La croissance salariale devrait rester plus de deux fois supérieure à sa moyenne de long terme sur l’essentiel de l’horizon de projection, sous l’effet de la compensation de l’inflation, de la situation tendue sur le marché du travail et de relèvements des salaires minimums. Toutefois, les marges bénéficiaires, qui se sont nettement accrues en 2022, devraient permettre d’amortir en partie la répercussion de ces coûts à moyen terme. En outre, la politique monétaire devrait continuer de freiner l’inflation sous-jacente dans les années qui viennent. Dans l’ensemble, l’inflation globale se ralentirait, revenant de 8,4 % en 2022 à un niveau moyen de 5,4 % en 2023, de 3,0 % en 2024 et de 2,2 % en 2025. Par rapport aux projections de mars 2023, elle a été légèrement revue à la hausse sur l’ensemble de l’horizon de projection. Cette évolution s’explique principalement par une importante révision à la hausse de la progression de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires, reflétant des ajustements liés à de récents résultats de l’inflation plus élevés qu’anticipé et à une légère augmentation des coûts unitaires de main-d’œuvre, qui ont largement neutralisé l’effet des hypothèses de prix de l’énergie plus faibles et du durcissement des conditions de financement.

Tableau

Projections de croissance et d’inflation dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

L’incertitude entourant les projections établies par nos services reste forte, comme le montrent les plages d’incertitude autour des projections relatives à la croissance et à l’inflation (cf. graphiques 1 et 4).

2 Économie réelle

L’activité économique dans la zone euro a légèrement diminué au premier trimestre 2023^[2], dans un contexte de baisse de la consommation et de contribution positive des exportations nettes liée au recul des importations de produits énergétiques (cf. graphique 1). La production industrielle a démarré l’année à un rythme soutenu grâce à des arriérés de commandes exceptionnellement élevés et à l’atténuation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre, mais a brutalement diminué en mars. Dans un contexte d’acquis de croissance négatifs résultant des évolutions mensuelles enregistrées au quatrième trimestre 2022, les indicateurs tirés d’enquêtes montrent que les services ont soutenu la croissance au premier trimestre 2023. Parmi les composantes du PIB relatives à l’utilisation finale, la consommation privée a diminué, reflétant, malgré la croissance robuste de l’emploi, la faible dynamique du revenu réel disponible dans un environnement d’inflation élevée, ainsi que le durcissement des conditions de financement. En revanche, les exportations nettes ont apporté une contribution positive à la croissance du PIB au premier trimestre, principalement sous l’effet d’une baisse des importations liée à l’affaiblissement de la demande intérieure et au recul de la consommation d’énergie.

Graphique 1

Croissance du PIB en volume de la zone euro

(variations trimestrielles en pourcentage ; données trimestrielles corrigées des variations saisonnières et du nombre de jours ouvrés)

La croissance du PIB devrait se redresser à partir du deuxième trimestre 2023 et rester robuste au second semestre, en raison de l’atténuation des effets des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et des chocs énergétiques ainsi que du regain du revenu réel, malgré une dégradation des perspectives de l’activité manufacturière. Compte tenu du reflux de l’inflation et de la croissance des salaires dans un contexte de dynamisme du marché du travail, le revenu réel disponible devrait à nouveau progresser au deuxième trimestre. Cette évolution, conjuguée à l’atténuation de l’incertitude et au renforcement de la confiance, laisse présager une reprise de la consommation privée. La contribution positive des exportations nettes au premier trimestre devrait se réduire au deuxième, la croissance des importations se redressant en phase avec l’amélioration de la demande intérieure. La plupart des indicateurs de confiance et des anticipations des entreprises et des consommateurs corroborent cette évaluation. Les résultats de l’enquête auprès des directeurs d’achat pour mai indiquent une reprise tirée par les services, mais accompagnée d’une contraction de l’activité manufacturière. L’activité économique serait également freinée en 2023 par l’incidence du durcissement des conditions de financement. Dans l’ensemble, le PIB en volume devrait augmenter de 0,3 % aux deuxième et troisième trimestres 2023, conformément aux projections de mars 2023.

À moyen terme, la croissance du PIB devrait encore s’accélérer, soutenue par de nouvelles hausses du revenu réel et par le raffermissement de la demande extérieure, malgré certains facteurs défavorables liés au resserrement des conditions de financement et à une orientation budgétaire plus restrictive. La croissance du PIB en volume se renforcerait tout au long de 2023 et se stabiliserait globalement en 2024-2025 à des taux d’environ 0,4 % en glissement trimestriel. En plus d’être soutenue par la résorption des chocs d’offre et la modération du comportement de précaution lié à l’incertitude, la croissance devrait fortement bénéficier de l’affaiblissement des tensions inflationnistes, dans un contexte de progression vigoureuse de l’emploi et des revenus du travail, propice à la poursuite du redressement du revenu réel disponible et de la consommation. Toutefois, l’impulsion donnée par ces facteurs favorables serait atténuée par le durcissement des conditions de financement, l’appréciation antérieure de l’euro et le retrait progressif des mesures de soutien budgétaire.

Les conséquences du resserrement des conditions de l’offre de crédit sur la croissance devraient être limitées, tandis que la normalisation de la politique monétaire aurait des effets négatifs plus marqués. Les modifications antérieures des taux d’intérêt et des anticipations extraites des instruments de marché à la date d’arrêté des projections (intégrées dans les hypothèses techniques relatives aux projections, cf. encadré 1) auront une incidence négative sur la croissance du PIB, en particulier en 2023 et 2024^[3]. En outre, les conditions de l’offre de crédit, comme indiqué dans la dernière enquête de la BCE sur la distribution du crédit bancaire dans la zone euro, se sont nettement durcies depuis décembre 2022. Toutefois, des facteurs atténuants, tels que l’état globalement favorable des bilans des ménages et des entreprises, résultant, par exemple, de l’excédent d’épargne lié à la pandémie et d’une rentabilité élevée, devraient partiellement compenser cet effet.

Par rapport aux projections de mars 2023, la croissance du PIB en volume a été révisée à la baisse de 0,1 point de pourcentage pour 2023 et 2024, mais reste inchangée pour 2025. Le durcissement des conditions de l’offre de crédit devrait peser un peu plus fermement sur la croissance en 2023 qu’anticipé dans les projections de mars 2023, tandis que ses incidences pour la période 2024-2025 sont globalement inchangées. Par ailleurs, la contribution des stocks serait plus faible en 2023 que ne le laissaient supposer les projections de mars. Au-delà du court terme, une contribution réduite des exportations nettes, en particulier en 2024, devrait être compensée par l’augmentation de la demande intérieure, étayée par une croissance plus robuste du revenu réel disponible et un recul de l’incertitude.

Tableau 1

Projections macroéconomiques pour la zone euro

(variations annuelles en pourcentage, sauf indication contraire)

S’agissant des composantes du PIB en volume, la consommation réelle des ménages devrait se redresser progressivement au fur et à mesure du recul de l’incertitude et de l’amélioration des revenus réels et de la confiance. La consommation privée devrait rebondir à partir du deuxième trimestre 2023, en phase avec le ralentissement de l’inflation et le rétablissement de la confiance, dans un contexte de soutien budgétaire globalement neutre. Au-delà du court terme, l’inflation et l’incertitude continuant de s’atténuer et les revenus réels de progresser, la consommation continuerait de se redresser, à un rythme un peu plus soutenu que le revenu réel disponible, tandis que la normalisation de l’épargne se poursuivrait, quoique lentement. La croissance de la consommation privée a été révisée à la baisse pour 2023 par rapport aux projections de mars, en raison des évolutions plus faibles qu’anticipé observées début 2023. Elle a été revue à la hausse pour 2024-2025, reflétant une plus forte progression des revenus soutenue par les composantes travail et hors travail et un retrait moins important des mesures de soutien budgétaire encore en place en 2024.

Après avoir stagné en 2022, le revenu réel disponible devrait se redresser, sous l’effet d’un recul de l’inflation et d’une progression vigoureuse des salaires, dans un contexte de marché du travail dynamique. Le revenu réel disponible a stagné en 2022 (et diminué au tournant de l’année) en raison d’une inflation élevée et d’une contribution globalement négative des transferts budgétaires au revenu des ménages, traduisant le retrait des mesures de soutien liées au coronavirus (COVID-19). Il devrait se redresser progressivement en 2023 dans un contexte d’inflation en cours de décélération mais toujours élevée. Le renforcement de la progression des revenus salariaux et hors travail et la poursuite de la croissance de l’emploi devraient soutenir le pouvoir d’achat des ménages, en dépit d’un ralentissement graduel sur l’horizon de projection. Les transferts budgétaires devraient apporter une contribution globalement neutre à la croissance du revenu réel disponible sur l’ensemble de la période. Étant donné que l’inflation devrait encore fléchir et que l’activité économique s’intensifierait considérablement, entretenant la vigueur du marché du travail, le revenu réel disponible augmenterait en 2024 et 2025 bien au-delà de son niveau d’avant la pandémie.

Le taux d’épargne des ménages devrait rester élevé en 2023 et ne diminuer que légèrement par la suite. Le taux d’épargne a augmenté fin 2022, essentiellement pour des motifs de précaution liés à une forte incertitude. Il devrait demeurer élevé en 2023, la hausse des taux d’intérêt contrariant la propension des ménages à normaliser leur comportement d’épargne après la pandémie. Avec la poursuite du recul de l’incertitude et des tensions inflationnistes sur l’horizon de projection, le taux d’épargne des ménages devrait légèrement diminuer, tout en restant supérieur à son niveau d’avant la pandémie. L’excédent d’épargne, principalement accumulé par les ménages les plus aisés et essentiellement détenu sous la forme d’actifs illiquides, ne devrait pas stimuler de manière significative la croissance de la consommation. Dans un contexte de hausse des taux d’intérêt et de durcissement des conditions de l’offre de crédit, les ménages continueront probablement de rééquilibrer leurs avoirs au profit d’actifs au rendement plus élevé.

Encadré 1
Hypothèses techniques concernant les taux d’intérêt, les prix des matières premières et les cours de change

Par rapport aux projections de mars 2023, les hypothèses techniques actuelles tablent sur une légère hausse des taux d’intérêt, un affaiblissement des cours du pétrole, une nette baisse des prix de gros du gaz et de l’électricité et une appréciation de l’euro. Les hypothèses techniques concernant les taux d’intérêt et les prix des matières premières sont fondées sur les anticipations des marchés, arrêtées au 23 mai 2023. Les taux d’intérêt à court terme font référence à l’EURIBOR trois mois et les anticipations des marchés sont déduites des taux à terme, tandis que les rendements des emprunts publics à dix ans sont utilisés pour estimer les taux d’intérêt à long terme^[4]. Les taux à court et à long terme ont légèrement augmenté depuis la date d’arrêté des projections de mars 2023 et, par rapport à celles-ci, leurs trajectoires ont été révisées à la hausse d’environ 10 points de base en raison des nouvelles augmentations des taux directeurs de la BCE.

Tableau

Hypothèses techniques

Les hypothèses techniques relatives aux prix du pétrole ont été révisées à la baisse, les préoccupations quant à la demande mondiale de pétrole l’emportant sur les craintes d’une offre insuffisante^[5]. En particulier, depuis les projections de mars, les variations des prix du pétrole résultent d’inquiétudes relatives à la demande économique mondiale dans le contexte des tensions sur le secteur bancaire américain (exerçant des pressions baissières), d’une part, et de la hausse de la demande chinoise induite par la réouverture de l’économie de la Chine, ainsi que de la décision de l’OPEP+ de réduire l’offre (exerçant des tensions haussières), d’autre part. Depuis ces projections, la courbe des contrats à terme sur le pétrole s’est déplacée vers le bas (de 5,5 % pour 2023, de 6,7 % pour 2024 et de 4,8 % pour 2025) pour rester en situation de déport (backwardation). Le cours du pétrole devrait s’établir à 78,0 dollars le baril en 2023 et revenir à 70,4 dollars le baril en 2025.

Les prix de gros du gaz et de l’électricité ont continué de baisser en deçà des niveaux observés avant la guerre en Ukraine. Le niveau élevé des stocks a contribué à contenir les prix du gaz, l’UE étant sur la bonne voie pour atteindre son objectif de stockage de gaz de 90 % d’ici novembre 2023. Dans l’ensemble, la courbe des contrats à terme sur le gaz s’est déplacée vers le bas depuis les projections de mars (de 27 % pour 2023, de 16 % pour 2024 et de 9 % pour 2025). Le prix du gaz en Europe devrait s’établir à 42 euros par MWh en 2023 et passer à 46 euros par MWh en 2025. En ce qui concerne les quotas d’émission de carbone au titre du système d’échange de quotas d’émission de l’UE, l’évolution escomptée sur la base des contrats à terme a été revue à la baisse depuis les projections de mars (de 9 % environ) sous l’effet de l’affaiblissement de l’activité industrielle, mais aussi en raison des turbulences traversées en mars par les marchés financiers ainsi que de facteurs techniques.

Les taux de change bilatéraux devraient rester stables sur l’horizon de projection, aux niveaux moyens relevés pendant les dix jours ouvrés précédant la date d’arrêté. Cette hypothèse implique un taux de change de l’euro vis-à-vis du dollar américain de 1,09 sur l’horizon de projection, soit un niveau supérieur de 0,8 % à celui anticipé dans les projections de mars 2023. L’hypothèse relative au taux de change effectif de l’euro suppose une appréciation d’environ 1,1 % par rapport à l’hypothèse ressortant des projections de mars.

L’investissement dans l’immobilier résidentiel devrait nettement diminuer en 2023 et 2024, dans un contexte de durcissement des conditions de financement. L’investissement en logements diminuerait cette année et la suivante en raison de la faiblesse persistante de l’accessibilité (représentée par le ratio revenu moyen/remboursement moyen d’un prêt hypothécaire pour un logement standard) et de la rentabilité (mesurée par le Q de Tobin). Bien qu’elles évoluent généralement en sens opposé, en raison des fluctuations des prix des logements, l’accessibilité et la rentabilité se sont toutes deux contractées au cours des récents trimestres, sous l’effet de l’augmentation des taux appliqués aux prêts hypothécaires et des coûts de construction, respectivement, dans un contexte d’atonie des dynamiques des prix de l’immobilier et du revenu disponible. Conjuguées aux restrictions de l’offre de crédit, ces évolutions devraient continuer de peser lourdement sur le niveau de l’investissement dans l’immobilier résidentiel. La croissance de l’investissement dans l’immobilier résidentiel serait certes devenue temporairement positive au premier trimestre de l’année (en raison de l’atténuation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et des conditions météorologiques favorables dans certains pays), mais son recul prolongé, entamé au deuxième trimestre 2022, devrait se poursuivre jusqu’en 2024. Elle retrouverait un rythme soutenu en 2025, l’accessibilité et la rentabilité se redressant au fur et à mesure de la stabilisation des taux hypothécaires et des coûts de construction.

L’investissement des entreprises devrait être freiné par la hausse des coûts de financement et le durcissement des conditions de l’offre de crédit, avant de se redresser plus fortement par la suite. Après une nette contraction au quatrième trimestre 2022, la croissance de l’investissement des entreprises devrait reprendre en 2023. Cette hypothèse contraste avec celle d’une poursuite du ralentissement ressortant des projections de mars. Si l’on ne tient pas compte du placement très volatil en droits de propriété intellectuelle irlandais^[6], le recul de l’investissement des entreprises au quatrième trimestre 2022 se révèle beaucoup plus faible et devrait s’être totalement résorbé au premier trimestre 2023. Dans l’ensemble, l’investissement des entreprises devrait enregistrer une croissance positive, mais à un rythme modéré en 2023 et 2024, à mesure que les effets sur l’offre de crédit deviendront de plus en plus contraignants, que les coûts salariaux augmenteront et que les mesures de soutien budgétaire seront supprimées. En 2025, les investissements, liés en particulier aux transitions écologique et numérique, et favorisés par le programme « Next Generation EU » (NGEU), s’accéléreraient à nouveau, reflétant en partie l’augmentation de la demande intérieure et extérieure ainsi que la croissance des bénéfices.

Encadré 2
L’environnement international

L’économie mondiale a démarré l’année sur une base plus solide, et devrait croître modérément sur l’horizon de projection, avec une légère accélération en 2025. La croissance du PIB mondial (hors zone euro) a surpris favorablement au premier trimestre 2023, avec une croissance plus dynamique que prévu en Chine, en raison d’une reprise plus précoce et plus forte qu’anticipé après la levée des restrictions liées à la pandémie, ainsi qu’aux États-Unis, dans un contexte de bonne tenue du marché du travail. Les retombées des difficultés du secteur bancaire américain début mars ont donné lieu à une courte période de vives tensions sur les marchés financiers mondiaux. Depuis, toutefois, la plupart des catégories d’actifs ont comblé leurs pertes en dépit d’une incertitude persistante. L’économie mondiale (hors zone euro) devrait croître de 3,1 % cette année et la suivante. La croissance devrait atteindre 3,3 % en 2025. Les perspectives de croissance sont globalement inchangées par rapport aux projections de mars 2023.

Malgré la dynamique positive de l’activité économique, le commerce international reste atone en raison d’une demande mondiale moins portée par les échanges. À moyen terme, il devrait toutefois retrouver une trajectoire plus en phase avec la croissance du PIB en volume. La faible intensité en échanges de la croissance, observée actuellement, reflète l’interaction de plusieurs facteurs, tels qu’une modification des profils de consommation après la pandémie au profit des services et au détriment des biens, et une baisse de l’investissement due à la hausse des taux d’intérêt. En conséquence, le commerce mondial devrait croître de 1,3 % en 2023, un rythme particulièrement modéré par rapport à sa moyenne de long terme et également par rapport à la croissance mondiale. La composition des profils de consommation dans les économies avancées devant progressivement se normaliser sur l’horizon de projection, avec une reprise de l’investissement, le commerce mondial ne devrait progresser qu’à des taux à peine supérieurs à ceux de la croissance mondiale en 2024 et 2025. La demande extérieure adressée à la zone euro devrait suivre une trajectoire similaire, progressant de 0,5 % cette année avant de se redresser, atteignant 3,1 % en 2024 et 2025. Les projections relatives au commerce mondial et à la demande extérieure adressée à la zone euro ont été révisées à la baisse pour cette année, principalement en raison d’importants acquis de croissance négatifs résultant de performances commerciales plus faibles que prévu au tournant de l’année, et demeurent globalement inchangées par la suite.

Tableau

L’environnement international

(variations annuelles en pourcentage)

Les tensions sur les prix exercées dans l’économie mondiale demeurent élevées, tandis que les prix à l’exportation des partenaires commerciaux de la zone euro devraient croître à un rythme modéré sur l’horizon de projection. La hausse des prix à la consommation à l’échelle mondiale a culminé à 8,3 % au troisième trimestre 2022. Elle a ralenti depuis, dans un contexte de dissipation des ruptures d’approvisionnement, de baisse des coûts de transport et des prix de l’énergie ainsi que de tassement de la demande en raison du resserrement simultané des politiques monétaires à l’échelle mondiale. Cela étant, la résistance des marchés du travail et la croissance élevée des salaires, en particulier dans les grandes économies avancées, semblent indiquer que les tensions inflationnistes sous-jacentes restent fortes et que le processus de désinflation devrait être progressif. La croissance des prix à l’exportation des concurrents de la zone euro (en monnaies nationales) a nettement ralenti depuis le point haut atteint au deuxième trimestre 2022, en raison d’effets de base négatifs pour les prix des matières premières, et cette tendance devrait se poursuivre à court terme, du fait de l’évolution des hypothèses techniques. Les prix des concurrents devraient augmenter à des taux plus conformes aux moyennes de long terme sur le reste de l’horizon de projection, les fortes tensions intérieures et extérieures en amont devant se dissiper.

La croissance des exportations de la zone euro devrait se redresser, étayée par l’amélioration de la demande extérieure avec la diminution de l’incidence des goulets d’étranglement au niveau de l’offre. Après les baisses des deux derniers trimestres, les exportations en volume de la zone euro devraient augmenter en phase avec l’atténuation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et l’augmentation de la demande de services de voyage vers la zone euro. Ces facteurs devraient compenser la détérioration récente de la compétitivité-prix de la zone euro. Néanmoins, la compétitivité-prix reste nettement meilleure qu’avant la pandémie. Par conséquent, l’ensemble des exportateurs de la zone euro devraient continuer à gagner des parts de marché à l’exportation. Dans le même temps, la croissance des importations de la zone euro devrait être faible à court terme, dans un contexte d’atonie des importations d’énergie et de faiblesse de la demande intérieure, mais elle devrait se redresser à moyen terme sous l’effet du raffermissement de la demande intérieure. Dans l’ensemble, l’association d’un ralentissement des importations et d’une progression des exportations se traduit par une contribution positive des exportations nettes à la croissance du PIB en 2023 (cf. graphique 2). La baisse des prix de l’énergie a entraîné une amélioration des termes de l’échange de la zone euro à court terme, avec de nouveaux gains modestes attendus sur l’horizon de projection. L’amélioration des termes de l’échange devrait contribuer à une augmentation du solde du compte de transactions courantes de la zone euro, qui devrait rebondir en 2023 et s’améliorer encore légèrement en 2024 et 2025.

Graphique 2

PIB en volume de la zone euro – ventilation des principales composantes de la dépense

(variations annuelles en pourcentage, contributions en points de pourcentage)

Le marché du travail devrait rester robuste et tendu sur l’horizon de projection (cf. graphique 3). L’emploi a nettement progressé au premier trimestre 2023, de 0,6 % par rapport au trimestre précédent, en dépit d’un léger recul du PIB en volume. Cette évolution s’explique principalement par une forte augmentation de la population active. L’emploi devrait progresser de 1,3 % en 2023, mais augmenter à un rythme plus lent sur le reste de l’horizon de projection, pour atteindre 0,4 % en 2025. Le taux de chômage devrait continuer de baisser, revenant d’un niveau déjà extrêmement bas à 6,3 % en 2025. Le nombre moyen d’heures travaillées par personne employée devrait encore croître sur l’horizon de projection, contrairement à la tendance baissière observée dans les années précédant la pandémie, mais resterait inférieur au niveau d’avant la crise au quatrième trimestre 2025. La croissance de la productivité, qui s’est fortement ralentie au cours des derniers trimestres et a reculé de 0,6 % au premier trimestre 2023, devrait atteindre son point bas cette année avant de retrouver des niveaux supérieurs à sa moyenne de long terme en 2024 et 2025.

Graphique 3

Marché du travail de la zone euro

(en pourcentage de la population active [échelle de gauche], variations annuelles en pourcentage [échelle de droite])

3 Perspectives budgétaires

Les modifications des mesures budgétaires discrétionnaires ont été relativement limitées dans la zone euro depuis les projections de mars 2023. Pour 2023, les révisions des hypothèses budgétaires sont principalement liées à la révision à la baisse des mesures de soutien prises face à la crise de l’énergie et à la forte inflation, à 1,6 % du PIB environ, contre 1,8 % du PIB dans les projections de mars. La révision relativement limitée au niveau de la zone euro masque toutefois une certaine hétérogénéité entre pays. D’une part, la poursuite de la contraction des prix de gros de l’énergie entraîne une baisse des coûts budgétaires de certaines mesures, en particulier les plafonds des prix du gaz et de l’électricité adoptés dans plusieurs pays. D’autre part, une grande partie de l’aide budgétaire, principalement les mesures qui prévoient un soutien direct aux revenus ou des réductions de taux de TVA, ne dépend pas directement des prix de l’énergie. En outre, dans quelques pays, le soutien budgétaire a été légèrement révisé à la hausse par rapport aux projections de mars, à la suite de l’extension des mesures en 2023 ou de la mise à jour des estimations dans le cadre des programmes de stabilité pour 2023 élaborés par les gouvernements des pays de la zone euro. À la différence de 2023, les révisions des mesures discrétionnaires pour 2024 impliquent un resserrement budgétaire moins important par rapport aux projections de mars. Au-delà de l’inversion de l’incidence des mesures liées à l’énergie, les révisions résultent d’une hausse de l’investissement public, reflétant en partie un report de certains projets financés au titre du fonds NGEU, d’une légère hausse des dépenses de retraite, de nouvelles réductions de la fiscalité directe et des cotisations de sécurité sociale, et d’une accélération de la croissance des salaires du secteur public dans plusieurs pays. L’orientation budgétaire de la zone euro, corrigée des subventions au titre du fonds NGEU, devrait être globalement équilibrée en 2023, se resserrer considérablement en 2024 (70 % environ du soutien lié à l’énergie et à l’inflation devant être retiré à partir de 2023) et redevenir globalement équilibrée en 2025. D’importantes mesures de soutien budgétaire subsistent néanmoins dans la projection de référence de juin 2023 par rapport à la situation observée en 2019, avant la pandémie.

Les perspectives budgétaires de la zone euro devraient s’améliorer sur l’horizon de projection. Après avoir fortement diminué en 2022, le déficit budgétaire de la zone euro devrait continuer à se résorber, à un rythme plus lent sur la période 2023-2024, et seulement de façon marginale en 2025 (à 2,5 % du PIB). La contraction du solde budgétaire à la fin de l’horizon de projection, par rapport à 2022, s’explique par l’amélioration du solde primaire corrigé du cycle et, dans une moindre mesure, par une composante budgétaire conjoncturelle plus favorable, tandis que les paiements d’intérêts augmentent progressivement en pourcentage du PIB sur l’horizon. La dette de la zone euro devrait continuer de diminuer, mais plus lentement après 2022, pour s’établir à 87,3 % du PIB d’ici 2025. Cette évolution découle principalement des écarts négatifs entre taux d’intérêt et taux de croissance, qui compensent nettement la persistance des déficits primaires. Néanmoins, en 2025, tant les ratios de déficit que de dette devraient rester supérieurs aux niveaux d’avant la pandémie. Par rapport aux projections de mars, le solde budgétaire demeure globalement inchangé à la fin de l’horizon de projection, tandis que le ratio d’endettement a été révisé à la hausse sur la période 2023-2025, principalement en raison d’écarts moins favorables entre taux d’intérêt et taux de croissance.

4 Prix et coûts

La hausse de l’IPCH devrait ralentir pour s’établir en moyenne à 5,4 % en 2023, puis à 3,0 % en 2024 et à 2,2 % en 2025. Après une forte décélération en 2023, l’inflation devrait osciller autour de 3,0 % en 2024, avant de poursuivre son ralentissement progressif en 2025 (cf. graphique 4). Ce reflux de l’inflation globale sur l’horizon de projection refléterait les baisses, à des degrés divers, des taux de variation annuels de l’ensemble des principales composantes, ainsi que l’influence des mesures budgétaires et des hypothèses relatives aux prix des matières premières (cf. graphique 5).

Graphique 4

Hausse des prix mesurée par l’IPCH de la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

L’inflation globale mesurée par l’IPCH devrait poursuivre sa rapide décrue en 2023, en raison d’effets de base baissiers, de la diminution des prix de l’énergie et de l’atténuation des tensions en amont. La composante énergie devrait contribuer sensiblement à ce ralentissement, en raison d’effets de base baissiers et de l’hypothèse d’une baisse des prix des matières premières énergétiques. La hausse des prix des produits alimentaires ralentirait plus progressivement, les effets de base baissiers et les hypothèses de modération des prix de l’énergie et des matières premières alimentaires étant tempérés par l’incidence haussière exercée par l’augmentation des marges bénéficiaires, la croissance dynamique des coûts de main-d’œuvre et les effets décalés des mauvaises conditions météorologiques antérieures. La hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait se modérer graduellement dans le courant de 2023, l’atténuation des tensions en amont devant compenser les pressions haussières exercées par le raffermissement de la croissance des salaires. L’atténuation des tensions en amont résultant des fortes hausses antérieures des prix à la production devrait être renforcée par les effets baissiers de l’appréciation récente de l’euro et par la dissipation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre. Par ailleurs, la robustesse de la demande touristique à court terme et les tensions liées à l’augmentation des coûts de main-d’œuvre devraient soutenir la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires, qui se maintiendrait probablement à des niveaux élevés durant l’été, avant de s’atténuer progressivement par la suite.

La hausse des prix de l’énergie, qui remonterait en 2024 en raison du retrait des mesures budgétaires, devrait exercer une pression à la baisse sur l’inflation globale en 2025. Cette évolution reflète la tendance baissière des hypothèses techniques relatives aux prix de gros du pétrole, du gaz et de l’électricité entre 2024 et 2025. Un rebond attendu de l’augmentation des prix de l’énergie en 2024 serait principalement dû à d’importants effets de base haussiers et à la suppression progressive de nombreuses mesures prises par les pouvoirs publics pour freiner la progression des prix du gaz et de l’électricité.

L’augmentation des prix des produits alimentaires ralentirait au cours des dernières années de l’horizon de projection, conformément aux hypothèses relatives aux prix des matières premières. L’évolution des coûts de main-d’œuvre devrait devenir un déterminant important de la hausse des prix des produits alimentaires, dans la mesure où les prix de ces produits et des matières premières énergétiques continueraient de baisser jusqu’à la fin de l’horizon de projection, tout en restant supérieurs à leurs niveaux d’avant 2022.

À moyen terme, la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires devrait continuer de fléchir progressivement tout en restant élevée en raison de la forte hausse des salaires sur l’ensemble de l’horizon de projection. La baisse anticipée, d’un niveau de 5,1 % en 2023 à 2,3 % en 2025, reflète la dissipation des effets indirects des prix de l’énergie, la disparition des goulets d’étranglement au niveau de l’offre, l’effet modérateur du resserrement de la politique monétaire et la normalisation de la demande après la forte reprise qui a suivi la pandémie. Dans le même temps, la hausse de l’IPCH hors énergie et produits alimentaires demeurera nettement supérieure à moyen terme à sa moyenne passée de 1,5 % en raison de la forte dynamique des coûts unitaires de main-d’œuvre, principalement sous l’effet de la hausse des salaires, qui devrait être en partie atténuée par une contraction des bénéfices par unité de production en 2024.

Graphique 5

Progression de l’IPCH dans la zone euro – ventilation des principales composantes

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

Les salaires devraient augmenter à des taux nettement supérieurs à la moyenne de long terme, reflétant une compensation liée à l’inflation, les tensions sur le marché du travail ainsi que des relèvements des salaires minimums. La croissance de la rémunération par tête reviendrait de 5,3 % en 2023 à 4,5 % en 2024 et 3,9 % en 2025, avec des hausses de salaires qui devraient être nettement supérieures aux moyennes de long terme, tant dans le secteur public que dans le secteur privé. Pour 2023, ce chiffre est inchangé par rapport aux projections de mars, tandis qu’une progression plus forte est anticipée pour 2024 et 2025, sous l’effet d’une accentuation des tensions sur le marché du travail. Les pertes de pouvoir d’achat subies depuis la flambée de l’inflation ne devraient être compensées qu’à la fin de l’horizon de projection. La hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre devrait culminer en 2023, avant de ralentir en 2024 et 2025 dans un contexte de modération de la croissance des salaires et de retour des gains de productivité.

La dissipation des goulets d’étranglement au niveau de l’offre, la faiblesse de la demande agrégée en 2023 et la forte croissance des salaires sur la majeure partie de l’horizon de projection sont cohérentes avec la baisse des indicateurs de bénéfices sur l’horizon. Des facteurs exceptionnels ont soutenu les marges des entreprises en 2021 et 2022, et cela devrait également être le cas en 2023 (cf. graphique 6)^[7]. L’atténuation de la demande non satisfaite liée à la pandémie, la réduction des goulets d’étranglement au niveau de l’offre et les effets modérateurs du resserrement de la politique monétaire devraient exercer une pression accrue pour que la forte croissance des salaires et la hausse des coûts unitaires de main-d’œuvre qui en découle soient absorbées par les bénéfices par unité de production. Par ailleurs, la normalisation des prix de l’énergie devrait conduire à une amélioration des termes de l’échange et, ainsi, atténuer dans une certaine mesure l’incidence négative de l’accélération de la hausse des salaires et de l’affaiblissement de la demande intérieure sur les bénéfices par unité de production.

Graphique 6

Déflateur du PIB de la zone euro – décomposition sous l’angle du revenu

(variations annuelles en pourcentage ; en points de pourcentage)

Après une forte accélération en 2022, le taux de croissance annuel des prix à l’importation devrait devenir négatif en 2023, entraînant une amélioration des termes de l’échange sur l’horizon de projection. Après un bond de 17,2 % en 2022, le déflateur des prix à l’importation devrait baisser fortement et se contracter en 2023, avant de redevenir positif en 2024 et 2025 en ligne avec les baisses prévues des prix du pétrole, du gaz et des autres matières premières et l’élimination des goulets d’étranglement au niveau de l’offre pour les consommations intermédiaires importées.

Par comparaison avec les projections de mars 2023, les projections d’augmentation de l’IPCH ont été revues à la hausse de 0,1 point de pourcentage pour chaque année de l’horizon de projection. Les révisions à la baisse des composantes énergie ont été contrebalancées par des révisions à la hausse des composantes hors énergie. La progression des prix des produits alimentaires a été révisée à la hausse en raison de données supérieures aux anticipations et d’une accélération de la croissance des salaires, malgré des hypothèses techniques plus faibles concernant les prix de l’énergie et des matières premières alimentaires. L’inflation mesurée par l’IPCH hors énergie et produits alimentaires a été révisée à la hausse à la fois à court terme, essentiellement du fait des récentes données non anticipées, qui neutralisent largement l’atténuation attendue des effets indirects associés à la baisse des prix de l’énergie, ainsi qu’à moyen terme, reflétant une plus grande persistance de l’inflation sous-jacente et une accentuation des tensions liées à la croissance des coûts unitaires de main-d’œuvre.

Encadré 3
Analyse de sensibilité : trajectoires différentes des prix de l’énergie

Compte tenu de la vive incertitude entourant l’évolution future des prix de l’énergie, des trajectoires différentes sont calculées en la matière à partir des prix du pétrole et du gaz tirés des options et d’une trajectoire constante des prix afin d’évaluer les implications pour les perspectives d’inflation mesurée par l’IPCH et de croissance du PIB en volume. Un indice synthétique des prix de l’énergie combinant les prix des contrats à terme sur le pétrole et sur le gaz est employé aux fins de cette analyse de sensibilité. Des trajectoires différentes des prix de l’énergie, à la baisse et à la hausse, sont calculées à partir des 25^e et 75^e percentiles des densités neutres implicites dans les options sur le prix du pétrole et du gaz au 23 mai 2023 (date d’arrêté des hypothèses techniques). Les deux distributions font état de risques à la hausse pesant sur les hypothèses techniques contenues dans les projections de juin 2023, particulièrement prononcés pour les prix des contrats à terme sur le gaz. En outre, une hypothèse de prix constants est intégrée pour les prix du pétrole et du gaz. Les effets des autres trajectoires sont évalués à l’aide d’une série de modèles macroéconomiques utilisés dans les projections par les services de la BCE et de l’Eurosystème. Les effets moyens sur la croissance du PIB en volume et sur l’inflation sont présentés dans le tableau ci-dessous.

Tableau

Effets des trajectoires différentes des prix de l’énergie

Encadré 4
Prévisions des autres institutions

Des prévisions établies pour la zone euro ont été publiées par des organisations internationales et des institutions du secteur privé. Elles ne sont toutefois pas directement comparables entre elles ou avec les projections macroéconomiques des services de l’Eurosystème, dans la mesure où elles ont été finalisées à des dates distinctes. En outre, elles s’appuient sur des méthodes différentes pour le calcul des hypothèses relatives aux variables budgétaires, financières et externes, y compris les prix du pétrole, du gaz et des autres matières premières. Enfin, les méthodes d’ajustement en fonction du nombre de jours ouvrés diffèrent également selon les prévisions.

Tableau

Comparaison des prévisions récentes relatives à la croissance du PIB en volume et à la progression de l’IPCH dans la zone euro

(variations annuelles en pourcentage)

Les projections de juin 2023 établies par les services de l’Eurosystème s’inscrivent à l’intérieur de la fourchette des autres prévisions relatives à la croissance du PIB et à l’inflation. La projection de croissance du PIB des services de l’Eurosystème est conforme à la prévision de l’OCDE et légèrement inférieure à celle de la Commission européenne, mais supérieure aux prévisions du FMI et du secteur privé pour la période 2023-2024. S’agissant de la hausse de l’IPCH, la projection des services de l’Eurosystème pour 2024 figure parmi les plus élevées, mais se situe 0,2 point de pourcentage en deçà de la prévision de l’OCDE. Pour 2025, elle s’établit dans la limite supérieure de la fourchette étroite des autres prévisions, mais est conforme aux prévisions du FMI et de l’enquête des prévisionnistes professionnels.