Shrnutí

Navzdory lepšímu než očekávanému hospodářskému růstu v první polovině roku 2022, který souvisel s dopady opětovného otevření ekonomiky a výrazného oživení cestovního ruchu, se hospodářské důsledky války na Ukrajině nadále projevují a tlumí výhled pro hospodářství eurozóny a zároveň dále zvyšují inflační tlaky.^[1] Narušení dodávek zemního plynu spolu s prudkým nárůstem cen plynu a elektřiny zvýšily nejistotu, vážně podlomily důvěru a vedly k rostoucím ztrátám reálných příjmů, které zřejmě vyústí ve stagnaci hospodářství eurozóny ve druhé polovině roku 2022 a v prvním čtvrtletí příštího roku. Nejistota ohledně krátkodobého i střednědobého výhledu zůstává na vysoké úrovni. Projekce pracovníků ECB vycházejí z předpokladu, že poptávka po plynu bude tlumena vysokými cenami a opatrnostními opatřeními na úsporu energie (v návaznosti na nedávnou dohodu EU na snížení poptávky po zemním plynu až o 15 %) a že nebude zapotřebí ve větší míře zavádět přídělový systém pro zemní plyn. Předpokládá se však, že v zimě bude nutné provést určité snížení produkce v zemích, které jsou silně závislé na dovozu ruského zemního plynu a kterým hrozí výpadek dodávek. I když se problémy s dodávkami v poslední době zmírňovaly o něco rychleji, než se očekávalo, stále mají negativní vliv na hospodářskou aktivitu a předpokládá se, že budou odeznívat jen postupně. S tím, jak se obnoví rovnováha na trhu s energiemi, poklesne nejistota, vyřeší se problémy s dodávkami a zlepší se reálné příjmy, se ve střednědobém horizontu očekává, že navzdory méně příznivým podmínkám financování dojde k oživení hospodářského růstu. Trh práce by měl po zpomalení ekonomické aktivity oslabit, i když celkově by měl zůstat poměrně odolný. Celkově se očekává, že průměrný roční růst reálného HDP dosáhne v roce 2022 úrovně 3,1 %, v roce 2023 znatelně zpomalí na 0,9 % a v roce 2024 vzroste na 1,9 %. V porovnání s projekcemi odborníků Eurosystému z června 2022 byl výhled růstu HDP pro rok 2022 revidován po pozitivních překvapeních v první polovině roku o 0,3 procentního bodu směrem vzhůru a pro další roky směrem dolů (pro rok 2023 o 1,2 procentního bodu a pro rok 2024 o 0,2 procentního bodu), a to především v důsledku narušení dodávek energií, vyšší inflace a souvisejícího poklesu důvěry.

Inflace nadále výrazně roste vlivem dalších velkých nabídkových šoků, které se do spotřebitelských cen promítají rychlejším tempem než v minulosti. Očekává se, že celková inflace měřená HICP zůstane po zbytek roku 2022 nad 9 % v důsledku extrémně zvýšených cen energetických a potravinářských komodit, jakož i tlaků na růst cen v důsledku opětovného otevření ekonomiky, mezer v nabídce a napětí na trzích práce. Očekávaný pokles inflace z průměrné hodnoty 8,1 % v roce 2022 na 5,5 % v roce 2023 a 2,3 % v roce 2024 odráží především prudký pokles tempa růstu cen energií a potravin v důsledku negativních vlivů srovnávací základny a předpokládaného poklesu cen komodit v souladu s cenami futures. Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin by měla zůstat na nebývalé vysoké úrovni až do poloviny roku 2023, ale poté se také očekává její pokles s tím, jak odezní účinky opětovného otevření ekonomiky a jak se zmírní překážky v dodávkách a nákladové tlaky u energetických vstupů. Celková inflace by se měla i v roce 2024 pohybovat nad 2% cílem ECB. Důvodem jsou zpožděné dopady vysokých cen energií na neenergetické složky inflace, nedávné oslabení eura, robustní trhy práce a některé vlivy kompenzace inflace na mzdy, které by měly růst tempem výrazně převyšujícím historický průměr. V porovnání s projekcemi odborníků Eurosystému z června 2022 byla celková inflace revidována směrem vzhůru, a to podstatně pro roky 2022 (o 1,3 procentního bodu) a 2023 (o 2,0 procentního bodu) a mírně pro rok 2024 (o 0,2 procentního bodu); odráží se zde nedávná překvapivá data, dramatický nárůst předpokládaných velkoobchodních cen zemního plynu a elektřiny, výraznější růst mezd a nedávné oslabení eura. Tyto vlivy převažují nad tlumícím dopadem nedávného poklesu cen potravinářských komodit, oproti předpokladům méně závažnými problémy v dodávkách a slabším výhledem hospodářského růstu.

Tabulka

Projekce hospodářského růstu a inflace pro eurozónu

(meziroční změny v %)

Nejistota spojená s projekcemi pracovníků ECB je zvláště výrazná. Zejména v krátkodobém horizontu vývoj inflace výrazně závisí na vývoji cen energetických komodit, které byly v poslední době velmi volatilní, zvlášť v případě velkoobchodních cen zemního plynu a elektřiny. Hlavním rizikem pro výhled eurozóny je možnost závažnějšího narušení evropských dodávek energií spolu s chladnou zimou, což by znamenalo vyšší poptávku po vytápění a vedlo k dalšímu prudkému nárůstu cen energií a výraznějšímu snížení výroby, než je uvedeno v základním scénáři. Scénář hospodářského zpomalení odrážející tato rizika naznačuje inflaci v průměru 8,4 % v roce 2022, 6,9 % v roce 2023 a 2,7 % v roce 2024. Reálný HDP by letos vzrostl o 2,8 %, v roce 2023 poklesnul o 0,9 % a v roce 2024 se zvýšil o 1,9 %. Tento scénář je podrobněji popsán v boxu 3.

1 Reálná ekonomika

Hospodářství eurozóny zaznamenalo v první polovině roku 2022 vysoký růst znatelně nad úrovní předpokládanou v projekcích odborníků Eurosystému z června 2022, a to navzdory válce na Ukrajině (viz graf 1). K hospodářskému růstu v prvním čtvrtletí velmi výrazně přispěl čistý vývoz, který částečně souvisí s činností nadnárodních podniků v Irsku. Ve druhém čtvrtletí těžil zpracovatelský průmysl ze zmírnění problémů s dodávkami, zatímco produkce služeb byla podpořena zrušením omezení souvisejících s pandemií, což podpořilo zejména část sektoru služeb s vyšší intenzitou kontaktů, včetně cestovního ruchu.

Graf 1

Růst reálného HDP v eurozóně

(mezičtvrtletní změny v procentech, čtvrtletní údaje očištěné o sezonní vlivy a vliv počtu pracovních dní)

Očekává se, že růst reálného HDP v letošním třetím čtvrtletí výrazně zpomalí, neboť inflace má negativní dopad na reálné příjmy a nejistota a rostoucí úrokové sazby brzdí investice. Výrazná aktivita v odvětví cestovního ruchu a cestování spolu s dalším odezníváním problémů s dodávkami by měly ve třetím čtvrtletí podpořit hospodářský růst. Zároveň ukazatele z výběrových šetření, jako je Index vedoucích nákupu, naznačují pro srpen 2022 pokles ve zpracovatelském průmyslu i v sektoru služeb. Na hospodářskou aktivitu by měl záporně působit také negativní šok pro reálný disponibilní důchod v důsledku rostoucích cen. Hospodářskou aktivitu také omezuje nejistota, zejména v souvislosti s narušením dodávek zemního plynu (viz níže) spolu s prudkým růstem sazeb bankovních úvěrů. Celkově se očekává, že mezičtvrtletní růst ve třetím čtvrtletí dosáhne 0,1 % (po revizi o 0,3 procentního bodu směrem dolů ve srovnání s červnovými projekcemi).

Nepříznivé faktory by měly dále přibývat a v příštích několika měsících by se měly v důsledku narušení dodávek zemního plynu prohloubit. Pro účely posouzení potenciálního dopadu narušení trhu se zemním plynem na výrobu pracovníci ECB použili předpoklad, že toky z Ruska i od jiných dodavatelů zůstanou na úrovni převládající ke dni uzávěrky údajů pro zářijové projekce.^[2] Na straně poptávky se předpokládá, že země provedou dosud dobrovolnou dohodu EU o snížení spotřeby zemního plynu až o 15 %^[3] a že povětrnostní podmínky v nadcházející zimě budou v souladu s průměrem za posledních pět let. Za těchto předpokladů by se úroveň zásob zemního plynu v eurozóně celkově pohybovala mírně pod historickým průměrem – a výrazně pod ním v zemích nejvíce závislých na ruských dodávkách plynu, zejména v Německu.^[4] Očekává se tedy, že hospodářské dopady budou v jednotlivých zemích různorodé, přičemž zvýšená nejistota povede k opatrnostním opatřením na úsporu plynu a snížení produkce v Německu a menší negativní dopady v důsledku omezenějších opatření ke snížení poptávky v jiných zemích. Kromě toho se očekává snížení hospodářského růstu ve všech zemích eurozóny v důsledku extrémně vysokých cen zemního plynu, které v odvětvích s jeho nejvyšší spotřebou způsobí, že některé provozy nebudou rentabilní, což v některých případech povede k pozastavení výroby. Celkově se očekává, že reálný HDP v posledním čtvrtletí roku 2022 poklesne o 0,1 % a že se v prvním čtvrtletí roku 2023 nezmění.

Nad rámec krátkodobého horizontu by měl po odeznění nepříznivých faktorů tlumících ekonomickou aktivitu během zimy 2022–2023 hospodářský růst oživit; předpokládá se však, že úroveň HDP bude v roce 2024 nižší, než se očekávalo v projekcích z června 2022. Očekávané zlepšení vychází z předpokladu, že výpadky dodávek plynu již nebudou představovat pro hospodářskou aktivitu svazující omezení s tím, jak se oteplí a postupně budou nabíhat dodávky z alternativních zdrojů. V průběhu roku 2023 předpokládají projekce zotavení růstu reálného HDP v důsledku několika faktorů: slábnoucí inflační tlaky vyvinou menší tlak na pokles reálného disponibilního důchodu, zbývající problémy v dodávkách odezní, zotaví se zahraniční poptávka a zlepší se cenová konkurenceschopnost vývozu vůči nejdůležitějším obchodním partnerům, jako jsou Spojené státy. Ve střednědobém horizontu by měly odeznívat také negativní dopady slabší důvěry a zvýšené nejistoty, které v krátkodobém horizontu podporují opatrnostní motivy. Po značné podpoře, kterou vlády poskytly během koronavirové krize (COVID-19), opatřeních na podporu oživení v letech 2020–2021, vyšších očekávaných investicích v roce 2022 financovaných z programu Next Generation EU (NGEU) a v poslední době zvýšené podpoře související s energetikou a válkou na Ukrajině se očekává, že fiskální politika bude mít v roce 2023 na hospodářský růst negativní dopad, neboť některá z těchto opatření budou ukončena (viz část 2).^[5] Celkově lze říci, že vzhledem ke zhoršenému krátkodobému výhledu a pouze částečnému oživení ve střednědobém horizontu se očekává, že reálný HDP zůstane v horizontu projekcí pod svou původně předpokládanou úrovní (viz graf 2).

Graf 2

Reálný HDP v eurozóně

(řetězené objemy, 4. čtvrtletí r. 2019 = 100)

Tabulka 1

Makroekonomické projekce pro eurozónu

(meziroční změny v %, není-li uvedeno jinak)

Pokud jde o složky HDP, soukromá spotřeba v příštích několika čtvrtletích oslabí, ale zůstane jedním z hlavních faktorů oživení hospodářské aktivity ve střednědobém horizontu. Soukromá spotřeba ve druhém čtvrtletí roku 2022 oživila, když se zmírnila omezení související s pandemií COVID-19 a obnovily se výdaje na služby s vyšší intenzitou kontaktů, včetně dřívějšího a velmi dynamického začátku letní turistické sezóny. Vzhledem k tomu, že omezení byla z velké části již zrušena, se má za to, že možnosti další podpory růstu soukromé spotřeby v důsledku vlivů opětovného otevření ekonomiky jsou omezené. Vysoká inflace odrazuje spotřebitele od utrácení a nutí zejména domácnosti s nižšími příjmy, aby omezily své současné toky úspor. V delším než krátkodobém horizontu by se soukromá spotřeba měla v souvislosti s očekávaným poklesem inflace a klesající nejistotou mírně zotavit, ale měla by růst o něco pomaleji než reálné příjmy.

Vysoká inflace bude znamenat pokles reálného disponibilního důchodu v letech 2022 i 2023, a to navzdory i nadále odolnému trhu práce a souvisejícím pracovním příjmům. Přestože by měl trh práce oslabit v důsledku očekávaného zpomalení hospodářské aktivity, celkově by měl zůstat odolný, přičemž se předpokládá, že k určité korekci dojde prostřednictvím menšího počtu odpracovaných hodin na zaměstnance a pouze do určité míry prostřednictvím zvýšení nezaměstnanosti. Odhaduje se, že reálný disponibilní důchod v první polovině roku 2022 poklesl, a to především v důsledku vyšší inflace, ale také nižších čistých fiskálních transferů zapříčiněných zrušením podpůrných opatření v souvislosti s pandemií COVID-19, byť byl jejich vliv částečně vyrovnán kompenzačními opatřeními souvisejícími s energiemi. Reálný disponibilní důchod by měl až do prvního čtvrtletí roku 2023 nadále klesat, přičemž ke konci horizontu projekcí se očekává jeho mírný nárůst.

Vzhledem k dalšímu poklesu reálných příjmů by míra úspor domácností měla nadále klesat – na konci roku 2022 by měla dosáhnout úrovně před pandemií – ale v roce 2024 se očekává její mírné zotavení. V první polovině roku 2022 míra úspor pravděpodobně prudce poklesla, a to více, než se původně očekávalo, neboť chování spotřebitelů v souvislosti s úsporami se vzhledem k uvolnění pandemických opatření vrátilo do normálu a úspory pomohly částečně zmírnit následky mimořádně vysoké inflace. V nadcházejících čtvrtletích míra úspor pravděpodobně dále poklesne, jelikož domácnosti s nižšími příjmy a s relativně malým objemem dřívějších úspor budou možná nuceny toky úspor omezit, aby mohly financovat svou základní spotřebu. Tyto domácnosti jsou velmi vystaveny šokům v cenách energií a potravin i přesto, že těží z fiskálních opatření na podporu příjmů. Bohatší a starší domácnosti by mohly použít úspory nashromážděné během pandemie^[6] k vyrovnání své spotřeby v prostředí vysoké inflace, avšak očekává se, že kupní síla těchto úspor bude inflací výrazně oslabena a jejich vyrovnávací vliv se tak postupně sníží. S postupným přiblížením inflace zpět k cíli se v roce 2024 začne míra úspor opět zvyšovat, přestože setrvá pod hodnotami před pandemií.

Box 1
Metodické předpoklady o úrokových sazbách, cenách komodit a směnných kurzech

V porovnání s projekcemi odborníků Eurosystému z června 2022 zahrnují metodické předpoklady vyšší úrokové sazby, mírně nižší ceny ropy, výrazně vyšší velkoobchodní ceny plynu a elektřiny a oslabení eura. Metodické předpoklady o úrokových sazbách a cenách komodit vycházejí z tržních očekávání s datem pro uzávěrku údajů 22. srpna 2022. Krátkodobé úrokové sazby odkazují na tříměsíční sazbu EURIBOR, přičemž tržní očekávání se odvozují od sazeb futures. Podle této metodiky vychází průměrná úroveň těchto krátkodobých úrokových sazeb na 0,2 % v roce 2022, 2,0 % v roce 2023 a 2,1 % v roce 2024. Z tržních očekávání nominálních výnosů z desetiletých státních dluhopisů v eurozóně lze usuzovat na průměrnou roční hodnotu 1,6 % v roce 2022 a její postupný nárůst během horizontu projekcí na 2,2 % v roce 2024.^[7] V porovnání s projekcemi z června 2022 byla tržní očekávání krátkodobých úrokových sazeb revidována směrem vzhůru, konkrétně zhruba o 20 bazických bodů pro rok 2022, 70 bazických bodů pro rok 2023 a 50 bazických bodů pro rok 2024, a to v důsledku očekávaného zpřísnění měnové politiky ve světě. V horizontu projekcí to vedlo také k revizi výnosů dlouhodobých státních dluhopisů směrem vzhůru přibližně o 20 bazických bodů.

Metodické předpoklady pro ceny ropy byly revidovány směrem dolů v důsledku slabší poptávky a rostoucí nabídky. Evropská unie uvalila částečné embargo na ruskou surovou ropu a ropné produkty, jakož i zákaz pojištění lodí vyvážejících ropu z Ruska, který vstoupí v platnost do konce roku. Přestože doposud ruský vývoz ropy do západních zemí v červenci poklesl o 1,3 mil. barelů denně ve srovnání s průměrem za rok 2021, Rusku se podařilo tyto toky ropy přesměrovat do Asie. Další výrazný pokles ruských toků ropy se očekává do začátku roku 2023. K datu uzávěrky údajů pro projekce růst světové produkce ropy převážil nad tlakem na růst jejích cen vyvolaným riziky spojenými s ruskými dodávkami ropy, přičemž těžba ropy OPEC+ se nyní blíží úrovni před pandemií a očekávaná poptávka po ropě je nižší, což odpovídá zhoršujícímu se hospodářskému výhledu ve světě. V souladu s tím se očekává, že cena barelu ropy Brent, která je založená na cenách futures daných průměrnou hodnotou za tři pracovní dny před datem uzávěrky, poklesne ze 105,4 USD v roce 2022 na 83,6 USD v roce 2024.

Velkoobchodní ceny plynu a elektřiny nadále prudce stoupají, zatímco ceny potravinářských komodit klesly. Napětí související s ruskými dodávkami plynu do Evropy zesílilo od konce července, kdy Gazprom snížil své toky plynu plynovodem Nord Stream 1 na pouhých 20 % obvyklých objemů, čímž došlo ke snížení celkových dodávek plynu z Ruska přibližně o 80 %. Úsilí EU nahradit ruský plyn prostřednictvím světových trhů s plynem a obavy z úplného odstavení ruských toků plynu vedly k prudkému nárůstu cen plynu, a v polovině srpna se tak plyn na nizozemské burze TTF obchodoval nad hodnotou 270 EUR / MWh. Křivka futures na ceny plynu se od červnových projekcí posunula výrazně směrem vzhůru (o 137 % pro druhou polovinu roku 2022, 191 % pro rok 2023 a 163 % pro rok 2024), zůstává však v backwardaci. Futures na velkoobchodní ceny elektřiny, které pro projekce slouží jako vodítko, byly rovněž podstatně revidovány směrem vzhůru a ukazují na trvale vysoké cenové hladiny. Dopad alternativních předpokladů cen energií oproti těm, které jsou obsaženy v základní projekci, je zachycen v citlivostní analýze uvedené v boxu 4. Na základě cen futures se předpokládá, že povolenky systému EU pro obchodování s emisemi budou v roce 2022 stát 87,0 EUR za tunu, v roce 2023 pak 93,9 EUR a 97,7 EUR v roce 2024. Ceny neenergetických komodit v amerických dolarech by měly v roce 2022 vzrůst a v letech 2023 a 2024 klesnout; ve srovnání s projekcemi z června 2022 byly revidovány směrem dolů, zejména v důsledku poklesu cen potravinářských komodit.

Dvoustranné směnné kurzy by měly v horizontu projekcí zůstat beze změny, a to na průměrné úrovni platné během tří pracovních dnů končících dnem uzávěrky údajů. Předpokládá se tedy, že průměrný směnný kurz bude 1,05 USD za euro v roce 2022 a 1,01 USD za euro v letech 2023 a 2024, tedy přibližně o 4 % níže než podle projekcí z června 2022. Předpokládaný efektivní směnný kurz eura značí oproti projekcím z června 2022 oslabení o 2 %.

Tabulka

Metodické předpoklady

Investice do bydlení by měly mírně poklesnout v důsledku zhoršujících se podmínek financování a přetrvávající nejistoty. Odhaduje se, že investice do bydlení poklesly již ve druhém čtvrtletí roku 2022, neboť válka Ruska na Ukrajině prohloubila obtíže spojené s nedostatkem pracovních sil a surovin. V krátkodobém horizontu se předpokládá, že významný nárůst sazeb hypotečních úvěrů a přetrvávající nejistota související s energiemi a válkou bude investice do bydlení tlumit, čímž dojde k jejich dlouhodobému poklesu, a to od druhé poloviny roku 2022 do konce roku 2023. Následně se očekává, že růst investic do bydlení bude po zbytek horizontu projekcí velmi utlumený, jelikož podmínky financování se budou dále zhoršovat v důsledku pokračujícího návratu úrokových sazeb k normálu, což vyrovná vliv pozitivních Tobinových Q^[8] efektů a rostoucího disponibilního příjmu.

Očekává se, že podnikatelské investice v krátkodobém horizontu poklesnou v důsledku omezení spojených s vyššími náklady financování, se zvýšenou nejistotou a s rostoucími cenami energií, ale s postupným zmírněním nepříznivých faktorů by se měly zotavit. Po příznivém vývoji v první polovině roku 2022, jejž naznačují přicházející údaje, ukazatele z výběrových šetření poukazují ve druhé polovině roku na stagnující, nebo dokonce klesající investiční aktivitu. Přestože výběrová šetření zatím naznačují, že výrobci investičních statků čelí poměrně silné poptávce, pokračující zvyšování úrokových sazeb, nejistota spojená s válkou na Ukrajině a vyšší ceny energií vedly k poklesu podnikatelské důvěry a nižším očekáváním podnikatelské aktivity v sektoru investičních statků. Tyto faktory a předpokládaná omezení nabídky plynu budou v krátkodobém horizontu růst investic brzdit. Oživení investic se očekává po zimě 2022–2023 za předpokladu, že problémy s dodávkami a omezení nabídky plynu budou nadále zmírňovat a že nejistota odezní. Ve střednědobém výhledu se očekává, že pozitivní vliv programu NGEU se bude soustředit v sektoru soukromých investic, přestože se realizace programu v některých zemích o několik čtvrtletí zpozdí. Investice budou rovněž podpořeny potřebou vysokých kapitálových výdajů vztahujících se k dekarbonizaci evropské ekonomiky, a to i v souvislosti s procesem přechodu od závislosti na ruských dodávkách energií (v souladu s návrhem REPowerEU).

Box 2
Mezinárodní prostředí

Světová ekonomika zpomaluje, jelikož vysoká inflace, přísnější finanční podmínky a přetrvávající nepříznivé faktory spojené s nabídkou mají negativní dopad na hospodářskou aktivitu. Válka na Ukrajině zvýšila ceny energetických komodit a narušila globální potravinové řetězce, čímž zvýšila inflační tlaky po celém světě a vyvolala obavy ohledně celosvětové dostupnosti potravin. Přestože od jara pokračující uvolňování pandemických omezení v hlavních vyspělých ekonomikách pomohlo podpořit spotřebu v sektoru cestovních služeb a pohostinství, mimořádně silné inflační tlaky, kvůli nimž byly centrální banky nuceny zpřísnit měnovou politiku, nepříznivě ovlivňují disponibilní příjem a úspory nashromážděné během pandemie.

Výhled růstu světové ekonomiky je poněkud nevýrazný s očekávaným růstem světového reálného HDP (mimo eurozónu) 2,9 % v roce 2022, 3,0 % v roce 2023 a 3,4 % v roce 2024. Celkově se očekává, že světová ekonomika letos a v příštím roce poroste tempem mírně pod úrovní svého dlouhodobého průměru v důsledku zpomalení hospodářského růstu ve vyspělých i rozvíjejících se tržních ekonomikách. V porovnání s projekcemi z června 2022 byl růst reálného HDP ve světě (mimo eurozónu) revidován směrem dolů o 0,1 procentního bodu pro rok 2022, 0,4 procentního bodu pro rok 2023 a 0,2 procentního bodu pro rok 2024. Většina revizí hospodářského růstu směrem dolů v horizontu projekcí je daná zhoršujícím se výhledem pro Spojené státy a Čínu. Ve Spojeném království by prudký růst cen energií měl výrazně tlumit hospodářskou aktivitu, u níž se na přelomu roku očekává pokles. Revize růstu směrem dolů pro letošní rok částečně vyrovnává navzdory očekáváním poněkud mírnější recese v Rusku, jež se prozatím ukázalo odolnější vůči hospodářským sankcím, a výraznější než očekávaná hospodářská aktivita v některých velkých rozvíjejících se tržních ekonomikách, jakými jsou například Brazílie, Mexiko a Turecko.

Zároveň s růstem světové ekonomiky se odpovídajícím způsobem zhoršil také výhled světového obchodu. Slábnoucí aktivita světového zpracovatelského průmyslu nepříznivě ovlivňuje obchod, který začal zpomalovat již na jaře 2022, což dokládá snižující se dynamika obchodu se zbožím. Výhled světového obchodu se zhoršil, jak naznačují údaje z výběrových šetření o nových vývozních zakázkách ve zpracovatelském průmyslu, u nichž byl v srpnu opět zaznamenán pokles. Slabší výhled poptávky a zlepšená nabídka pomohly ke zmírnění tlaků v dodavatelském řetězci, které však stále přetrvávají. V důsledku toho činí očekávaný růst světového obchodu (mimo eurozónu) 4,6 % v roce 2022, 2,7 % v roce 2023 a 3,4 % v roce 2024, zatímco zahraniční poptávka eurozóny by měla být o něco slabší, zejména v roce 2023. V porovnání s projekcemi z června 2022 byly výhledy světového obchodu a zahraniční poptávky eurozóny revidovány pro pozdější roky horizontu projekcí směrem dolů. Pro letošní rok však byly oba výhledy revidovány směrem vzhůru v důsledku silnější než dříve očekávané dynamiky obchodu mezi vyspělými ekonomikami na začátku tohoto roku, a to zejména ve Spojeném království a evropských zemích mimo eurozónu.

Celosvětové inflační tlaky zůstávají plošné a zvýšené v souvislosti s prudkým nárůstem cen komodit, přetrvávajícími omezeními na straně nabídky, stále relativně silnou poptávkou a napětím na trzích práce, ale jakmile se komoditní trhy stabilizují a růst zpomalí, očekává se jejich pokles. Celková inflace v zemích OECD v červenci 2022 mírně poklesla z červnové hodnoty 10,3 % na 10,2 %, neboť nad nárůstem jádrové inflace převážil nižší příspěvek růstu cen energií a potravin. Očekává se, že celosvětová inflace zůstane v blízkém horizontu na zvýšené úrovni, a to zejména v důsledku vysokých cen komodit a silných domácích i celosvětových tlaků působících v cenovém řetězci v prostředí napjatých podmínek na trzích práce po celém světě. Inflační tlaky by však ve střednědobém horizontu měl tlumit předpokládaný pokles cen komodit v souladu s jejich futures a zhoršení hospodářského růstu ve světě.

Tabulka

Mezinárodní prostředí

(meziroční změny v %)

Předpokládá se, že v roce 2022 bude vývoz mimo eurozónu podpořen zmírněním problémů s dodávkami a oslabením eura, zatímco v roce 2023 bude zahraniční obchod eurozóny tlumen zpomalující světovou ekonomikou. Vysokofrekvenční údaje a výhledové ukazatele naznačují určité zmírnění problémů v dodávkách ve druhém čtvrtletí roku 2022 poté, co bylo v prvním čtvrtletí dosaženo historických vrcholů nedostatku vybavení a nákladů námořní přepravy. Po přechodném nárůstu v březnu a dubnu daném válkou na Ukrajině se dodací lhůty v létě zkrátily rychleji, než se očekávalo. Zmírnění problémů v dodávkách a oslabení eura by měly v roce 2022 podpořit vývoz mimo eurozónu, a to i navzdory slabé zahraniční poptávce. Očekává se však, že zpomalení světové ekonomiky (viz box 2) bude v roce 2023 obchod tlumit. Celkově byl růst vývozu pro rok 2022 revidován směrem vzhůru a pro rok 2023 směrem dolů. V důsledku solidní hospodářské aktivity v první polovině roku 2022 by mělo dojít ke zvýšení objemu dovozu ze zemí mimo eurozónu. Čistý vývoz by na růst HDP měl mít v roce 2022 neutrální vliv, ale v letech 2023 a 2024 by měl přispět kladně. Neočekává se však, že by se běžný účet eurozóny do konce horizontu projekcí zotavil – důvodem jsou ceny energií, zejména plynu, jež by měly zůstat trvale vysoké i přes určitý pokles ze současné úrovně. Velký nárůst cen energií od červnových projekcí naznačuje další výrazné zhoršení směnných relací a obchodní bilance eurozóny, které by se měly zlepšovat teprve od roku 2023.

Trh práce by měl po zpomalení ekonomické aktivity oslabit, i když celkově by měl nadále zůstat poměrně odolný. Po nárůstu o 0,4 % ve druhém čtvrtletí roku 2022, podpořeném pozitivními účinky opětovného otevření ekonomiky po pandemii COVID-19, se celková zaměstnanost pohybuje na úrovni zhruba odpovídající jejímu historickému vztahu k HDP. Vzhledem k nižší poptávce po práci v důsledku problémů s dodávkami, vysoké inflace a zvýšené nejistoty by měl být růst zaměstnanosti ve druhé polovině roku 2022 nižší. Ve střednědobém horizontu se jeho tempo předpokládá v letech 2023 i 2024 na úrovni 0,2 %. Ačkoli lze v krátkodobém horizontu očekávat, že si podniky budou nevyužívanou pracovní sílu udržovat, a to i prostřednictvím snížení počtu odpracovaných hodin, předpokládá se, že v pozdější fázi cyklu dojde k určitému propouštění. V důsledku toho se očekává, že míra nezaměstnanosti po poklesu na 6,6 % ve druhém čtvrtletí roku 2022 pomalu poroste a v roce 2024 dosáhne 7,0 %. Produktivita na zaměstnanou osobu by měla prudce klesnout z 3,8 % v roce 2021 na 1,1 % v roce 2022 a na 0,7 % v roce 2023. V roce 2024 by se měla zotavit a dosáhnout 1,7 % částečně v důsledku strukturálních změn, neboť propouštění ovlivní méně produktivní pracovníky.

V porovnání s projekcemi z června 2022 byla projekce růstu reálného HDP revidována pro rok 2022 směrem vzhůru o 0,3 procentního bodu, ale pro rok 2023 směrem dolů o 1,2 procentního bodu a pro rok 2024 o 0,2 procentního bodu. Revize směrem vzhůru pro rok 2022 odráží výraznější než očekávanou dynamiku růstu v první polovině roku, která je částečně kompenzována revizí hospodářského růstu ve druhém pololetí směrem dolů, vyplývající ze zvýšené nejistoty, klesající důvěry, vyšší inflace stlačující reálné příjmy a narušení dodávek zemního plynu v souvislosti s válkou na Ukrajině. Tyto faktory také vysvětlují poměrně výraznou revizi hospodářského růstu v prvním čtvrtletí roku 2023 směrem dolů. Od druhého čtvrtletí roku 2023 by se měl mezičtvrtletní růst HDP začít zotavovat, i když pomalejším tempem, než se očekávalo v červnových projekcích. Mírná revize směrem dolů pro rok 2024 odráží přetrvávající charakter šoků stojících za revizemi směrem dolů pro předchozí rok, což brání rychlejšímu oživení hospodářské aktivity.

Box 3
Scénář hospodářského zpomalení, který souvisí s válkou na Ukrajině a přerušením dodávek energií

Vzhledem k přetrvávající nejistotě ohledně hospodářského výhledu pro eurozónu z důvodu války Ruska na Ukrajině představuje tento box scénář hospodářského zpomalení. Zahrnuje úplné přerušení toků ruského zemního plynu i ropy dovážené po moři do eurozóny a jen velmi malý prostor pro přístup k alternativním zdrojům dodávek. Ve srovnání se základním scénářem předpokládá také vyšší ceny komodit, zvýšenou nejistotu, slabší obchod a zhoršení podmínek financování. Hospodářská aktivita by tedy utrpěla silnější nepříznivé šoky a byla by značně slabší než v základních projekcích, přičemž růst HDP v příštím roce by byl výrazně záporný. Inflace by byla vyšší zejména ve střednědobém horizontu (tabulka A).

Tabulka A

Základní projekce ze září 2022 a scénář hospodářského zpomalení pro eurozónu

(meziroční změny v %, není-li uvedeno jinak)

Tento scénář předpokládá, že válka na Ukrajině bude velmi zdlouhavá, což implikuje přetrvávající geopolitické napětí. Předpokládá se, že všechny sankční režimy by zůstaly v platnosti, což by mělo pro eurozónu za následek větší a déletrvající šoky. Scénář zahrnuje nárůst nejistoty, který se projeví podstatnou korekcí spreadů podnikových dluhopisů a akciových trhů a zhoršením podmínek pro poskytování bankovních úvěrů jak v domácím prostředí, tak i v celosvětovém měřítku.

Na rozdíl od základních projekcí tento scénář nepředpokládá žádné možnosti nahrazení dodávek zemního plynu a neúplnou možnost nahrazení ropy, absenci koordinované reakce na nedostatek energie a nezvykle studené počasí v zimě, které by vyvolalo vyšší poptávku po energii. Základní projekce ze září 2022 předpokládají značné nahrazení ruského plynu alternativními dodavateli, žádný nedostatek ropy, úplné provedení celounijního plánu na snížení spotřeby zemního plynu a v zimě běžné povětrnostní podmínky. Napjatější podmínky pro dodávky energie ve scénáři hospodářského poklesu, které se vyrovnají až ve střednědobém horizontu, v kombinaci s omezenými úpravami na straně poptávky, částečně v důsledku předpokládaného mimořádně nepříznivého zimního počasí, by vedly k ještě vyšším cenám energií, než z kterých vycházejí základní projekce, ale také k určité potřebě uplatnit přídělový systém na energie používané jako výrobní vstup. Země závislé na ruských dodávkách zemního plynu a ropy by pak musely přistoupit k omezení výroby.

Očekává se, že v důsledku vážného narušení dodávek výrazně porostou ceny energetických a potravinářských komodit. Úplné přerušení dodávek ruského plynu do Evropy, u nichž se předpokládá, že se během horizontu projekcí na trh nevrátí, tlačí ceny plynu v podmínkách velmi napjatého evropského trhu se zemním plynem (tabulka B) výrazně výše (53 % nad základní úroveň pro celý horizont projekcí). Tento scénář rovněž předpokládá, že od čtvrtého čtvrtletí roku 2022 dojde k prudkému narušení toků ropy z Ruska do EU, jakmile vstoupí v platnost ropné embargo. Předpokládaná omezená schopnost Ruska přesměrovat ropu na světové trhy přes země neuplatňující sankce povede ke snížení světové nabídky, což způsobí na konci letošního roku nárůst cen ropy o 60 % nad úroveň základních předpokladů. Ceny ropy by pak od třetího čtvrtletí roku 2023 postupně klesaly s tím, jak by došlo na trhu s ropou k obnovení rovnováhy, a v roce 2024 by se stabilizovaly na úrovni 38 % nad úrovní základní projekce. Předpokládá se, že ostatní členské země skupiny OPEC+ nebudou výpadek ropy z Ruska kompenzovat. Pokud jde o potravinářské komodity, scénář předpokládá cca 30% snížení ruského a ukrajinského vývozu obilí a kukuřice. Rostoucí náklady na energie a ceny hnojiv tlačí světové ceny potravin vzhůru. Potravinový šok potrvá po celý rok 2023 a nedostatek pak bude kompenzován jinými dodávkami jen postupně, což povede k tomu, že mezinárodní ceny potravinářských komodit převýší základní předpoklady v prvním čtvrtletí roku 2023 o 24 % a v roce 2024 o 33 %.

Tabulka B

Předpoklady pro scénář hospodářského zpomalení

(meziroční procentní odchylky od základních úrovní, není-li uvedeno jinak)

Hospodářská aktivita ve světě (mimo eurozónu) a obchod by byly negativně ovlivněny, což by silně zatížilo zahraniční poptávku eurozóny. Ve scénáři hospodářského zpomalení by byl světový HDP (mimo eurozónu) nižší ve srovnání s úrovněmi základní projekce ze září 2022, a to o 0,2 % v roce 2022 a o 1,3 % v roce 2023. K poklesu světového HDP ve srovnání s úrovní základního scénáře by významně přispěla delší a intenzivnější válka a jakékoli další sankce, které by zůstaly v platnosti až do roku 2024, spolu s vyššími cenami komodit. Větší narušení obchodu a globálních hodnotových řetězců je navíc hlavní příčinou dopadů tohoto scénáře na zahraniční poptávku eurozóny, která by byla ve srovnání se základním scénářem nižší v roce 2022 o 0,7 % a v roce 2023 o 4,6 %. Dalšími tlumícími vlivy jsou nejistota a finanční faktory.

Vyšší domácí ekonomická nejistota by implikovala výrazné přecenění tržních nástrojů a zhoršení podmínek bankovních úvěrů. Scénář předpokládá opětovný nárůst nejistoty mezi zářím a prosincem 2022 odrážející pokračující intenzivní konflikt a zhoršení dodávek energií. Důsledkem je zvýšená volatilita na finančních trzích, která by negativně ovlivnila důvěru podniků, spotřebitelů a finančních trhů. Ceny akcií by klesly přibližně o 10 % a banky by dále zvýšily sazby z úvěrů, a to přibližně o 50 bazických bodů, aby kompenzovaly své zvýšené náklady na financování a očekávané ztráty z úvěrových portfolií.

Scénář hospodářského zpomalení implikuje slabší průměrný hospodářský růst eurozóny v roce 2022 a ekonomický pokles v roce 2023, následovaný silným (ale neúplným) oživením v roce 2024. Dopady výpadků výroby vycházejí z posouzení rozsahu nahrazování energií v ekonomice^[9], zatímco další makroekonomické dopady celkového scénáře byly hodnoceny pomocí modelu ECB-BASE^[10]. V porovnání se základními projekcemi by podle scénáře hospodářského zpomalení byl růst reálného HDP v eurozóně nižší v roce 2022 o 0,3 procentního bodu a v roce 2023 o 1,8 procentního bodu. V roce 2024 by se stabilizoval na úrovni základního scénáře (graf). Průměrný roční růst v roce 2022 by byl stále kladný, ale v posledním čtvrtletí roku 2022 a v prvním čtvrtletí roku 2023 by došlo k prudkému poklesu HDP. Jedním z hlavních faktorů nepříznivého vývoje HDP je narušení výroby v důsledku nedostatečných energetických dodávek. S tím, jak se zmírňuje dopad narušení dodávek v důsledku postupného nahrazování energetických vstupů a hospodářské korekce, by po recesi následoval mírný růst HDP, i když úroveň HDP ve scénáři hospodářského zpomalení zůstává na konci horizontu projekcí pod úrovní základní projekce.

Vysoké nárůsty cen komodit naznačují silné tlaky na růst cen, v důsledku čehož bude očekávané období zvýšené inflace delší. Dopad vyšších cen energetických a potravinářských komodit a omezení výroby v souvislosti s energiemi by oproti základní projekci vedly k výrazně vyšší celkové inflaci v roce 2022 a zejména v roce 2023 (graf). Déletrvající tlak na růst cen předpokládaný v tomto scénáři je do značné míry způsoben trvale vyššími cenami komodit vyplývajícími z dlouhotrvajícího konfliktu, i když by byl později v horizontu projekcí ovlivněn tlumícím dopadem poklesu poptávky.

Graf

Dopad na růst reálného HDP a inflaci měřenou HICP v eurozóně podle scénáře hospodářského zpomalení v porovnání se základními projekcemi ze září 2022

(odchylky od základních projekcí ze září 2022, v procentních bodech)

Tato analýza je spojena se značnou mírou nejistoty, pokud jde o vývoj cen energií, možnosti jejich nahrazení a schopnost ekonomiky reagovat na poptávku po energiích. Některé základní charakteristiky scénáře hospodářského zpomalení jsou spojeny s vysokou mírou nejistoty. Ceny komodit v Evropě, zejména ceny zemního plynu, jsou v současné době vysoce volatilní (viz box 4). Účinky narušení výroby způsobené omezeným množství energie (přídělový systém) navíc zásadně závisejí na tom, do jaké míry bude ruský plyn nahrazen jeho alternativními zdroji, do jaké míry lze plyn nahradit jinými vstupy do výrobních procesů a jak se ekonomika přizpůsobí cenovému prostředí. Scénář rovněž nezohledňuje možné reakce měnové politiky a reakce vlád, které by mohly výrobu stabilizovat, chránit domácnosti s nižšími příjmy nebo zmírnit promítání vyšších cen komodit do spotřebitelských cen.

2 Fiskální výhled

V porovnání s projekcemi z června 2022 byla do základní projekce zapracována některá další fiskální stimulační opatření. To odráží zejména další reakci vlád na prudce rostoucí ceny energií a vysoké životní náklady od ruské invaze na Ukrajinu. Tato reakce dosahovala v roce 2022 přibližně 0,4 procentního bodu HDP. S těmito revizemi celkový fiskální stimul související s energiemi a válkou na Ukrajině, který byl součástí projekcí, vzroste v roce 2022 na 1,4 % HDP.^[11] Předpokládá se, že přibližně čtvrtina tohoto fiskálního stimulu – zejména výdaje na zvýšení obrany a podporu uprchlíků – bude mít v letech 2023 a 2024 i nadále dopad na rozpočet. Tato dodatečná opatření v roce 2022 a jejich částečná korekce v roce 2023 víceméně vysvětlují revize nastavení fiskální politiky v porovnání s projekcemi z června 2022 (tabulka 1). V roce 2022 však nediskreční faktory vyplývající z lepšího než očekávaného výběru příjmů v první polovině roku 2022, které překračují úrovně předpokládané makroekonomickými daňovými základy, tento dodatečný stimul částečně vyrovnávají. Nastavení fiskální politiky je také ovlivněno vyšší nominální vládní spotřebou a transfery, a to částečně v souvislosti s úpravami mezd ve veřejném sektoru a zejména důchody, jakož i o něco nižšími veřejnými investicemi, než se předpokládalo v červnových projekcích. Celkově se předpokládá, že po silné expanzi v roce 2020 a určitém zpřísnění v roce 2021 se nastavení fiskální politiky eurozóny upravené o granty NGEU bude zejména v roce 2023 nadále mírně zpřísňovat a odrážet tak především ukončení krizové podpory v rámci COVID-19 a snížení energetické podpory. V roce 2024 by mělo být nastavení fiskální politiky neutrální.

Předpokládá se, že rozpočtové saldo eurozóny se bude do roku 2024 plynule zvyšovat, avšak méně než podle projekcí z června 2022. Během horizontu projekcí by zlepšení rozpočtového salda mělo být taženo především cyklickou složkou a nižším cyklicky očištěným primárním schodkem. Na konci horizontu projekcí by mělo rozpočtové saldo dosáhnout -2,7 % HDP a zůstat tak výrazně pod úrovní před pandemií (-0,7 %). Po prudkém nárůstu v roce 2020 se očekává, že celkový veřejný dluh v eurozóně během celého horizontu projekcí klesne a v roce 2024 dosáhne zhruba 90 % HDP, což je stále nad úrovní před pandemií (84 %). Za tímto poklesem stojí především příznivé diferenciály mezi úrokovou sazbou a tempem růstu dané vlivem růstu nominálního HDP, které převážily nad přetrvávajícími, byť snižujícími se primárními schodky. Ve srovnání s projekcemi z června 2022 byl vývoj rozpočtového salda v letech 2023–2024 revidován směrem dolů, a to zejména z důvodu zhoršení cyklické složky. Tyto faktory také nejvíce přispěly k revizi celkové míry dluhu v eurozóně do roku 2024 směrem vzhůru.

3 Ceny a náklady

Inflace měřená HICP by měla z již velmi vysokých úrovní dosažených v létě po zbytek roku růst ještě o něco více (graf 3). Prudký růst celkové inflace v roce 2022 odráží velký nárůst spotřebitelských cen energií (jen částečně zmírněný vládními opatřeními) a cen potravin, silný růst cen neenergetického průmyslového zboží v důsledku přetrvávajícího dopadu narušení dodavatelských řetězců a vlivy růstu cen služeb v důsledku znovuotevření části sektoru služeb s vysokou intenzitou kontaktů. Tento plošný růst odráží mimořádný nárůst vstupních nákladů odrážející se v cenách výrobců spolu se stále poměrně silnou poptávkou do poloviny roku 2022. Očekává se, že inflace měřená HICP začne v průběhu posledního čtvrtletí roku 2022 postupně klesat, a to především v důsledku tlumícího vlivu srovnávací základny ve složce energií, která je převážně přítomna ve složce pohonných hmot. Od začátku roku 2023 by ke zmírňování inflace měly přispívat také ceny elektřiny a zejména plynu. Rozdíly v přetrvávání inflace u jednotlivých energetických produktů odrážejí rozdílné profily cen ropy, velkoobchodních cen futures na elektřinu a plyn (viz box 1), nižší četnost cenových úprav elektřiny a plynu než u pohonných hmot a rozdílná fiskální opatření v jednotlivých zemích. S cílem zohlednit vysokou nejistotu spojenou s nedávnou extrémní volatilitou zejména velkoobchodních cen plynu a elektřiny obsahuje box 4 citlivostní analýzu inflace měřené HICP založenou na různých základních předpokladech týkajících se energetických komodit. Po dalším zvýšení již tak vysoké míry inflace u potravin v průběhu roku 2022 v důsledku vysokých vstupních nákladů na energie a vysokých cen hnojiv a potravinářských komodit na mezinárodní úrovni a v eurozóně by se růst cen potravin měl v roce 2023 začít zmírňovat s tím, jak tyto nákladové tlaky odezní. Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin by měla po zbytek roku zůstat zvýšená na úrovni dosažené ve třetím čtvrtletí, a to vzhledem k nepřímým vlivům cen energií a dopadům vyvolaným problémy v dodávkách a znovuotevřením ekonomiky.

Graf 3

HICP v eurozóně

(meziroční změny v %)

Celková inflace by měla klesnout z průměrné úrovně 8,1 % v roce 2022 na 5,5 % v roce 2023 a 2,3 % v roce 2024. Tento profil celkové inflace odráží pokles meziročního tempa růstu všech hlavních složek v různé míře. Výše popsaný pokles růstu cen energií by měl v letech 2023 a 2024 pokračovat v souladu s předpokladem, že ceny ropy a plynu budou sledovat klesající profil jejich jednotlivých křivek futures. Dopad těchto předpokladů převažuje nad určitým prorůstovým dopadem zrušení dočasných fiskálních opatření souvisejících s energiemi a vnitrostátních opatření v oblasti změny klimatu, která se v některých zemích předpokládají v letech 2023–2024. Růst cen energií by měl v roce 2024 přispívat k celkové inflaci jen velmi mírně. Po zvýšení v roce 2022 se očekává, že se zmírní také růst cen potravin, a to v důsledku tlumícího vlivu srovnávací základny v polovině roku 2023 a s tím, jak se zmírní růst cenových tlaků vyvolaných prudkým nárůstem vstupních nákladů souvisejících s vysokými cenami energií, hnojiv a potravinářských komodit. Růst cen potravin by měl v roce 2024 zůstat výrazně nad svým historickým průměrem a odrážet tak zpožděný dopad vstupních nákladů na spotřebitelské ceny, zejména plynu. Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin by měla zmírnit až během roku 2023 a v průměru by měla dosáhnout 3,4 % během roku 2023 a 2,3 % v roce 2024. Tento pokles by měl následovat po odeznění prorůstových dopadů vyvolaných problémy v dodávkách a dopadů znovuotevření ekonomiky spolu se zpožděnými dopady zpomalení růstu a určitého uvolnění nepřímých vlivů vyšších cen energií. Zároveň stále poněkud zvýšená úroveň v roce 2024 odráží zpožděné dopady oslabení efektivního směnného kurzu eura, napjatou situaci na trhu práce a některé sekundární dopady na mzdy. Očekává se, že jádrovou inflaci podpoří po celé období projekcí mzdy, zatímco ziskové marže by měly část vyšších mzdových nákladů v roce 2023 pokrýt, ale v roce 2024 by pak měly ztráty částečně vyrovnat.

Náhrada na zaměstnance by měla vzrůst v roce 2022 o 4,0 %, v roce 2023 o 4,8 % a následně v roce 2024 poklesnout zpět na 4,0 %. Údaj pro rok 2022 je vyšší vlivem programů zachování pracovních míst. Po zohlednění této skutečnosti je očekávané zvýšení růstu mezd mezi lety 2022 a 2023 ještě výraznější a odráží robustní trhy práce, růst minimálních mezd v některých zemích a některé vlivy kompenzace za vysokou míru inflace. Růst jednotkových mzdových nákladů by měl v roce 2023 výrazně přispět k domácí inflaci, ale v roce 2024 by měl být tento příspěvek slabší, a to v důsledku zmírnění růstu mezd a zrychlení růstu produktivity.

Očekává se, že vnější cenové tlaky budou v roce 2022 výrazně silnější než ty domácí, ale v pozdějších letech horizontu by měly prudce poklesnout na nižší úroveň. Silný růst dovozních cen v roce 2022 z velké míry odráží růst cen komodit, zejména energií, i růst cen dovážených vstupů související s omezeními na straně nabídky. Očekává se, že v následujících dvou letech dojde k výraznému poklesu, částečně se zmírněním cen energií.

Na rozdíl od makroekonomických projekcí odborníků Eurosystému z června 2022 byl výhled inflace měřené HICP revidován směrem vzhůru pro rok 2022 o 1,3 procentního bodu, pro rok 2023 o 2,0 procentního bodu a pro rok 2024 o 0,2 procentního bodu. Revize směrem vzhůru se celkově týkají všech hlavních složek, ale revize pro rok 2024 je do značné míry důsledkem složky energií. Odrážejí nedávný překvapivý růst dat, silnější a trvalejší tlaky na růst cen energií (ropy a plynu) i související růst vstupních nákladů v potravinářském sektoru, silnější růst mezd a oslabení efektivního směnného kurzu eura. Tyto faktory výrazně převažují nad negativním dopadem slabšího výhledu hospodářského růstu.

Box 4
Citlivostní analýza: alternativní vývoj cen energií

Vzhledem ke značné nejistotě ohledně budoucího vývoje cen energií hodnotí různé citlivostní analýzy mechanické implikace, které pro základní projekce alternativní vývoj představuje. Tento box se nejprve zabývá riziky, jež pro krátkodobý inflační výhled představuje výjimečně výrazný pohyb cen energetických komodit odrážející nedávný vývoj. Následuje hodnocení dopadu vybraných alternativ vývoje cen energií na růst reálného HDP a inflaci měřenou HICP v celém horizontu projekcí.

Změny cen ropy a plynu odpovídající nedávným výkyvům naznačují vysokou nejistotu ohledně velmi krátkodobého inflačního výhledu. Současná vysoká volatilita cen ropy a zejména plynu výrazně zvýšila nejistotu ohledně velmi krátkodobého inflačního výhledu. Takto silná krátkodobá volatilita není obvykle zachycena v rozložení kolem futures odvozeném na základě opcí (viz níže). Jednou z možností, jak tuto krátkodobou citlivost posoudit, je vzít v potaz horní a dolní hranici rozpětí krátkodobých změn cen ropy a plynu a na tomto základě následně odvodit prognózy inflace v blízké budoucnosti. Dané rozpětí je v této citlivostní analýze odvozeno od maximálního průměrného měsíčního nárůstu a poklesu na trzích s ropou a zemním plynem zaznamenaného mezi lednem 2021 a srpnem 2022. Následně je použito do souboru rovnic pro energie (pohonné hmoty, elektřinu a plyn), který při prognózách krátkodobé inflace pracovníci ECB používají. Během tohoto období činil maximální průměrný měsíční nárůst cen ropy a velkoobchodních cen plynu 22,7 EUR za barel ropy a 63,9 EUR za MWh plynu. Pokud bychom pro září 2022 předpokládali podobný nárůst jako v předpokladech použitých v projekcích ze září 2022 (a pokud by se tento nárůst udržel až do konce roku), celková inflace by se zvýšila o 0,2 procentního bodu ve třetím čtvrtletí roku 2022 a 1,0 procentního bodu ve čtvrtém čtvrtletí (na výsledných 9,3 % a 10,2 %, viz graf). Snížení odpovídající maximálnímu poklesu cen ropy v eurech (17,8 EUR) a velkoobchodních cen plynu v eurech (28,0 EUR) by mělo dopad -0,2 procentního bodu ve třetím čtvrtletí roku 2022 a ‑0,4 procentního bodu ve čtvrtém čtvrtletí (na výsledných 8,9 % a 8,8 %).

Graf

Alternativní vývoj inflace měřené HICP v krátkodobém horizontu na základě nedávné volatility na trzích s ropou a plynem

(meziroční změny v %)

Co se týče celého horizontu projekcí, alternativní vývoj cen energií je odvozen z opcí pro ceny ropy a ze stálé trajektorie cen. Tato citlivostní analýza používá syntetický index cen energií, který kombinuje ceny futures na ropu i plyn. Alternativní trajektorie růstu a poklesu jsou odvozeny od 25. a 75. percentilu neutrálních hustot pravděpodobnosti odvozených z opcí pro ceny ropy ke dni 22. srpna 2022 (datum uzávěrky metodických předpokladů). Při absenci podobných rozdělení pro ceny plynu se odvozují od 25. a 75. percentilu rozdělení na základě nedávných chyb prognóz cen futures na plyn. Navíc se také předpokládají stálé ceny ropy i plynu.

Dopady těchto alternativních trajektorií jsou hodnoceny pomocí řady makroekonomických modelů odborníků Eurosystému a pracovníků ECB používaných v projekcích. Průměrné dopady na růst reálného HDP a inflaci napříč těmito modely jsou uvedeny v tabulce níže. Výsledky naznačují, že nejvyšší odchylky směrem vzhůru od základních projekcí inflace měřené HICP jsou pro 75. percentil za první dva roky horizontu projekcí a pro stálé ceny ropy a plynu v roce 2024. Ve scénáři založeném na stálé trajektorii dosahuje v roce 2024 inflace měřená HICP úrovně 2,9 %. Naopak ve scénáři založeném na 25. percentilu klesne inflace měřená HICP v roce 2024 na 1,6 %. Dopady na růst reálného HDP činí -0,1 procentního bodu v letech 2023 i 2024 pro 75. percentil a předpoklad stálých cen, zatímco trajektorie 25. percentilu by znamenala růst vyšší o 0,1 procentního bodu v roce 2023 a 0,2 procentního bodu v roce 2024.

Tabulka

Dopady alternativního vývoje cen ropy

Box 5
Prognózy dalších institucí

Pro eurozónu jsou k dispozici prognózy od různých mezinárodních institucí i organizací v soukromém sektoru. Tyto prognózy však nejsou vzájemně přesně srovnatelné ani je nelze přímo srovnávat s makroekonomickými projekcemi sestavenými pracovníky ECB, neboť byly dokončovány v rozdílných obdobích. Pro odvození předpokladů pro vývoj fiskálních, finančních a externích proměnných včetně cen ropy a dalších komodit navíc používají tyto prognózy odlišné metodiky. Jednotlivé prognózy se liší také metodikou očišťování údajů o vliv počtu pracovních dní.

Tabulka

Srovnání nedávných prognóz růstu reálného HDP a inflace měřené HICP v eurozóně

(meziroční změny v %)

Projekce pracovníků ECB ze září 2022 jsou vyšší než ostatní prognózy růstu HDP pro rok 2022, ale nižší než většina z nich pro rok 2023, zatímco pro inflaci jsou v celém horizontu vyšší než většina ostatních prognóz. Projekce růstu sestavené pracovníky ECB jsou mírně nad rozpětím ostatních prognóz pro rok 2022 (zřejmě v důsledku zahrnutí posledních revizí údajů za první polovinu roku směrem vzhůru), ale jsou nižší než většina ostatních prognóz pro rok 2023 a pro rok 2024 jsou s ostatními prognózami v souladu. Co se týče inflace, projekce pracovníků ECB je v celém horizontu projekcí vyšší než většina ostatních prognóz, a to nejvýrazněji pro rok 2023, pravděpodobně v důsledku pozdějšího data uzávěrky a aktuálnějších metodických předpokladů, které naznačují silnější a trvalejší cenové tlaky, a tudíž i vyšší inflaci.