Síntese

Na sequência de um crescimento fraco no segundo e terceiro trimestres de 2019, o crescimento real do produto interno bruto (PIB) deverá permanecer reduzido no curto prazo. Os indicadores do sentimento económico desceram, refletindo sobretudo a atual fraqueza do comércio mundial num enquadramento de persistentes incertezas a nível mundial (relacionadas com um aumento do protecionismo, um potencial abrandamento mais acentuado na China e a possibilidade de um Brexit sem acordo de saída). Contudo, os indicadores mais recentes da indústria transformadora apresentam alguma estabilização, enquanto o sentimento no setor da construção e a confiança dos consumidores exibiram maior resiliência e a situação no mercado de trabalho continua a ser favorável. Além do curto prazo, as condições de financiamento muito favoráveis (promovidas pela orientação fortemente acomodatícia da política monetária do BCE), o pressuposto de um Brexit ordenado e de alguma dissipação de outras incertezas a nível mundial, a associada recuperação gradual da procura externa e a assinalável menor restritividade orçamental deverão apoiar uma retoma sustentada do crescimento no médio prazo. Em termos gerais, projeta-se que o crescimento real do PIB desça ligeiramente para 1,1% em 2020, aumentando depois para 1,4% em 2021 e 2022. Em comparação com as projeções de setembro de 2019, o crescimento foi revisto em baixa em 0,1 pontos percentuais para 2020, dado o impacto das substanciais revisões em baixa da procura externa ser apenas parcialmente compensado pelo impacto de políticas orçamentais e monetárias mais favoráveis e por uma depreciação efetiva do euro.

Após enfraquecer em 2019, a inflação medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) deverá registar novo abrandamento em 2020 e, posteriormente, subir de forma gradual, atingindo 1,6% em 2022. O perfil da inflação global nos próximos trimestres será fortemente afetado por efeitos de base na inflação dos preços dos produtos energéticos. Na sequência de um aumento no final de 2019, espera-se um fortalecimento gradual da inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares ao longo do horizonte de projeção. Esta deverá ser apoiada por um reforço do crescimento económico, por um crescimento dos salários relativamente robusto, num contexto de mercados de trabalho restritivos, e por uma recuperação das margens de lucro, à medida que a atividade ganhar ritmo com a ajuda, entre outros fatores, do recente pacote de medidas de política monetária. A subida dos preços das matérias-primas não energéticas também deverá apoiar a inflação subjacente. Em comparação com o exercício de projeção de setembro de 2019, a inflação medida pelo IHPC foi revista em alta para 2020, devido a preços do petróleo mais elevados, e revista ligeiramente em baixa para 2021, devido a pressões externas sobre os preços mais reduzidas e a uma evolução mais fraca dos salários e das margens de lucro^[1].

1 Economia real

O crescimento real do PIB na área do euro situou-se em 0,2% no terceiro trimestre de 2019, tendo sido ligeiramente mais forte do que o esperado nas projeções de setembro de 2019. A procura interna contribuiu positivamente para o crescimento no terceiro trimestre de 2019, ao passo que o comércio líquido e a variação de existências tiveram um ligeiro impacto atenuador. O crescimento moderado das exportações reflete os fatores adversos a nível mundial e, em especial, a falta de dinamismo da atividade mundial e da procura externa no contexto de uma elevada incerteza a nível mundial. O crescimento do consumo privado apresentou-se resiliente no terceiro trimestre e continuou a ser o principal fator impulsionador do crescimento.

Os indicadores de curto prazo apontam para um crescimento reduzido no curto prazo. O Indicador de Sentimento Económico compilado pela Comissão Europeia registou uma melhoria em novembro, após dois meses de descida, mas permanece abaixo da média do terceiro trimestre. A atual fraqueza do comércio mundial e a continuação da elevada incerteza (relacionada com disputas no comércio mundial, com um possível Brexit desordenado e com os riscos de um abrandamento mais acentuado na China) pesam sobre as expetativas das empresas. É o caso, em particular, do setor da indústria transformadora, onde o sentimento permanece muito abaixo da sua média a mais longo prazo. Em contraste, o sentimento no setor da construção e a confiança dos consumidores continuaram a demonstrar resiliência. Os Índices de Gestores de Compras ainda sinalizam divergências entre os setores, permanecendo os dados para a indústria transformadora muito abaixo do limiar de crescimento de 50, não obstante uma ligeira estabilização recentemente, enquanto os índices relacionados com os setores dos serviços e da construção se situam acima de 50. As repercussões do setor da indústria transformadora no setor dos serviços têm sido, até à data, contidas e, em geral, correspondem ao esperado, dada a exposição limitada do setor dos serviços aos choques mundiais que afetaram negativamente a indústria transformadora (ver a caixa 3). De um modo geral, os indicadores mais recentes sugerem que o crescimento fraco observado no segundo e terceiro trimestres prosseguirá nos últimos meses de 2019 e em inícios de 2020.

No médio prazo, as projeções pressupõem alguma dissipação dos fatores adversos a nível mundial, permitindo aos fatores fundamentais que apoiam a expansão da área do euro ganhar força (ver o gráfico 1 e o quadro 1). Em concreto, a projeção de referência pressupõe uma saída ordenada do Reino Unido da União Europeia e a não adoção de novas medidas protecionistas (para além das já anunciadas), o que também reduz a possibilidade de um abrandamento acentuado na China. Por conseguinte, o atual nível de incerteza diminuirá gradualmente, permitindo aos fundamentos que apoiam o crescimento ganhar força. As condições de financiamento deverão manter-se muito acomodatícias e as medidas de política monetária do BCE, incluindo o pacote de medidas de política monetária de setembro de 2019, continuarão a ser transmitidas à economia. Mais especificamente, os pressupostos técnicos implicam que, ao longo do horizonte de projeção, as taxas de juro nominais registariam apenas um aumento modesto, face aos reduzidos níveis atuais. Após permanecer praticamente inalterada no curto prazo, a disponibilização de crédito ao setor privado não financeiro deverá também registar um fortalecimento modesto, impulsionada pela melhoria do enquadramento macroeconómico, pelas taxas de juro muito baixas e pelas condições de financiamento bancário favoráveis, tanto para as famílias como para as sociedades não financeiras. A menor necessidade de desalavancagem e a maior capacidade de serviço da dívida nos vários setores, assim como a subida dos lucros, contribuirão igualmente para o dinamismo da despesa privada. O crescimento do consumo privado e do investimento residencial deverá também beneficiar do crescimento relativamente robusto dos salários e do património líquido, bem como da descida do desemprego. Espera-se que as exportações da área do euro beneficiem da projetada retoma da procura externa e da recente depreciação do euro em termos efetivos. Por último, a orientação orçamental deverá ser menos restritiva em 2020 e 2021 e apresentar-se, em geral, neutra em 2022 (ver a secção 3).

Não obstante, o desvanecimento de alguns fatores favoráveis conduziria a um perfil de crescimento um pouco mais lento no decurso de 2022. Espera-se que o crescimento do emprego abrande no médio prazo, espelhando sobretudo o impacto crescente das restrições de oferta de mão de obra em alguns países.

O crescimento do consumo privado ganhou firmeza no terceiro trimestre de 2019 e deverá registar uma ligeira moderação ao longo do horizonte de projeção. Aumentou de 0,2% no segundo trimestre de 2019 para 0,5% no terceiro trimestre, num enquadramento de confiança resiliente dos consumidores e de condições favoráveis no mercado de trabalho. Numa análise prospetiva, espera-se que a dinâmica trimestral do consumo privado seja, em média, ligeiramente mais forte no segundo semestre de 2019 do que no primeiro, em parte devido a uma reação desfasada do consumo às medidas governamentais de apoio ao rendimento em vários países de grande dimensão. Em 2020, a confiança ainda relativamente favorável dos consumidores, as esperadas novas quedas do desemprego e a continuação do crescimento dos salários reais por trabalhador sugerem uma retoma do crescimento do consumo, também apoiada pelos efeitos positivos da menor restritividade orçamental em alguns países. Espera-se que o crescimento do consumo apresente uma ligeira moderação em 2021 e 2022, em consonância com um crescimento mais reduzido do rendimento disponível real nesses dois anos.

O crescimento do consumo privado deverá ser apoiado por condições de financiamento favoráveis e pela subida do património líquido. Projeta-se que as taxas ativas nominais dos bancos registem nova descida ligeira no curto prazo, antes de estabilizarem e, em seguida, aumentarem modestamente em 2021 e 2022. Dado projetar-se que as taxas ativas bancárias e os volumes de empréstimos bancários às famílias subam apenas moderadamente nos próximos anos, espera-se que os pagamentos de juros brutos se mantenham em níveis baixos e, portanto, continuem a apoiar o consumo privado. Além disso, projeta-se que o património líquido registe novo aumento em termos reais no período de 2020 a 2022, impulsionado pela robustez continuada dos ganhos de valorização em imobiliário. A par dos anteriores progressos alcançados na desalavancagem, a subida do património líquido deverá também proporcionar um apoio moderado ao consumo.

O crescimento do investimento residencial deverá prosseguir, ainda que a um ritmo mais moderado. No curto prazo, os indicadores da confiança no setor da construção apontam para uma continuação da expansão, embora moderada, do investimento em habitação. A prossecução do crescimento moderado é também sugerida pelo menor número de licenças de construção emitidas, bem como por inquéritos recentes que revelam uma diminuição da percentagem de famílias que planeiam proceder a obras de beneficiação na habitação no próximo ano. A médio prazo, o crescimento do investimento na habitação deverá estabilizar em níveis baixos, espelhando as limitações em termos de capacidade produtiva no setor da construção cada vez mais restritivas em alguns países. As tendências demográficas adversas em alguns países deverão também travar o investimento em habitação no médio prazo.

O investimento empresarial deverá permanecer reduzido no curto prazo, antes de ganhar gradualmente dinamismo no decurso do horizonte de projeção. O crescimento do investimento empresarial deverá permanecer reduzido no curto prazo, em grande parte devido aos efeitos cíclicos adversos associados à fraca procura externa, à descida da utilização da capacidade produtiva para valores próximos da sua média histórica e à incerteza elevada. No médio prazo, espera-se que o crescimento do investimento empresarial ganhe dinamismo, mas seja menos dinâmico do que nos anos anteriores, refletindo a evolução relativamente modesta do comércio mundial, assim como a menor necessidade de capacidade em termos de novas unidades fabris. A mais longo prazo, porém, como o pressuposto é de que a incerteza se dissipe, espera-se que diversos fatores fundamentais favoráveis apoiem o investimento empresarial. Primeiro, com a procura agregada a permanecer forte durante vários anos, as empresas irão reforçar o investimento para expandir o stock de capital produtivo. Segundo, as condições de financiamento deverão manter-se muito favoráveis ao longo do horizonte de projeção. Terceiro, espera-se que as margens de lucro melhorem, o que deverá apoiar o crescimento do investimento. Quarto, o investimento empresarial deverá ser apoiado por uma diminuição do rácio de alavancagem das sociedades não financeiras nos últimos anos, impulsionada por uma recuperação dos preços das ações, pela continuação da acumulação de ativos e por um crescimento moderado do financiamento por dívida, embora o endividamento bruto consolidado ainda se situe acima dos níveis anteriores à crise e se espere que aumente de forma moderada durante o horizonte de projeção. Por último, os pagamentos de juros brutos das sociedades não financeiras desceram para níveis historicamente baixos nos últimos anos e deverão registar apenas um aumento gradual nos próximos anos, apoiando o investimento empresarial.

Projeta-se que o crescimento das exportações seja reduzido no curto prazo e que recupere gradualmente durante o resto do horizonte de projeção. Segundo as projeções, na sequência de taxas de crescimento baixas no segundo e terceiro trimestres de 2019, as exportações permanecerão fracas nos últimos meses de 2019, em consonância com o abrandamento persistente do comércio mundial. No médio prazo, projeta-se que as exportações da área do euro registem uma recuperação e um crescimento globalmente em conformidade com a procura externa (ver a caixa 2). Após resultados fortes no segundo trimestre de 2019 (relacionados com uma subida abrupta do crescimento do investimento na Irlanda) e de um crescimento moderado no terceiro trimestre, espera-se que as importações cresçam, em geral, em consonância com a procura total (procura interna mais exportações) durante o horizonte de projeção. De um modo global, projeta-se que a contribuição do comércio líquido para o crescimento real do PIB seja praticamente neutra no conjunto do horizonte de projeção.

De acordo com as projeções, o crescimento do emprego será fraco, refletindo, em parte, fatores temporários no curto prazo, esperando-se, porém, que as restrições da oferta de mão de obra surjam mais adiante no horizonte de projeção. O número de empregados aumentou 0,1% no terceiro trimestre de 2019, o que indica um abrandamento do dinamismo em comparação com as taxas de crescimento trimestrais observadas nos últimos quatro anos. Projeta-se que o crescimento do emprego se mantenha bastante reduzido no médio prazo, devido a restrições da oferta de mão de obra. Além disso, perto do final do horizonte de projeção, projeta-se também que a procura de mão de obra registe uma moderação em linha com o abrandamento da atividade.

O crescimento da população ativa deverá apresentar uma moderação ao longo do horizonte de projeção. Espera-se que a população ativa continue a expandir-se, refletindo os projetados valores líquidos da imigração de trabalhadores (incluindo a esperada integração de refugiados) e os aumentos em curso da taxa de participação. No entanto, projeta-se que estes fatores se desvaneçam durante o horizonte de projeção e espera-se que o impacto adverso no crescimento da população ativa decorrente do envelhecimento da população aumente, em virtude de as gerações mais velhas deixarem de integrar a população ativa em números superiores aos das gerações mais jovens que passam a integrá-la.

No que respeita à taxa de desemprego na área do euro, espera-se que registe uma descida constante, atingindo 7,1% em 2022. Esta taxa desceu para 7,5% em outubro de 2019, o nível mais baixo observado desde 2008. Espera-se que as taxas de desemprego continuem a apresentar diferenças substanciais nos países da área do euro.

Projeta-se uma retoma do crescimento da produtividade do trabalho ao longo do horizonte de projeção. Após ter registado um forte dinamismo em 2017, o crescimento da produtividade do trabalho por trabalhador e por hora trabalhada diminuiu em 2018, refletindo o enfraquecimento inesperado da atividade. O crescimento da produtividade será igualmente reduzido em 2019, devido a um crescimento fraco do produto, mas a um crescimento do emprego ainda bastante robusto. Durante o resto do horizonte, o crescimento da produtividade deverá subir, à medida que a atividade ganha dinamismo e o crescimento do fator trabalho abranda. No médio prazo, o crescimento da produtividade do trabalho em termos homólogos deverá convergir no sentido da sua média de 1,0% anterior à crise^[4].

Em comparação com as projeções de setembro de 2019, o crescimento real do PIB foi revisto em baixa para 2020, não tendo, porém, sido objeto de revisão no que respeita a 2021. O crescimento em 2020 foi revisto em baixa, dado o impacto das revisões em baixa substanciais da procura externa ser apenas parcialmente compensado pelo impacto de políticas monetárias e orçamentais mais favoráveis e por uma depreciação efetiva do euro. Em 2021, o impacto de uma nova revisão em baixa mais limitada da procura externa é contrabalançado por políticas mais favoráveis.

2 Preços e custos

A inflação medida pelo IHPC deverá descer para 1,1% em 2020 e aumentar depois para 1,4% em 2021 e 1,6% em 2022 (ver o gráfico 2). É provável que as taxas de inflação global se apresentem moderadas, mas um pouco voláteis até ao segundo trimestre de 2020, refletindo principalmente efeitos de base na inflação da componente de produtos energéticos do IHPC. Até ao início de 2021, a inflação da componente de produtos energéticos do IHPC permanecerá negativa e só passará a ser positiva no segundo trimestre de 2021, à medida que a curva de preços dos futuros do petróleo estabilizar e alguns aumentos de impostos também produzam efeitos. Considera-se que a inflação da componente de produtos alimentares do IHPC se situará em torno de 1,8%. Após uma subida moderada até ao final de 2019, a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares apresentará um movimento lateral no decurso de 2020 e aumentará para 1,4% em 2021 e 1,6% em 2022. A trajetória ascendente da inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares deverá ser apoiada pelo fortalecimento da atividade económica, por um crescimento dos salários relativamente robusto, num contexto de mercados de trabalho restritivos, e por uma recuperação das margens de lucro, à medida que a atividade ganhar ritmo com a ajuda, entre outros fatores, das medidas de política monetária adotadas pelo BCE em setembro de 2019. Espera-se também que a subida dos preços das matérias-primas não energéticas proporcione algum apoio à inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares.

Após um abrandamento no segundo semestre de 2019, projeta-se que o crescimento da remuneração por trabalhador ganhe progressivamente dinamismo, atendendo a que os mercados de trabalho permanecem restritivos. O principal fator impulsionador do crescimento dos salários é o estimado aumento da restritividade do mercado de trabalho em algumas regiões da área do euro. Numa análise para além do dinamismo cíclico, é expectável que a subida da inflação global nos dois últimos anos contribua para o crescimento robusto dos salários nos países da área do euro onde o processo de formação salarial inclui elementos retrospetivos. Além disso, alguns países procederam a aumentos dos salários mínimos, que poderão repercutir-se na distribuição salarial.

De acordo com as projeções, o crescimento dos custos unitários do trabalho deverá diminuir até ao início de 2021 e apresentar um movimento lateral nos anos subsequentes. Após uma subida abrupta em 2019 no contexto do abrandamento cíclico da produtividade, espera-se que registe uma moderação no decurso de 2020, mantendo-se depois em 1,4%. O abrandamento do crescimento dos custos unitários do trabalho em 2020 reflete uma subida do crescimento da produtividade no contexto de um crescimento neutro dos salários, ao passo que o subsequente perfil horizontal denota uma continuação do crescimento da produtividade a par de uma subida do crescimento salarial.

Na sequência de uma contração em 2019, as margens de lucro deverão continuar a diminuir em 2020, recuperando depois ligeiramente no restante horizonte de projeção. Verificou-se uma compressão das margens de lucro desde meados de 2018 e espera-se que estas permaneçam comprimidas em 2020, devido ao enfraquecimento da atividade económica, em especial no setor da indústria transformadora. Neste enquadramento, as margens de lucro estão a travar a aceleração dos custos unitários do trabalho relacionada com a produtividade. Além disso, anteriores aumentos dos preços do petróleo pesaram sobre os termos de troca, afetando negativamente a evolução das margens de lucro. Estes fatores deverão tornar-se menos importantes, à medida que os preços do petróleo estabilizarem e a atividade económica ganhar ritmo, com a transmissão gradual dos anteriores aumentos salariais aos preços.

Tendo abrandado no decurso de 2019, as pressões externas sobre os preços deverão aumentar de forma moderada até 2021 e, posteriormente, apresentar-se estáveis. Estima-se que a taxa de crescimento anual do deflator das importações tenha diminuído em 2019 e espera-se que registe um aumento gradual em 2020 e 2021. Este perfil é determinado, em grande medida, pelos movimentos dos preços do petróleo, que fizeram baixar os preços das importações em 2019 e, conforme sugerido pela curva dos futuros do petróleo, continuarão a atenuá-los ligeiramente durante o horizonte de projeção, mas em considerável menor grau. A subida dos preços das matérias-primas não petrolíferas e as pressões sobre os preços subjacentes a nível mundial deverão apoiar a inflação dos preços das importações.

Em comparação com as projeções de setembro de 2019, a projeção relativa à inflação medida pelo IHPC foi revista em alta para 2020 e em baixa para 2021. Estas revisões são, em parte, explicadas pela componente de preços dos produtos energéticos, que foi revista em alta para 2020, mas em baixa para 2021, devido a preços do petróleo mais elevados no curto prazo e a um perfil ligeiramente mais descendente da curva de preços dos futuros do petróleo. A inflação dos preços dos produtos alimentares foi também revista em baixa para 2020 e 2021, espelhando parcialmente uma inflação mais baixa dos preços internacionais das matérias-primas alimentares. A projeção para a inflação medida pelo IHPC excluindo produtos alimentares e produtos energéticos foi objeto de uma ligeira revisão em alta para 2020 e de uma ligeira revisão em baixa para 2021, refletindo a interação entre, por um lado, as pressões em sentido ascendente decorrentes de uma taxa de câmbio mais fraca e os efeitos indiretos de preços do petróleo mais altos e, por outro lado, os preços mundiais mais fracos e uma trajetória mais baixa para os salários e as margens de lucro.

3 Perspetivas orçamentais

Considera-se que a orientação orçamental da área do euro^[7] será expansionista no período de 2019 a 2021 e, em geral, neutra em 2022. A projetada menor restritividade da orientação orçamental no período de 2019 a 2021 resulta sobretudo de cortes nos impostos diretos e de transferências públicas mais elevadas e, em certa medida, de um maior investimento e consumo públicos. Projeta-se que a orientação orçamental seja globalmente neutra em 2022, com alguns novos cortes limitados dos impostos diretos e despesas adicionais.

Quanto ao saldo orçamental da área do euro, projeta-se que diminua de forma constante de 2019 a 2021 e estabilize em 2022, enquanto o rácio da dívida mantém uma trajetória descendente. A diminuição do saldo orçamental no período de 2019 a 2021 decorre da orientação orçamental expansionista. Tal é parcialmente compensado pelas menores despesas com juros, ao passo que a componente cíclica permanece inalterada durante o horizonte de projeção. A diminuição do rácio da dívida pública ao longo do horizonte de projeção é apoiada pelo diferencial favorável entre taxa de juro e taxa de crescimento e pelo excedente primário, embora este último esteja a diminuir com o tempo.

As perspetivas orçamentais da área do euro para 2020 e 2021 deterioraram-se um pouco em comparação com as projeções de setembro de 2019. Na sequência de uma revisão em alta limitada no que respeita a 2019, o défice orçamental mais elevado em 2020 e 2021 reflete a redução adicional da restritividade orçamental, enquanto a componente cíclica e as projeções relativas aos pagamentos de juros permanecem, em geral, inalteradas. Projeta-se que o rácio da dívida apresente numa trajetória ligeiramente mais elevada do que a avançada nas projeções de setembro de 2019, em resultado das revisões em sentido ascendente dos dados históricos, dos projetados excedentes primários menores e dos diferenciais entre taxa de juro e taxa de crescimento menos favoráveis no período de 2020 e 2021.