Une révolution kantienne pour l’union des marchés de capitaux

Discours de Christine Lagarde, présidente de la BCE, lors du Congrès bancaire européen

Francfort-sur-le-Main, le 17 novembre 2023

En 1844, le poète américain Ralph Waldo Emerson comparait le chemin de fer à une baguette magique ayant le pouvoir de réveiller les énergies dormantes de la terre et de l’eau^[1].

Sa vision était que les voies ferrées pourraient accroître sensiblement le potentiel économique des États-Unis. L’histoire lui a donné raison à de nombreux titres.

Les voies de chemin de fer ont permis de relier non seulement les coins les plus reculés des États-Unis mais aussi leurs marchés de capitaux. La nécessité de financer ce projet d’une ampleur inédite a radicalement transformé le système financier américain, bouleversant à jamais sa destinée.

Aujourd’hui, l’Europe se trouve face à un tournant similaire.

Nous sommes sortis victorieux d’une série de chocs économiques majeurs et notre PIB en volume se situe actuellement 2 % seulement en deçà du niveau que nous attendions fin 2019^[2]. En revanche, nous sommes confrontés à un nouvel ensemble de défis dont le financement nécessitera un effort générationnel.

Ce matin, je me concentrerai sur les moyens que nous pouvons déployer en ce sens, et en particulier sur le renforcement du rôle des marchés de capitaux européens.

Je dirais que, dans ce contexte, l’union des marchés de capitaux (UMC) est un projet indispensable dans lequel nous n’avons pas avancé jusqu’ici. Il y a deux raisons à cela :

Premièrement, des exemples historiques montrent clairement que les conditions propices au développement des marchés de capitaux en Europe ne sont pas encore réunies. Il nous manque surtout un projet fédérateur autour duquel ancrer l’UMC. Mais les choses sont en train de changer.

Deuxièmement, à défaut peut-être d’un tel projet, nous nous sommes trop appuyés sur une approche « ascendante » de l’intégration. Selon moi, la solution est aujourd’hui d’opérer une « révolution kantienne » de notre approche à l’égard de l’UMC.

Emmanuel Kant a bouleversé les fondements de la philosophie en affirmant que ce n’est pas le monde qui crée notre perception mais bien notre perception, c’est-à-dire le produit de notre esprit, qui détermine notre expérience du monde. De la même manière, nous pouvons révolutionner notre approche de l’UMC de sorte qu’elle devienne un instrument crucial pour le financement des transformations en cours.

L’histoire au service de l’UMC

Pour commencer, que nous apprend l’histoire sur le développement des marchés de capitaux ?

La leçon majeure est qu’une union des marchés de capitaux émerge lorsqu’il devient impératif de financer une transformation économique dépassant les capacités de marchés financiers fragmentés.

L’exemple des chemins de fer américains en est une parfaite illustration. Au 19^e siècle, certains États fédérés limitant les chartes bancaires, le marché financier américain était extrêmement fragmenté, entraînant une inadéquation fondamentale dans l’économie.

Les États-Unis disposaient d’un « marché unique » de biens et services, renforcé par la « disposition sur le commerce » et qui permettait aux entreprises de se développer à l’échelle nationale. Le système bancaire n’opérant cependant pas à cette échelle, il ne pouvait répondre aux besoins financiers associés.

Le problème était particulièrement criant dans le domaine des chemins de fer, car les prêts accordés pour le financement des projets ferroviaires présentaient des risques élevés et les défauts étaient fréquents. Aucune banque locale américaine ne pouvait diversifier ces risques dans son portefeuille de prêts et les frais de transaction rendaient les prêts consortiaux excessivement coûteux.

Ce sont donc les entrepreneurs et les investisseurs qui ont pris le relais. Les chemins de fer étaient jugés si importants pour l’avenir du pays que des marchés des capitaux ont été créés afin de faire appel à un plus large éventail d’investisseurs nationaux et étrangers.

Exprimés en dollars américains ayant cours en 1909, les investissements dans les chemins de fer sont passés d’environ 90 millions de dollars dans les années 1830 à près de 5 milliards de dollars au début des années 1900. La plupart des financements prenaient la forme d’obligations et jusqu’à un tiers d’entre eux provenaient d’investisseurs étrangers^[3].

Dès lors, l’une des raisons pour lesquelles l’UMC n’a pas encore abouti apparaît clairement.

Depuis près de dix ans que l’UMC est devenue l’un des objectifs de la politique de l’UE, la tendance a été de donner la priorité aux effets stabilisateurs de marchés de capitaux intégrés. Nous nous sommes ainsi attachés à renforcer le partage des risques dans le secteur privé afin de rendre l’union monétaire plus résistante, ou à avoir une « roue de secours » en cas de crise bancaire pour accroître la résilience du secteur financier.

Ces objectifs louables ont largement découlé des circonstances dans lesquelles le calendrier de l’UMC a été établi, à savoir au lendemain de la grande crise financière et de la crise de la dette souveraine dans la zone euro. Or il ne s’agit là que de certains des effets salutaires que comportent des marchés de capitaux intégrés. Les principaux effets sont tout autres.

L’exemple des États-Unis – et je précise à cet égard que le Royaume-Uni a suivi une trajectoire similaire^[4] – montre qu’un objectif commun plus large est nécessaire. Cependant, au cours de la dernière décennie, non seulement l’Europe n’a pas poursuivi un tel objectif mais, au contraire, gouvernements et entreprises ont réduit leurs investissements.

L’UE face à un tournant

La situation actuelle est toutefois très différente. À bien des égards, nous faisons face aujourd’hui à des problématiques similaires à celles auxquelles les États-Unis étaient confrontés au 19^e siècle.

L’Europe est aux prises avec une série de défis communs, les « trois D » (pour démondialisation, démographie et décarbonation) gagnant en importance.

L’économie mondiale montre des signes croissants de fragmentation en blocs concurrents^[5].

En matière démographique, nous approchons d’un point de bascule longuement anticipé : dans la zone euro, un déclin continu de la population en âge de travailler (à savoir les habitants âgés de 15 à 64 ans) devrait s’amorcer dès 2025.

Et l’incidence des catastrophes climatiques s’accroît d’année en année, comme la nécessité d’une action en faveur du climat.

Relever simultanément tous ces défis exigera un effort générationnel tandis que des investissements massifs sont nécessaires dans un cours laps de temps.

Face à l’apparition de nouveaux obstacles aux échanges, nous devons réévaluer les chaînes d’approvisionnement et investir dans de nouvelles, plus sûres, plus efficaces et plus proches. Compte tenu du vieillissement de nos sociétés, il nous faut déployer de nouvelles technologies afin d’augmenter notre productivité en dépit d’une population active moins nombreuse^[6]. La numérisation y aidera. Enfin, les températures augmentant, nous devons faire progresser la transition écologique sans plus attendre.

Pour vous donner une idée des volumes en question, la Commission européenne estime que rien que la transition écologique coûtera en moyenne 620 milliards d’euros par an jusqu’en 2030 et que 125 milliards d’euros supplémentaires seront nécessaires chaque année pour la transition numérique^[7].

Comme les États-Unis en ont fait l’expérience au 19^e siècle, il est clair que nous ne pouvons pas compter sur notre cadre existant pour financer ces investissements.

Les niveaux de dette des administrations publiques n’ont jamais été aussi considérables depuis la Seconde Guerre mondiale et les plans de relance européens prendront fin en 2026. Les banques auront un rôle central à jouer, mais nous ne saurions attendre d’elles qu’elles prennent des risques aussi élevés pour leurs bilans.

Cela m’amène à l’union des marchés de capitaux.

Malgré les deux plans d’action proposés par la Commission européenne, le marché européen des capitaux reste fragmenté. L’intégration financière est plus faible qu’avant la crise financière. Les marchés obligataires sont trois fois moins importants qu’aux États-Unis. Et avec une taille cinq fois plus petite, les fonds de capital-risque de l’UE accusent un net retard par rapport à leurs homologues américains^[8].

Nous ne réussirons pas les transitions nécessaires sans remettre l’UMC sur de bons rails. Et il y a deux raisons particulières pour lesquelles l’Europe est freinée dans sa progression.

Tout d’abord, les entreprises existantes qui souhaitent numériser ou décarboner leurs activités n’ont pas accès à la totalité du montant des financements dont elles ont besoin. Dans une récente enquête de la BCE auprès des petites et moyennes entreprises (PME), près de 40 % des sondés ont ainsi estimé que le manque de volonté des investisseurs pour financer des investissements verts était un obstacle très important^[9].

Le problème ici ne tient pas seulement à l’impossibilité, pour les PME, de recourir aux marchés de capitaux, mais également au développement insuffisant de ces marchés, qui altère la capacité des banques à accorder des prêts plus risqués.

Une véritable UMC supposerait la création d’un marché de la titrisation suffisamment vaste pour permettre aux banques de transférer certains risques aux investisseurs, de libérer des capitaux et de débloquer des prêts supplémentaires. Aux États-Unis, les banques ont accès à un marché de la titrisation trois fois plus important qu’en Europe. Un tel outil pourrait se révéler encore plus puissant dans notre système financier reposant sur les banques.

Ensuite, le sous-développement des marchés de capitaux signifie que les jeunes entreprises innovantes ont moins accès aux financements de qualité dont elles ont besoin.

Aujourd’hui, les start-up européennes attirent moins de la moitié des financements captés par leurs homologues américaines^[10], tandis que les volumes investis dans les entreprises en expansion (« scale-up ») aux États-Unis sont plus de quatre fois plus élevés qu’en Europe^[11]. Néanmoins, l’analyse montre que le développement rapide de l’UMC pourrait mener à la création en Europe de 4 800 entreprises de plus levant 535 milliards d’euros supplémentaires par an^[12].

Les clés du succès

Quels sont les facteurs-clés du succès ? J’en citerai deux.

Premièrement, pour qu’un projet de cette ampleur puisse aboutir, il est primordial que tous les acteurs, publics et privés, fassent preuve d’une détermination sans faille.

Si le développement des chemins de fer aux États-Unis a largement reposé sur la volonté des entrepreneurs et des investisseurs, il bénéficia également d’un soutien politique massif. Abraham Lincoln lui-même déclara d’ailleurs qu’il n’y avait rien de plus important pour la nation que la construction du chemin de fer vers le Pacifique.

Ce dont nous avons par conséquent besoin aujourd’hui, c’est que toutes les parties s’associent à ce projet en reconnaissant que la prospérité future de l’Europe en dépend.

Deuxièmement, il faut que notre détermination partagée se traduise par un changement d’approche.

Jusqu’à présent, nous avons adopté une approche « ascendante » pour la mise en œuvre de l’UMC. La priorité a d’abord été de développer les marchés de capitaux locaux et régionaux pour s’affranchir des limites d’un environnement national restreint et ensuite de lever les barrières à une poursuite de leur intégration.

Les modifications ponctuelles apportées à la législation ont systématiquement permis de remédier aux obstacles ou aux incohérences dans des domaines allant des systèmes de compensation et du reporting en matière de durabilité aux fonds de placement (y compris de détail), avec quelques succès notables^[13].

Il ne fait toutefois aucun doute que cette stratégie n’a pas suffisamment incité les parties prenantes à construire un marché européen. En effet, bien que le marché boursier européen représente moins de la moitié de la taille de son homologue américain, il compte trois fois plus de groupes boursiers. On y dénombre en outre environ vingt fois plus de fournisseurs d’infrastructures post-marché. La profondeur et la liquidité du marché s’en trouvent donc réduites, ce qui complique le développement de plus vastes marchés de capitaux.

L’approche ascendante n’a pas non plus mené à une harmonisation dans les domaines d’action qui permettraient véritablement d’avancer dans la suppression des barrières transfrontières.

Ainsi, malgré certains efforts visant à harmoniser les cadres en matière d’insolvabilité, il n’y a pas de règles communes concernant le rang des créances privées ou les conditions d’ouverture des procédures d’insolvabilité. Cette situation décourage les investisseurs d’investir dans des entreprises établies dans différents États membres et entrave le développement de marchés secondaires liquides pour les actifs en difficulté.

Le moment est donc venu d’opérer ce que j’appelle une « révolution kantienne » et de passer d’une approche ascendante à une approche descendante.

Même si le marché américain des capitaux s’est développé naturellement en réponse à un besoin de financement, il a été crucial de mettre en place des institutions adéquates pour en assurer la pérennité. Ainsi, la création de la Securities and Exchange Commission (SEC) dans les années 1930 a joué un rôle central dans la neutralisation des efforts déployés par les États pour fragmenter les marchés des valeurs mobilières.

Il en est en partie de même dans l’UE pour l’Autorité européenne des marchés financiers (AEMF), qui n’est toutefois pas véritablement unique. La supervision reste en effet largement du ressort des autorités nationales, ce qui entraîne une fragmentation dans l’application des règles de l’UE. Les pouvoirs d’exécution sont d’ailleurs souvent répartis entre plusieurs régulateurs nationaux.

Créer une SEC européenne, par exemple en étendant les compétences de l’AEMF, pourrait être la solution. Une telle instance devrait disposer d’un large mandat, y compris en matière de surveillance directe, afin d’atténuer les risques systémiques posés par les grandes entreprises et les infrastructures de marché transfrontières telles que les contreparties centrales de l’UE.

Mais au-delà d’une institution solide, un corpus réglementaire unique est également capital, comme nous l’avons appris avec le secteur bancaire. Avant la grande crise financière, une approche fondée sur une harmonisation minimale a débouché sur un cadre réglementaire faible, donnant lieu à des inégalités de traitement et créant les conditions d’une intégration financière superficielle et réversible^[14].

À l’inverse, au lancement de l’union bancaire, l’élaboration d’un corpus réglementaire unique, réunissant un ensemble de règles communes et directement applicables à toutes les banques, a permis d’instaurer des conditions équitables.

Pour atténuer la fragmentation des marchés de capitaux de l’UE, une approche plus ambitieuse devrait passer par la création d’un corpus réglementaire unique dont l’application serait confiée à une autorité de surveillance commune. Cela permettrait aux entités privées d’étendre le champ de leurs ambitions en encourageant les investissements privés à forte croissance.

Pour finir, un marché des capitaux véritablement européen doit pouvoir s’appuyer sur des infrastructures de marché consolidées, et c’est là où le secteur privé peut également montrer sa détermination.

La création d’un système européen consolidé de publication (consolidated tape)^[15] peut favoriser la transition vers des infrastructures de marché et des groupes boursiers intégrés transfrontières plus vastes. Des études montrent que les marchés boursiers qui font partie de groupes plus larges affichent de meilleurs résultats en termes de profondeur, d’activité des introductions en Bourse et de liquidité, et cet effet de groupe se révèle être particulièrement efficace pour les places boursières les plus petites^[16].

Conclusion

Permettez-moi de conclure en invoquant à nouveau la sagesse d’Emmanuel Kant.

Il a un jour exprimé l’idée de bien faire les choses, car c’est ce qu’il convient de faire. Mais il a également clairement indiqué que, pour agir de la sorte, il nous faut suivre un principe de bonne volonté.

Nous pouvons aujourd’hui appliquer le même principe à la mise en œuvre d’une véritable UMC. Les fondements de cette bonne volonté sont déjà là : décideurs, banques ou investisseurs, nous sommes tous favorables à la réussite de ce projet. Nous devons maintenant nous servir de cette bonne volonté pour aller plus loin, faute de quoi nous risquons de compromettre la capacité de l’Europe à relever les défis qui se profilent à l’horizon.

J’ai fait valoir qu’il existe un intérêt collectif incontestable à adopter une approche européenne plus ambitieuse pour la mise en place d’une union des marchés de capitaux. Dans les circonstances changeantes auxquelles nous sommes confrontés aujourd’hui, où les défis de la démondialisation, de la démographie et de la décarbonation se font de plus en plus pressants, des marchés de capitaux intégrés sont indispensables à notre réussite.

D’aucuns soutiendront que, à moins de commencer à émettre des obligations communes de l’UE constituant à terme un actif sûr européen, en parallèle des bons du Trésor américain, ce projet ne sera pas couronné de succès.

Mais même si c’est exact, cela ne devrait pas nous empêcher de nous pencher sur les nombreux autres domaines nécessaires pour que l’union des marchés des capitaux devienne une réalité. La leçon à retenir de l’intégration européenne est que nous devons prendre les mesures qui sont à notre disposition, lorsque le moment se présente, et les autres finiront par suivre.

Face à un enjeu de financement aussi colossal, le moment est venu d’agir. Je nous encourage donc tous à faire preuve d’audace et à ne pas laisser passer ce moment.