Intervju za Finance

Intervju z Luisom de Guindosom, podpredsednikom ECB, novinarka: Albina Kenda

9. november 2023

ECB na oktobrski seji ni spreminjala ključnih obrestnih mer, s čimer je pretrgala serijo deset zaporednih obrestnih dvigov, ko je od julija lani obrestne mere zvišala za 4,5 odstotne točke. Nekaj dni pozneje je Eurostat objavil, da je oktobra evrska splošna inflacija upadla na 2,9 odstotka. Ali to pomeni, da je obrestnih dvigov konec?

To pomeni, da ohranjamo zdajšnjo višino obrestnih mer in prepričani smo, da bo to bistveno pripomoglo, da se inflacija vrne na raven dveh odstotkov, ki jo opredeljujemo kot cenovno stabilnost.

Razvoj evrske splošne inflacije je pozitiven, saj je še pred letom dni presegala deset odstotkov, zdaj pa se je znižala na 2,9 odstotka. Obenem se umirja jedrna inflacija. Vendar moramo biti preudarni, previdni, saj so napovedi o inflaciji v prihodnjih nekaj mesecih povezane s tveganji. Še naprej bomo uporabljali pristop, da obrestne odločitve sprejemamo v odvisnosti od podatkov na vsaki seji posebej.

Evrski BDP se je v tretjem četrtletju skrčil za 0,1 odstotka, ob tem pa ekonomisti vidijo možnost, da bi v prihodnjih mesecih inflacija lahko spet zrasla, ker pri njenem izračunu pojenjuje pozitivni učinek osnove, hkrati pa obstaja tveganje, da bo zaradi razmer na Bližnjem vzhodu prišlo do novega šoka pri cenah surovin. Če se ECB znajde na razpotju, čemu bo dala prednost: rasti ali inflaciji?

Naša primarna naloga je stabilnost cen in vrnitev inflacije na dvoodstotno raven. ECB nima dvojnega mandata kot druge centralne banke.

Hkrati moramo gledati še druge gospodarske spremenljivke, ki lahko vplivajo na inflacijo. Pričakujemo, da bo v drugem polletju rast stagnirala, da se zadnje četrtletje ne bo zelo razlikovalo od tretjega. V zadnjih napovedih smo nakazali, da obstajajo tveganja za rast, in nekatera so se začela uresničevati, kar bo vplivalo na inflacijo.

V septembrskih projekcijah smo prevideli, da bo evrska inflacija ciljno vrednost dosegla v letu 2025, vmes pa bo nekaj vzponov in padcev, ki bodo odvisni od učinkov osnove. A menimo, da bo, če ohranimo obrestne mere na sedanji ravni, prišlo do nadaljnjega zniževanja inflacije in njenega približevanja našemu cilju.

ECB bo sveže napovedi objavila decembra. Bodo te po vašem bolj ali manj enake kot septembra, ali je pričakovati popravke, navzgor za inflacijo in navzdol za rast?

Morda je za tako oceno še prezgodaj, vendar vodilni kazalniki kažejo, da bodo obeti za rast morda nekoliko bolj negativni, kot smo pričakovali septembra. V primeru inflacije se gibanje ne razlikuje veliko od septembrskih napovedi.

Omenili ste pristop odločanja na vsaki seji posebej, v odvisnosti od podatkov, pa vendar … Oktobra ste z ECB sporočili, da so po vaši oceni obrestne mere dovolj restriktivne, da lahko pomembno prispevajo k zniževanju inflacije, če na tej ravni ostanejo dovolj dolgo. Kaj pomeni “dovolj dolgo”?

To pomeni takšno časovno obdobje, ki upošteva možne zamike v prenosu denarne politike. Zadnji podatki o splošni inflaciji so precej pozitivni, kot je pozitivno, da se znižuje jedrna inflacija, saj je bil v preteklosti eden naših glavnih pomislekov prav ta, kako trdovratna bo jedrna inflacija.

Ne bi navajal, kaj je »dovolj dolgo« obdobje, ki ga omenjamo v naši izjavi o denarni politiki. To bomo morali določiti na podlagi podatkov. Pri odločanju bomo morali tudi upoštevati, da obstaja veliko negotovosti glede geopolitičnih tveganj v zvezi s konfliktom na Bližnjem vzhodu, v Ukrajini.

Kakšni pa bi morali biti podatki, da ECB ne bi le ohranjala obrestnih mer na restriktivni ravni, temveč bi jih začela zniževati?

Nismo še tako daleč. Opazovali bomo razvoj razmer iz meseca v mesec, je pa zdaj naš pristop, da obrestne ravni na tej ravni ohranjamo dovolj dolgo, da dosežemo cilj. Kakršnakoli razprava o znižanju obrestnih mer je nedvomno prezgodnja.

V kolikšni meri denarna politika ECB upošteva ne le povprečja, pač pa razmere v posameznih evrskih državah, saj so med njimi precejšnje razlike tudi v inflaciji. Po podatkih Eurostata je imela oktobra Slovaška najvišjo, 7,8-odstotno inflacijo, Slovenija 6,6-odstotno, po drugi strani sta imeli Nizozemska in Belgija 1- in 1,7- odstotno deflacijo.

Evrske članice se razlikujejo po gospodarski in finančni strukturi, razlike so v njihovih fiskalnih politikah, v pomenu storitev, ne nazadnje, kako blizu so konfliktu v Ukrajini.

Razlike pri inflaciji in rasti vedno obstajajo, a ECB določa denarno politiko za vse države z evrom. Naše merilo cenovne stabilnosti je določeno za evrsko območje kot celoto.

Za odpravo razlik je pomembno proučiti vplive fiskalne politik. Ko govorimo o učinku osnove, je treba pogledati, kako so vlade uvajale in umikale podporne ukrepe za blažitev šokov energetske krize. Fiskalna politika bo ključna za premostitev vrzeli v smislu razlik v stopnjah inflacije med državami. Denarna politika pa mora biti ena sama.

ECB zdaj, podobno kot druge centralne banke, podrobneje opazuje jedrno inflacijo, ki ne upošteva gibanja cen energentov in hrane. Kaj ECB tu najbolj skrbi? Poleti smo slišali predsednico ECB Christine Lagarde, da so dobičkovne marže lani prispevale skoraj dve tretjini k domači inflaciji. To se skoraj več ne omenja, razpravlja se zlasti o učinkih plačnih poviškov.

Osredotočenost na jedrno inflacijo je ključna, z njo v zvezi pa obstaja več tveganj. Prvo je možnost, da pride do še enega energetskega šoka, ki bi sčasoma vplival tako na splošno kot tudi na jedrno inflacijo. Drugo je gibanje evra, čeprav menjalnega tečaja ne ciljamo, vendar vseeno vpliva na inflacijo. In končno so tu stroški dela na enoto.

Na rastočih stroških dela se poznata dva elementa. Prvi je gibanje plač, kjer je rast plač na evrskem območju zdaj nekaj več kot petodstotna. Drugi pa je produktivnost, ki je zelo nizka in se znižuje, ker je bila rast zaposlenosti hitrejša od rasti proizvodnje

Drži, da so lani dobičkovne marže rasle celo hitreje kot stroški dela na enoto. Toda letos opažamo, da prihaja do umirjanja dobičkovnih marž, medtem ko stroški dela rastejo.

Naša pričakovanja so, da se bo del povečanja stroškov dela absorbiral prek dobičkovnih marž, tako da se vsaj del višjih stroškov dela ne bo prelil v končne cene.

Na ECB proučujete možnost, da bi s pomočjo umetne inteligence poglobili razumevanje inflacije. Kaj boste počeli drugače kot doslej in kaj si obetate od tega? Vemo, da ste se, sicer ne edini, glede inflacijskih napovedi motili.

Naš statistični oddelek ima opraviti z veliko informacijami, podatki o finančnem sistemu in realnem gospodarstvu, zato je zelo koristen vsak instrument, ki nam pomaga pri ravnanju s to monumentalno količino informacij.

Vseskozi iščemo algoritme, ki nam lahko ponudijo boljše razumevanje dogajanja v gospodarstvu, v finančnem sistemu, način, kako bi lahko bolje razjasnili osnovne tendence, ki so lahko vgrajene v podatke, ki jih analiziramo.

Nekateri opozarjajo, da se ECB v boju proti inflaciji osredotoča le na povpraševanje, medtem ko k inflaciji prispevajo tudi dejavniki na strani ponudbe. Bi morali v prihodnje imeti enakomernejši pristop … če upoštevamo možna geopolitična trenja, bodočo demografsko sliko, tudi posledice zelenega dogovora? Gospodarstvo je že doživelo disrupcijo, je denarna politika naslednja?

Včasih je pomembno poudariti, da denarna politika deluje prek zviševanja obrestnih mer, prek prelivanja odločitev denarne politike na pogoje financiranja in zatem prek tega, kako pogoji financiranja vplivajo na agregatno povpraševanje.

Torej, denarna politika in transmisija njenih odločitev imata za cilj vplivati na agregatno povpraševanje, na potrošnjo in naložbe. Denarna politika se ne more ukvarjati z vprašanji na strani ponudbe. Tovrstne situacije je treba reševati s strukturnimi politikami, s fiskalnimi politikami.

Naj dodam, da je poleg izvora inflacije pomembna tudi možnost sekundarnih učinkov, kjer lahko situacija postane še bolj zapletena, z možno cenovno-plačno-dobičkovno spiralo. Zlasti pa moramo doseči, da ne bi prišlo do odsidranja inflacijskih pričakovanj, ker bi to lahko vodilo v nepotrebno dodatno zaostrovanje denarne politike.

Že kar nekaj časa je, odkar je bilo napovedano, da bo ECB v sodelovanju z Eurostatom vključila stanovanjske stroške v izračun inflacije. Kako daleč je ta projekt?

To je del pregleda strategije ECB, in jasno je bilo rečeno, da je to nekaj, kar je treba upoštevati, ko merimo inflacijo. Potrebujemo pa dobro kalibracijo tovrstnih stroškov v indeksu, in to je glavna naloga Eurostata. Gre za sodelovanje pri kalibraciji inflacije, s tem, da bi v merjenje vključili stroške lastniških stanovanj, tako imenovane stroške ‘lastniško uporabljanih nepremičnin’. Popolnoma smo odprti za sodelovanje z Eurostatom, da jim posredujemo svoj prispevek in naše poglede.

Skrajnega roka torej ni?

To ni odvisno od nas. Je pa tu potrebna harmonizacija za celotno EU, ne samo za evrske članice, to pa traja.

Nad rekordno evrsko inflacijo je šla ECB z rekordno hitrim višanjem ključnih obrestnih mer. V bančnem sistemu v več državah, tudi Sloveniji, posledice še vedno občutijo predvsem posojilojemalci, veliko manj pa varčevalci. Bi lahko rekli, da je to tudi posledica konsolidacije bančnega trga in posledično premajhne konkurence?

Glede posledic imate prav. Kot veste, smo jasno povedali, da kadarkoli zvišamo ključne obrestne mere, da bi t o moralo peljati v zvišanje v vseh tržnih vidikih.

Za sedanjo situacijo je več dejavnikov. Najprej naj omenim presežek likvidnosti, zaradi česar banke niso čutile pritiska, da bi bolje obrestovale vloge. Vendar so likvidnostne razmere vse manj ugodne za evropske banke; prišlo je do sprememb pogojev pri dolgoročnih likvidnostnih posojilih za banke v programu TLTRO, sprememb pri programih za odkupe obveznic, tako da se bo zmanjševanje likvidnosti nadaljevalo. In drugič, banke vedno počasneje spreminjajo cenovno politiko pri vlogah kot pri posojilih.

Kljub temu je opaziti počasno, a vztrajno višanje tudi pri obrestovanju vlog, zlasti pri vezanih vlogah. Menimo, da se bo to nadaljevalo. To pozorno spremljamo in ponavljam: Ko zvišujemo obrestne mere, jih višamo ne samo za posojilojemalce, ampak tudi za varčevalce, saj v nasprotnem primeru pomeni, da se ukrepi denarne politike v gospodarstvo ne prenašajo v celoti.

Ali bi glede na dejstvo, da je zaostajanje pasivnih obrestnih mer za aktivnimi imelo za posledico visoko rast neto obrestnih prihodkov bank, lahko rekli, da banke zasledujejo kratkoročne, namesto dolgoročnih, trajnostnih poslovnih ciljev? Sploh, ker ste tudi sami omenili, da je ECB zdaj odločena zmanjšati presežno likvidnost v sistemu.

Imate prav, dobičkonosnost evropskih bank se je nedavno izboljšala zaradi zvišanja ključnih obrestnih mer in izboljšanja dobičkovnih marž.

A to se ni odslikalo na tržnem vrednotenju bank, saj na trgu menijo, da izboljšanje dobičkonosnosti bank na dolgi rok morda ni vzdržno. Najprej zato, ker se gospodarstvo upočasnjuje, kar bo povečalo obseg nedonosnih posojil. Drugič zato, ker se bodo zaradi upada povpraševanja po posojilih zmanjšali prihodki bank. In tretjič, ker stroški financiranja bank naraščajo.

Zato menim, da je povsem očitno, da kljub izboljšanju dobičkonosnosti evropskih bank obstajajo dvomi, kako vzdržno bo to na daljši rok.

Kakšni so izzivi za finančno stabilnost na evrskem območju, ko smo sredi gospodarskega upočasnjevanja? Kakšno je stanje glede insolvenčnih postopkov, slabih posojil, glede tveganja za bančni sistem, ki izhaja iz trga nepremičnin? V Nemčiji so se cene stanovanj v drugem četrtletju znižale za okoli desetino, je popravke pričakovati tudi drugje kot posledico zaostritve denarne politike ECB?

Ko pride do višanja obrestnih mer, se razmere v smislu finančne stabilnosti spremenijo. Prvi dejavnik, ki ga je treba pogledati, je vrednotenje finančnega in nepremičninskega premoženja.

Morda je eno glavno glavnih tveganj, ki ga vidimo na področju finančne stabilnosti na evrskem območju, možnost, da pride do neurejene prilagoditve cen premoženja, in možne posledice za banke.

Treba je poudariti, da so razmere v bankah dobre, tako glede dobičkonosnosti, kapitala in likvidnosti. A se ne smemo predati zadovoljstvu, saj, kot sem že rekel, ni jasno, kako vzdržno bo to izboljšanje v daljšem obdobju.

Pri finančni stabilnosti je še en element. Skrbno proučujemo tako imenovane nebančne finančne posrednike, zlasti nepremičninske vzajemne sklade. Tu je očitno, da je prišlo do pomembnega upada pri vrednotenju poslovnih nepremičnin, in sicer še pred začetkom zaostrovanja denarne politike, zdaj pa se je to pospešilo zaradi zvišanja obrestnih mer. Padci, zlasti pri poslovnih nepremičninah, so bili pri mnogih od teh nebančnih finančnih posrednikov zelo globoki.

Zdaj ni le čas gospodarskega ohlajanja, ampak smo tudi priča stanovanjski krizi po vsej EU. Kako odgovarjate na očitke, da je k temu pripomogla denarna politika ECB, najprej z nakupi obveznic, ki so znižale donosnost obveznic, zaradi česar so institucionalni in drugi vlagatelji šli iskat donose na nepremičninski trg, zdaj pa z naraščanjem stroškov zadolževanja, zaradi katerih so bili številni gradbeni projekti odloženi ali celo opuščeni?

Lahko nas kdo kritizira, da smo preveč popustljivi ali preveč strogi. Da nas pa kritizirajo za obe stvari hkrati, če mi dovolite, pa menim, da ni pošteno.

Obstajali so razlogi, zakaj smo imeli zelo ekspanzivno denarno politiko, saj se spomnite pandemije in upadanja BDP. Menim, da bi bile razmere brez ukrepov naše denarne politike veliko slabše. Če greste še nazaj, v čas kvantitativnega popuščanja (QE), se boste spomnili, da smo se takrat zaradi naše denarne politike izognili deflacijski krizi. Nekje po letu 2021 pa so se začeli pojavljati inflacijski pritiski, na katere se moramo odzvati.

Denarna politika se mora spoprijemati z razvojem inflacije in naš primarni fokus je vedno stabilnost cen. Včasih pride do stranskih učinkov. Vendar obstajajo tudi druge politike, za ukrepanje v razmerah potencialnega nepremičninskega balona, na primer fiskalna in makrobonitetna politika.

Na dogajanje na nepremičninskem trgu torej gledate zlasti skozi optiko finančne stabilnosti bančnega sistema.

Gotovo. Hočem povedati, da mora biti denarna politika osredotočena na cenovno stabilnost. So pa še drugi instrumenti fiskalne ter drugih politik. Če prihaja do rasti na nepremičninskem trgu, ki ni usklajena s temeljnimi tržnimi pogoji, je mogoče uporabiti makrobonitetne politike, povečati kapitalske blažilnike bank, uporabiti ukrepe, ki so usmerjeni na posojilojemalce, za omejitev pretirane rasti nepremičniskega kreditiranja. Na voljo je vrsta politik.

Kaj se na evrskem območju zdaj v povprečju dogaja s kreditiranjem?

Razvoj dogodkov je povsem jasen: kot posledica naših odločitev o denarni politiki so se zaostrili pogoji financiranja in to je povzročilo upad povpraševanja po posojilih, to je očitno tako za gospodinjstva kot podjetja. To je način, kako deluje denarna politika.

Za konec še davčno vprašanje. Banke poročajo o visokih dobičkih, kar je v veliki meri posledica višjih čistih prihodkov od obresti. Zato se je več vlad odločilo, da jih dodatno obdavči. Zakaj ECB temu ni naklonjena?

Naša odločitev temelji na dveh stebrih. Prvi je, da takšna obdavčitev ne sme zavreti kreditiranja ter prelivanja učinkov ukrepov denarne politike v sistem. Drugi pa je, da takšna obdavčitev ne sme škodovati solventnosti bank, ker bi to lahko imelo srednjeročne posledice v slabše kapitaliziranih bankah.

Izdali smo že več mnenj, Litvi, Španiji, Italiji in zdaj tudi Sloveniji. Vsi načrtovani davki niso enaki, v vsakem mnenju pa je izpostavljeno, da ne smejo poslabšati kreditiranja in ne škodovati solventnostni bank.