1 Áttekintés

Az euroövezet gazdasága gyengült 2023 második felében, ami a szigorúbb finanszírozási feltételekre, a bizalom visszaesésére és a versenyképesség csökkenésére vezethető vissza. A mostani várakozások szerint a fellendülés üteme valamivel lassabb lesz az EKB szakértőinek 2023. szeptemberi makrogazdasági prognózisában előre jelzettnél. A rövid távú mutatók 2023 negyedik negyedévére gyenge gazdasági teljesítményt jeleznek. A növekedés azonban várhatóan erősödni fog 2024 elejétől, ahogy nő a rendelkezésre álló reáljövedelem – amit a csökkenő infláció, az erőteljes bérnövekedés és a rugalmasan alkalmazkodó foglalkoztatás támogat –, és az export bővülése felzárkózik a külső kereslet javulásához. Az EKB monetáris politikai szigorításának és a kedvezőtlen hitelkínálati feltételeknek a hatása továbbra is átgyűrűzik a gazdaságba, ez pedig kihat a rövid távú növekedési kilátásokra. Az előrejelzési időszak későbbi részében ezek a fékező hatások várhatóan lecsengenek, ami kedvez a növekedésnek. Az éves átlagos reál-GDP-növekedés összességében a 2022-es 3,4%-os szintről 2023-ban várhatóan 0,6%-ra lassul, majd 2024-ben 0,8%-ra emelkedik, 2025-ben és 2026-ban pedig 1,5%-on stabilizálódik. A 2023. szeptemberi prognózissal összehasonlítva a 2023–2024-es időszak GDP-növekedési kilátásait a legfrissebb adatközlések és a gyenge felmérési adatok fényében kissé lefelé módosítottuk, míg 2025-re nem módosítottuk.^[1]

Az infláció tovább csökkent az energiaárak mérséklődő inflációjának, a monetáris politikai szigorítás hatásának, valamint az árazási láncban keletkező nyomás és a kínálati szűk keresztmetszetek folyamatos enyhülésének köszönhetően. Miután 2023 novemberében 2,4%-ra esett, a HICP-infláció rövid távon várhatóan átmenetileg emelkedni fog az energiainfláció ismételt felerősödése következtében. A dezinflációs alapfolyamat azonban várhatóan folytatódni fog annak ellenére, hogy erőteljesen emelkednek a munkaerőköltségek, amelyek egyre inkább az energia- és élelmiszerárakat nem tartalmazó HICP-infláció domináns mozgatórugóivá válnak. Annak ellenére, hogy a munkaerőpiac valamelyest „lehűlőben” van, várhatóan továbbra is feszes marad, ami a múltbeli magas infláció kompenzációs hatásával együtt előreláthatólag magas szinten tartja a nominálbér-növekedést. Az inflációs kompenzáció felfelé irányuló hatásainak fokozatos kifutásával ugyanakkor a bérnövekedés az előrejelzési időszakban várhatóan enyhülni fog. A nyereség jelentősen növekedett 2022-ben, ám az előrejelzési időszakban várhatóan visszaesik, és pufferként szolgál a munkaerőköltségek átgyűrűzésével szemben. Mivel a becslések szerint a középtávú inflációs várakozások az EKB 2%-os inflációs célkitűzése közelében maradnak, a teljes HICP-infláció összességében a 2023. évi 5,4%-ról 2024-ben várhatóan 2,7%-ra, 2025-ben 2,1%-ra, majd 2026-ban 1,9%-ra csökken. A 2023. szeptemberi prognózissal összehasonlítva a HICP-inflációt elsősorban a vártnál alacsonyabb értéket mutató közelmúltbeli adatok és az energiahordozó-árakra vonatkozó gyengébb feltevések miatt 2023-ra és 2024-re lefelé módosítottuk, míg 2025-re nem módosítottuk.

A gazdasági kilátásokat továbbra is nagy bizonytalanság övezi, ahogy azt a növekedési és inflációs prognózisokat övező bizonytalansági sávok mutatják (1., 4. és 7. ábra). Ez a jelentés tartalmaz egy forgatókönyvet, amely azt értékeli, hogy milyen következményekkel jár a közel-keleti konfliktus esetleges eszkalálódása az euroövezet gazdaságára nézve (3. keretes írás), valamint több érzékenységi elemzésben vizsgálja az energia- és az élelmiszer-nyersanyagok árának alternatív pályáit (4. keretes írás).

2 Reálgazdaság

Az euroövezeti konjunktúra 2023 harmadik negyedévében kismértékben visszaesett, tükrözve a készletcsökkentésnek a növekedést visszafogó hatását, amelyet a belföldi kereslet pozitív hozzájárulása ellensúlyozott (1. ábra). Az euroövezet növekedése 2023 harmadik negyedévében −0,1% volt, ez némileg elmarad a 2023. szeptemberi prognózisban várt nulla növekedéstől.^[2] A harmadik negyedévben tovább csökkent a feldolgozóipar és az építőipar hozzáadott értéke, miközben a szolgáltatások hozzáadott értéke nőtt. Ami a kereslet komponenseit illeti, a harmadik negyedévben nőtt a lakossági fogyasztás, különösen a szolgáltatásoké – amit valószínűleg a nyári szezonban a több érintkezéssel járó szolgáltatások segítettek elő – és a tartós fogyasztási cikkeké. Ezzel szemben mind az árfolyamok, mind az energiaárak alakulásából eredően romlott a versenyképesség, ami az export visszaeséséhez vezetett.

1. ábra

Az euroövezeti reál-GDP növekedése

(negyedéves százalékos változás; szezonálisan és munkanaphatással kiigazított, negyedéves adatok)

A reál-GDP növekedése – a szigorú finanszírozási feltételek környezetében – 2023 negyedik negyedévében várhatóan gyenge lesz, majd 2024 első negyedévétől fokozatosan élénkül, amit a reáljövedelem és a külső kereslet erősödése támogat. Lankad a pandémia utáni újranyitás és a kínálati szűk keresztmetszetek megszűnése következtében beindult gazdasági élénkülés, miközben a szigorú finanszírozási feltételek és a megnövekedett fogyasztói bizonytalanság továbbra is jelentős hátráltató tényezőnek számít. A felmérési mutatók szerint a gazdaság az euroövezetben 2023 negyedik negyedévében nagyon gyengén, illetve szűkülő ütemben teljesít, mutatkoznak továbbá bizonyos halvány jelei a mélypont elérésének. Emellett a még mindig feszes munkaerőpiaci környezetben a csökkenő infláció és az emelkedő bérek előreláthatólag kedvezni fognak a háztartások vásárlóerejének az év vége táján. Ugyanakkor az exportnövekedés, bár még mindig visszafogott, várhatóan behozza az exportpiaci részesedésben az elmúlt negyedévekben tapasztalt veszteségek egy részét. Mindent egybevetve, miközben a gazdaság teljesítménye 2023 negyedik negyedévében előreláthatóan visszafogott marad, ezt követően fokozatosan megerősödik, aminek hátterében a rendelkezésre álló reáljövedelem és a külső kereslet további növekedése, így az emelkedő lakossági fogyasztás és export áll, miközben újabb kedvezőtlen sokkhatások hiányában valószínűleg helyreáll a bizalom.

A GDP növekedési üteme középtávon valószínűsíthetően nagyjából a világjárvány előtti átlaggal összhangban stabilizálódik az emelkedő reáljövedelmek és az erősödő külső kereslet támogatásával. A reál-GDP növekedése 2024–2025 során várhatóan erősödik, majd 2026-ban stabilizálódik (2. táblázat). Bár a közelmúltbeli kedvező hatások lecsengenek, a növekedés motorja várhatóan a mérséklődő inflációs nyomás lesz, amihez hozzájárul az energiasokkok elmúlása és az erőteljes jövedelemnövekedés. Ezek a tényezők a reziliens munkaerőpiaci környezetben támogatják a lakossági fogyasztás erőteljes fellendülését. A 2022 óta bevezetett energia- és inflációkompenzációs költségvetési támogató intézkedések visszavonása ugyanakkor kismértékű negatív hatással lesz a növekedésre a 2024-től 2026-ig terjedő időszakban.

A szigorú finanszírozási feltételek várhatóan továbbra is negatívan hatnak a növekedésre, ám ez a hatás az előrejelzési időszak során fokozatosan lecseng. A 2021 decembere óta hozott monetáris politikai intézkedések hatása továbbra is átgyűrűzik a reálgazdaságba, és így kihat a növekedési kilátásokra, különösen 2023 és 2024 tekintetében.^[3] Amint az EKB legutóbbi euroövezeti banki hitelezési felméréséből kiderül, a hitelkínálati feltételek is szigorodtak az év eleje óta, és a hitelnövekedés meredeken zuhant. A hitelkínálat negatív hatásai a feltevés szerint főként az üzleti és a lakáscélú beruházásokat, valamint – kisebb mértékben – a lakossági fogyasztást befolyásolják. Jóllehet jelentős bizonytalanság övezi a monetáris politika és a hitelkínálati feltételek reálgazdasági hatásának pontos időzítését és mértékét, a kamatlábak jövőbeli pályájára vonatkozó piaci várakozások (1. keretes írás) alapján a gazdasági növekedésre gyakorolt hatás 2024 után várhatóan egyre kevésbé érvényesül majd. A GDP-növekedés középtávra prognosztizált bővülésének egy része ezért e fékező hatások lecsengésével függ össze.

A 2023. decemberi prognózissal összevetve a reál-GDP növekedését 2023-ra 0,1 százalékponttal, 2024-re 0,2 százalékponttal lefelé módosítottuk, 2025-re pedig változatlanul hagytuk. A módosítások a 2023 harmadik negyedévére vonatkozó gyengébb eredményadatokat és a romló felmérési mutatókat tükrözik. A legutóbbi kedvezőtlenebb exporteredmények és előretekintő mutatók arra utalnak, hogy 2023–2025-ben lefelé módosul a nettó kereskedelem, amit részben ellensúlyoz a belföldi kereslet kismértékű felfelé módosulása.

A reál-GDP összetevőit vizsgálva megállapítható, hogy a bizonytalanság és az infláció enyhülésével, a reáljövedelmek és a bizalom javulásával párhuzamosan a háztartások reálfogyasztása várhatóan fokozatosan helyreáll, és erősíti a gazdasági növekedést. Az év első felében – az árukra fordított kiadások zsugorodása közepette – a lakossági fogyasztás stagnált, miközben a fogyasztói szolgáltatásokra fordított kiadások megőrizték rugalmasságukat. Az infláció csökkenése és a világjárvány utáni újranyitást követő, továbbra is elhúzódó hatások nyomán, valamint a bizalom novemberi enyhe erősödésével a becslések szerint a fogyasztói kiadások az év második felében erősödtek. A rövid távon túl az infláció és a bizonytalanság további mérséklődésével és a reáljövedelmek javulásával – további kedvezőtlen sokkok hiányában – a fogyasztás várhatóan tovább javul és erősíti a gazdasági növekedést annak ellenére, hogy az újranyitás hatásai tompulnak. A háztartások fogyasztásának növekedése 2026-ban valószínűsíthetően erőteljes marad, ehhez a munka- és a nem munkából származó jövedelmek emelkedése, valamint a korábbi elővigyázatossági megfontolások lecsengése is hozzájárul. A 2023. szeptemberi prognózishoz képest a lakossági fogyasztás növekedését 2023-ra 0,2 százalékponttal felfelé módosítottuk az év első felét érintő, felfelé irányuló adatkiigazítások miatt, 2024-re azonban 0,2 százalékponttal lefelé módosítottuk a rövid távú nagyobb megtakarítások okán, míg 2025-re változatlanul hagytuk.

A rendelkezésre álló reáljövedelem a becslések szerint 2023-ban javuló tendenciát mutatott, és az előrejelzések szerint 2024–2026-ban gyorsabb ütemben nő majd a csökkenő inflációnak és az erőteljes bérnövekedésnek köszönhetően. A rendelkezésre álló reáljövedelem a 2022. évi enyhe csökkenést követően 2023-ban várhatóan javulni fog, aminek hátterében a munkajövedelmek és a nem munkából származó jövedelmek határozott növekedése és a mérséklődő infláció áll. Rövid távon az erős bérnövekedéssel együtt a nem munkából származó jövedelem is támogatni fogja a háztartások vásárlóerejét. A nettó fiskális transzfereknek előreláthatólag a teljes előrejelzési időszakban lényegében semleges hatása lesz a rendelkezésre álló reáljövedelemre és a fogyasztás növekedésére.

A háztartások megtakarítási rátája a pandémia előtti szinthez viszonyítva az előrejelzési időszakban várhatóan magas szinten tartózkodik. A megtakarítási ráta 2023 első felében nőtt, és a várakozások szerint még egy ideig magas marad, tükrözve a nem munkából származó jövedelmeknek az év első felében tapasztalt erőteljes növekedését (részben az ilyen típusú jövedelem megtakarítására való magas hajlandóság miatt), a még mindig fokozott bizonytalanságot és az emelkedő kamatlábakból eredő erős megtakarítási ösztönzőket. A bizonytalanság mérséklődésével ugyanakkor a háztartások megtakarítási rátája 2025-től vélhetően csökkenni fog, bár így is jóval a világjárvány előtti szint felett marad, mivel a magasabb kamatlábak ellensúlyozzák a háztartások megtakarítási viselkedésük világjárvány utáni normalizálására irányuló szándékát. Nem várható, hogy a többletmegtakarítások állománya segíteni fogja a fogyasztás növekedését, mivel az a vagyonos háztartásokra koncentrálódik és többnyire illikvid eszközökben halmozódik fel, és a magas inflációs ráták is gyengítették az állomány reálértékét. A megtakarítási rátát a 2023. szeptemberi prognózishoz képest felfelé módosítottuk, ez nagyrészt a múltbeli adatok módosításának, a háztartások várhatóan óvatosabb viselkedésének és annak tudható be, hogy a magas kamatlábak és a hitelhez jutás szigorodása miatt nagyobb az ösztönzőerő a megtakarításra.

A lakáscélú beruházások 2024-ben várhatóan tovább zsugorodnak, majd 2025-ben és 2026-ban élénkülnek, ahogy a finanszírozási feltételek szigorításának mérséklő hatásai lecsengenek. A rövid távú mutatókból származó jelekkel – például a kiadott építési engedélyek számának folyamatos csökkenésével és az építőipari vállalatok bizalmának romlásával – összhangban a lakáscélú beruházásokat várhatóan még egy ideig a csökkenő tendencia jellemzi, és csak 2025-ben térnek vissza a pozitív növekedés pályájára. A lakáscélú beruházások tartós gyengélkedése a finanszírozási feltételek nagyfokú szigorodásának tudható be, ideértve a jelzálogkamatok meredek emelkedését és a keményebb banki hitelezési feltételeket. Ahogy azonban enyhülnek a finanszírozási feltételek szigorításának negatív hatásai, és erősödik a jövedelemnövekedés, 2025-ben és 2026-ban várhatóan fokozatosan újra bővülni fognak a lakáscélú beruházások. A szigorúbb banki hitelezési feltételek (a keresleti és kínálati tényezőket egyaránt ideértve) 2023-ban és 2024-ben valószínűleg erőteljes kedvezőtlen hatást gyakorolnak a lakáscélú beruházások növekedésére, ez a hatás pedig még 2025-ben is jelentős lesz.

A vállalati beruházások 2024-ben a szigorú finanszírozási feltételek miatt visszafogottan nőnek, elmaradva a kereslet bővülésétől. Fellendülés 2025-ben és 2026-ban várható, ami betudható a finanszírozási feltételekből eredő kedvezőtlen hatás lecsengésének és a Next Generation EU (NGEU) program keretében nyújtott támogatásnak. A harmadik negyedévben tapasztalt növekedést követően a vállalati beruházások 2023 negyedik negyedévében várhatóan zsugorodnak, majd 2024 első negyedévében nagyjából stagnálni fognak, mivel a gyenge gazdasági teljesítmény, a szigorú finanszírozási feltételek és a restriktív hitelfeltételek visszafogják a beruházásokat. A vállalati beruházásokról szóló 2023. decemberi prognózisban foglalt szigorúbb banki hitelezési feltételek fékező hatása a becslések szerint 2023-ban volt a legerősebb, míg 2024-ben és 2025-ben még mindig jelentős fékhatás figyelhető meg. Úgy tűnik, hogy e negatív hatások lecsengése, a belföldi és külföldi kereslet széles körű fellendülése, valamint az NGEU-alapokból támogatott zöld és digitális átállás középtávon hozzájárul ahhoz, hogy az üzleti beruházások erőre kapjanak.

Az euroövezet kereskedelmének kilátásai továbbra is visszafogottak, mivel a magas energiaárak és az effektív euroárfolyam utóbbi évben történt tényleges felértékelődésének késleltetett hatása rontja a versenyképességet. Az euroövezet reálexportja nagyon gyengén teljesített a második negyedévben, és becslések szerint 2023 harmadik negyedévében tovább zsugorodott az euroövezet külső keresletének fellendülése ellenére. Az exportpiaci részesedésre vonatkozó kilátások az elemzések szerint most jelentősen elmaradnak a 2023. szeptemberi prognózisban szereplőktől. Az exportnövekedés a prognózis szerint 2023 negyedik negyedévétől élénkülni fog. Az exportár-versenyképességre azonban továbbra is nyomás nehezedik, ami az euro 2022 második fele óta tartó tényleges felértékelődésének és az euroövezeti cégek magas energiaárainak tudható be. Felmérések azt mutatják, hogy mind a szolgáltatásokban, mind a feldolgozóiparban csökken az új exportmegrendelések száma, miközben a rendeléshátralék történelmi mélypontra zuhant. Ennek eredményeként az euroövezeti export előreláthatólag továbbra is visszafogott marad, nagyjából összhangban az előrejelzési időszak külső keresletével és a világjárvány utáni dinamikával, ami arra utal, hogy az export veszített a külső kereslethez viszonyított rugalmasságából. Úgy tűnik, hogy az euroövezet importja is kevésbé érzékeny a keresletre. A 2023. harmadik negyedévre becsült zsugorodást követően az import az importkereslethez képest mérsékeltebben növekszik majd az előrejelzési időszakban. A kisebb kereskedelmi rugalmasság különféle tényezők eredménye lehet, például: a belföldi kereslet olyan összetevők felé tolódott, ahol kisebb szerephez jut a kereskedelem, például szolgáltatások (import esetében), vagy az euroövezeti cégeket érintő versenyképességi kihívások (export esetében). Összességében a nettó kereskedelem 2024-ben várhatóan negatívan járul hozzá a GDP növekedéséhez, 2025-ben nagyjából semleges lesz, 2026-ban pedig szerény mértékben támogatja a növekedést (2. ábra). Az euróövezet folyó fizetési mérlegének többlete a prognózis szerint a GDP 1%-a körül stabilizálódik, jóval a világjárvány előtti szint alatt.

2. ábra

Az euroövezet reál-GDP-je – fő kiadási komponensek szerinti bontás

(éves százalékos változások, százalékpontos hozzájárulások)

A munkaerőpiac – némi „lehűlés” ellenére – várhatóan rugalmasan alkalmazkodik, a foglalkoztatás pedig (a GDP-hez viszonyítva) visszafogottabban bővül, mint 2023-ban. A teljes foglalkoztatás növekedése a várakozások szerint lassulni fog, de pozitív tartományban marad, a 2022. évi 2,3%-ról 2023-ban 1,4%-ra csökken, majd a 2024–2026-as időszakban 0,4%-on stabilizálódik (3. ábra). A 2023. szeptemberi prognózissal összehasonlítva a foglalkoztatás növekedését (kumulált értéken) a teljes előrejelzési időszakban 0,6 százalékponttal felfelé módosítottuk, ami a munkatermelékenység növekedésének lefelé történő módosulására utal. Ez a folyamat azt a feltevést tükrözi, hogy a jelenlegi gyenge gazdasági növekedéssel jellemezhető környezetben megszűnik a munkaerő-halmozás az előrejelzési időszak későbbi éveiben, amikor a gazdaság ismét erősödik. A munkatermelékenység növekedési üteme mindent egybevetve várhatóan erősödni fog az előrejelzési időszakban, a termelékenység azonban jóval a hosszú távú lineáris trendje alatt marad. A munkanélküliségi ráta rövid távon várhatóan kissé emelkedik, 2024-ben eléri a 6,6%-ot, majd az előrejelzési időszak hátralévő részében átlagosan 6,5%-ra csökken 2025-ben, és 6,4%-ra 2026-ban. Bár ez ellentétben áll a 2023. szeptemberi prognózisban előre jelzett kissé emelkedő pályával, a feszes munkaerőpiacra utaló általános értékelés továbbra is érvényes marad.

3. ábra

Az euroövezeti munkaerőpiac

(a munkaerő százalékában (bal skála), éves százalékos változások (jobb skála))

3. keretes írás
Forgatókönyv-elemzés a közel-keleti konfliktus esetleges további eszkalálódásáról

Ez a forgatókönyv-elemzés a 2023. decemberi alapprognózist érintő, a közel-keleti konfliktus esetleges további eszkalálódásából eredő extrém kockázatokat tárja fel. A 2023. decemberi alapprognózis feltevése szerint a jelenlegi konfliktus földrajzilag behatárolt lesz, ezért a már megfigyelteken túl várhatóan nem gyakorol jelentős gazdasági hatást az euroövezet gazdaságára. A konfliktus kitörését követően a globális pénzügyi piacok visszafogottan reagáltak – az olajárak kezdetben szerényen emelkedtek és valamelyest nőtt a gazdasági bizonytalanság –, ami az euroövezet és az érintett területek közötti korlátozott kereskedelmi és pénzügyi kapcsolatokkal magyarázható. Keretes írásunkban a konfliktus súlyos és elhúzódó eszkalálódásával, valamint a Hormuzi-szoros részleges lezárásával számolunk, ami a 2023. decemberi alappályához képest komolyabb következményekkel járna a világgazdaságra és az euroövezetre nézve. Ez – különösen a konfliktusban közvetlenül érintett országok esetében – a gazdasági teljesítmény zavaraival, valamint magasabb energiahordozó-árakkal, továbbá a gazdasági bizonytalanság általánosabbá válásával és a pénzügyi piaci zavarok fokozódásával járna (A) ábra). Ez a forgatókönyv extrém kockázati forgatókönyvnek minősül, és tekintettel a konfliktus alakulását övező nagyfokú bizonytalanságra, a becsléseket fokozott óvatossággal kell kezelni.

A. ábra

A közel-keleti konfliktus esetleges eszkalálódásának forgatókönyve

a) Szintetikus energiaár-index	b) Egyesült államokbeli részvénypiaci volatilitási index (VIX)	c) Az euroövezeti külső kereslet növekedése
(USD/MWh)	(index)	(százalékpontos eltérés az alapprognózistól)

A konfliktus feltételezett eszkalálódása esetén az olaj- és gázárak jelentősen emelkedhetnek, különösen a Hormuzi-szoros részleges lezárása esetén. A forgatókönyv feltételezi, hogy a Hormuzi-szoroson keresztül áthaladó olaj- és gázellátás mintegy egyharmada megszakad, hozzájárulva a globális energiapiacok szűküléséhez. Ennek eredményeként 2024 második negyedévében az olajárak hordónként csaknem 130 USD-ra emelkednének, a gáz ára pedig 83 EUR/MWh-ra ugrana (57%-kal, illetve 74%-kal meghaladva az alapprognózisban feltételezett szinteket). Mindent egybevetve, egy (az olaj- és gázárakat kombináló) szintetikus energiaár-index a feltevés szerint 2024 második negyedévében 64%-kal haladná meg az alapforgatókönyvet, 2026-ban pedig 36%-kal maradna az alapforgatókönyv felett (A. ábra, a) panel). Ez a forgatókönyv szélsőségesnek számít, mivel az energiaárakat a határidős energiaügyletek opciókból számított eloszlásának 75. percentilise fölé tolná (lásd még a 4. keretes írást). A Hormuzi-szorost valójában soha nem zárták le, miközben a feltételezett olaj- és gázellátási sokk tartósabb, mint a múltbeli kínálati sokkok, mivel az energiapiacok hajlamosak gyorsabban visszanyerni az egyensúlyukat.

Az eszkalációs forgatókönyv valószínűleg a gazdasági kilátásokat is bizonytalanabbá tenné, ami a lakossági fogyasztás, a beruházások és a kereskedelem visszaesését idézné elő, és a pénzügyi piaci eszközök jelentős átárazásában nyilvánulna meg. Az eszkalációs forgatókönyv azt feltételezi, hogy a VIX volatilitási index, amely a globális bizonytalanságot hivatott kifejezni, 2024 elején mintegy 14 százalékponttal nő (A. ábra, b) panel), nagyságrendileg hasonló mértékben, mint az ukrajnai háború kezdetét követő és a közel-keleti múltbeli geopolitikai események idején tapasztalt fejlemények esetén. Ezt követően feltételezhetően fokozatosan visszatér a konfliktus előtti szintekre, összhangban a historikus szabályszerűségekkel. A magas pénzügyi piaci volatilitás az üzleti, fogyasztói és pénzügyi piaci bizalom jelentős romlásával járna.

Fentieknek jelentős hatása lenne a világgazdaság teljesítményére és az euroövezet külső keresletére. Még ha azt is feltételeznénk, hogy Izraelben, Palesztinában, Libanonban, Szíriában és Iránban jelentősen visszaesik a belföldi gazdaság teljesítménye, a régió kis kereskedelmi súlya miatt a globális GDP-re és az euroövezet külső keresletre gyakorolt közvetlenül hatás korlátozott lenne. A forgatókönyvben feltételezett magasabb olaj- és gázárak ugyanakkor növelnék a globális árnyomást, és visszafognák a globális GDP-t, ami némi késéssel ugyan, de tovább csökkentené az euroövezeti export iránti keresletet. A nemzetközi bizonytalanság fokozódása a világgazdaság teljesítményét is visszafogná. Mindent egybevetve, az euroövezet külső keresletének növekedése 2024-ben 1,2 százalékponttal csökkenne a 2023. decemberi alapprognózishoz képest (A. ábra, c) panel).

A magasabb energiaárak, a bizonytalansági hatások és a nemzetközi átgyűrűző hatások miatt gyengülne az euroövezet gazdasági növekedése, míg a fogyasztói árak inflációja főként a magasabb energiaárak miatt megemelkedne (B. ábra). Akárcsak a világgazdaság esetében, a magasabb olaj- és gázárak, valamint a megnövekedett bizonytalanság közvetlenül akadályozná az euroövezet gazdasági teljesítményét, mivel a háztartások és a vállalatok a sokkra reagálva visszafognák a reálfogyasztást és a beruházásokat. A nemzetközi átgyűrűző hatások ráadásul kedvezőtlenül befolyásolnák az euroövezeti export iránti külső keresletet, tovább gyengítve az aggregált keresletet. Az euroövezeti reál-GDP-növekedés a becslések szerint 2024-ben 0,7 százalékponttal, 2025-ben pedig 0,3 százalékponttal lenne alacsonyabb a 2023. decemberi alapprognózisban szereplőnél, majd 2026-ban magára találna, mivel a bizonytalansági hatások az időszak során várhatóan fokozatosan megszűnnének. Az euroövezeti HICP-infláció 2024-ben 0,9, 2025-ben pedig 0,4 százalékponttal emelkedne, főként a magasabb világpiaci energiaárak miatt.

B. ábra

A forgatókönyv hatása az euroövezet reál-GDP-jének növekedésére és HICP-inflációjára

(százalékpontos eltérés az éves növekedési alappályától)

Reál-GDP-növekedés	HICP-infláció

3 Fiskális kilátások

A fiskális alapállás az előrejelzési időszakban – különösen 2024-ben – várhatóan szigorodik (3. táblázat). Az euroövezeti fiskális támogatás mértékét javarészt továbbra is a laza politika jellemzi a korábbi – különösen a 2020. évi koronavírus-világjárvánnyal (Covid19) összefüggésben hozott – intézkedéseknek és a 2022-től bevezetett energiatámogatási intézkedéseknek köszönhetően. E támogatás részleges visszavonásával azonban szigorodik a (ciklikusan kiigazított elsődleges egyenleg változásaként meghatározott^[7]) fiskális alapállás az előrejelzési időszak során, különösen 2024-ben, amikor az energia- és inflációs kompenzációs támogatások jelentős része lejár. 2025-ben és 2026-ban a fiskális alapállás enyhe szigorodása várható a fennmaradó támogatási intézkedések további kivezetése és a közvetett adók emelkedése miatt. A 2023. szeptemberi prognózissal összevetve további euroövezeti szigorítással lehet számolni 2023-ban és 2025-ben, 2024-ben viszont valamivel kisebb lesz a szigorítás mértéke. A 2024-es fiskális alapállás módosítására felerészt a meglévő energiaügyi intézkedések fiskális költségeinek felfelé történő módosítása ad magyarázatot. A franciaországi áramszolgáltatók által fizetett alacsonyabb energiaadók és a Spanyolországban elfogadott új intézkedések például többet nyomnak a latban, mint az, hogy a németországi villamosenergia- és gázárplafonok a vártnál korábban szűnnek meg (az idő előtti megszüntetésnek a Német Szövetségi Alkotmánybíróság által a sürgősségi hitelek felhasználása ügyében nemrég hozott ítélet az oka). A diszkrecionális intézkedések egészét érintő módosítások az energiaár-intézkedések változásain túl a némileg magasabb transzferekből és állami fogyasztásból erednek. Ez a két tényező részben a bérek és a nyugdíjak emelkedését tükrözi, mivel azokat kifejezetten vagy implicit módon – időbeli eltolódással – az árakhoz indexálják.

Az euroövezet fiskális kilátásai az előrejelzési időszakban előreláthatólag javulni fognak. A költségvetési hiány 2024-ben várhatóan a GDP 2,8%-ára csökken, és az előrejelzési időszak hátralevő részében a 3%-os referenciaérték alatt marad. 2026-ban pedig a prognózis szerint 1,0 százalékponttal marad el a 2022-es adattól. Ez főként annak tudható be, hogy 2023–26-ban csökkent a ciklikusan kiigazított elsődleges hiány, meghaladva a kamatfizetések növekedését, amely azonban a piaci kamatlábak emelkedéséhez viszonyítva várhatóan mérsékelt lesz, mivel az átgyűrűzés az euroövezetben a viszonylag magas fennmaradó államadósság lejárata miatt fokozatos. A szeptemberi prognózissal összevetve az euroövezet 2024-es költségvetési egyenlegére adott prognózis nem változik, mivel a néhány országot érintő felfelé történő kiigazítást ellensúlyozza a legtöbb többi ország esetében prognosztizált nagyobb hiány. Az euroövezet GDP-arányos államadóssága prognózisunk szerint 2026-ban tovább, 88,1%-ra csökken, ami a kamatláb és a növekedés közötti negatív különbözeteknek tudható be, amelyek bőven ellensúlyozzák az elsődleges hiányokat és a várt pozitív hiány-adósság kiigazításokat. A GDP-arányos államadósságot a 2023. szeptemberi prognózissal összehasonlítva lefelé módosítottuk, mivel a 2021-ben több ország tekintetében felfelé módosult GDP szintbeli eltolódást eredményezett.

4 Árak és költségek

A HICP-infláció az előrejelzések szerint a 2023. évi 5,4%-ról 2024-ben 2,7%-ra, 2025-ben pedig 2,1%-ra csökken, majd 2026-ban 1,9%-ot ér el (4. ábra). Miután a HICP-infláció erősen visszaesett és novemberben elérte a 2,4%-ot, nagyon rövid távon átmeneti élénkülés várható, ami elsősorban az energiakomponens felfelé irányuló bázishatásával és egyes fiskális támogató intézkedések visszavonásával függ össze (5. ábra). Ennek eredményeképp az energiaár-infláció 2024-ben várhatóan emelkedni fog, részben ellensúlyozva az élelmiszerár-infláció, valamint az energia- és élelmiszerárakat nem tartalmazó HICP-infláció (HICPX) további csökkenését. Ez azt jelenti, hogy a fogyasztóiár-index alapján mért infláció 2024 folyamán csak fokozatosan csökken. A várakozások szerint 2024 végétől tovább mérséklődik az infláció valamennyi fő komponens tekintetében, ami segít abban, hogy az EKB 2025 második felében elérje a kitűzött inflációs célt (6. ábra).

4. ábra

Euroövezeti HICP-infláció

(éves százalékos változások)

5. ábra

Az energiakomponens bázishatásainak kumulatív hatása az általános HICP-inflációra 2023 novemberétől

(százalékpont)

Az energiainfláció az előrejelzések szerint átmenetileg erőteljesen megemelkedik, majd 2024 második felében ismét csökken, 2025-ben és 2026-ban pedig nulla körül alakul. Az éves energiainflációs ráta közeljövőbeli megemelkedése elsősorban a 2023 decemberi felfelé irányuló bázishatást (5. ábra) és az energiainflációs kompenzációs fiskális intézkedések 2024-es visszavonását tükrözi (ami különösen erős hatást gyakorol a gáz- és villamosenergia-árakra). Becslések szerint az említett intézkedések 2023 decemberétől kezdődő változásai 2024-ben mintegy 0,4 százalékponttal emelik a teljes HICP-inflációt. A bázishatásokból és a kormányzati intézkedések hatályvesztéséből eredő felfelé irányuló hatások várhatóan bőven ellensúlyozni fogják az energiahordozók (olaj, gáz és villamos energia) és a szén-dioxid-kibocsátás árainak közelmúltbeli csökkenését. A fenti hatások kifutását követően a határidős energianyersanyag-árakban megfigyelhető enyhe csökkenő tendencia válik a HICP-energiainfláció mérsékelt enyhülésének fő mozgatórugójává az előrejelzési időszak végén.

Az élelmiszerárak inflációja a prognózis szerint meredeken zuhan 2024 folyamán az árazási láncon átgyűrűző ároldali nyomás enyhülése miatt, ezt követően viszont fokozatosabban csökken. A várakozások szerint folytatódik az élelmiszerár-infláció utóbbi időben tapasztalható jelentős csökkenése, az ütem a 2023. novemberi 6,9%-os, még mindig magas szintről 2024 utolsó negyedévére 2,6%-ra esik. Ennek oka, hogy az élelmiszer- és energiaárak csökkenése miatt nagymértékben enyhült az árazási láncon kialakuló nyomás. Az élelmiszerárak inflációja ezt követően 2026-ban várhatóan fokozatosan 2,3%-ra lassul – amely még mindig meghaladja valamelyest a Covid19-világjárvány előtti 2,1%-os hosszú távú átlagos rátát –, mivel a továbbra is magas munkaerőköltség-oldali nyomás megakadályozza a gyorsabb ütemű enyhülést.

6. ábra

Euroövezeti HICP-infláció – fő komponensek szerinti bontás

(éves százalékos változások; százalékpontban)

A HICPX-infláció várhatóan fokozatosan csökken az előrejelzési időszakban (7. ábra). Az előrejelzések szerint a 2023. novemberi 3,6%-ról 2024 negyedik negyedévére 2,7%-ra esik, majd 2025-ben és 2026-ban átlagosan 2,3%-ra, illetve 2,1%-ra csökken. A közeljövőben az árazási láncon érzékelhető nyomás enyhülése várhatóan erős lefelé irányuló hatást vált ki, míg a megnövekedett munkaerőköltség-oldali nyomás támogatni fogja a HICPX-inflációt. A HICPX-infláció teljes előrejelzési időszakban leírt pályája az árazási láncban korábban tapasztalható nyomás és kínálati szűk keresztmetszetek hatásainak lecsengését, a keresletnek a Covid19 utáni újranyitást követő normalizálódását és az EKB monetáris politikai szigorítását tükrözi. A HICPX-inflációnak az időszak során tapasztalt gyorsabb esését a munkaerőköltségek alakulásából eredő csökkenő, de még mindig erősen felfelé irányuló nyomás akadályozza, amelyet a fajlagos nyereségek csak részben tompítanak.

7. ábra

Euroövezeti HICP-infláció az energia és az élelmiszerek nélkül

(éves százalékos változások)

A 2023. szeptemberi prognózissal összevetve a HICP-inflációs kilátásokat 2023-ra 0,2 százalékponttal, 2024-re 0,5 százalékponttal lefelé módosítottuk, 2025-re pedig változatlanul hagytuk. A 2024. évi lefelé irányuló módosítás főként az energia- és HICPX-komponensek váratlan közelmúltbeli adataira, valamint az alacsonyabb határidős energiahordozó-árakra vezethető vissza. 2024 során a (fajlagos munkaerőköltség növekedésének felfelé történő módosításában tükröződő) magasabb belföldi költségoldali nyomás és az euro feltételezett leértékelődése fokozatosan erőteljesebbé, majd dominánssá válik, ami a 2025-ös HICPX-infláció kismértékű felfelé irányuló módosításához vezet. A teljes inflációt azonban nem módosítottuk 2025-re, mivel a HICPX-infláció felfelé történő módosítását várhatóan ellensúlyozni fogja a lefelé módosított energiainfláció, amely a határidős (futures) olaj- és gázárak kissé meredekebb lefelé tartó görbéivel magyarázható.

Miközben a nominálbér-növekedés várhatóan erőteljes marad a még mindig feszült munkaerőpiacok támogatásával, az inflációs kompenzációhoz és a minimálbérek emelkedéséhez kötődő nyomás enyhülésének eredményeként idővel fokozatosan mérséklődik. Az egy munkavállalóra jutó jövedelem növekedési üteme prognózisunk szerint a 2023. évi 5,3%-ról 2026-ra 3,3%-ra esik. A szeptemberi prognózishoz képest a növekedési ütemet 2024-re felfelé módosítottuk, míg 2025-re változatlanul hagytuk. A 2024-re vonatkozó felfelé módosítás a munkaerőpiac szűkülését és a kialkudott bérek közeljövőben várható erőteljesebb emelkedését tükrözi. Az erőteljesebb bérnövekedés arra is utal, hogy a vásárlóerő infláció megugrása óta tapasztalt veszteségei 2024 végére előreláthatólag helyreállnak, ami a szeptemberben prognosztizálttól valamivel korábban következik be. A fajlagos munkaerőköltségek növekedése valószínűleg elérte a csúcspontját, és az előrejelzés szerint jelentősen csökkenni fog, ami részben a termelékenységnövekedés prognosztizált ütemének köszönhető (8. ábra), amely viszont várhatóan a múltbeli trend által jelzett szint alatt marad.

8. ábra

Az euroövezeti fajlagos munkaerőköltségek bontása

(éves százalékos változások; százalékpontban)

A GDP-deflátor növekedésével mért belföldi ároldali nyomás az első profitnövekedéssel, majd a fajlagos munkaerőköltség növekedésének visszaesésével a jelenlegi historikus csúcshoz képest előreláthatólag fokozatosan csökken (9. ábra). A GDP-deflátor éves növekedési üteme 2023 első felében 6,1%-on tetőzött, és az előrejelzések szerint 2024 végére gyorsan visszaesik 2,6%-ra esik, majd ezt követően fokozatosabban, átlagosan 1,9%-ra csökken 2026-ban. A fajlagos nyereség növekedése is elérte csúcspontját 2023 elején, az előrejelzések szerint 2024-ben negatívvá válik. Ez azt jelenti, hogy 2023 második felétől a nyereség részben tompítja a munkaerőköltség viszonylag erőteljes növekedését.^[8] A fajlagos nyereség növekedése a fajlagos munkaköltségek mérséklődésével 2025-től kezdve erősödik, amit a javuló növekedési kilátások és a fellendülő termelékenységnövekedés támogat.

9. ábra

Euroövezeti GDP-deflátor – jövedelemoldali bontás

(éves százalékos változások; százalékpontban)

A 2022-es megugrást követően az importárak éves növekedési üteme 2023-ban negatív tartományba csökkent, de várhatóan ismét emelkedni fog, amint a nyersanyagárakból eredő bázishatások lecsengenek, mielőtt a vizsgált időszak későbbi részében normalizálódnak. Az importdeflátor növekedése várhatóan meredeken, a 2022. évi 17,4%-ról 2023-ban −2,9%-ra esik vissza, ezután várhatóan pozitívvá válik, és 2024-ben 1,0%, 2025-ben pedig 2,3% lesz, majd 2026-ban 2,0%-ra mérséklődik, nagyjából az exportversenytársak árainak előre jelzett pályájával összhangban (2. keretes írás).