Resumen

Aunque el crecimiento del PIB real fue más vigoroso de lo esperado en el primer trimestre de 2019, los recientes indicadores apuntan a un debilitamiento en el segundo trimestre y a un incremento moderado durante el resto de 2019. Los indicadores de sentimiento económico siguieron empeorando en los distintos países de la zona del euro en los últimos meses, especialmente en los sectores expuestos al comercio mundial. Ello refleja la actual debilidad del comercio internacional en un entorno de incertidumbres mundiales continuadas (como las amenazas de una escalada del proteccionismo y la posibilidad de un Brexit desordenado). Estos factores afectan a las carteras de pedidos extranjeros y a las expectativas de producción en el sector manufacturero y probablemente continúen frenando la actividad en la zona del euro a corto plazo. Al mismo tiempo, en el sector servicios y en la construcción, más orientados al consumo interno, el sentimiento ha mostrado mayor solidez en los últimos meses y la situación del mercado de trabajo ha continuado mejorando. En general, siguen presentes los factores fundamentales internos que deberían sostener la expansión en la zona del euro, es decir, la orientación muy acomodaticia de la política monetaria, las subidas salarias y cierta relajación fiscal. Por otra parte, se espera que la demanda externa se recupere gradualmente en 2019 y que proporcione un impulso más intenso durante el resto del horizonte de proyección. En conjunto, el crecimiento del PIB real se reducirá desde el 1,8 % en 2018 hasta el 1,2 % en 2019 y aumentará hasta el 1,4 % en 2020 y 2021. En comparación con las proyecciones de marzo de 2019, el crecimiento del PIB real en 2019 se ha revisado ligeramente al alza, ya que el impacto alcista de un primer trimestre más vigoroso de lo previsto compensa con creces las revisiones a la baja en los trimestres siguientes, debidas principalmente a la debilidad más persistente del comercio mundial. Ello implica un menor efecto de arrastre en 2020. Asimismo, las proyecciones a medio plazo se han revisado a la baja marginalmente.

Se espera que la inflación medida por el IAPC se modere este año, pero se recupere posteriormente, situándose en el 1,6 % en 2021. El componente energético de la inflación continuará reduciéndose a corto plazo, como consecuencia de efectos de base a la baja y de unos supuestos sobre los precios del petróleo algo más bajos, y se estabilizará posteriormente. La inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos se recuperará gradualmente, apoyada por la expansión económica prevista. Al mismo tiempo, los anteriores aumentos de los costes laborales se trasladarán a los precios y se recuperarán los márgenes. En comparación con las proyecciones de marzo de 2019, la inflación medida por el IAPC se ha revisado marginalmente al alza para 2019 debido al aumento de los precios del petróleo y levemente a la baja para 2020 debido a un perfil descendente más marcado de los supuestos relativos a los precios del petróleo. La inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos se ha revisado ligeramente a la baja a corto plazo como reflejo de una evolución de los datos más débil de lo esperado.^[1].

1 Economía real

El PIB real de la zona del euro repuntó en el primer trimestre de 2019, en parte como consecuencia de algunos factores positivos de naturaleza temporal (véase gráfico 1). El repunte del PIB real desde el 0,2 % en el cuarto trimestre de 2018 hasta el 0,4 % en el primer trimestre de 2019 se debió, en parte, a factores específicos que dieron un impulso transitorio al crecimiento. Algunos países se han visto favorecidos por un pico de demanda externa relacionado con una demanda de importaciones procedente del Reino Unido excepcionalmente vigorosa en el período previo a la fecha inicialmente prevista para el Brexit. Además, el consumo privado se recuperó con fuerza en Alemania gracias al acusado incremento de las matriculaciones de vehículos tras las alteraciones de la producción de automóviles en el segundo semestre de 2018. El consumo privado también se benefició de las medidas fiscales que entraron en vigor en el primer trimestre, que es el período en el que se espera que tengan el mayor impacto. La construcción también se vio favorecida por las suaves condiciones meteorológicas en algunos países. En Italia, el mayor crecimiento reflejó cierto repunte de la actividad manufacturera, después de una fuerte caída a finales de 2018 debido a la incertidumbre sobre la política económica.

Los indicadores apuntan a un debilitamiento del crecimiento a corto plazo, tras un crecimiento relativamente vigoroso en el primer trimestre. Durante los últimos meses, el indicador de sentimiento económico que elabora la Comisión Europea continuó descendiendo de forma generalizada en todos los países de la zona del euro, aproximándose a su media a largo plazo. Este descenso obedeció fundamentalmente a un nuevo deterioro del sentimiento en el sector manufacturero, causado por una valoración más negativa de las actuales carteras de pedidos y por expectativas de producción menos optimistas. Esta evolución parece deberse a la continua debilidad del comercio internacional y a los efectos de la incertidumbre, en particular la derivada de las tensiones comerciales y el Brexit. En cambio, en el sector servicios y en la construcción, más orientados al consumo interno, el sentimiento se mantuvo prácticamente sin variación en los últimos meses y la confianza de los consumidores continuó resistiendo bastante bien. La evolución reciente de los índices de directores de compras confirma esta divergencia entre sectores: los datos del sector manufacturero han permanecido muy por debajo del umbral de 50, que marca el crecimiento nulo, mientras que los índices del sector servicios y la construcción se han situado claramente por encima de ese nivel. En general, los indicadores más recientes sugieren un debilitamiento del crecimiento en el segundo trimestre, especialmente en Alemania e Italia, en parte debido a la progresiva desaparición de los estímulos transitorios del primer trimestre.

A medio plazo, el escenario base asume una desaparición gradual de los factores adversos a escala mundial, lo que permitirá que recobren impulso los factores fundamentales que respaldan el crecimiento de la zona del euro (véase el cuadro 1). El escenario base asume una salida ordenada del Reino Unido de la UE y que el actual nivel de incertidumbre sobre el futuro del comercio internacional se normalizará gradualmente, en particular, que no se adoptarán nuevas medidas proteccionistas más allá de las ya anunciadas. La desaparición de estos factores adversos dejará paso a una serie de factores fundamentales favorables. La orientación de la política monetaria del BCE seguirá siendo muy acomodaticia y continuará transmitiéndose a la economía. El crédito al sector privado no financiero debería fortalecerse moderadamente hacia el final del horizonte temporal considerado, impulsado por los reducidos tipos de interés y las favorables condiciones de financiación bancaria tanto para los hogares como para las sociedades no financieras. Las menores necesidades de desapalancamiento en los distintos sectores contribuirán también al dinamismo del gasto privado. El crecimiento del consumo privado y de la inversión residencial debería beneficiarse también del mayor crecimiento salarial y de la riqueza neta, así como del descenso del desempleo. Se espera que la recuperación que se prevé en la demanda externa favorezca a las exportaciones de la zona del euro. Por último, la orientación de la política fiscal será moderadamente expansiva durante todo el horizonte abarcado por las proyecciones (véase la sección 3).

No obstante, la progresiva atenuación de algunos factores favorables se traducirá en un crecimiento más lento hacia el final del horizonte de proyección. Los supuestos técnicos incluyen unos tipos de interés nominales que seguirán siendo bajos, pero que aumentarán moderadamente durante el período analizado. Se prevé que la inversión empresarial se debilite considerablemente durante el horizonte considerado, como consecuencia de un período prolongado de baja confianza empresarial y del final de la vigencia de algunos incentivos fiscales. El empleo también se ralentizará a medio plazo debido a los efectos cada vez más condicionantes de la escasez de mano de obra en algunos países y al aumento de los costes salariales.

Se espera que el crecimiento de la renta real disponible cobre impulso en 2019 y se debilite en 2020 y 2021. El fortalecimiento en 2019 obedece a un mayor crecimiento de la renta nominal disponible y a un descenso de la inflación de los precios de consumo. En 2020 y 2021, el menor crecimiento de la renta nominal y el ascenso gradual de la inflación frenarán el crecimiento de la renta real. La contribución de los salarios brutos al crecimiento de la renta nominal disponible se reducirá ligeramente en 2019 y 2020 (por la incidencia de un menor crecimiento del empleo) y se mantendrá prácticamente sin variación en 2021. Se prevé un aumento moderado de otras rentas personales durante el horizonte temporal considerado, acorde, en términos generales, con la evolución de los beneficios (medidos por el excedente bruto de explotación). La contribución de las transferencias fiscales netas volverá a terreno positivo en 2019, por primera vez desde 2010, como consecuencia de una combinación de rebajas de los impuestos directos y un aumento de las transferencias a los hogares. En 2020 y 2021, se espera que esta contribución pase a ser prácticamente neutral en un contexto de menores transferencias a los hogares y progresivo incremento de los ingresos procedentes de los impuestos directos.

El consumo privado será sólido durante el horizonte de proyección. Se estima que el consumo privado se ha acelerado en el primer trimestre de 2019, respaldado por un vigoroso crecimiento de la renta real disponible. De cara al futuro, el nivel aún relativamente favorable de confianza de los consumidores, las mejoras esperadas en las condiciones del mercado de trabajo y el aumento de la remuneración real por asalariado apuntan a un fuerte crecimiento del consumo durante los próximos trimestres, al que contribuirá el efecto positivo de la relajación presupuestaria en determinados países. Más adelante, se prevé que la desaceleración progresiva del empleo y unas transferencias fiscales más neutrales lastren el consumo privado.

El consumo privado debería beneficiarse de las favorables condiciones de financiación y del incremento de la riqueza neta. Se espera que los tipos de interés nominales aplicados por las entidades de crédito aumenten moderadamente durante el período considerado, pero permanezcan en niveles bajos. Dicho aumento tendrá un efecto limitado sobre los pagos brutos de intereses, dados los largos vencimientos de la deuda de los hogares y el porcentaje relativamente reducido de dicha deuda que está referenciado a un tipo de interés variable. Por tanto, se prevé que los pagos brutos de intereses continúen en niveles bajos y sigan respaldando el consumo privado. Al mismo tiempo, los ingresos brutos por intereses se incrementarán moderadamente, debido fundamentalmente a la acumulación continuada de activos remunerados. Además, la riqueza neta seguirá aumentando, impulsada por las considerables ganancias por valoración que continúan registrando los bienes inmuebles. Junto con los avances observados en el desapalancamiento, el aumento de la riqueza neta también debería favorecer al consumo.

Se espera que la expansión de la inversión residencial continúe, aunque a un ritmo más moderado. La sólida confianza en el sector de la construcción y el aumento de los visados de obra nueva apuntan a una expansión continuada de la inversión en vivienda en los próximos trimestres. No obstante, se espera que su impulso se frene, como indican encuestas recientes, que muestran un descenso del porcentaje de hogares que tienen previsto realizar reformas durante el próximo año. Esta moderación puede obedecer a las cada vez más evidentes restricciones de capacidad en la construcción y a tendencias demográficas desfavorables en algunos países.

La inversión empresarial aumentará durante el horizonte de proyección, aunque a un ritmo bastante moderado. Se estima que la inversión empresarial se ha ralentizado en el primer trimestre de 2019 y se espera que siga siendo bastante moderada durante el año, debido a los efectos de la relativa debilidad del comercio internacional y a la persistente preocupación acerca de las políticas comerciales en todo el mundo y la posibilidad de un Brexit sin acuerdo y un aterrizaje brusco de China. Sin embargo, en general se espera que determinadas variables fundamentales favorables continúen respaldando la inversión empresarial en la zona del euro. En primer lugar, la utilización de la capacidad productiva continúa por encima de su media a largo plazo y un porcentaje de empresas manufactureras superior al habitual menciona la falta de equipo como un factor limitador de la producción. En segundo lugar, las condiciones de financiación continuarán siendo favorables durante el período abarcado por las proyecciones. En tercer lugar, se prevé un incremento de los beneficios, que ampliará aún más el considerable excedente de activos líquidos que las empresas han acumulado en los últimos años. Por último, las empresas pueden invertir más para compensar las limitaciones de oferta relacionadas con el factor trabajo.

Las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro crecerán tímidamente en 2019 y se recuperarán durante el resto del período considerado en consonancia con la demanda externa. Tras las débiles tasas de crecimiento y las pérdidas de cuota de mercado registradas en los tres primeros trimestres de 2018, el crecimiento de las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro sorprendió positivamente en el último trimestre del año con una tasa superior a la de la demanda externa. Dado que la fortaleza de las exportaciones en el cuarto trimestre del año pasado es atribuible en cierta medida a factores idiosincrásicos, y que los indicadores a corto plazo continúan siendo moderados, se prevé que las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro se debiliten y crezcan a un ritmo inferior al de la demanda externa en el primer semestre de 2019, en un entorno internacional adverso con persistentes incertidumbres a escala mundial. Posteriormente, a medio plazo, dichas exportaciones se recuperarán y crecerán en consonancia con la demanda externa. Aunque ciertas ganancias de competitividad vía precios podrían propiciar mayores aumentos de la cuota de mercado de las exportaciones, estas quedarán contrarrestadas por los efectos de la incertidumbre en torno al comercio, ya que en la composición de las exportaciones de la zona del euro tienen un peso considerable los productos relacionados con la inversión, especialmente sensibles a los efectos adversos de la incertidumbre relacionada con las políticas comerciales. Por su parte, el crecimiento de las importaciones de países no pertenecientes a la zona del euro también se desacelerará a corto plazo, debido tanto a la propia evolución de las exportaciones como a la debilidad de la dinámica de la inversión y la actividad en algunos países de la zona del euro. A más largo plazo, las importaciones de países no pertenecientes a la zona del euro crecerán en línea con la demanda total (demanda interna más exportaciones). En términos generales, se prevé que la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB real se torne negativa durante el resto de 2019 y sea neutral a partir de 2020.

El crecimiento del empleo será débil a medio plazo, debido en parte a factores transitorios, pero también más adelante en el horizonte de proyección, cuando comiencen a manifestarse limitaciones relacionadas con la escasez de mano de obra. Se proyecta que el crecimiento del empleo se desacelere en 2019 y se recupere tímidamente en 2020. Tal desaceleración en 2019 obedece principalmente a una respuesta retardada a la debilidad de la actividad en algunos países. En 2020, el crecimiento del empleo se recuperará ligeramente, apoyado por una mejora de la actividad, y, en 2021, volverá a reducirse, limitado por la escasez de mano de obra y por la proyectada moderación de la demanda de empleo, en línea con la desaceleración de la actividad.

El aumento de la población activa se moderará durante el horizonte de las proyecciones. La población activa seguirá creciendo debido a la proyectada inmigración neta de trabajadores, a la esperada integración de los refugiados y al incremento continuado de las tasas de participación. Sin embargo, el impacto de estos factores desaparecerá durante el período considerado, por lo que se intensificará el efecto negativo del envejecimiento de la población sobre el crecimiento de la población activa, debido a que las cohortes de más edad que dejarán de formar parte de la población activa superarán en número a las cohortes más jóvenes que pasarán a integrarla.

Se espera que la tasa de desempleo se reduzca hasta el 7,3 % en 2021. La tasa de desempleo descendió hasta el 7,8 % en el primer trimestre de 2019, el nivel más bajo observado desde el tercer trimestre de 2008. De cara al futuro, se proyecta que la tasa de desempleo se mantenga prácticamente en su nivel actual durante 2019 y se reduzca más adelante. El número de personas desempleadas descenderá en torno a 0,8 millones hasta situarse en 12,9 millones antes del final del período considerado, aunque seguirá en niveles ligeramente superiores a su mínimo anterior a la crisis (12,2 millones). Si bien se espera que la correspondiente reducción del desempleo sea generalizada en los distintos países, las tasas de desempleo diferirán sustancialmente entre ellos.

La productividad del trabajo se recuperará a lo largo del horizonte de proyección. Tras cobrar un fuerte impulso en 2017, la productividad del trabajo por persona ocupada se desaceleró en 2018, debido al inesperado debilitamiento de la actividad. En los últimos meses de 2019 se espera una aceleración moderada del crecimiento de la productividad en tasa intertrimestral, a medida que la actividad recupere impulso. A medio plazo, el crecimiento de la productividad del trabajo debería mantenerse ligeramente por debajo de su tasa media anterior a la crisis (1,0 %^[4]).

En comparación con las proyecciones de marzo de 2019, el crecimiento del PIB real se ha revisado al alza en 2019 y a la baja en 2020 y 2021. La sorpresa al alza del crecimiento en el primer trimestre de 2019 compensa con creces las revisiones a la baja para el resto del año. Estas son debidas a: a) la desaparición de los factores transitorios que impulsaron el crecimiento en el primer trimestre; b) el debilitamiento de la confianza y las revisiones a la baja de la demanda externa como reflejo en gran medida de un entorno de incertidumbre más prolongada sobre la política económica a escala mundial (por ejemplo, el Brexit o tensiones comerciales); y c) la persistente incertidumbre sobre la política económica en Italia. Estas revisiones a la baja de las perspectivas a corto plazo implican un efecto de arrastre más débil en 2020. Las perspectivas a medio plazo se han revisado a la baja solo ligeramente.

2 Precios y costes

La inflación medida por el IAPC se situará, en promedio, en el 1,3 % en 2019 y aumentará hasta el 1,6 % en 2021 (véase el gráfico 2). El descenso de la inflación general en 2019 se debe principalmente a una disminución significativa de la contribución del componente energético de la inflación medida por el IAPC como consecuencia de efectos de base a la baja y de la ligera caída de los precios del petróleo en euros. En 2020 y 2021, se espera que los precios del componente energético del IAPC aumenten a tasas moderadas, reflejando en parte el perfil ligeramente descendente de la curva de los futuros del petróleo. Tras una desaceleración a corto plazo derivada de la moderación del ritmo de crecimiento de los precios de las materias primas alimentarias, se prevé que la inflación de los alimentos medida por el IAPC fluctúe en torno al 2 % La inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos seguirá una senda gradualmente ascendente a partir de finales de este año y se situará en el 1,6 % en 2021. El repunte de la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos se verá respaldado por una recuperación económica más gradual pero continuada. Asimismo, las tensiones en los mercados de trabajo continuarán apoyando el crecimiento de los salarios, si bien se espera que los beneficios unitarios se recuperen a medida que la actividad económica recobre el ritmo y los anteriores aumentos de los costes laborales se transmitan a los precios. Como resultado, se incrementarán las presiones de costes de origen interno. También se espera que la subida de los precios de las materias primas no energéticas sostenga la inflación medida por el IAPC excluida la energía y los alimentos.

El crecimiento de la remuneración por asalariado experimentará un incremento desde el 2,2 % en 2018 hasta el 2,5 % en 2021, en un contexto de aumento de las tensiones en los mercados de trabajo. Al mismo tiempo, tras el pico registrado en 2018 en el contexto de la desaceleración cíclica de la productividad y de factores excepcionales que afectaron a la remuneración por asalariado, se espera que el incremento de los costes laborales unitarios se modere ligeramente durante el período analizado a medida que la productividad siga fortaleciéndose, pero que se sitúe en niveles superiores a los observados en los últimos años. El principal factor determinante del crecimiento de los salarios es el incremento previsto de las tensiones en los mercados de trabajo en algunas partes de la zona del euro. Además del dinamismo cíclico, también cabe esperar que la recuperación de la inflación general en los dos últimos años contribuya a una recuperación del crecimiento de los salarios nominales en los países de la zona del euro en los que los procesos de formación de los salarios incluyen elementos retrospectivos. Algunos países han introducido aumentos del salario mínimo que podrían transmitirse a la distribución salarial.

Se espera que los márgenes evolucionen más favorablemente durante el horizonte de proyección que en 2018. Los márgenes se han comprimido durante los últimos trimestres debido al acusado incremento de los costes laborales unitarios y a anteriores aumentos de los precios del petróleo que han lastrado la relación real de intercambio. Estos factores a la baja deberían atenuarse a medida que la actividad económica recupere ritmo y la relación real de intercambio mejore (véase el recuadro 3).

Las presiones inflacionistas de origen externo disminuirán en 2019 y aumentarán moderadamente durante el resto del horizonte de proyección. Se prevé que la tasa de crecimiento interanual del deflactor de las importaciones disminuya en 2019, en comparación con 2018, y que a partir de entonces aumente ligeramente. Este perfil está determinado en gran medida por los movimientos de los precios del petróleo, que impulsaron al alza los precios de las importaciones en 2018 y que frenarán su evolución en 2019. Al mismo tiempo, el aumento de los precios de las materias primas no energéticas y las presiones subyacentes sobre los precios a escala mundial deberían contribuir, aunque de forma más moderada, a la inflación de los precios de las importaciones.

En comparación con las proyecciones de marzo de 2019, la inflación medida por el IAPC se ha revisado al alza en 2019 y a la baja en 2020. Estas revisiones se deben en gran medida al componente energético, que se ha corregido notablemente al alza para 2019, debido a una subida más vigorosa de los precios del petróleo, y a la baja para 2020, debido a un perfil descendente más marcado de la curva de futuros del petróleo. Asimismo, la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos se ha revisado marginalmente a la baja a corto plazo, como reflejo principalmente de una evolución de los datos más débil de lo esperado.

3 Perspectivas de las finanzas públicas

Se espera que la orientación de la política fiscal agregada de la zona del euro sea ligeramente expansiva durante el horizonte de proyección. Esta orientación se mide como la variación del saldo primario ajustado de ciclo, excluidas las ayudas públicas al sector financiero. Tras una orientación neutral en 2018, se espera que la política fiscal sea moderadamente expansiva en 2019, debido principalmente a rebajas de los impuestos directos así como al aumento del gasto público en algunos países. En 2020, la relajación adicional esperada de la orientación de la política fiscal será atribuible principalmente a las nuevas rebajas de los impuestos directos y de las cotizaciones sociales, así como al aumento de las transferencias. En 2021, una ligera relajación adicional estará relacionada fundamentalmente con el crecimiento del gasto y las rebajas de los impuestos directos en algunos países.

El saldo presupuestario de la zona del euro se deteriorará en 2019 y se mantendrá prácticamente sin variación en los años siguientes, mientras que la ratio de deuda continuará en una senda descendente. El aumento del déficit público se debe a un deterioro del saldo primario ajustado de ciclo atribuible a la esperada orientación expansiva de la política fiscal. Dicho aumento se verá parcialmente compensado por un ligero descenso de los pagos por intereses, como resultado de la sustitución de deuda antigua de elevado coste por deuda nueva a tipos de interés más bajos. La senda descendente de la ratio de deuda pública en relación con el PIB estará respaldada por un diferencial entre tipos de interés y crecimiento cada vez más favorable y por unos saldos primarios sostenidamente positivos, que, sin embargo, se reducirán con el tiempo.

Las perspectivas de déficit de la zona del euro han mejorado marginalmente en comparación con las proyecciones de marzo de 2019. Los déficits presupuestarios ligeramente más bajos reflejan una orientación de la política fiscal algo menos expansiva en comparación con las proyecciones de marzo de 2019, que, sin embargo, no altera el cuadro general de una orientación moderadamente expansiva. Las proyecciones de la ratio de deuda se mantienen prácticamente sin variación ya que la revisión del déficit ha sido solo marginal.