Rückschläge und Fortschritte: Strukturelle Verschiebungen und Geldpolitik in den Zwanzigerjahren

Rede von Christine Lagarde, Präsidentin der EZB, anlässlich der Michel Camdessus Central Banking Lecture des IWF

Washington D.C.,
20. September 2024

Zentralbanken sind öffentliche Institutionen und verfügen über starke Instrumente, deren Wirkung auf die Wirtschaft sich allerdings ständig verändert. Diese Unsicherheit ist zum Teil auf die bekanntlich „langen und variablen“ Verzögerungen der geldpolitischen Transmission zurückzuführen.^[1] In der Regel vergehen 18 bis 24 Monate, bis Leitzinsänderungen ihre volle Wirkung auf die Konjunktur und die Inflation entfalten.^[2]

Die Transmission der Geldpolitik wird aber auch durch tiefer liegende Faktoren beeinflusst, wie der frühere Vorsitzende des Federal Reserve System Adam Greenspan erkannte. Er schrieb vor 20 Jahren:

„Die Welt der Wirtschaft, in der wir agieren, lässt sich am besten als eine Struktur beschreiben, deren Parameter sich ständig ändern. Folglich ändern sich parallel dazu auch die Kanäle der Geldpolitik.“^[3]

Mit anderen Worten, die Wirksamkeit der Geldpolitik ist untrennbar mit der sich wandelnden Struktur der Wirtschaft verknüpft. In den letzten Jahren war die Unsicherheit der geldpolitischen Transmission besonders stark ausgeprägt.

Wir hatten die schlimmste Pandemie seit den 1920er-Jahren, den schlimmsten Konflikt in Europa seit den 1940er-Jahren und die schlimmste Energiekrise seit den 1970er-Jahren. Diese Schocks haben die Struktur der Wirtschaft verändert und uns vor die Frage gestellt, wie wir die Wirkung geldpolitischer Maßnahmen richtig einschätzen können. Erschwerend kam hinzu, dass die Pandemie ausgerechnet zu einem Zeitpunkt einsetzte, als eine lange Periode mit schwachem Wachstum, Inflationsraten unterhalb der Zielwerte und niedrigen Zinssätzen hinter uns lag.

Um diese Unsicherheit zu bewältigen, haben wir bei der EZB einen politischen Rahmen eingeführt, der auf drei Pfeilern ruht. Wir berücksichtigen nicht nur die Inflationsaussichten, sondern auch die ihr zugrunde liegende Dynamik und die Stärke der Transmission. Dieser Rahmen hat uns maßgeblich dabei geholfen, den Zinspfad in der letzten Phase des Erhöhungszyklus zu kalibrieren. Wir hielten die Zinssätze zunächst auf ihrem Höchststand und begannen später, den geldpolitischen Kurs weniger restriktiv zu gestalten.

Durch entschlossene Maßnahmen ist es uns gelungen, die Verankerung der Inflationserwartungen zu wahren. Prognosen zufolge wird sich die Inflation in der zweiten Jahreshälfte 2025 wieder dem Ziel von 2 % annähern. In Anbetracht des Ausmaßes des Inflationsschocks ist diese Entwicklung bemerkenswert.

Dennoch bleibt die Unsicherheit weiterhin gravierend. Die Wirtschaft befindet sich im Umbruch, und wir müssen analysieren und verstehen, welche Folgen sich daraus ergeben.

Einige dieser Veränderungen – wie der Klimawandel und die alternde Gesellschaft – haben sich erst in unserer Zeit eingestellt, andere erinnern an die Zeit vor hundert Jahren. Zwei Parallelen zwischen den „beiden Zwanzigern“ – den 1920er- und den 2020er-Jahren – sind besonders auffällig. Heute wie damals geht ein rasanter technologischer Fortschritt mit Rückschlägen bei der Integration des Welthandels einher.

Es gibt jedoch einen bedeutsamen Unterschied, was die Auswirkungen dieser Veränderungen auf die Geldpolitik anbelangt.

Die strukturellen Verschiebungen der Zwischenkriegszeit gingen nicht spurlos an der damaligen geldpolitischen Strategie vorüber. In erster Linie gelangten die Zentralbanken zu dem Schluss, dass das bisher geltende Paradigma den Zeiten eines tiefgreifenden strukturellen Wandels nicht gewachsen war.

Infolge dieser Erkenntnis entstanden einige Jahrzehnte später moderne geldpolitische Strategien mit Schwerpunkt auf der Preisstabilität, die mit einem flexiblen Ansatz gewährleistet werden sollte.

Dank dieser Weiterentwicklung können wir strukturelle Veränderungen heute besser bewältigen als unsere Vorgänger. Die Herausforderung, vor der wir stehen, betrifft weder unsere Ziele, die sich als richtig erwiesen haben, noch unsere Instrumente, die hinreichend flexibel sind.

Vielmehr geht es darum, in welcher Weise die geldpolitische Transmission von strukturellen Verschiebungen betroffen sein wird und wie wir unseren Analyserahmen an diese Verschiebungen anpassen.

In meinen heutigen Ausführungen möchte ich zunächst auf die Parallelen zwischen den strukturellen Veränderungen in den 1920er- und den 2020er-Jahren eingehen und dabei die unterschiedlichen Implikationen für die Geldpolitik der jeweiligen Zeit aufzeigen. Anschließend werde ich einige vorläufige Überlegungen zur Entwicklung der geldpolitischen Rahmen vorstellen.

Meine wichtigste Botschaft lautet, dass wir auf Veränderungen vorbereitet und bereit sein müssen, uns bei Bedarf der Flexibilität zu bedienen, die unsere Rahmen bieten. Um in der Zukunft Stabilität zu gewährleisten, muss unser Ansatz weiterhin für „Stabilität ohne Starrheit“ stehen, sodass wir uns rasch auf den Wandel der Wirtschaft einstellen können.

Strukturelle Verschiebungen und Geldpolitik nach dem Ersten Weltkrieg in den 1920er-Jahren

Vor einhundert Jahren, in den 1920ern, vollzog sich in der Weltwirtschaft eine ganze Reihe von Veränderungen. Von diesen Veränderungen gingen verschiedene Wirkungen aus, die gegenüber den vorherigen Verhältnissen sowohl Rückschläge als auch Fortschritte bedeuteten. Die Struktur der Wirtschaft wandelte sich von Grund auf.

Zwei dieser Verschiebungen hatten tiefgreifende Auswirkungen auf die Geldpolitik.

Die erste war die Fragmentierung der Weltwirtschaft. Sie setzte der offenen, liberalen Wirtschaftsordnung des späten 19. Jahrhunderts und dem Glauben an deren Beständigkeit ein Ende.

Die Jahrzehnte vor dem Ersten Weltkrieg waren von einer raschen globalen Integration geprägt. Der Anteil des Welthandels am BIP stieg von 10 % im Jahr 1870 auf 17 % im Jahr 1900 und danach auf 21 % im Jahr 1913. So entstanden ganz neue Erwartungen und Lebensstile, die John Maynard Keynes 1919 sehr anschaulich schilderte:

„Der Einwohner Londons konnte per Telefon, während er seinen Morgentee im Bett schlürfte, die verschiedenen Produkte der ganzen Erde in solchen Mengen bestellen, wie er es für richtig hielt, und berechtigterweise ihre prompte Lieferung an seine Türschwelle erwarten […] Vor allem aber betrachtete er diesen Zustand als normal, sicher und dauerhaft.“^[4]

Zugleich galt den wichtigen Zentralbanken der Goldstandard als vorrangiges Paradigma. Er zielte in erster Linie darauf ab, das außenwirtschaftliche Gleichgewicht zu wahren und es im Falle von Abweichungen mit Mechanismen der inländischen Kreditvergabe wiederherzustellen.

Doch nachdem der Krieg das Ende der Pax Britannica besiegelt hatte, zögerten die Vereinigten Staaten von Amerika, die Rolle der globalen Hegemonialmacht zu übernehmen, die den freien Handel garantiert. Der Wirtschaftsnationalismus nahm zu, und ein rapider Rückbau der Globalisierung setzte ein. Der Anteil des Welthandels am BIP sank auf 14 % im Jahr 1929 und weiter auf 9 % im Jahr 1938.^[5][6] In den meisten europäischen Ländern verdreifachten sich die Zölle^[7], und auch in den Vereinigten Staaten stiegen sie an.^[8]

Bedeutende Zentralbanken bemühten sich Mitte der 1920er-Jahre zunächst um eine Rückkehr zum Goldstandard, um die Voraussetzungen für einen freien Handel wiederherzustellen, gerieten jedoch zusehends in einen Zielkonflikt.

Wie Ragnar Nurkse in seiner wegweisenden Studie aufzeigte, mussten die Zentralbanken aufgrund der instabileren Weltlage die Goldreserven zunehmend als Puffer gegen externe Schocks einsetzen und konnten sie daher nicht in das Wachstum der inländischen Kreditvergabe fließen lassen.^[9] Dieser Ansatz sollte als „zweitbeste Option“ für eine gewisse binnenwirtschaftliche Stabilität sorgen, verstärkte am Ende jedoch den Deflationsdruck. Die Deflation wiederum drosselte die ohnehin schwache Konjunktur noch weiter und trieb die Spirale des wirtschaftlichen Nationalismus voran.

Die zweite wichtige Verschiebung jener Zeit war der rasante technische Fortschritt. War die Fragmentierung der Weltmärkte ein Rückschlag, so schritt die Technik unübersehbar voran. Dies löste jedoch eine Reihe von Veränderungen in der Wirtschaft und auf den Finanzmärkten aus, die neue Herausforderungen für die Zentralbanken mit sich brachten.

Vor allem aufgrund von Neuerungen aus Kriegszeiten nahm die Innovation stark an Fahrt auf. Infolge dieses Schubs wurden in weitaus größerem Umfang als zuvor neue Maschinen eingesetzt. Besonders deutlich zeigte sich der Fortschritt beim Bau von Verbrennungsmotoren (die neue Fließbandtechnik von Henry Ford), beim Stromnetz und bei Elektromotoren.^[10]

Der Technologieboom führte zu raschen Produktivitätszuwächsen. Erforderte beispielsweise die Herstellung eines Autos bei der Austin Motor Company in Großbritannien im Jahr 1922 55 Personenwochen, so waren es 1927 nur noch zehn.^[11] In Europa insgesamt stieg die durchschnittliche Wachstumsrate der Produktivität^[12] von 1913 bis 1929 auf mehr als 2 % pro Jahr, nachdem sie von 1890 bis 1913 lediglich 1,5 % jährlich betragen hatte.^[13]

Hinzu kam, dass die Bewertungen an den Aktienmärkten durch einen irrationalen Überschwang angesichts des technischen Fortschritts erheblich in die Höhe getrieben wurden. Einschlägigen Studien zufolge entsprach in den 1920er-Jahren die Zunahme des veröffentlichten Patentbestands eines Unternehmens um 1 % einer Steigerung seines Marktwerts um 0,26 %.^[14] Doch die Zentralbanken verfügten über keinen Rahmen für die Bewältigung von Booms und Flauten.

Mehrere Zentralbanken bemühten sich erfolglos, Aktienblasen zum Platzen zu bringen^[15], und als die Kurse schließlich einbrachen, trafen sie eine Reihe von Fehlentscheidungen. Die daraus resultierende Bankenkrise und die Rückkehr zu einem deflationären geldpolitischen Kurs – der beispielsweise in den Vereinigten Staaten aufgrund der vorherrschenden Real-Bills-Doktrin plausibel erschien – gelten mittlerweile als wesentliche Faktoren für die Vertiefung der Großen Depression.^[16]

Daraus zogen die Regierungen am Ende eine zentrale Lehre: Die Zentralbanken benötigten ein neues Stabilitätskonzept. Und dieses Konzept musste sich in ihren geldpolitischen Strategien widerspiegeln.

Wie der Wirtschaftshistoriker Michael D. Bordo feststellte, waren die Zentralbanken in den 1920er-Jahren bemüht, sowohl die äußere als auch die innere Stabilität zu wahren. Doch solange der Goldstandard vorherrschte, gewannen die äußeren Ziele stets die Oberhand.^[17]

Die wesentliche Erkenntnis aus der Zwischenkriegszeit lautete, dass den Zentralbanken vor allem innere Stabilitätsziele zugewiesen werden mussten. Erst 30 bis 40 Jahre später erkannte man, dass es besser wäre, die Inflation zu stabilisieren, als eine Feinsteuerung von Produktion und Beschäftigung anzustreben.

Strukturelle Verschiebungen und Geldpolitik in den 2020er-Jahren

Auch heute erleben wir Rückschläge in Form einer Fragmentierung der Weltwirtschaft, während zugleich die Verbreitung digitaler Technologien enorme Fortschritte mit sich bringt.

Doch daraus ergeben sich andere Schlussfolgerungen für die Geldpolitik.

Überall auf der Welt stellten die letzten Jahre einen extremen Stresstest für die Inflationssteuerung dar. Die Schocks folgten nicht nur unmittelbar aufeinander, sondern nahmen auch je nach Region unterschiedliche Formen und Ausmaße an. Beispielsweise hatte Europa weitaus mehr unter hohen Energiepreisen zu leiden als die Vereinigten Staaten, während Letztere die Nachwirkungen einer stärkeren Nachfragestimulierung bewältigen mussten.

Und dennoch nähert sich die Inflation nahezu überall dem Zielwert. Dabei ist bemerkenswert, dass der Inflationsabbau – zumindest bisher – nur geringe Kosten für die Beschäftigung mit sich brachte. Wie ich kürzlich anmerkte, lässt sich, wenn die Zentralbanken bei hohen Energiepreisen die Leitzinsen anheben, eine deutliche Verschlechterung der Beschäftigungslage selten vermeiden.^[18] Und doch ist im Euroraum seit Ende 2022 die Zahl der Beschäftigten um 2,8 Millionen gestiegen.

Für diese größere Stabilität gibt es zwei Gründe.

Erstens hat sich die Bildung von Inflationserwartungen unter dem jahrzehntelangen Einfluss der Inflationssteuerung tiefgreifend verändert. Wenn das Inflationsziel ausreichend klar formuliert und die Geldpolitik glaubwürdig ist, bleiben die Inflationserwartungen verankert und die Anpassung an einen inflationären Schock verläuft weniger schmerzhaft.

Zweitens haben die Zentralbanken im Laufe der Zeit erkannt, dass Stabilität nicht mit Starrheit gleichzusetzen ist.

Wir können heute besser mit strukturellen Veränderungen umgehen, da unsere geldpolitischen Strategien drei Elemente miteinander verbinden: feste Inflationsziele, ein flexibles geldpolitisches Instrumentarium zur Erreichung dieser Ziele und Analyserahmen, mit denen wir Veränderungen in der Wirtschaft bewerten, auf sie reagieren und sie in unsere Reaktionsmöglichkeiten integrieren können. In den letzten Jahren haben wir alle diese Elemente genutzt, um sicherzustellen, dass die Geldpolitik für Preisstabilität sorgt, ohne übermäßige Kosten für die Wirtschaft zu verursachen.

Aus diesen Gründen werden die aktuellen Veränderungen nicht wie vor hundert Jahren dazu führen, dass die Ziele der Geldpolitik revolutioniert werden. Doch sie werden sich durchaus tiefgreifend auf die geldpolitische Transmission auswirken.

Rückschläge: Fragmentierung

So wie nach dem Ersten Weltkrieg eine Ära der Globalisierung ihren Wendepunkt erreichte, befinden wir uns jetzt auf dem Höhepunkt einer neuen Globalisierungswelle. Kennzeichnend für diese Ära war die geografische Entflechtung der Produktion mittels globaler Wertschöpfungsketten (GWK). Sie führte zu einer Verdoppelung des Wertes der gehandelten Vorleistungsgüter, die inzwischen mehr als die Hälfte des Welthandels ausmachen.^[19]

Doch das Bild verändert sich. Wir erleben keine völlige „Deglobalisierung“ im Sinne einer Umkehr des Welthandels. Aber wir sehen, dass sich die Struktur der GWK angesichts eines volatileren, durch häufigere Angebotsschocks^[20] und eine Fragmentierung der Geopolitik^[21] geprägten Umfelds verändert.

Analysen der EZB zeigen, dass sowohl die USA als auch der Euroraum in jüngster Zeit ihre Wareneinfuhren diversifiziert haben. Dadurch ist die Zahl der Bezugsländer gestiegen und die Kosten haben sich erhöht.^[22] In den Vereinigten Staaten scheinen die Unternehmen sowohl das „Nearshoring“ in Kanada und Mexiko als auch das „Reshoring“ im eigenen Land in Betracht zu ziehen.^[23] In Europa liegt der Schwerpunkt auf dem regionalen „Nearshoring“, während weiterhin in alle Welt exportiert wird.^[24]

Diese Entwicklungen wirken sich auf die geldpolitische Transmission aus, weil sie bestimmte langfristige Veränderungen in der Wirtschaft, die die Transmission womöglich beeinträchtigen, teilweise umkehren könnten.

Zum einen könnten sie den Zusammenhang zwischen binnenwirtschaftlicher Unterauslastung und Inflation verstärken.

In den 2010er-Jahren bereitete den Zentralbanken Kopfzerbrechen, dass die geldpolitische Lockerung stark auf die Konjunktur, aber schwächer auf die Inflation durchschlug. Eine Erklärung für diese Entkopplung lautete, dass infolge der Ausweitung der GWK globale Faktoren in den Vordergrund rücken und die binnenwirtschaftliche Unterauslastung weniger Einfluss auf die Inflation hat als zuvor.^[25] Wenn die GWK jedoch kürzer werden oder an Effizienz verlieren, könnten binnenwirtschaftliche Unterauslastung und Inflation wieder in Wechselwirkung treten. Diese Verschiebung könnte die geldpolitischen Impulse verstärken.

Zum anderen wird die geldpolitische Transmission möglicherweise dadurch verstärkt, dass die Umstrukturierung der GWK die Kapitalvertiefung potenziell fördert. Anreize für „strategische Sektoren“, sich näher am Heimatmarkt anzusiedeln, können zu einem Wiederaufleben kapitalintensiver Industrien in entwickelten Volkswirtschaften führen. So haben sich beispielsweise in den USA die Bauausgaben des verarbeitenden Gewerbes seit Ende 2021 aufgrund von Initiativen wie dem Inflation Reduction Act, dem Bipartisan Infrastructure Law und dem CHIPS and Science Act verdoppelt.^[26]

Eine solche Entwicklung könnte die Auswirkungen der langfristigen Schwerpunktverlagerung hin zu Dienstleistungen und der in den letzten Jahrzehnten beobachteten Verlangsamung der Kapitalvertiefung etwas abfedern. Die Kapitalvertiefung wiederum könnte die Sensitivität der Wirtschaft gegenüber Zinsänderungen verstärken und damit die Wirksamkeit der geldpolitischen Transmission über den Zinskanal erhöhen.

Durch die Stärkung des Transmissionsmechanismus infolge dieser Verschiebungen wären die Zentralbanken möglicherweise besser in der Lage, die binnenwirtschaftlichen Entwicklungen zu steuern. Diese Vorteile würden jedoch zunichte gemacht, wenn die Umstrukturierung der GWK zu einer volatileren Inflation führen würde.

In einem stabilen globalen Umfeld begünstigte die Ausweitung der GWK einen positiven Kreislauf aus Handelsintegration und stabiler Inflation, weil die Auswirkungen kostentreibender Schocks durch die GWK abgefedert wurden. Untersuchungen zufolge führte ein Anstieg der Vorleistungspreise um 1 % aufgrund dieses Puffereffekts nur zu einem Anstieg der Preise für Endprodukte um 0,44 %.^[27] Sollten sich die Lieferketten jedoch verkürzen, könnte dies zu einem stärkeren Durchschlagen von Kostenschocks führen.

Fortschritte: technischer Fortschritt

Wie in den 1920er-Jahren stehen Rückschlägen in einigen Bereichen Fortschritte in anderen Bereichen gegenüber. Wir befinden uns mitten in einer digitalen Revolution, die an den Technologieboom der 1920er-Jahre erinnert.

So wie es damals rasante Fortschritte bei der Elektrizität, den Automobilen und in der Massenproduktion gab, erleben wir heute ein beispielloses Wachstum der digitalen Technologien. Insbesondere die stürmische Entwicklung der künstlichen Intelligenz (KI) wird voraussichtlich zahlreiche Branchen verändern, darunter auch den Finanzsektor. Und Finanztechnologien (Fintech) haben bereits jetzt tiefgreifende Auswirkungen auf das Finanzwesen.

Im Jahr 2022 erwirtschafteten Fintech-Unternehmen 5 % der weltweiten Bankeinnahmen, insgesamt zwischen 150 und 205 Mrd. USD. Dieser Anteil dürfte bis 2028 auf über 400 Mrd. USD ansteigen, was einer jährlichen Wachstumsrate von 15 % entspricht. Banken übernehmen auch Fintechs und deren Technologien, um ihr Kreditgeschäft zu verbessern.^[28]

Fintechs verändern die Art und Weise der Finanzintermediation und fördern den Wettbewerb. Dadurch können sie die Transmission geldpolitischer Beschlüsse auf die Gesamtwirtschaft erheblich verstärken und Zinssätze, Vermögenspreise, Kreditkonditionen und letztlich auch Wachstum und Inflation beeinflussen.

So können etwa moderne Kreditscoring-Methoden^[29] und neue Kreditquellen, die von Fintech-Plattformen bereitgestellt werden, Kreditvergabebeschränkungen reduzieren. Durch die Nutzung alternativer Datenquellen, die pro Kreditantragsteller mehr als 1 000 Datenpunkte umfassen können, haben Fintechs, die KI und maschinelles Lernen einsetzen, herkömmliche Kreditscoring-Modelle bei der Vorhersage von Verlustraten übertroffen, insbesondere bei Unternehmen mit höherem Risiko.

Diese Entwicklungen tragen bereits dazu bei, den Zugang zu Finanzmitteln zu verbessern. Es wurde festgestellt, dass Fintechs Hypothekenanträge rund 20 % schneller bearbeiten als andere Kreditgeber.^[30] Durch die Datennutzung könnte auch die Bedeutung von Sicherheiten abnehmen und so die Kreditvergabe an unterversorgte Unternehmen zu geringeren Kosten ermöglicht werden.

Der moderne Verbraucher, der am Smartphone schnell seine Kreditwürdigkeit überprüfen und sich die besten Finanzangebote sichern kann, ist keine Zukunftsmusik. In gewisser Weise erinnert dies an den Londoner von einst, der mühelos vom Bett aus Waren aus aller Welt bestellen konnte.

Daher passen Fintechs ihr Kreditangebot in der Regel schneller an Veränderungen der wirtschaftlichen Situation der Kreditnehmer oder der allgemeinen Wirtschaftslage an^[31], während herkömmliche Banken mehr Wert auf langfristige Beziehungen zu den Kreditnehmern legen. Diese Flexibilität bedeutet auch, dass die Kreditvergabe von Fintechs in Krisenzeiten prozyklischer verlaufen könnte, was die Kreditzyklen und deren Volatilität intensivieren würde.^[32]

Welche Vorteile sich unterm Strich für die Transmission ergeben, hängt jedoch entscheidend von den Auswirkungen der Digitalisierung auf die Marktstrukturen ab.

Digitale Märkte neigen zur Konzentration, was sich an der Handvoll Megakonzerne ablesen lässt, die digitale Plattformen und Cloud-Dienste dominieren. So entfallen beispielsweise über 65 % des weltweiten Cloud-Marktes auf gerade einmal drei US-amerikanische „Hyperscaler“. Bei den Suchmaschinen verfügt Google über einen Rekordmarktanteil von mehr als 90 %. Im elektronischen Handel konzentriert sich das Geschäft auf eine Handvoll Top-Player.

Marktmacht hat erhebliche Auswirkungen auf die geldpolitische Transmission. Untersuchungen des IWF kommen zu dem Ergebnis, dass Unternehmen mit größerer Marktmacht weniger empfindlich auf Zinsänderungen reagieren. In den Vereinigten Staaten führt eine Anhebung des Leitzinses um 100 Basispunkte bei Unternehmen mit geringer Marktmacht nach vier Quartalen zu einem Umsatzrückgang von rund 2 %. Bei Unternehmen mit großer Marktmacht sinkt der Umsatz in diesem Fall hingegen kaum.^[33]

Diese geringere Sensitivität ist wahrscheinlich auf die höheren Gewinne und Liquiditätsreserven der Megakonzerne zurückzuführen. Sie sind dadurch weniger abhängig von externen Finanzierungsbedingungen, die durch die Geldpolitik beeinflusst werden. Insgesamt zeigt die Forschung, dass die überdurchschnittliche Effizienz und Größe von Megakonzernen den Anteil des Faktors Arbeit am Gewinn deutlich reduzieren,^[34] was auch die geldpolitische Transmission schwächen könnte.^[35]

Kurzum könnte die Digitalisierung den Finanzsektor in die Lage versetzen, die Finanzierungsbedingungen besser an die wirtschaftlichen Bedingungen anzupassen, aber sie könnte auch Teile des Unternehmenssektors weniger sensitiv für die Geldpolitik machen.

Vorläufige Implikationen für die Geldpolitik

Es ist noch zu früh, um aus diesen Veränderungen eindeutige Schlüsse für die geldpolitische Transmission zu ziehen. Wir können jedoch einige der grundlegenden Fragen benennen, mit denen Zentralbanken konfrontiert sein werden.

In diesem Zusammenhang ist es wichtig zu betonen, dass die Kernziele der Geldpolitik unverändert bleiben müssen. Anstatt uns wie vor einem Jahrhundert zu schmerzhaften Kompromissen zu zwingen, haben sich unsere geldpolitischen Strategien als wirksam erwiesen und Zielkonflikte zwischen Inflation und Beschäftigung abgeschwächt.

Wenn wir in eine Ära eintreten, die von einer volatileren Inflation und einer weniger berechenbaren geldpolitischen Transmission geprägt ist, wird es von entscheidender Bedeutung sein, diese tiefe Verankerung der Preisbildung beizubehalten.

Während wir immer mehr Klarheit darüber gewinnen, wie sich die Fragmentierung der Weltwirtschaft und die Digitalisierung auf die geldpolitische Transmission auswirken, müssen wir auch unseren Analyserahmen ständig überdenken. Genau wie in früheren Epochen darf Stabilität nicht mit Starrheit gleichgesetzt werden.

Regelmäßige Strategieüberprüfungen bieten eine Gelegenheit zur Selbstreflexion. Im Jahr 2021 haben wir die Ergebnisse unserer letzten Strategieüberprüfung veröffentlicht, die vor allem eine Bestandsaufnahme der Niedriginflationsphase beinhaltete. Unsere Strategieüberprüfung 2025 werden wir voraussichtlich in der zweiten Hälfte des nächsten Jahres abschließen.

Wesentliche Elemente der letzten Überprüfung bleiben weiterhin gültig. Insbesondere werden wir an dem symmetrischen, mittelfristig orientierten Inflationsziel von 2 % festhalten. In zwei Schlüsselbereichen müssen wir jedoch unseren Rahmen so weiterentwickeln, dass er in Zeiten tiefgreifender Veränderungen robuster ist.

Erstens müssen wir durch diese strukturellen Veränderungen entstehende Unsicherheit so weit wie möglich verringern. Dies können wir erreichen, indem wir unser Wissen und unsere Analyse der laufenden Umwälzungen vertiefen und untersuchen, wie sie sich auf die Schocks, denen wir ausgesetzt sind, und auf die Transmission unserer Geldpolitik auswirken könnten.

Zweitens müssen wir ihn angesichts der nach wie vor hohen Unsicherheit besser gestalten.

Wir sollten wir insbesondere darüber nachdenken, inwieweit unser geldpolitischer Rahmen Risikobewertungen einschließt. Während unser derzeitiger dreigliedriger geldpolitischer Rahmen eine Reihe nützlicher Kontrollmechanismen beinhaltet, bietet die Strategieüberprüfung eine Gelegenheit, darüber nachzudenken, wie die Informationen aus den Basisprognosen mit Echtzeitinformationen in Einklang gebracht werden können, wie alternative Szenarien am besten genutzt werden können und wie wichtig eine mittelfristige Ausrichtung ist, wenn wir mit verschiedenen Arten von Schocks konfrontiert sind.

Die beiden Schwerpunkte unserer Überprüfung für 2025 werden diesen Zielen entsprechen.

Zum einen werden wir untersuchen, wie sich die Wirtschaft nach der Pandemie verändert hat, und dabei bestmöglich zwischen konjunkturellen und strukturellen Faktoren unterscheiden. Im Rahmen dieser Analyse werden wir prüfen, wie wir unseren Analyserahmen verbessern und neue Techniken und Datenquellen in unsere Prognosen einbeziehen können.

Der verstärkte Einsatz von KI wird dabei von großer Bedeutung sein. So wird uns etwa maschinelles Lernen dabei helfen, in Makroprognosen Nichtlinearitäten zu erkennen, große Datensätze für die Prognose von Ereignissen zu nutzen und das Nowcasting der Inflation zu verbessern. Diese Fortschritte können insbesondere bei kurzfristigen Prognosen von Bedeutung sein, denn diese zählen nicht zu den Stärken der herkömmlichen Makromodelle.

Zum anderen werden wir prüfen, welche Lehren wir aus unseren Erfahrungen mit zu niedriger und zu hoher Inflation ziehen können, auch für unsere Reaktionsmechanismen. Wir werden untersuchen, wie unsere mittelfristige Ausrichtung angesichts von Aufwärts- und Abwärtsrisiken gegenüber den Inflationserwartungen umgesetzt werden kann.

Fazit

Lassen Sie mich nun zum Schluss kommen.

Die Geschichte zeigt, dass strukturelle Veränderungen für die Geldpolitik von großer Bedeutung sind, auch wenn ihre Auswirkungen erst mit der Zeit sichtbar werden. Sie beeinflussen die Transmission der Geldpolitik auf die Wirtschaft. Und in der Vergangenheit haben sie mitunter auch die grundlegenden Ziele der Geldpolitik beeinflusst.

Gegenwärtig ändern sich die Ziele der Geldpolitik nicht, denn es hat sich gezeigt, dass in Zeiten tiefgreifender Veränderungen eine Fokussierung auf Preisstabilität entscheidend ist. Dies bedeutet jedoch nicht, dass sich an der Art und Weise, wie wir Geldpolitik betreiben, nichts ändern wird.

1933 sagte Montagu Norman, der Gouverneur der Bank von England, zu seinem neu ernannten Wirtschaftsberater: „Sie sind nicht hier, um uns zu sagen, was wir tun sollen, sondern um uns zu erklären, warum wir es getan haben.“^[36]

Deshalb möchte ich Ihnen abschließend versichern: Diesen Weg werden wir nicht einschlagen. Wir werden all unsere Analysen, Erfahrungen und Kenntnisse nutzen, damit wir, wenn der Wandel kommt, darauf vorbereitet sind.