1 Overzicht

De economie van het eurogebied zwakte in de tweede helft van 2023 af als gevolg van krappere financieringsvoorwaarden, een gematigd vertrouwen en verlies aan concurrentievermogen. De verwachting is dat het herstel in een iets trager tempo verloopt dan in de door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties van september 2023 voorzien. Kortetermijnindicatoren wijzen op een zwakke economische bedrijvigheid in het vierde kwartaal van 2023. De groei trekt echter naar verwachting vanaf begin 2024 aan doordat het reëel besteedbaar inkomen omhooggaat – ondersteund door dalende inflatie, robuuste loongroei en veerkrachtige werkgelegenheid – en de uitvoergroei in staat is de verbetering in de buitenlandse vraag bij te benen. Het effect van de verkrapping van het monetair beleid door de ECB en de ongunstige leenvoorwaarden blijven doorwerken in de economie, wat van invloed is op de groeivooruitzichten op korte termijn. Deze temperende effecten verdwijnen naar verwachting later in de projectieperiode, wat de groei ondersteunt. Over het geheel genomen vertraagt de gemiddelde reële bbp-groei op jaarbasis naar verwachting van 3,4% in 2022 tot 0,6% in 2023, voordat deze zich herstelt tot 0,8% in 2024 en stabiliseert op 1,5% in 2025 en 2026. Vergeleken met de projecties van september 2023 zijn de vooruitzichten voor de bbp-groei licht neerwaarts bijgesteld voor 2023-2024, op basis van recente publicatie van gegevens en zwakke enquêtegegevens, maar voor 2025 ongewijzigd gebleven.^[1]

De inflatie is verder omlaaggegaan als gevolg van de dalende energie-inflatie, het effect van de verkrapping van het monetair beleid, de aanhoudende afname van de druk op het productieproces en vermindering van de knelpunten aan de aanbodzijde. De HICP-inflatie, die in november 2023 tot 2,4% was gedaald, neemt naar verwachting op korte termijn tijdelijk toe als gevolg van een opleving van de energie-inflatie. Het onderliggende desinflatoire proces zet naar verwachting echter door, ondanks sterke stijgingen van de arbeidskosten, die in toenemende mate de belangrijkste stuwende kracht zijn achter de HICP-inflatie met uitzondering van energie en voedingsmiddelen. Ondanks enige afkoeling blijft de arbeidsmarkt naar verwachting krap wat, in combinatie met de compensatie-effecten van de eerdere hoge inflatie, de nominale loongroei hoog houdt. De verwachting is dat de loongroei gedurende de projectieperiode echter afneemt naarmate de opwaartse effecten van de inflatiecompensatie geleidelijk wegebben. De winsten namen in 2022 aanzienlijk toe, maar nemen gedurende de projectieperiode af en vormen een buffer voor de doorwerking van arbeidskosten. Volgens de prognoses blijven de inflatieverwachtingen op middellange termijn verankerd op de inflatiedoelstelling van de ECB van 2% en daalt de totale HICP-inflatie over het geheel genomen van 5,4% in 2023 tot een gemiddelde van 2,7% in 2024, 2,1% in 2025 en 1,9% in 2026. Vergeleken met de projecties van september 2023 is de HICP-inflatie voor 2023 en 2024 naar beneden bijgesteld, voornamelijk als gevolg van tegenvallende recente cijfers en lagere aannames voor de prijzen van energiegrondstoffen, terwijl de HICP-inflatie voor 2025 ongewijzigd blijft.

De onzekerheid rond de economische vooruitzichten blijft groot, zoals blijkt uit de onzekerheidsmarges waarmee de projecties voor groei en inflatie zijn omgeven (Grafieken 1, 4 en 7). Dit verslag bevat een scenario waarin de gevolgen voor de economie van het eurogebied worden beoordeeld in het geval van een mogelijke escalatie van het conflict in het Midden-Oosten (Kader 3) en een aantal gevoeligheidsanalyses met betrekking tot alternatieve ontwikkelingen voor de prijzen van energie- en voedingsgrondstoffen (Kader 4).

2 De reële economie

De economische bedrijvigheid in het eurogebied nam in het derde kwartaal van 2023 marginaal af als gevolg van een negatieve bijdrage aan de groei door dalende voorraden, die werd gecompenseerd door een positieve bijdrage van de binnenlandse vraag (Grafiek 1). De groei in het eurogebied kwam in het derde kwartaal van 2023 uit op -0,1%, wat iets lager is dan de nulgroei voorzien in de projecties van september 2023.^[2] De daling van de toegevoegde waarde in de verwerkende industrie en de bouwnijverheid hield in het derde kwartaal aan, terwijl de toegevoegde waarde in de dienstensector toenam. Bij de vraagcomponenten steeg de particuliere consumptie in het derde kwartaal, met name voor diensten – waarschijnlijk mede door contactintensieve dienstverlening tijdens het zomerseizoen – en voor duurzame goederen. Het verlies aan concurrentievermogen als gevolg van zowel het beloop van de wisselkoers als de energieprijsontwikkelingen heeft daarentegen geleid tot een daling van de uitvoer.

Grafiek 1

Reële-bbp-groei in het eurogebied

(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)

De reële bbp-groei blijft naar verwachting in het vierde kwartaal van 2023 zwak onder invloed van krappe financieringsvoorwaarden maar herstelt zich vanaf het eerste kwartaal van 2024 geleidelijk, ondersteund door een stijging van het reële inkomen en de buitenlandse vraag. De stimulans voor de bedrijvigheid door de heropening van de economie na de pandemie en het oplossen van knelpunten aan de aanbodzijde neemt af, terwijl de remmende werking van de krappe financieringsvoorwaarden en de verhoogde consumentenonzekerheid aanzienlijk blijft. Enquête-indicatoren wijzen op een zeer zwakke of krimpende binnenlandse economische bedrijvigheid in het vierde kwartaal van 2023, met enkele voorzichtige aanwijzingen dat het dieptepunt is bereikt. Bovendien gaan de dalende inflatie en stijgende lonen, tegen de achtergrond van een nog steeds krappe arbeidsmarkt, rond de jaarwisseling de koopkracht van huishoudens ondersteunen. Daarnaast wordt verwacht dat de uitvoergroei, hoewel nog steeds gematigd, een deel van het verlies aan marktaandeel van de uitvoer in de afgelopen kwartalen terugverdient. Al met al blijft de economische bedrijvigheid in het vierde kwartaal van 2023 gematigd, maar wordt daarna geleidelijk sterker, onder invloed van de verdere stijging van het reëel besteedbaar inkomen en de buitenlandse vraag, en dus door een stijging van de particuliere consumptie en de uitvoer, tegen de achtergrond van een waarschijnlijk herstel van het vertrouwen en bij afwezigheid van nieuwe negatieve schokken.

Op middellange termijn stabiliseert de bbp-groei zich naar verwachting op een niveau dat grotendeels in overeenstemming is met het gemiddelde van vóór de pandemie, ondersteund door stijgende reële inkomens en een aantrekkende buitenlandse vraag. De reële bbp-groei trekt gedurende 2024-2025 aan en stabiliseert zich vervolgens in 2026 (Tabel 2). Hoewel de recente gunstige factoren afnemen, wordt de groei volgens de projecties gestimuleerd door afnemende inflatoire druk, geholpen door het wegebben van de energieschok, en een robuuste inkomensgroei. Tegen de achtergrond van veerkrachtige arbeidsmarkten zorgen deze factoren voor een sterk herstel van de particuliere consumptie. Niettemin zal het stopzetten van de sinds 2022 ingevoerde compenserende budgettaire steunmaatregelen voor energie en inflatie een klein negatief effect hebben op de groei in 2024-2026.

De verwachting is dat het krappe financieringsklimaat de groei negatief blijft beïnvloeden, maar dit effect ebt gedurende de projectieperiode geleidelijk weg. De effecten van de sinds december 2021 genomen monetairbeleidsmaatregelen blijven doorwerken in de reële economie, wat van invloed is op de groeivooruitzichten, met name voor 2023 en 2024.^[3] Daarnaast zijn de leenvoorwaarden, zoals blijkt uit de meest recente enquête van de ECB naar de bancaire kredietverlening in het eurogebied, sinds het begin van het jaar aanzienlijk aangescherpt en is de groei van de kredietverlening fors afgenomen. Aangenomen wordt dat de negatieve effecten van het kredietaanbod vooral de bedrijfs- en woninginvesteringen en, in mindere mate, de particuliere consumptie beïnvloeden. Hoewel er aanzienlijke onzekerheid bestaat over de precieze timing en omvang van de impact van het monetair beleid en de kredietaanbodsituatie op de reële economie, op basis van de marktverwachtingen ten aanzien van het toekomstige beloop van de rente (Kader 1), begint het effect op de economische groei naar verwachting na 2024 af te nemen. Een deel van de geraamde stijging van de bbp-groei op middellange termijn houdt dan ook verband met het wegebben van deze temperende effecten.

Ten opzichte van de projecties van september 2023 is de groei van het reële bbp voor 2023 en 2024 naar beneden bijgesteld met respectievelijk 0,1 en 0,2 procentpunt, en voor 2025 ongewijzigd gebleven. De herzieningen weerspiegelen de lagere cijfermatige uitkomsten voor het derde kwartaal van 2023 en de verslechterende enquête-indicatoren. De recente negatievere resultaten en toekomstgerichte indicatoren voor de uitvoer impliceren neerwaartse bijstellingen van het uitvoersaldo in 2023-2025, die deels worden gecompenseerd door kleine opwaartse bijstellingen van de binnenlandse vraag.

Bij de componenten van het reële bbp wordt voor de reële particuliere consumptie een geleidelijk herstel verwacht dat de economische groei ondersteunt, naarmate de onzekerheid en inflatie afnemen en de reële inkomens en het vertrouwen toenemen. De particuliere consumptie stagneerde in de eerste helft van het jaar tegen de achtergrond van een inkrimping van de bestedingen aan goederen, terwijl de bestedingen aan consumentendiensten veerkrachtig bleven. Als gevolg van de daling van de inflatie en de nog steeds aanhoudende effecten van de heropening na de pandemie, in combinatie met een licht herstel van het vertrouwen in november, zijn de consumptieve bestedingen in de tweede helft van het jaar naar schatting gestegen. Op de wat langere termijn zou de consumptie, naarmate de inflatie en de onzekerheid verder afnemen en de reële inkomens toenemen, bij afwezigheid van nieuwe negatieve schokken, de economische groei verder moeten verbeteren en ondersteunen, ondanks het wegebben van de heropeningseffecten. De groei van de consumptie van huishoudens blijft in 2026 naar verwachting krachtig doordat zowel het arbeids- als het niet-arbeidsinkomen stijgt en eerdere voorzorgsmotieven verdwijnen. De groei van de particuliere consumptie is voor 2023 met 0,2 procentpunt naar boven bijgesteld ten opzichte van de projecties van september 2023, als gevolg van opwaartse herzieningen van de gegevens voor de eerste helft van het jaar. Voor 2024 is deze groei echter met 0,2 procentpunt naar beneden bijgesteld, vanwege hogere besparingen op de korte termijn, en voor 2025 ongewijzigd gebleven.

Het reëel besteedbaar inkomen heeft zich in 2023 naar schatting hersteld en stijgt naar verwachting in de loop van 2024-2026 sneller als gevolg van de dalende inflatie en robuuste loongroei. Na een lichte daling in 2022 herstelt het reëel besteedbaar inkomen zich naar verwachting in 2023 vanwege een sterke groei van het arbeids- en niet-arbeidsinkomen en een daling van de inflatie. Samen met de sterke loongroei gaat het niet-arbeidsinkomen naar verwachting de koopkracht van huishoudens op korte termijn ondersteunen. De nettobijdrage van de begrotingsoverdrachten aan de groei van het reëel besteedbaar inkomen en de consumptie is gedurende de hele projectieperiode grotendeels neutraal.

De spaarquote van huishoudens blijft naar verwachting gedurende de projectieperiode hoog ten opzichte van het niveau van vóór de pandemie. De spaarquote nam in de eerste helft van 2023 toe en blijft nog geruime tijd hoog, als gevolg van de sterke groei van het niet-arbeidsinkomen in de eerste helft van het jaar (deels vanwege de grote neiging om dit soort inkomen te sparen), de nog steeds verhoogde onzekerheid en de sterke prikkels om te sparen bij stijgende rentetarieven. Naarmate de onzekerheid minder wordt, neemt de spaarquote van huishoudens vanaf 2025 echter enigszins af, maar blijft wel ruim boven het niveau van vóór de pandemie, doordat hogere rentetarieven tegenwicht bieden aan de wens van huishoudens om hun spaargedrag na de pandemie te normaliseren. De verwachting is dat het spaaroverschot de consumptiegroei niet gaat ondersteunen, omdat het geconcentreerd is bij vermogende huishoudens en meestal is opgebouwd uit niet-liquide activa, en omdat de hoge inflatie een temperend effect heeft gehad op de reële waarde ervan. De spaarquote is opwaarts bijgesteld ten opzichte van de projecties van september 2023, grotendeels als gevolg van herzieningen van historische gegevens, aangenomen voorzichtiger gedrag van huishoudens en sterkere prikkels om te sparen door hoge rentetarieven en krappere kredietverlening.

Naar verwachting blijven de investeringen in woningen in 2024 dalen, voordat deze zich in 2025 en 2026 herstellen naarmate de temperende effecten van de verkrapping van de financieringsvoorwaarden wegebben. In lijn met de signalen van kortetermijnindicatoren, zoals de aanhoudende daling van het aantal toegekende bouwvergunningen en de afname van het vertrouwen bij bouwbedrijven, blijven de investeringen in woningen naar verwachting nog enige tijd verder dalen en pas in 2025 weer een positieve groei vertonen. De aanhoudende zwakte van de investeringen in woningen is het gevolg van een aanzienlijke verkrapping van de financieringsvoorwaarden, waaronder de sterke stijging van de hypotheekrente en de aanscherping van de kredietvoorwaarden van banken. Naarmate de negatieve effecten van de aanscherping van de financieringsvoorwaarden afnemen en de inkomensgroei aantrekt, nemen de investeringen in woningen in 2025 en 2026 naar verwachting echter geleidelijk weer toe. Het negatieve effect van strengere voorwaarden voor bancaire kredietverlening (met inbegrip van vraag- en aanbodfactoren) op de groei van de investeringen in woningen zal in 2023-2024 waarschijnlijk sterk zijn en in 2025 nog steeds merkbaar.

De verwachting is dat de bedrijfsinvesteringen in 2024 zwak groeien als gevolg van krappe financieringsvoorwaarden, en dus achterblijven bij de toename van de vraag. Herstel wordt verwacht in 2025-2026, als gevolg van het wegebben van de negatieve impact van de financieringsvoorwaarden en gesteund door het Next Generation EU-programma (NGEU). Na een stijging in het derde kwartaal krimpen de bedrijfsinvesteringen naar verwachting in het vierde kwartaal van 2023 om vervolgens in het eerste kwartaal van 2024 min of meer te stagneren doordat de zwakke economische bedrijvigheid, de krappe financieringsvoorwaarden en de restrictieve kredietvoorwaarden de investeringen drukken. Het temperende effect van de krappere bancaire kredietvoorwaarden op de bedrijfsinvesteringen is volgens de projecties van december 2023 naar schatting het sterkst geweest in 2023, terwijl voor 2024 en 2025 nog steeds een aanzienlijke rem wordt voorzien. Het wegebben van deze negatieve gevolgen, evenals een breed herstel van de binnenlandse en buitenlandse vraag, en de groene en digitale transitie, ondersteund door NGEU-middelen, leveren naar verwachting een bijdrage aan herstel van de bedrijfsinvesteringen op middellange termijn.

De vooruitzichten voor de handel van het eurogebied blijven gematigd, omdat het concurrentievermogen wordt belemmerend door de hoge energieprijzen en de vertraagde doorwerking van de effectieve appreciatie van de euro in het afgelopen jaar. De reële uitvoer van het eurogebied viel in het tweede kwartaal erg tegen en is naar schatting in het derde kwartaal van 2023 verder gedaald, ondanks het herstel van de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied. De vooruitzichten voor het marktaandeel in de uitvoer wordt nu aanzienlijk lager ingeschat dan in de projecties van september 2023. De groei van de uitvoer zal zich vanaf het vierde kwartaal van 2023 herstellen. Het vermogen om met de uitvoer op prijs te concurreren blijft echter onder druk staan als gevolg van de effectieve waardestijging van de euro sinds de tweede helft van 2022 en de hoge energieprijzen waarmee bedrijven in het eurogebied worden geconfronteerd. Enquêtes wijzen op een daling van de nieuwe uitvoerorders in zowel de dienstensector als de verwerkende industrie, terwijl de orderachterstanden tot een historische dieptepunt zijn gedaald. Als gevolg daarvan blijft de uitvoer van het eurogebied naar verwachting gematigd, globaal in overeenstemming met de buitenlandse vraag gedurende de projectieperiode en met de dynamiek van na de pandemie, die erop wijst dat de elasticiteit van de uitvoer ten opzichte van de buitenlandse vraag is afgenomen. Ook de invoer in het eurogebied lijkt minder vraaggevoelig te zijn geworden. Na een geraamde krimp in het derde kwartaal van 2023 zou de invoer tijdens de projectieperiode een gematigder groei ten opzichte van de vraag moeten laten zien dan in het verleden. De lagere handelselasticiteit zou verschillende oorzaken kunnen hebben: voor de invoer bijvoorbeeld een verschuiving van de binnenlandse vraag naar minder handelsintensieve componenten, zoals diensten; voor de uitvoer druk op het concurrentievermogen van ondernemingen in het eurogebied. Al met al wordt verwacht dat het uitvoersaldo in 2024 een negatieve bijdrage zal leveren aan de bbp-groei, dat die bijdrage in 2025 grotendeels neutraal zal zijn en in 2026 een bescheiden plusje zal vertonen (Grafiek 2). Het overschot op de lopende rekening van het eurogebied stabiliseert zich naar verwachting op ongeveer 1% bbp, ruim onder het niveau van voor de pandemie.

Grafiek 2

Reëel bbp van het eurogebied – uitgesplitst naar belangrijkste uitgavencomponenten

(mutaties in procenten per jaar, bijdrage in procentpunten)

De arbeidsmarkt blijft naar verwachting veerkrachtig maar koelt enigszins af, waarbij de werkgelegenheid gematigder groeit (ten opzichte van het bbp) dan in 2023. De totale werkgelegenheid blijft groeien, zij het minder sterk: van 2,3% in 2022 tot 1,4% in 2023, om zich vervolgens te stabiliseren op 0,4% in de periode 2024-2026 (Grafiek 3). Ten opzichte van de projecties van september 2023 is de werkgelegenheidsgroei voor de gehele projectieperiode (cumulatief) met 0,6 procentpunt naar boven bijgesteld, wat een neerwaartse bijstelling van de groei van de arbeidsproductiviteit inhoudt. Dit patroon past bij de aanname dat bedrijven in het huidige klimaat van zwakke economische groei arbeid aanhouden (‘labour hoarding’). Daaraan komt een einde als de economie in de laatste jaren van de projectieperiode weer aantrekt. Over het geheel genomen is de verwachting dat de groei van de arbeidsproductiviteit gedurende de projectieperiode aantrekt, maar dat de productiviteit aanzienlijk onder de lineaire langetermijntrend blijft. Op korte termijn vertoont het werkloosheidspercentage een lichte stijging tot 6,6% in 2024, in de rest van de projectieperiode daalt het percentage dan tot gemiddeld 6,5% in 2025 en 6,4% in 2026. Hoewel in strijd met de lichte stijging die in de projecties van september 2023 werd voorzien blijft de algemene beoordeling van een krappe arbeidsmarkt geldig.

Grafiek 3

De arbeidsmarkt in het eurogebied

(in % van de beroepsbevolking (linkerschaal), mutaties in procenten per jaar (rechterschaal))

Kader 3
Scenarioanalyse van een mogelijke verdere escalatie van het conflict in het Midden-Oosten

In deze scenarioanalyse worden staartrisico’s voor de basisprojecties van december 2023 verkend die voortvloeien uit een mogelijke verdere escalatie van het conflict in het Midden-Oosten. In de basisprojectie van december 2023 wordt ervan uitgegaan dat het huidige conflict geografisch beperkt blijft en daardoor geen andere significante economische effecten op de economie van het eurogebied zal hebben dan de reeds waargenomen effecten. De mondiale financiële markten reageerden gematigd op het uitbreken van het conflict: de olieprijzen en de economische onzekerheid vertoonden aanvankelijk een bescheiden toename, in overeenstemming met de beperkte financiële en handelsrelaties tussen het eurogebied en de betroffen gebieden. In het scenario in dit Kader wordt uitgegaan van een ernstige en langdurige escalatie van het conflict en een gedeeltelijke sluiting van de Straat van Hormuz, wat ernstiger repercussies zou hebben voor de wereldeconomie en het eurogebied dan in het basisscenario van december 2023. Het zou verstoringen van de economische bedrijvigheid met zich meebrengen, met name in landen die rechtstreeks bij het conflict betrokken zijn, alsook hogere prijzen van energiegrondstoffen, een toename van de bredere economische onzekerheid en verstoringen van de financiële markten (Grafiek A). Zo’n scenario wordt als een staartrisicoscenario gezien en vanwege de grote onzekerheid over de ontwikkeling van het conflict dienen de schattingen met grote voorzichtigheid te worden behandeld.

Grafiek 3

Scenarioanalyse van een mogelijke escalatie van het conflict in het Midden-Oosten

a) Synthetische energieprijsindex	b) Volatiliteitsindex Amerikaanse effectenbeurs (VIX)	c) Groei buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied
(USD/MWh)	(index)	(afwijking ten opzichte van het basisscenario in procentpunten)

Een hypothetische escalatie van het conflict zou tot forse stijgingen van de olie- en gasprijzen kunnen leiden, met name bij een gedeeltelijke blokkade van de Straat van Hormuz. In het scenario wordt ervan uitgegaan dat ongeveer een derde van de olie- en gastransporten via de Straat van Hormuz wordt verstoord, wat bijdraagt tot een verkrapping op de mondiale energiemarkten. Daardoor zouden de olieprijzen in het tweede kwartaal van 2024 stijgen tot bijna $ 130 per vat en zouden de gasprijzen stijgen tot € 83 per MWh (respectievelijk 57% en 74% boven de aannames in de basisprojecties). Al met al wordt aangenomen dat een synthetische energieprijsindex (die olie- en gasprijzen combineert) in het tweede kwartaal van 2024 64% boven het basisscenario uitkomt en in 2026 36% boven het basisscenario blijft (Grafiek A, paneel a). Dit scenario is extreem omdat het de energieprijzen zou opdrijven tot boven het 75e percentiel van de van opties afgeleide verdeling voor energiefutures (zie ook Kader 4). De Straat van Hormuz is nog nooit echt geblokkeerd geweest, en ook de veronderstelde schok in het olie- en gasaanbod is hardnekkiger dan historische aanbodschokken, omdat het evenwicht op de energiemarkten zich doorgaans vrij snel herstelt.

In het escalatiescenario zouden de economische vooruitzichten waarschijnlijk ook met meer onzekerheid omgeven zijn, met als gevolg een daling van de particuliere consumptie, investeringen en handel en aanzienlijke prijsaanpassingen van financiële-marktinstrumenten. In het escalatiescenario wordt ervan uitgegaan dat de VIX-volatiliteitsindex, een maatstaf voor mondiale onzekerheid, begin 2024 met ongeveer 14 punten toeneemt (Grafiek A, paneel b), wat vergelijkbaar is met de ontwikkelingen na het uitbreken van de oorlog in Oekraïne en bij eerdere geopolitieke gebeurtenissen in het Midden-Oosten. Daarna zou de index dan geleidelijk terugkeren naar het niveau van vóór het conflict, in overeenstemming met het historische patroon. Grote volatiliteit op de financiële markten zou gepaard gaan met een forse verslechtering van het vertrouwen van bedrijven, consumenten en de financiële markten.

De daaruit voortvloeiende impact op de mondiale economische bedrijvigheid en de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied zou aanzienlijk zijn. Zelfs als wordt uitgegaan van een sterke daling van de binnenlandse bedrijvigheid in Israël, Palestina, Libanon, Syrië en Iran zouden de directe gevolgen voor het mondiale bbp en de buitenlandse vraag in het eurogebied beperkt blijven vanwege de geringe handelsgewichten van de regio. De hogere olie- en gasprijzen waar in het scenario van wordt uitgegaan zouden echter de mondiale prijsdruk doen toenemen en het mondiale bbp drukken, waardoor de vraag naar uitvoer uit het eurogebied verder zou afnemen, zij het met enige vertraging. Een toename van de mondiale onzekerheid zou ook een drukkend effect hebben op de mondiale economische bedrijvigheid. In totaal zou de groei van de buitenlandse vraag in het eurogebied in 2024 met 1,2 procentpunt dalen ten opzichte van het basisscenario van december 2023 (Grafiek A, paneel c).

De economische groei in het eurogebied zou afzwakken door hogere energieprijzen, onzekerheidseffecten en internationale overloopeffecten, terwijl de consumptieprijsinflatie zou stijgen, vooral als gevolg van hogere energieprijzen (Grafiek B). Net als voor de wereldeconomie geldt voor het eurogebied dat de hogere olie- en gasprijzen en de toegenomen onzekerheid een directe rem op de economische bedrijvigheid zouden vormen, omdat huishoudens en bedrijven door de schok hun reële consumptie en investeringen zouden beperken. Bovendien zouden internationale overloopeffecten een negatief effect hebben op de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied, waardoor de totale vraag verder zou afnemen. Per saldo wordt voor het eurogebied een reële bbp-groei geraamd die in 2024 0,7 procentpunt lager ligt dan in het basisscenario van december 2023, en in 2025 0,3 procentpunt. De verwachting is dat de groei in 2026 weer opleeft doordat de onzekerheidseffecten dan geleidelijk wegebben. De HICP-inflatie in het eurogebied zou in 2024 met 0,9 procentpunt stijgen en in 2025 met 0,4 procentpunt, voornamelijk als gevolg van de hogere mondiale energieprijzen.

Grafiek B

Effecten van het scenario op de reële bbp-groei en de HICP-inflatie in het eurogebied

(afwijking van het basisscenario in procentpunten)

Reële bbp-groei	HICP-inflatie

3 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

De begrotingskoers wordt naar verwachting gedurende de projectieperiode aangescherpt, met name in 2024 (Tabel 3). De begrotingssteun in het eurogebied is nog altijd vooral accommoderend. Dat hangt samen met maatregelen uit het verleden, met name die in verband met de coronapandemie in 2020 en de steunmaatregelen voor energie vanaf 2022. De gedeeltelijke intrekking van deze steun leidt echter tot een krappere begrotingskoers (gedefinieerd als de verandering in het conjunctuurgezuiverde primaire saldo^[7]) tijdens de projectieperiode en met name in 2024, wanneer een groot deel van de energie- en inflatiecompensatiesteun afloopt. In 2025 en 2026 wordt de begrotingskoers licht aangescherpt doordat de resterende steunmaatregelen worden afgebouwd en de indirecte belastingen verhoogd. Vergeleken met de projecties van september 2023 wordt op het niveau van het eurogebied in 2023 en 2025 iets meer verkrapping verwacht, maar voor 2024 juist iets minder. Een opwaartse herziening van de begrotingslast van bestaande energiemaatregelen verklaart ongeveer de helft van de herziening van de begrotingskoers voor 2024. Met name lagere energiebelastingen voor elektriciteitsbedrijven in Frankrijk en nieuwe maatregelen in Spanje doen het eerder dan verwachte einde aan de prijsplafonds voor elektriciteit en gas in Duitsland teniet (deze vroegtijdige beëindiging vloeit voort uit het recente arrest van het Duitse Federale Constitutionele Hof over het gebruik van noodkredieten). De herzieningen van de totale discretionaire maatregelen zijn niet alleen het gevolg van veranderingen in de energieprijsmaatregelen maar ook van iets hogere overdrachten en overheidsconsumptie. Deze twee factoren vloeien deels voort uit de groei van lonen en pensioenen die, expliciet of impliciet, met enige vertraging worden geïndexeerd.

De begrotingsvooruitzichten voor het eurogebied zullen tijdens de projectieperiode verbeteren. Het begrotingstekort zal naar verwachting in 2024 dalen tot 2,8% bbp en gedurende de rest van de projectieperiode onder de referentiewaarde van 3% blijven. In 2026 ligt het geraamde begrotingstekort 1,0 procentpunt lager dan in 2022. Dat komt vooral doordat het voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire tekort in 2023-2026 daalt, waarmee een stijging van de rentebetalingen wordt gecompenseerd. De stijging van de rentebetalingen zal echter gematigd zijn in vergelijking met de stijging van de marktrente. Die laatste werkt slechts geleidelijk door als gevolg van de relatief lange resterende looptijd van overheidsschuld in het eurogebied. Het begrotingssaldo van het eurogebied voor 2024 is ongewijzigd ten opzichte van de projecties van september, want de opwaartse bijstellingen voor enkele landen worden geneutraliseerd door hogere voorziene tekorten voor de meeste andere landen. Verwacht wordt dat de schuldquote in het eurogebied blijft dalen, tot 88,1% in 2026, onder invloed van negatieve rente/groei-ecarts die de primaire tekorten en de verwachte tekort-schuldaanpassingen ruimschoots compenseren. De schuldquote is neerwaarts bijgesteld ten opzichte van de projecties van september 2023 als gevolg van opwaartse bijstellingen van het bbp vanaf 2021 voor verschillende landen.

4 Prijzen en kosten

Volgens de projecties daalt de HICP-inflatie van gemiddeld 5,4% in 2023 naar 2,7% in 2024, 2,1% in 2025 en vervolgens 1,9% in 2026 (Grafiek 4). Na de sterke afname van de HICP-inflatie tot 2,4% in november wordt op zeer korte termijn een tijdelijke opleving verwacht, die voornamelijk verband houdt met opwaartse basiseffecten in de energiecomponent en het terugdraaien van een aantal budgettaire steunmaatregelen (Grafiek 5). Als gevolg daarvan zou de energie-inflatie in 2024 moeten stijgen en de verdere daling van de voedselinflatie en de HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen (HICP inflation excluding energy and food – HICPX) ten dele compenseren. Dit betekent dat de totale inflatie in de loop van 2024 slechts geleidelijk afneemt. Vanaf eind 2024 zullen alle belangrijke inflatiecomponenten naar verwachting verder dalen en bijdragen aan het bereiken van de doelstelling van de ECB voor de totale HICP-inflatie in de tweede helft van 2025 (Grafiek 6).

Grafiek 4

HICP-inflatie in het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Grafiek 5

Cumulatieve impact van basiseffecten van de energiecomponent op de totale HICP-inflatie vanaf november 2023

(in procentpunten)

De energie-inflatie zal naar verwachting tijdelijk sterk stijgen, in de tweede helft van 2024 weer dalen en in 2025 en 2026 rond nul liggen. De stijging van de energie-inflatie op jaarbasis op korte termijn heeft voornamelijk te maken met een opwaarts basiseffect voor december 2023 (Grafiek 5) en het terugdraaien van de begrotingsmaatregelen ter compensatie van de energie-inflatie in 2024 (met een bijzonder sterk effect op de gas- en elektriciteitsprijzen). De veranderingen in deze maatstaven vanaf december 2023 verhogen de totale HICP-inflatie in 2024 naar schatting met ongeveer 0,4 procentpunt. De opwaartse impact van basiseffecten en het aflopen van overheidsmaatregelen zal de recente dalingen van de prijzen van energiegrondstoffen (prijzen voor olie, gas en elektriciteit) en van de CO₂-emissieprijzen waarschijnlijk ruimschoots compenseren. Zodra dit effect wegebt, wordt de licht neerwaartse tendens van de futuresprijzen van energiegrondstoffen gezien als de belangrijkste factor achter een lichte daling van de HICP-energie-inflatie tegen het einde van de projectieperiode.

De voedselinflatie daalt naar verwachting sterk in de loop van 2024, als gevolg van de afnemende prijsdruk in het productieproces, en loopt daarna geleidelijker terug. De recente aanzienlijke daling van de voedselinflatie zet volgens de verwachtingen door, van een nog altijd hoog niveau van 6,9 % in november 2023 tot 2,6 % in het laatste kwartaal van 2024. Dit is het gevolg van een aanzienlijke afname van de druk op het productieproces als gevolg van prijsdalingen voor voedsel en energiegrondstoffen. Verwacht wordt dat de voedselinflatie daarna geleidelijk vertraagt tot 2,3 % in 2026, wat nog steeds iets hoger is dan het langetermijngemiddelde van 2,1 % van vóór corona, aangezien de aanhoudend hoge druk op de arbeidskosten een snellere afname in de weg staat.

Grafiek 6

HICP-inflatie in het eurogebied – opsplitsing naar belangrijkste componenten

(mutaties in procenten per jaar; in procentpunten)

De HICPX-inflatie loopt gedurende de projectieperiode naar verwachting geleidelijk terug (Grafiek 7). Verwacht wordt dat de HICPX-inflatie daalt van 3,6% in november 2023 tot 2,7% in het vierde kwartaal van 2024 en vervolgens verder tot gemiddeld 2,3% en 2,1% in 2025 en 2026. Op korte termijn heeft de afnemende prijsdruk in het productieproces naar verwachting een sterk neerwaarts effect, terwijl de hogere arbeidskostendruk naar verwachting de HICPX-inflatie ondersteunt. Het verloop van de HICPX-inflatie gedurende de gehele projectieperiode weerspiegelt de wegebbende effecten van eerdere druk op het productieproces en knelpunten aan de aanbodzijde, de normalisering van de vraag na de heropeningseffecten in verband met de pandemie en de verkrapping van het monetair beleid door de ECB. Een snellere daling van de HICPX-inflatie tijdens de projectieperiode wordt belemmerd door de afnemende, maar nog steeds hoge opwaartse druk van de arbeidskosten, die slechts ten dele wordt opgevangen door de winst per eenheid product.

Grafiek 7

HICP-inflatie in het eurogebied met uitzondering van energie en voedingsmiddelen

(mutaties in procenten per jaar)

Vergeleken met de projecties van september 2023 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie naar beneden bijgesteld met 0,2 procentpunt voor 2023 en met 0,5 procentpunt voor 2024. Voor 2025 blijven ze onveranderd. De neerwaartse bijstelling voor 2024 houdt vooral verband met verrassende recente gegevens voor de energie- en HICPX-componenten, in combinatie met lagere futuresprijzen van energiegrondstoffen. In de loop van 2024 zetten de hogere binnenlandse kostendruk (die tot uiting komt in een opwaarts bijgestelde groei van de arbeidskosten per eenheid product) en de veronderstelde depreciatie van de euro naar verwachting geleidelijk door en krijgen ze uiteindelijk de bovenhand, wat leidt tot een lichte opwaartse herziening van de HICPX-inflatie voor 2025. De totale inflatie blijft echter ongewijzigd voor 2025, aangezien de opwaartse herziening van de HICPX-inflatie naar verwachting wordt gecompenseerd door neerwaartse bijstellingen van de energie-inflatie, als gevolg van de iets steilere neerwaartse curves van de olie- en gasprijzen.

De groei van de nominale lonen blijft naar verwachting krachtig, onder invloed van de nog steeds krappe arbeidsmarkten, maar neemt in de loop der tijd geleidelijk af, naarmate de druk als gevolg van inflatiecompensatie en stijgingen van de minimumlonen vermindert. De groei van de loonsom per werknemer daalt naar verwachting van 5,3% in 2023 naar 3,3% in 2026. Vergeleken met de projecties van september is het groeitempo voor 2024 naar boven bijgesteld, maar voor 2025 ongewijzigd gebleven. De opwaartse bijstelling voor 2024 heeft te maken met de krappere arbeidsmarkt en de verwachte sterkere stijging van de contractlonen op korte termijn. De sterkere loongroei betekent ook dat het verlies aan koopkracht dat sinds de sterke stijging van de inflatie is ontstaan naar verwachting eind 2024 zal zijn weggewerkt, wat iets eerder is dan in de projecties van september werd voorzien. De verwachting is dat de groei van de arbeidskosten per eenheid product een piek heeft bereikt en aanzienlijk zal dalen, deels dankzij de verwachte stijging van de productiviteitsgroei (Grafiek 8), die niettemin onder het historisch trendmatige niveau blijft.

Grafiek 8

Uitsplitsing van de arbeidskosten per eenheid product in het eurogebied

(jaar-op-jaar mutaties in %; in procentpunten)

De binnenlandse prijsdruk, zoals afgemeten aan de groei van de bbp-deflator, neemt volgens de projectie geleidelijk af ten opzichte van het huidige historisch hoge niveau, aangezien eerst de stijging van de winst en vervolgens de toename van de arbeidskosten per eenheid product teruglopen (Grafiek 9). De groei van de bbp-deflator op jaarbasis bereikte in de eerste helft van 2023 een hoogtepunt van 6,1 % en neemt naar verwachting snel af tot 2,6 % eind 2024, om daarna geleidelijker te dalen tot gemiddeld 1,9 % in 2026. Ook de stijging van de winst per eenheid product bereikte begin 2023 een piek en wordt in 2024 naar verwachting negatief. Een dergelijk verloop impliceert dat de relatief sterke groei van de arbeidskosten vanaf de tweede helft van 2023 deels wordt opgevangen door de winsten.^[8] Naarmate de groei van de arbeidskosten per eenheid product afneemt, zal de stijging van de winst per eenheid product vanaf 2025 aantrekken, ondersteund door betere groeivooruitzichten en herstel van de productiviteitsgroei.

Grafiek 9

Bbp-deflator van het eurogebied – uitsplitsing aan de inkomenszijde

(mutaties in procenten per jaar; in procentpunten)

Het twaalfmaands groeitempo van de invoerprijzen, dat fors was gestegen in 2022, werd in 2023 negatief, maar zal naar verwachting opleven naarmate de basiseffecten van de grondstoffenprijzen wegebben, alvorens later in de projectieperiode te normaliseren. De groei van de invoerdeflator is naar verwachting sterk teruggelopen, van 17,4 % in 2022 tot -2,9 % in 2023. Deze groei wordt vervolgens positief en komt uit op 1,0 % in 2024 en 2,3 % in 2025, alvorens te matigen tot 2,0 % in 2026, grotendeels in overeenstemming met het verwachte beloop van de uitvoerprijzen van concurrenten van het eurogebied (Kader 2).