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Neue Narrative über die Geldpolitik: das Gespenst der Inflation

Rede von Isabel Schnabel, Mitglied des Direktoriums der EZB, 148. Baden-Badener Unternehmergespräch

Frankfurt am Main, 13. September 2021

Die Stimmung im Euroraum hellt sich auf. Trotz steigender COVID-19-Inzidenzen sehen Verbraucher und Unternehmen der Zukunft optimistischer entgegen. Der Geschäfts- und Konsumklimaindex der Europäischen Kommission ist seit Beginn des Jahres spürbar angestiegen und bewegte sich im August in der Nähe historischer Höchstwerte.

Gleichzeitig steigen die Verbraucherpreise nach Jahren sehr niedriger Inflation wieder deutlich schneller. Im August lag die Inflation im Euroraum bei 3%, deutlich oberhalb der Marke von 2%, die der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) als neues mittelfristiges Inflationsziel festgelegt hat (Folie 2). In Deutschland erreichte die Inflation, gemessen anhand des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI), im August mit 3,4% den höchsten Wert seit 13 Jahren. Sie dürfte bis zum Jahresende weiter steigen.

Diese Entwicklungen bereiten den Menschen verständlicherweise Sorgen. Ein Anstieg der Inflation reduziert die Kaufkraft und schmälert die Löhne und Zinserträge ausgedrückt in realen Größen – also nach Abzug der Inflation.

Die inflationsbereinigten Zinsen auf Spareinlagen in Deutschland sind nach dem jüngsten Preisschub nun deutlich negativ (Folie 3). Negative Realzinsen sind dabei grundsätzlich nichts Ungewöhnliches. Sowohl vor als auch nach der Einführung des Euro gab es immer wieder längere Zeiträume, in denen die Realzinsen negativ waren.[1]

Der jüngste Anstieg der Verbraucherpreise fällt jedoch in eine Phase sehr niedriger oder sogar negativer Nominalzinsen, was die Sorgen der Menschen verstärkt. Tatsächlich beobachten wir seit der letzten Senkung unserer Leitzinsen im September 2019, dass Privatbanken negative Nominalzinsen zunehmend an ihre Kunden weitergeben.

So hat sich der Anteil der negativ verzinsten Einlagen privater Haushalte in Teilen des Euroraums seitdem mehr als verdoppelt, obwohl immer noch lediglich 9% aller Einlagen in diesen Ländern betroffen sind (Folie 4). Mit 43% ist der Anteil bei Unternehmenseinlagen hingegen bereits deutlich höher.

Als Zentralbank mit einem klaren Mandat der Preisstabilität betreffen uns diese Sorgen unmittelbar. Eine sachliche Einordnung der Gründe für die jüngsten Preisanstiege und eine Einschätzung der zukünftigen Risiken sind nicht zuletzt deshalb wichtig, weil gerade in Deutschland aktuell wieder viele „Experten“ und Medien die Ängste der Menschen bedienen, ohne die Ursachen der Preisentwicklungen zu erklären (Folie 5).

Da wird von „Weimarer Verhältnissen" gesprochen. Es werden Parallelen zu den 1970er-Jahren gezogen, in denen die Inflation in Deutschland auf knapp 8% stieg. Und es wird vor dem „Mega-GAU“ gewarnt – vor dem „Fahren ohne Bremse“ –, wenn die Zinsen weiterhin niedrig bleiben.

In meinem Vortrag möchte ich näher auf diese Inflationsängste eingehen.

Ich werde zunächst erläutern, wie die aktuelle Entwicklung der Verbraucherpreise vor dem Hintergrund einer langen Phase sehr niedriger Inflation zu bewerten ist und warum sich die Inflation im Euroraum, und auch in Deutschland, voraussichtlich im kommenden Jahr wieder spürbar abschwächen dürfte.

Eine verfrühte Straffung der Geldpolitik in Reaktion auf einen vorübergehenden Inflationsanstieg wäre Gift für den derzeitigen Aufschwung und würde gerade denen noch mehr schaden, die auch unter dem jetzigen Inflationsanstieg leiden.

Schließlich werde ich erklären, warum der derzeit beobachtete Anstieg der Inflation eigentlich eine gute Nachricht ist. Denn er gibt berechtigten Anlass zu der Hoffnung, dass die derzeitige Ausrichtung der Fiskal- und Geldpolitik im Euroraum nach vielen Jahren endlich den Weg aus dem Niedrigzinsumfeld ebnen kann.

Eine neue geldpolitische Strategie als Maßstab und Kompass

Die Analyse der heutigen und zukünftigen Inflation steht im Zentrum unserer geldpolitischen Entscheidungen, deren Ziel es ist, die Preisstabilität im gesamten Euroraum zu gewährleisten. Rund alle sechs Wochen – zuletzt in der vergangenen Woche – betrachten wir eine Vielzahl ökonomischer Faktoren, um eine Einschätzung der zukünftigen Inflationsentwicklung vorzunehmen.

Wie bewerten wir also die aktuelle Lage? Bringt die oft zitierte „Geldschwemme“ wirklich die „große Inflation“?

Maßstab und Kompass unserer Beurteilung der Risiken für die Preisstabilität ist unsere neue geldpolitische Strategie, die der EZB-Rat im Juli einstimmig beschlossen hat.[2]

Herzstück dieser Strategie ist unser neues, symmetrisches Inflationsziel von mittelfristig 2%, welches unser bisheriges Ziel einer Inflationsrate von unter, aber nahe 2% ersetzt.

Diese Anpassung wird vielen Menschen unbedeutend erscheinen. Aus einem einfachen Grund ist sie es jedoch nicht: unser neues Ziel stellt unmissverständlich klar, dass wir anhaltende Abweichungen von unserem Zielwert nach oben und nach unten als gleichermaßen schädlich empfinden.

Diese Klarstellung ist wichtig, da die alte Formulierung zuweilen fehlinterpretiert wurde. Manche haben sie als eine Obergrenze verstanden, die die Inflation nicht überschreiten sollte, während eine zu niedrige Inflation kein Problem sei.

Tatsächlich hatten wir in den vergangenen Jahren mit einer zu niedrigen und nicht mit einer zu hohen Inflation zu kämpfen. Seit der globalen Finanzkrise betrug die Inflation im Euroraum durchschnittlich nur 1,2% (Folie 2). In Deutschland lag sie mit 1,3% nur geringfügig höher. In den zehn Jahren vor der Einführung des Euro war die Inflation in Deutschland im Durchschnitt hingegen mehr als doppelt so hoch.

Den meisten leuchtet es unmittelbar ein, warum eine zu hohe Inflation eine Gefahr darstellt. Viele Menschen verstehen hingegen nicht, warum wir in einer zu niedrigen Inflationsrate ebenfalls eine Gefahr für die Preisstabilität sehen. Dies möchte ich im Folgenden kurz erklären.[3]

In den vergangenen Jahren sind die Inflationserwartungen im Euroraum spürbar zurückgegangen. An den Finanzmärkten, wo solche Erwartungen täglich gebildet werden, lässt sich dies leicht erkennen. Kurz vor Ausbruch der Pandemie erwarteten die Finanzmarktteilnehmer langfristig nur noch eine Inflationsrate im Euroraum von etwa 1,3%, deutlich unter der von uns angestrebten Zielmarke von 2% (Folie 6).

Gesunkene Inflationserwartungen waren dabei überwiegend Ausdruck von Skepsis und Zweifel über die langfristigen Wachstumsaussichten im Euroraum, die in den Jahren vor der Pandemie stetig gesunken sind.

Dies zeigt sich beispielsweise im Arbeitsmarkt. 13 Jahre nach dem Ausbruch der globalen Finanzkrise liegt die Arbeitslosenquote im Rest des Euroraums, also ohne Deutschland, noch immer über dem Niveau des Jahres 2008 vor der globalen Finanzkrise (Folie 7).

Eine strukturell hohe Arbeitslosigkeit lastet auf der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage und führt dazu, dass viele Unternehmen weniger profitabel sind, da sie Kostensteigerungen nicht an ihre Kunden weitergeben können, was die Inflation dämpft. Lohnerhöhungen fallen dann ebenfalls geringer aus und die Menschen können wiederum weniger Geld für Waren und Dienstleistungen ausgeben – ein Teufelskreis.

Der demografische Wandel droht diese Probleme in der Zukunft noch zu verschärfen. In Deutschland wird die erwerbstätige Bevölkerung bis 2035 voraussichtlich um fast 12% zurückgehen (Folie 8).

Eine alternde Bevölkerung schwächt die zukünftig zu erwartende Nachfrage und kann Unternehmen davon abhalten, in zukunftsweisende und produktivere Technologien zu investieren. In den 1980er-Jahren lag das jährliche Produktivitätswachstum im Euroraum noch bei 2%. Heute ist es weniger als halb so hoch.

Diese Entwicklungen schaden Wachstum und Beschäftigung, aber zusätzlich nehmen sie der Geldpolitik wertvollen Spielraum in Krisenzeiten.

Dieser Zusammenhang ergibt sich aus den beiden Kernbestimmungsgrößen des nominalen Zinsniveaus: dem erwarteten langfristigen Wachstum und den Inflationserwartungen. Fallen diese, sinken auch die Zinsen.

Genau das haben wir in den vergangenen Jahren beobachtet: die Rendite 10-jähriger deutscher Staatsanleihen ist aufgrund niedrigerer Inflations- und Wachstumserwartungen von knapp 10% zu Beginn der 1980er-Jahre auf unter 1% im Jahr 2014 gesunken (Folie 9) – also bereits bevor die EZB begann, Anleihen im Rahmen ihrer Geldpolitik zu kaufen. Heute ist die nominale Rendite negativ.

Zentralbanken können die Zinsen aber nicht beliebig senken – denn ein sehr negativer Nominalzins würde zu einem Abfluss von Bankeinlagen und einer Erhöhung der Nachfrage nach Bargeld führen, das einen Nominalzins von 0% hat. Daher schränkt das niedrigere Zinsniveau den Spielraum der EZB zur Stabilisierung in Krisenzeiten stark ein. Man spricht hier von der effektiven Zinsuntergrenze.

Die Pandemie ist ein gutes Beispiel. Trotz der schwersten Krise der Nachkriegszeit haben wir die Leitzinsen im vergangenen Jahr nicht weiter gesenkt, was die normale Reaktion in einer solchen schweren Krise gewesen wäre, da diese bereits seit sieben Jahren bei oder knapp unter 0% liegen (Folie 10).

Die globale Finanzkrise im Jahr 2008 und später die europäische Staatsschuldenkrise haben dafür gesorgt, dass der vorhandene Zinsspielraum im Laufe der ersten Hälfte des vergangenen Jahrzehnts bereits weitestgehend ausgeschöpft wurde, selbst wenn wir die effektive Zinsuntergrenze noch nicht erreicht haben.

Stattdessen haben wir die Wirtschaft in diesen schweren Zeiten durch den Ankauf von Anleihen, also festverzinslichen Wertpapieren, unterstützt. Anleihekäufe funktionieren nach einem einfachen Prinzip: indem wir die Nachfrage nach Wertpapieren am Markt erhöhen, steigen deren Preise und die langfristigen Zinsen fallen.

Eine Vielzahl internationaler Studien zeigt, dass Anleihekäufe die Finanzierungsbedingungen von Unternehmen und Haushalten – und damit Wachstum und Inflation – effektiv unterstützen können.

Aber der langfristige Einsatz solcher Maßnahmen kann mit Nebenwirkungen einhergehen, vor allem da Anleihekäufe direkt in die Funktionsweise der Finanzmärkte eingreifen und auf Dauer falsche Anreize bei Regierungen und Investoren setzen können.

Unser neues symmetrisches Inflationsziel kann diese Risiken in der Zukunft stärker eingrenzen, indem es ein dauerhaftes Absinken der Inflationserwartungen, und somit auch der nominalen Zinsen, verhindert.

Denn wenn die Öffentlichkeit die Gefahren zu niedriger Inflation besser versteht, dann wird sie auch ihre Erwartungen über die zukünftige Ausrichtung der Geldpolitik anpassen. Durch die Stabilisierung der Inflationserwartungen kommt es dann zu Rückkopplungseffekten auf die Lohn- und Preissetzung und damit auf die tatsächliche Inflation – mit positiven Effekten auf Wachstum und Beschäftigung.

Um diesen Mechanismus zu bekräftigen, haben wir uns dafür ausgesprochen, besonders kraftvolle oder langanhaltende geldpolitische Maßnahmen zu ergreifen, wenn wir uns in der Nähe der effektiven Zinsuntergrenze befinden.

Das neue Inflationsziel im Umfeld steigender Inflation

Wie wirkt sich unsere neue Strategie nun auf die Geldpolitik im aktuellen Umfeld steigender Inflation konkret aus? Bedeutet der spürbare Anstieg der Verbraucherpreise, dass wir die Anleihekäufe zurückfahren und die Zinsen anheben können?

In unserer geldpolitischen Sitzung im Juli haben wir unsere Strategie in eine konkrete Erwartung des EZB-Rats über die zukünftige Ausrichtung der Geldpolitik umgesetzt.

Unsere „Forward Guidance“ nennt dabei zwei Bedingungen für eine Anhebung der Leitzinsen.

Mittelfristige Preisentwicklung relevant für die Geldpolitik

Zum einen betonen wir, dass wir nicht auf kurzfristige Schwankungen der Inflation reagieren. Wir wollen, dass die Inflation sich dauerhaft bei 2% einpendelt, um den Weg aus dem Niedrigzinsumfeld nachhaltig zu ebnen.

Diese Bedingung ist zum jetzigen Zeitpunkt trotz der aktuell recht hohen Inflationsraten noch nicht erfüllt.

Entgegen manchen Prophezeiungen erwarten wir in unserem Basisszenario, dass sich die Inflation im Euroraum ab Beginn des neuen Jahres wieder deutlich abschwächen und im Laufe der Zeit wieder unter unsere Zielmarke von 2% fallen wird (Folie 11).

Der Grund hierfür ist, dass die Inflation zurzeit wesentlich von statistischen Effekten getrieben wird. Vereinfacht ausgedrückt ist die Inflation heute vor allem deshalb so hoch, weil sie im Vorjahr so niedrig war.

Die Mehrwertsteuersenkung in Deutschland im Juli 2020 und der starke Preisverfall an den Rohstoffmärkten im Zuge der Pandemie haben dazu geführt, dass die Inflation in Deutschland und im Euroraum im vergangenen Jahr über längere Zeit negativ war.

Diese sogenannten Basiseffekte lassen sich gut an der Entwicklung der Preise gegenüber dem Vorkrisenniveau verdeutlichen. Während die Verbraucherpreise im August um 3% gegenüber dem Vorjahr gestiegen sind, liegen sie nur 2,8% über dem Preisniveau von 2019, was einer durchschnittlichen jährlichen Steigerung von gerade einmal 1,4% entspricht (Folie 12).

Rechnet man also die Basiseffekte der Pandemie heraus, ist die Inflation momentan weiterhin eher zu niedrig als zu hoch.

Diese Raten erhöhen sich bei Berücksichtigung der Kosten des selbstgenutzten Wohneigentums, allerdings verändert auch dies die Einschätzung der Preisdynamik nicht grundlegend.

Bisher wurden im Harmonisierten Verbraucherpreisindex, der von der EU-Statistikbehörde Eurostat ermittelt wird, aufgrund statistischer Herausforderungen und Datenproblemen nur die Mietpreisentwicklungen, aber nicht die Kosten von selbstgenutztem Wohneigentum berücksichtigt.

Im Rahmen unserer Strategieüberprüfung haben wir vorgeschlagen, dies zu ändern. Wir haben einen ambitionierten Zeitplan vorgelegt, an dessen Ende wir in einigen Jahren den um Wohneigentum erweiterten Index als neuen Maßstab zur Orientierung unserer Geldpolitik verwenden können. Bis dahin werden wir die Wohnkosten separat beobachten.

Dabei gilt es aber, eine Besonderheit zu beachten: Wohneigentum dient immer auch dem Vermögensaufbau, ähnlich wie Anleihen, Aktien oder Gold. Da Zentralbanken weltweit ihre Geldpolitik aber grundsätzlich an den Verbraucherpreisen ausrichten, bleiben Investitionen in Vermögenswerte bei der Inflationsberechnung unberücksichtigt.

In der Praxis lassen sich Vermögens- und Verbraucherpreise für Wohnimmobilien aber nur schwer voneinander trennen. Unsere Berechnungen zeigen, dass statistische Ansätze, die versuchen, den hypothetischen Preisanteil von Grund und Boden herauszurechnen, Gefahr laufen, die Entwicklung der tatsächlichen Lebenshaltungskosten der Menschen erheblich zu unterschätzen.

Eine bessere Möglichkeit bestünde darin, auf die tatsächlich gezahlten Preise zurückzugreifen, aber nur diejenigen Wohnungs- und Hauskäufe im Verbraucherpreisindex zu berücksichtigen, die der Selbstnutzung dienen. Investitionen in zu vermietende Objekte würden herausgerechnet.

Vorläufige Berechnungen zeigen, dass unter diesem Ansatz die Verbraucherpreisinflation im Euroraum im ersten Quartal dieses Jahres immer noch nur circa 1,3% statt 1,0% betragen hätte, obwohl im ersten Quartal des Jahres die Preise für Wohnimmobilien gegenüber dem Vorjahr um 6,2% angestiegen sind – in Deutschland sogar um über 10% (Folie 13).

Unterschiede dieses Ausmaßes sind natürlich keineswegs unbedeutend. Sie zeigen, wie wichtig es ist, die tatsächlichen Ausgaben der Bürgerinnen und Bürger besser abzubilden, um somit die Akzeptanz und das Vertrauen in unsere Politik zu stärken.

Entscheidend ist aber, dass es selbst unter Berücksichtigung von Wohneigentum irreführend wäre, von „Weimarer Verhältnissen“ zu sprechen. Es gibt nicht den geringsten Hinweis darauf, dass die aktuelle Geldpolitik zu permanent höherer Inflation oberhalb von 2% oder gar zu einer Hyperinflation führen wird.

Gleichzeitig besteht weitgehender Konsens, dass wir in der Pandemie durch unsere Maßnahmen eine schwere Finanzkrise – und somit eine Deflation – verhindert haben. Die Geldpolitik der EZB hatte somit einen bedeutenden Anteil an der raschen wirtschaftlichen Erholung, die wir heute sehen, ohne übermäßige Inflationsrisiken erzeugt zu haben.

Verfrühte Straffung der Geldpolitik vermeiden

Die zweite Bedingung für den Beginn der Normalisierung der Geldpolitik ist, dass wir unsere Zielmarke von 2% in sicherer Reichweite sehen wollen, um eine verfrühte Straffung der Geldpolitik zu vermeiden.

Grundsätzlich richten wir unsere Geldpolitik an der Inflationsprognose auf mittlere Sicht aus, weil Zinsveränderungen ihre Wirkung auf Preise und Löhne erst allmählich voll entfalten. Liegt die Inflation auf mittlere Sicht über 2%, ist eine Straffung der Geldpolitik angemessen.

Allerdings haben wir die mittelfristige Inflationsentwicklung in den vergangenen Jahren in beunruhigender Regelmäßigkeit überschätzt (Folie 14). Immer wieder erwarteten wir – ebenso wie andere internationale Organisationen und Privatbanken –, dass sich die Inflation in den darauffolgenden Jahren in Richtung 2% bewegen würde.

Diese Erwartungen wurden jedoch immer wieder enttäuscht. Die Ursachen für unsere Fehleinschätzungen waren vielfältig. Die Folgen sind aber identisch: Eine systematische Überschätzung der Inflationsaussichten erhöht die Risiken einer dauerhaften Entankerung der Inflationserwartungen vom Inflationsziel und einer Fehlorientierung der Geldpolitik.

Unsere neue „Forward Guidance“ sieht daher vor, dass wir erst dann die Zinsen erhöhen, wenn die Inflationsprognose bereits auf Sicht von ein bis zwei Jahren, also etwa in der Mitte unseres Projektionshorizonts, unser Ziel von 2% erreicht und dort auch verharrt.

Zudem werden wir erst dann handeln, wenn die aktuelle Entwicklung der Kerninflation – also die Preisentwicklung von Gütern und Dienstleistungen, deren Preise üblicherweise weniger stark schwanken als etwa Energie und Lebensmittel – konsistent mit dem Erreichen unseres 2%-Ziels auf mittlere Sicht ist.

Die Erfahrungen der Vergangenheit zeigen, dass wir unser Ziel mit deutlich höherer Wahrscheinlichkeit erreichen, wenn die aktuell gemessene Kerninflation bereits einen Anstieg in Richtung unseres Ziels anzeigt.

Zusammengenommen wollen wir also angesichts der Erfahrung einer dauerhaft zu niedrigen Inflation vor allem eines verhindern: eine verfrühte Straffung der Geldpolitik.

Diese könnte gerade im heutigen Umfeld enormer Unsicherheit verheerende Folgen für die Menschen mit sich bringen und würde erst recht nicht zu einem nachhaltigen Ende der Niedrigzinsen führen. Eine Straffung der Geldpolitik würde den beginnenden Aufschwung abwürgen und das Erreichen unseres Inflationsziels erneut infrage stellen. Und es würde die wirtschaftlichen und sozialen Folgen der Pandemie zweifelsohne verstärken.

Die Pandemie als Ausweg aus dem Niedrigzinsumfeld?

Wir werden im aktuellen Umfeld also mit besonderer Umsicht und Besonnenheit vorgehen. Dies bedeutet jedoch nicht, dass die Zinsen zwingend auf unbestimmte Zeit niedrig bleiben werden.

Denn obwohl wir in unserem Basisszenario davon ausgehen, dass die Inflation mittelfristig wieder unter 2% fällt, beobachten wir sehr sorgfältig, ob die zugrundeliegenden Prognoseannahmen die Möglichkeit höherer Inflation in den kommenden Jahren nicht unterschätzen.

Eine permanent übermäßig hohe Inflation, wie sie von manchen befürchtet wird, halten wir im Euroraum allerdings aufgrund der weiterhin niedrigen Inflationserwartungen für sehr unwahrscheinlich.

Es geht vielmehr um die Frage, ob wir unser Inflationsziel von 2% früher erreichen können, als wir es im Moment prognostizieren. Eine mittelfristige Inflation im Bereich von 2% wäre eine gute Nachricht für den Euroraum. Sie würde den Weg aus dem Niedrigzinsumfeld ebnen.

Drei Entwicklungen erfordern unsere besondere Aufmerksamkeit im aktuellen Umfeld.[4]

Längerfristige Lieferengpässe können Preisdruck erhöhen

Die erste Entwicklung betrifft die Sondereffekte der Pandemie.

Es mehren sich die Anzeichen, dass die derzeitige Rohstoffknappheit und die Störungen der Lieferketten länger anhalten könnten. Die Produzentenpreise steigen weiter kräftig an – in Deutschland im Juli so kräftig wie seit 1975 nicht mehr (Folie 15) –, der globale Engpass an Mikrochips führt zunehmend zu Produktionsausfällen und die Impfquoten in vielen Schwellenländern verharren auf einem Niveau, das die Resilienz der globalen Wertschöpfungsketten bedroht.

Eine Umfrage der deutschen Industrie- und Handelskammer hat jüngst ergeben, dass nur etwa ein Fünftel der knapp 3,000 befragten Unternehmen noch in diesem Jahr eine Entspannung der Lage erwartet.[5] Eine Mehrheit rechnet damit, dass die Engpässe bis in das nächste Jahr hinein andauern werden.

Je länger die Lieferkettenprobleme andauern, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass steigende Kosten von Unternehmen an die Endverbraucher weitergegeben werden. In der Tat sehen wir im Moment, dass eine zunehmende Zahl an Unternehmen im Euroraum, und auch in Deutschland, ihre Preise anhebt, und es ist mit weiteren Preissteigerungen in der nahen Zukunft zu rechnen (Folie 16).

Diese Risiken beobachten wir sorgfältig, nicht zuletzt da wir im Laufe der Pandemie die Inflationsentwicklung zumeist unter- und nicht überschätzt haben – anders also als vor der Krise (Folie 14).

Ein höherer Wachstumspfad durch weitreichende Reformen und Strukturwandel

Der zweite Punkt ist, dass unsere Modelle möglicherweise die weitgreifenden strukturellen Auswirkungen der Pandemie nicht angemessen abbilden können.

Wir beobachten einen tiefen Umbruch in der Unternehmenslandschaft. Die Pandemie ist zum Beschleuniger der Digitalisierung und der damit verbundenen Produktivitätsgewinne geworden. Ohne die Krise wären wir sicherlich nicht dort, wo wir heute stehen.

Auch der Klimaschutz wird entschiedener vorangetrieben. Schon heute sind die Energiepreise in Deutschland und andernorts spürbar gestiegen. Um die ambitionierten Klimaziele zu erreichen, wird der CO2-Preis in der Zukunft weiter steigen müssen und damit vermutlich der Inflation Auftrieb geben.

Die Politik unterstützt diesen Umbruch tatkräftig. Als Zentralbank für den Euroraum begrüßen wir vor allem die fiskalpolitische Antwort auf EU-Ebene. Zum ersten Mal seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise 2008 werden unsere geldpolitischen Maßnahmen angemessen von der Fiskalpolitik auf europäischer Ebene unterstützt.

„Next Generation EU“ ist das größte Fiskalpaket, das je aus dem EU-Haushalt finanziert wurde. Die Länder, die von der Pandemie am härtesten getroffen wurden, erhalten weitreichende finanzielle Unterstützung, um den Wiederaufbau rasch voranzubringen.

Dabei geht es nicht allein um die Abmilderung der wirtschaftlichen und sozialen Folgen der Krise. Es geht vor allem darum, das Wachstumspotenzial der Länder des Euroraums nachhaltig durch Investitionen in grüne und digitale Technologien zu stärken – also denjenigen Kräften entgegenzuwirken, die in den vergangenen Jahrzehnten zum spürbaren Rückgang der Zinsen geführt haben.

Davon profitieren nicht nur die Länder, die den größten Anteil der Transfers und Kredite erhalten, sondern auch Länder wie Deutschland, die in großem Maße vom Export abhängig sind. Deutschland kann nur dann stark sein, wenn Europa stark ist.

Eine auf den Euroraum optimal ausgerichtete Fiskal- und Strukturpolitik stärkt die Binnennachfrage, sichert Arbeitsplätze und Wohlstand und gewährleistet, dass die einheitliche Geldpolitik auf die Bedürfnisse aller Mitgliedsländer gleichermaßen ausgerichtet werden kann, indem sie die Konvergenz im Euroraum fördert.

Denn die EZB bestimmt die Geldpolitik nicht nur für Deutschland, sondern für den Währungsraum als Ganzes. So sehen es die Europäischen Verträge vor. Dieser Aspekt wird in der öffentlichen Debatte über die deutschen Inflationsraten häufig vergessen.

Und während in Deutschland die Kerninflation momentan anzieht, ist sie in anderen Ländern, wie zum Beispiel Griechenland, weiterhin negativ.

Solange eine solche Divergenz im Euroraum anhält, besteht die Gefahr, dass sich die gemeinsame Geldpolitik in verschiedenen Ländern unterschiedlich auswirkt. „Next Generation EU“ hat das Potenzial, das zu ändern. Es kann den Grundstein zu mehr Konvergenz und einem langfristig höherem Wachstumspfad legen.

Je schneller und nachhaltiger dieser Prozess angestoßen wird, desto zügiger werden wir aus dem Niedrigzinsumfeld herauskommen.

Optimismus steigert Nachfrage

Der dritte und eng verbundene Punkt, der Anlass zur Hoffnung gibt, dass wir unser Inflationsziel früher als erwartet erreichen können, hängt mit den Erwartungen der Menschen zusammen.

An den Finanzmärkten herrscht eine Aufbruchstimmung. Obwohl die mittel- bis langfristigen Inflationserwartungen weiterhin unter 2% liegen – und damit nicht auf eine permanent spürbar höhere Inflation hindeuten – nähern sie sich langsam, aber stetig unserer Zielmarke an (Folie 6). Sie sind so nahe an 2% wie schon seit Jahren nicht mehr.

Auch die Bürgerinnen und Bürger erwarten nun eine kräftigere Preisdynamik, was die zukünftige Lohndynamik verstärken kann. Noch vor der Pandemie erwartete gut ein Drittel der Menschen im Euroraum, dass die Preise weniger stark oder gar nicht steigen würden – und das in einem Umfeld einer bereits historisch niedrigen Inflation.

Dabei zeigen Umfragen, dass die Menschen im Euroraum trotz steigender Inflationserwartungen nicht weniger optimistisch in die Zukunft schauen. Ihre Kaufabsichten sind seit Beginn des Jahres gestiegen, und sie bewerten ihre finanzielle Lage ähnlich gut wie noch vor der Krise.

Das liegt auch an den Ersparnissen, die viele im Laufe der Lockdowns durch unfreiwilligen Konsumverzicht und staatliche Unterstützungsmaßnahmen ansammeln konnten.

Nach EZB-Schätzungen haben die Haushalte im Euroraum mehr als €500 Milliarden an zusätzlichen Ersparnissen angehäuft, welche über die normale Sparquote hinausgehen. Dies entspricht etwas mehr als 7% des jährlich verfügbaren Einkommens – ein gewaltiger Betrag.

Für Unternehmen und die Wirtschaft sind das zweifelsfrei gute Nachrichten.

Die private und öffentliche Nachfrage wird auf absehbare Zeit deutlich über dem Durchschnitt der Jahre vor der Pandemie liegen. Steigende Umsätze und Produktivitätsgewinne durch zunehmende Digitalisierung schaffen Spielraum für neue Investitionen, Arbeitsplätze und Lohnsteigerungen, die wiederum dauerhaft die Nachfrage stärken können.

Wenn es also gelingt, den Teufelskreis aus zu geringem Preissteigerungsspielraum, zu geringem Wachstum und fallenden Inflationserwartungen dauerhaft zu brechen, dann werden wir auch wieder von negativen Zinsen wegkommen. Die Hinweise mehren sich, dass die derzeitige Ausrichtung der Fiskal- und Geldpolitik das schaffen kann.

Wie schnell das letztendlich geschehen wird, lässt sich aus heutiger Sicht schwer vorhersagen. Unsere „Forward Guidance“ stellt sicher, dass wir nicht überhastet auf steigende Inflationsraten reagieren. Wir werden den Normalisierungsprozess erst dann beginnen, wenn wir uns sicher sind, dass wir unser Inflationsziel zuverlässig erreichen werden.

Sollte die Inflation sich jedoch unerwartet schnell bei unserer Zielmarke von 2% einpendeln, dann werden wir ebenso zügig und entschlossen handeln.

Schlussbemerkungen

Ich möchte nun zum Schluss meiner Ausführungen kommen.

Mir war es heute, in einem Umfeld steigender Inflationsraten, insbesondere in Deutschland, ein Anliegen, den Menschen die Sorge zu nehmen, dass die Inflation dauerhaft zu hoch bleiben wird oder sogar unkontrolliert in die Höhe schießt. Aller Voraussicht nach wird sich die Inflation im kommenden Jahr wieder spürbar abschwächen.

Ich habe gezeigt, dass die aktuellen Inflationszahlen in Anbetracht der sehr niedrigen Inflation im Vorjahr mit Vorsicht zu interpretieren sind. Über die Pandemie hinweg zeigt sich ein anderes Bild als dasjenige, das manche Inflations-Propheten in der öffentlichen Diskussion zeichnen. Die Menschen im Euroraum haben über die vergangenen zwei Jahre durchschnittlich weniger an Kaufkraft verloren als im Durchschnitt über die 20 Jahre davor.

Die EZB wird auch in Zukunft die Preisstabilität im Euroraum mit Entschlossenheit wahren. Wir werden anhaltenden Abweichungen von unserem Inflationsziel nach oben und nach unten mit Vehemenz entgegenwirken. Wir werden den Preisen von selbstgenutztem Wohneigentum stärker Rechnung tragen. Und wir werden mit Umsicht und Besonnenheit im aktuellen Umfeld handeln, um nach vielen Jahren endlich den Weg aus dem Niedrigzinsumfeld zu ebnen.

Ich danke Ihnen sehr herzlich für Ihre Aufmerksamkeit.

  1. Schnabel, I. (2020), „Narrative über die Geldpolitik der EZB – Wirklichkeit oder Fiktion?“, Rede vor der Juristischen Studiengesellschaft, Karlsruhe, 11. Februar.
  2. Die EZB-Webseite stellt umfangreiche Informationen zur neuen geldpolitischen Strategie bereit. Für eine Beschreibung der Kernaspekte der neuen Strategie, siehe Schnabel, I. (2021), „A new strategy for a changing world“, Rede im Rahmen der virtuellen Financial Statements Reihe des Peterson Institute for International Economics, Frankfurt am Main, 14. Juli.
  3. Siehe auch Schnabel, I. (2020), „COVID-19 and monetary policy: Reinforcing prevailing challenges”, Rede bei einem Webinar der finnischen Zentralbank zum Thema „New Challenges to Monetary Policy Strategies“, Frankfurt am Main, 24. November.
  4. Siehe auch Schnabel, I. (2021), “Escaping low inflation?”, Rede beim Petersberger Sommerdialog, Frankfurt am Main, 3. Juli.
  5. DIHK (2021), „Engpässe treffen die deutsche Wirtschaft in ganzer Breite“, 19. August.
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13 September 2021
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