Seguir el dinero: canalizar el ahorro hacia la inversión y la innovación en Europa

Discurso pronunciado por Christine Lagarde, presidenta del BCE, en el 34º Congreso Europeo de Banca: «Out of the Comfort Zone: Europe and the New World Order»

Fráncfort del Meno, 22 de noviembre de 2024

En la conferencia del año pasado, hablé de la fragmentación de los mercados de capitales europeos y de la urgente necesidad de integrarlos.

La idea central de mi argumento era que Europa se enfrentaba a cambios transformadores que conllevaban enormes necesidades de financiación, y que no tendríamos éxito si no movilizábamos el capital privado de forma mucho más eficaz.

Abogué por un «giro kantiano» en la forma de abordar el proyecto de la Unión de Mercados de Capitales (UMC), y pasar de la armonización ascendente a la integración descendente^[1].

Pero, como dijo Martin Luther King, «ahora nos enfrentamos al hecho de que mañana es hoy». En ese período ha aumentado la urgencia de integrar nuestros mercados de capitales.

Desde el año pasado, la posición decreciente de Europa en materia de innovación se ha hecho más evidente. La brecha tecnológica entre Estados Unidos y Europa es ahora innegable.

El entorno geopolítico también es ahora menos favorable, con crecientes amenazas al libre comercio desde todos los rincones del mundo. Puesto que es la más abierta de las principales economías, la UE está más expuesta a estas tendencias que otras.

La UMC está en el núcleo de todos estos retos.

Es indispensable para hacer que nuestra economía sea más dinámica y tecnológicamente avanzada. Aunque los bancos desempeñan un papel esencial en la economía europea, sabemos que se necesitan mercados de capitales integrados para financiar las primeras etapas de las innovaciones punteras.

Además, tiene una función clave para aumentar la capacidad de resistencia de una economía mundial cada vez más fragmentada. Los mercados de capitales son el nexo que falta para que los europeos obtengan de sus elevados ahorros una mayor riqueza, lo que, en última instancia, les permitirá gastar más y reforzar nuestra demanda interna.

Sin embargo, esta creciente urgencia no ha ido acompañada de avances tangibles hacia la UMC, debido en gran parte a que su aplicación sigue sin estar claramente definida.

Desde 2015, ha habido más de 55 propuestas de regulación y 50 iniciativas no legislativas, pero la amplitud se ha producido a expensas de la profundidad, lo que ha permitido que el proyecto se separe de intereses nacionales creados que consideran algunas de las iniciativas como una amenaza.

Por tanto, si queremos lograr un «giro kantiano» tenemos que reenfocarnos, exponiendo las principales ineficiencias del sistema e identificando menos iniciativas con mayores resultados.

A mi entender, el principal problema de la UMC es que el «canal» desde los ahorradores hacia los innovadores está bloqueado en tres fases clave: entrada, expansión y salida.

En primer lugar, los ahorros europeos no entran en los mercados de capitales en volumen suficiente porque se concentran en depósitos de baja rentabilidad.

En segundo lugar, cuando los ahorros llegan a los mercados de capitales, siguen atrapados en los compartimentos nacionales y no se expanden a la economía europea en su conjunto.

En tercer lugar, una vez que los ahorros han sido asignados a los mercados de capitales, no salen hacia empresas y sectores innovadores debido a que el ecosistema para el capital riesgo está poco desarrollado.

Estos tres bloqueos requieren soluciones diferentes, pero deben considerarse como un único problema, porque se autoalimentan. El menor número de empresas de alto crecimiento se traduce en valoraciones más bajas de los títulos de renta variable, menos liquidez en los mercados de la UE y rendimientos más reducidos para los ahorradores.

En mi intervención de esta mañana expondré los principales bloqueos que veo en cada área y presentaré algunas propuestas ejecutables que podrían resolverlos.

Entrada en los mercados de capitales

Los europeos ahorran una parte elevada de sus ingresos: alrededor del 13 %^[2] en 2023, frente a aproximadamente el 8 % en Estados Unidos.

Pero, en general, los europeos prefieren productos de ahorro líquido y de bajo riesgo. En Europa, aproximadamente 11,5 billones de euros se mantienen en efectivo y depósitos, lo que representa un tercio del total de los activos financieros de los hogares. En Estados Unidos, la cifra se sitúa en torno a una décima parte.

Esto tiene dos consecuencias principales para nuestra economía.

En primer lugar, los hogares europeos son mucho menos ricos de lo que podrían ser. Desde 2009, la riqueza de los hogares estadounidenses ha crecido aproximadamente tres veces más que la de los de la UE^[3].

En segundo lugar, el flujo de ahorro hacia los mercados de capitales es mucho menor de lo que podría ser.

Según el análisis del BCE, si los hogares de la UE ajustaran su ratio depósitos-activos financieros a la de los hogares estadounidenses, podría redirigirse un volumen de hasta 8 billones de euros hacia inversiones a largo plazo basadas en el mercado, o un flujo de unos 350.000 millones de euros anuales.

Entonces, ¿por qué los ciudadanos no diversifican sus activos?

Una cuestión clave es que la inversión minorista en Europa está fragmentada y es opaca y costosa.

En muchos países, la inversión es compleja y está intermediada por asesores financieros, en los que los ciudadanos no siempre confían. El 45 % de los consumidores afirman que no confían en que el asesoramiento que reciben redunde principalmente en su interés^[4].

Y si los hogares invierten, a menudo no obtienen la mejor oferta. Los inversores minoristas en fondos de inversión europeos, por ejemplo, pagan casi un 60 % más de comisiones que sus homólogos estadounidenses^[5].

Por tanto, muchos europeos acaban invirtiendo por defecto en cuentas de ahorro garantizadas.

Pero cuando los mercados son más competitivos y los consumidores pueden elegir entre una amplia gama de productos de inversión adecuados, el comportamiento sí cambia. En Países Bajos, Suecia y Dinamarca, los hogares gestionan sus activos de forma similar a los de Estados Unidos, y mantienen solo entre el 10 % y el 20 % de sus activos financieros en productos líquidos.

Por tanto, si queremos desbloquear la «fase de entrada» del canal, necesitamos que los ahorradores en Europa dispongan de productos accesibles, transparentes y asequibles. En mi opinión, un «estándar de ahorro europeo» —un conjunto normalizado de productos de ahorro a escala de la UE— es la mejor manera de alcanzar estos objetivos.

Si se diseñan y distribuyen adecuadamente, estos productos serían accesibles, es decir, sencillos de comprender, estarían disponibles en todas partes y ofrecerían una gama de opciones de inversión. Deberían ser transparentes, ya que se estructurarían sobre la base de criterios claros, como la diversificación, la estructura de las comisiones y la composición de la cartera.

También serían asequibles, ya que los proveedores de servicios financieros podrían ofrecer productos con la certificación de la UE con menos burocracia, y la normalización traería una mayor comparabilidad y competencia. Ambos efectos deberían reducir las comisiones.

El atractivo del estándar europeo también debería reforzarse con la armonización de los incentivos fiscales en todos los países.

El mercado, no los gobiernos, decidiría hacia dónde se dirigen los ahorros. Pero, dependiendo de las preferencias de los ahorradores, también podrían ofrecerse productos que apoyasen las prioridades europeas, como la financiación de la innovación y la transición ecológica.

Expansión a toda Europa

Para liberar realmente el potencial innovador de Europa, necesitamos que la financiación se dirija hacia donde estén las mejores ideas. Y, dada la naturaleza de la tecnología digital, que a menudo requiere grandes inversiones iniciales, necesitamos que estos flujos sean de gran volumen.

Sin embargo, la segunda fase del canal, la expansión a toda Europa, también está bloqueada.

El capital en Europa está atrapado dentro de las fronteras nacionales o se va a Estados Unidos. Si analizamos la renta variable, por ejemplo, más del 60 % de la inversión de los hogares en Europa tiene lugar en su propio país. Los inversores institucionales invierten mucho más en los mercados estadounidenses que en la UE.

Hay muchas razones para esta segmentación de los mercados europeos, pero una de las principales es que las infraestructuras de nuestros mercados financieros están extraordinariamente fragmentadas.

En 2023, había 295 centros de negociación en la UE^[6], así como 14 entidades de contrapartida central (ECC) y 32 depositarios centrales de valores (DCV)^[7]. En Estados Unidos, solo existen dos cámaras de compensación de valores y un DCV.

Aunque muchas ECC y DCV pertenecen a grupos transfronterizos paneuropeos, los intercambios nacionales siguen estando muy separados, a pesar de algunas sinergias técnicas, como carteras de pedidos consolidadas.

Esta fragmentación genera elevados costes de transacción para las operaciones transfronterizas, lo que, según el análisis del BCE, aumenta el sesgo nacional en la forma en que los inversores asignan sus fondos^[8].

Esto, a su vez, se traduce en una disminución de la liquidez para los inversores, los emisores y las bolsas de valores. En comparación con sus homólogas de la UE, el volumen medio diario de negociación por empresa es 1,3 veces superior en el caso de las empresas estadounidenses de alta capitalización y dos veces superior en el caso de las de mediana capitalización^[9].

¿Qué está impulsando esta fragmentación?

El principal problema es que dentro de la UE los marcos jurídicos son divergentes y los intereses creados bloquean todos los intentos significativos de armonización.

Tenemos un mosaico de normativas nacionales sobre sociedades, impuestos y valores, que establecen diferentes requisitos para las operaciones corporativas, los servicios de custodia y la presentación de información^[10].

Además, las autoridades nacionales normalmente agravan este problema en lugar de mitigarlo. Por ejemplo, algunos Estados miembros exigen el uso de DCV nacionales para emitir valores con arreglo a la legislación nacional, o para proceder a emisiones primarias de bonos soberanos.

Esta mezcolanza de diferentes regímenes y de autoridades de control limita seriamente la capacidad de los mercados de valores y de los DCV para integrar sus plataformas nacionales, incluso dentro de los grupos transfronterizos.

Se han hecho algunos progresos. Europa avanza hacia un sistema común de información consolidada^[11], que contribuirá a reducir los costes de transacción. Este sistema de información podría reducir los costes de negociación entre un 40 % y un 60 % al aumentar la transparencia entre los operadores y los inversores^[12].

Sin embargo, no abordará el problema fundamental, que es que nuestro enfoque progresivo, centrado en la armonización de una infinidad de leyes nacionales, es simplemente demasiado lento.

Si nos centramos en Estados Unidos, la convergencia legal no se suele producir mediante la armonización total de las leyes de ámbito estatal, sino mediante la introducción de legislación federal o la prevalencia de la ley de un estado. Por ejemplo, casi el 80 % de las empresas estadounidenses con una oferta pública inicial en 2022 se fundaron en Delaware^[13].

En Europa, no podremos realizar progresos promoviendo el sistema jurídico de un país en detrimento de otro. Por ello, en mi intervención del año pasado propuse la creación de una «SEC europea»^[14], que podría organizarse como una red de oficinas en los Estados miembros. Pero, además, podemos considerar otras opciones.

Una opción sería adoptar un enfoque de dos niveles, como el que hemos establecido para la aplicación de la política de competencia o la supervisión bancaria. Las entidades que cumplan determinados criterios quedarían automáticamente sometidas a la jurisdicción de la UE, pero dentro de un marco jurídico común a escala europea.

Otra opción sería utilizar el denominado «28° régimen», que nos permitiría crear un marco jurídico especial en ámbitos en los que los progresos se han estancado. Por tanto, además de los distintos regímenes nacionales, contaríamos con un régimen jurídico europeo independiente que podrían elegir las empresas.

En mi opinión, es probable que el enfoque más realista implique una combinación.

Por ejemplo, para eludir el complicado proceso de armonización regulatoria, podríamos prever un 28° régimen para emisores de valores. Estos se beneficiarían de la unificación de la legislación sobre sociedades y valores, lo que facilitaría la colocación, tenencia y liquidación transfronterizas.

Sin embargo, es poco probable que un régimen de estas características funcione para la supervisión, ya que podría dar lugar a incoherencias en la aplicación y a incentivos inadecuados si las entidades eligen a su propio supervisor. Así, podríamos prever un enfoque de dos niveles.

Los proveedores de servicios financieros que cumplan una serie de criterios —como el tamaño o la actividad transfronteriza— quedarían sujetos a la supervisión europea^[15]. Las autoridades nacionales continuarían supervisando las empresas nacionales más pequeñas. El éxito dependería fundamentalmente de la estrecha colaboración entre la Autoridad Europea de Valores y Mercados y las autoridades nacionales.

Salida a sectores innovadores

Aunque consigamos que el capital circule más libremente dentro de Europa, todavía tendríamos que asegurarnos de que salga del sistema financiero hacia sectores y empresas innovadores. Esta es la tercera fase del canal bloqueada en Europa.

En economías muy innovadoras, existe normalmente un ecosistema de inversores —inversores informales y de capital riesgo— que canalizan fondos a empresas emergentes de alto crecimiento, principalmente aportando capital. Pero este ecosistema está mucho menos desarrollado en Europa que en Estados Unidos. La inversión en capital riesgo representa solo alrededor de un tercio del nivel de Estados Unidos^[16].

El resultado es que las empresas jóvenes innovadoras tienen dificultades para crecer en Europa, especialmente cuando se encuentran en fase de expansión, en la que se necesitan mayores rondas de financiación. La empresa media europea respaldada por capital riesgo recibe aproximadamente la mitad de financiación que su homóloga estadounidense^[17].

Además, dependemos en gran medida de inversores de capital riesgo extranjeros para financiar la innovación europea. Más del 50 % de la inversión en fase avanzada en empresas tecnológicas europeas procede de fuera de la UE^[18].

Como economía abierta, damos la bienvenida a la inversión procedente de todo del mundo. Pero si los emprendedores tecnológicos de la UE reciben principalmente financiación extranjera, puede crearse una dependencia del camino (path dependency). En última instancia, estos emprendedores podrían decidir cotizar en bolsa y desarrollar su actividad en otro lugar, lo que yo llamaría la «salida no deseada».

Así, ¿qué podemos hacer para paliar este déficit de financiación?

Tomar medidas en el lado de la demanda es imprescindible. En nuestro mercado único los emprendedores encuentran demasiados obstáculos y trabas burocráticas, lo que significa que hay un menor número de empresas de alto crecimiento que los inversores de capital riesgo quieran financiar. Las recomendaciones de los informes Letta y Draghi sobre la finalización del mercado único son esenciales para que el capital riesgo desempeñe un papel más importante.

Pero también tenemos que trabajar en el lado de la oferta. Y, dado que estamos empezando a partir de un déficit, debemos aprovechar toda la flexibilidad de la que disponemos dentro del sistema financiero europeo para desbloquear la financiación para la innovación. Tres cambios podrían marcar la diferencia de forma tangible.

En primer lugar, dada la alineación natural de los horizontes de inversión, nuestro régimen regulatorio debería permitir a los inversores a largo plazo contribuir en mayor medida al crecimiento a largo plazo.

Por ejemplo, los fondos de pensiones de la UE solo asignan el 0,02 % de los activos totales a capital riesgo, frente a casi el 2 % en los fondos de pensiones estadounidenses. Y este porcentaje se aplica a una base de activos mucho mayor: más del 140 % del PIB en Estados Unidos, frente a alrededor del 30 % en la UE^[19].

En segundo lugar, debemos aprovechar plenamente el potencial de nuestros bancos públicos de desarrollo, especialmente el Banco Europeo de Inversiones (BEI), para compartir los riesgos y atraer capital privado.

Ya existen iniciativas que están logrando resultados. El año pasado, el BEI y seis Estados miembros pusieron en marcha la Iniciativa Europea de Campeones Tecnológicos, un fondo de fondos cuyo objetivo es destinar capital en fase avanzada de crecimiento a empresas de innovación europeas prometedoras.

Hasta la fecha, este fondo ha movilizado 10.000 millones de euros en recursos públicos y privados y ha apoyado 16 empresas emergentes de tecnología en expansión. Esto es significativo, teniendo en cuenta que en 2023 las empresas europeas emergentes en expansión recibieron alrededor de 30.000 millones de euros en capital riesgo.

Sin embargo, se puede hacer más para liberar el potencial del BEI y para que podamos ponernos al día con nuestros homólogos más rápidamente. En particular, debe permitirse que el BEI utilice sus recursos más eficazmente y facilite una mayor variedad de instrumentos para apoyar las innovaciones de vanguardia, especialmente en lo que se refiere al apoyo a las empresas emergentes en fase inicial.

En tercer lugar, debemos estudiar cómo apoyar la innovación no solo a través de capital, sino también a través de deuda. Si bien Europa debe aspirar en última instancia a tener los niveles de inversión en capital riesgo de Estados Unidos, entretanto tenemos que aprovechar al máximo nuestro sistema basado en bancos.

Los bancos pueden desempeñar un papel en la financiación de la innovación. Una novedad interesante en Europa en la última década ha sido el aumento de la deuda de riesgo, es decir, de préstamos que proporcionan liquidez a las empresas emergentes entre las rondas de financiación a través de capital. En 2022, se asignaron alrededor de 24.000 millones de euros en deuda de riesgo, frente a unos 1.000 millones de euros en 2014^[20].

Sin embargo, si los bancos deben conceder más préstamos a sectores de mayor riesgo sin incumplir la regulación prudencial, necesitan disponer de margen en sus balances para hacerlo. El desarrollo de la titulización en Europa podría apoyar esto.

Los bancos de la UE prestan actualmente más de 600.000 millones de euros a empresas inmobiliarias, pero menos de 100.000 millones de euros a empresas tecnológicas, aunque la contribución de cada sector al valor añadido real es aproximadamente la misma^[21]. Las herramientas que podrían facilitar un cierto reequilibrio de estas exposiciones podrían apoyar la actividad innovadora en Europa.

Conclusión

Permítanme concluir.

Como al parecer dijo Leonardo da Vinci: «Saber no es suficiente; debemos aplicarlo. La voluntad no es suficiente; debemos hacerlo».

Actualmente, los líderes europeos conocen los problemas generados por la fragmentación del mercado de capitales y están dispuestos a actuar. Pero hasta ahora, no hemos aplicado ni hecho.

La falta de progresos se debe, en gran parte, a la definición laxa de la UMC y al enfoque legislativo fragmentario que esto genera. Esto, a su vez, permite que el proyecto sufra una «muerte por mil cortes», ya que los intereses creados se oponen a cada acto legislativo o lo diluyen.

Hoy he presentado un marco para reorientar nuestros esfuerzos, con el fin de proporcionar la precisión y la dirección que necesitamos para superar el bloqueo.

Este es el «giro kantiano» del que hablé el año pasado: cambiar de perspectiva y pasar de dar un gran número de pequeños pasos a dar un pequeño número de grandes pasos, y elegir aquellos que realmente podemos dar y que marcarán la mayor diferencia.