Entrevista con Expansión, Handelsblatt, Il Sole 24 Ore y Les Echos

Entrevista a Christine Lagarde, presidenta del BCE, por Andrés Stumpf, Stefan Reccius, Isabella Bufacchi, Guillaume Benoit y Alexandre Counis, París, 7 de junio de 2024

11 de junio de 2024

¿Qué enseñanzas extrae del ciclo de política monetaria restrictiva que acaba de concluir? Dijo que el BCE no se encuentra en un ciclo de bajadas. Pero ¿puede el BCE detenerse ahora tras un solo recorte sin suscitar dudas sobre su credibilidad?

En primer lugar, el ciclo de política monetaria restrictiva no ha terminado todavía. Si mira los tipos de interés reales, aún estamos en territorio restrictivo y tenemos que continuar durante el tiempo que sea necesario para devolver la inflación al 2 %. El ciclo de política monetaria tiene varias fases. La primera fue un endurecimiento rápido e intenso, 450 puntos básicos en poco más de un año, con el que redujimos la inflación a la mitad, desde el 10,6 %, hasta el 5,2 %. Luego entramos en una fase de mantenimiento, que duró nueve meses y llevó la inflación desde el 5,2 % hasta el 2,6 %. Especialmente en la última parte de ese período de mantenimiento dijimos que necesitaríamos confiar en la senda desinflacionista.

Y, ¿qué les llevó a la decisión de la semana pasada?

Hemos examinado todo tipo de datos, incluidas algunas cifras recientes que podrían haber sido mejores, y también nuestras proyecciones revisadas. Consideramos que la desinflación estaba suficientemente avanzada y que continuaría en los próximos 18 meses, lo que nos permitió bajar los tipos. Pero no seguimos una senda predeterminada. Haremos un análisis en cada paso del camino, no solo cuando tengamos nuevas proyecciones.

¿Qué quiere decir?

Hemos adoptado la decisión adecuada, pero esto no significa que los tipos de interés vayan a seguir una senda lineal descendente. Podrá haber períodos en los que volvamos a mantener los tipos.

¿Significa eso que necesitará nuevas cifras o nuevas previsiones para tomar decisiones?

Necesitaremos más datos, entre ellos datos sobre salarios, sobre cómo los beneficios unitarios están aumentando y absorbiendo parte de los costes laborales, y sobre productividad. Son factores importantes que afectan a la inflación de los servicios, que es nuestro punto débil.

¿Podrían prolongarse esos períodos de mantenimiento más allá de una reunión?

Es posible. Tenemos que ver cómo evolucionan los costes laborales. Y necesitamos ver que los beneficios siguen absorbiendo los aumentos de esos costes que ya se han producido. Si miramos nuestro indicador de los salarios, vemos hacia donde se dirige, pero podría haber baches en el camino.

La decisión de recortar los tipos fue casi unánime. Pero por el tono de algunos miembros del Consejo de Gobierno, no parece que lo vaya a seguir siendo. ¿Cómo va a gestionar las diferencias de opinión? ¿Va a esperar a que haya grandes mayorías antes de tomar cualquier decisión?

Desde el inicio de mi mandato hace cuatro años y medio he tratado de escuchar a todos los miembros del Consejo de Gobierno, respetar sus opiniones e intercambiar información en la medida de lo posible, y lo seguiré haciendo. Y está funcionando. En el pasado hemos adoptado decisiones que no eran unánimes. Nunca hemos tenido que votar, aunque a veces he ido por la mesa preguntando “¿estás a favor?”.

¿La falta de indicaciones sobre el futuro de los tipos evidencia el fuerte desacuerdo en el seno del Consejo de Gobierno?

Absolutamente no. Si evidencia algo es mi opinión personal, que mantengo firmemente, de que las indicaciones sobre la orientación futura de la política monetaria no han sido útiles. Tal vez lo fueran cuando los tipos de interés estaban próximos al límite inferior y estábamos aplicando la expansión cuantitativa. Pero dar indicaciones ahora, condicionando un período temporal, no es útil.

¿Entonces los mercados deben acostumbrarse a esta nueva era en la que no se darán indicaciones sobre las futuras decisiones?

¿Cómo vamos a darlas con el nivel tan alto de incertidumbre que existe? Nos ataríamos las manos en un momento en el que el viento y las olas agitan al barco, y no podríamos arriar las velas. Estamos todos de acuerdo en que existe una enorme incertidumbre, y hay un consenso general en que, dada la situación, ese tipo de indicaciones no van a ayudarnos.

Volvamos un momento a lo que ha dicho antes de que las últimas cifras podrían haber sido mejores. El crecimiento de los salarios se ha acelerado y la inflación ha aumentado por primera vez este año. ¿Por qué cantar victoria ahora, en este momento?

Todavía no hemos cantado victoria y los árboles no nos van a impedir ver el bosque, como dicen en inglés. El pasado septiembre decidimos subir los tipos por última vez y después los mantuvimos. En nuestras proyecciones examinamos cuidadosamente el momento en el que esperamos llegar a nuestro objetivo del 2 %. En septiembre, diciembre, marzo y junio indicaban que la inflación se situará en el 2 % o el 1,9 % en algún momento de 2025. Por tanto, hay solidez. Esperamos llegar a nuestro objetivo en 2025, pero sabemos que habrá baches en el camino.

¿No es inoportuno que la revisión de la proyección de inflación coincida con el primer recorte de tipos?

El objetivo es el 2 %. Hemos analizado de forma razonada en qué momento del ciclo nos encontrábamos y cuánto habíamos reducido la inflación. Hemos tratado de evaluar qué nuevos baches podríamos encontrarnos y, sobre esa base, decidimos recortar.

Aunque ha mencionado la elevada incertidumbre y la necesidad de ser cautos, se expone a dos riesgos: el riesgo de una relajación demasiado rápida, con implicaciones para la inflación y el crecimiento, y el riesgo de una política monetaria excesivamente restrictiva, o restrictiva durante un período demasiado prolongado. La frase «sería apropiado reducir el actual nivel de restricción de la política monetaria» ya no aparece en su declaración de política monetaria. ¿Por qué?

He comenzado nuestra entrevista diciendo que, a pesar del recorte de los tipos de interés, necesitamos seguir siendo restrictivos. La eliminación del sesgo expansivo viene determinada por nuestra voluntad de ser dependientes de los datos y de tener una visión real de hacia dónde vamos y de cuándo llegaremos al 2 %.

¿Qué riesgo preferiría correr?

Quiero llegar a nuestro objetivo del 2 %. Tendremos que evaluar constantemente los riesgos y adoptar la decisión correcta en el momento oportuno.

Aunque sé que no da indicaciones sobre la senda futura de los tipos de interés, ¿cuándo cree que será el momento oportuno para hablar del tipo de interés «natural»? Porque ese debate llegará, ¿verdad?

Sí, estoy segura de que llegará, pero es muy prematuro comenzar a hablar de ello ahora. Es probable que el tipo de interés natural sea más elevado ahora que antes de la pandemia, pero todavía estamos muy lejos de él. Así que creo que carece de sentido iniciar el debate en este momento.

¿Por qué cree que las proyecciones son ahora más fiables que hace dos años?

Si miramos la magnitud de los errores, ahora son mucho menores que antes. A nadie le gusta equivocarse. Los equipos del BCE fueron los primeros en el mundo de los bancos centrales en analizar de dónde venían los errores. Se debieron en gran medida a los precios de la energía y a la incapacidad de predecir correctamente su dirección, lo que no debe sorprendernos dada la magnitud de los riesgos y la velocidad con la que se movían los precios. Y también existe un efecto indirecto, que se transmite al resto de variables.

También ha mejorado la previsión de crecimiento para la zona del euro, ¿diría que la economía ha salido del bache y ha cobrado impulso?

Las perspectivas de crecimiento han mejorado, como puede verse en algunas de las cifras. También se observa en las encuestas telefónicas a empresas de distintos segmentos de la industria y de los servicios.

El paro baja y el empleo aumenta. Los salarios suben y hay crecimiento en un momento en el que la inflación está descendiendo. La tasa de ahorro sigue siendo muy elevada, pero la gente gasta más. Y también estamos viendo un cierto repunte en la inversión. No es muy fuerte, pero está llegando. El sector de la construcción, gracias a un invierno suave este año, ha seguido avanzando, también en Alemania, y los costes de financiación han empezado a disminuir. Son ejemplos que me hacen pensar que la economía va a fortalecerse.

¿Por qué espera que los márgenes de beneficio de las empresas se compriman si, en realidad, un mayor crecimiento les da más capacidad para subir precios, más poder para fijarlos, y no menos?

Efectivamente, como indicamos en nuestra declaración de política monetaria, ese es uno de los posibles riesgos al alza para la inflación.

Algunos países tienen elevados niveles de endeudamiento. Y con la finalización del programa de compras de emergencia frente a la pandemia (PEPP) y del más antiguo programa de compras de activos (APP), estos países podrían volver al punto de mira de los inversores, sin que exista ningún instrumento para reaccionar, salvo el Instrumento para la Protección de la Transmisión (TPI) del BCE. Pero para activar el TPI, el país debe respetar las reglas fiscales de la Unión Europea. ¿No cree que nos encaminamos a una situación en la que no podrá actuar porque habrá demasiada deuda, insuficiente ortodoxia fiscal y tendrá las manos atadas?

Solía decirse que el TPI se utilizaría solo en países que no estuvieran sujetos a procedimientos de déficit excesivo. No es así. La Comisión Europea puede exigir a un país que adopte una serie de medidas para volver al buen camino, para reducir la deuda, preservando al mismo tiempo un nivel de inversión que favorezca el crecimiento. Es un incentivo para que los países cumplan el nuevo marco fiscal, que hace posible inversiones que apoyan el crecimiento y la productividad. Si se respeta el marco, entonces el TPI se activa y el país es admisible para ese instrumento.

¿No teme que se produzcan algunos movimientos en los mercados cuando terminen las compras del PEPP?

Hemos explicado nuestra política sobre el PEPP hasta la saciedad. Todo el mundo sabe que reduciremos las carteras en una media de 7.500 millones de euros mensuales en el segundo semestre de este año, y que tenemos la intención de suspender las reinversiones a final de 2024. La reducción gradual del APP se ha llevado a cabo sin problemas. El anuncio del PEPP también se ha absorbido sin contratiempos.

Sin embargo, será un importante punto de inflexión para los mercados financieros tras diez años de apoyo a las compras de bonos.

Fíjese en la presencia que tenemos en los mercados. El BCE había ido aumentando su presencia y ahora la estamos reduciendo gradualmente.

Entonces, ¿la estabilidad de la zona del euro solo se pondrá a prueba gradualmente?

Conforme la situación mejora, se establecen los marcos y los países cumplen los acuerdos que han celebrado entre sí, la Unión Europea y la zona del euro deberían seguir prosperando.

Tengo curiosidad por saber cuál fue su papel en relación con el TPI. Es un instrumento muy potente y mi opinión personal es que usted ha logrado ir mucho más allá que su antecesor. Mario Draghi creó el APP, pero usted ha creado el PEPP, que ofrece mucha más flexibilidad.

Mario Draghi creó el programa de Operaciones Monetarias de Compraventa (OMT), que fue el resultado del “haré todo lo que sea necesario”. El TPI es un instrumento diferente que no está supeditado a ningún programa del Mecanismo Europeo de Estabilidad sujeto a determinados criterios.

Cuando pusimos en marcha el PEPP dijimos que podríamos desviarnos de la clave de capital si fuera, y cuando fuera, necesario. Y los mercados entendieron el mensaje.

Y ¿en lo que concierne al TPI?

En relación con TPI no quiero exagerar mi papel, pero las circunstancias eran extrañas porque el tiempo se nos echaba encima. Habíamos observado algunos movimientos en el diferencial entre los bonos italianos y el Bund alemán que no estaban justificados por los fundamentos económicos. Así que comenzamos a trabajar en esos temas y terminamos, en mi caso, desde una ubicación privilegiada en el sótano oscuro y sin ventanas de un hotel en Londres.

Para entonces ya utilizábamos WebEx, Zoom o Teams, no como cuando pusimos en marcha el PEPP. Decidí el PEPP con mis colegas del Consejo de Gobierno en una teleconferencia que presidí desde mi cocina y solo teníamos iPhones e iPads para leer los documentos. Fabio Panetta, que era miembro del Comité Ejecutivo en aquel momento y vivía en la misma zona, trajo pasteles porque pensó que iba a ser una noche dura. Y estuvimos comiéndolos hasta las 4 de la mañana. Pero para el TPI convoqué la reunión cuando estaba en Londres en un acto. En mi habitación no había cobertura y pregunté si podía ir abajo. El personal del hotel dijo que sí, pero que había una reunión anual. Expliqué que necesitaba más privacidad y así es como acabé en ese oscuro sótano en el que instalaron la pantalla.

Por un lado tenemos a once de los veinte países a punto de incumplir las reglas fiscales de la zona del euro recientemente acordadas. Por otro tenemos a Alemania pisando el freno de deuda, retrasando inversiones y, con ello, lastrando su propio crecimiento. ¿Qué le preocupa más?

Mi verdadera preocupación es que este marco, que tanto costó acordar, se aplique y se respete realmente. Los Estados miembros más pequeños no olvidan los tiempos en los que los países más grandes ignoraban las reglas. Espero que, independientemente de su tamaño, todos los Estados miembros cumplan las reglas, porque esa es la clave.

¿Alemania debería hacer más para apoyar el crecimiento en la zona del euro?

No me corresponde recomendar políticas fiscales. Me limitaré a decir que Alemania también necesita un nivel de inversión significativo.

Ha hecho un llamamiento a acelerar la unión de los mercados de capitales. ¿Cree que puede ocurrir rápidamente? ¿Cómo puede contribuir el BCE?

Creo firmemente en la necesidad de una unión de los mercados de capitales. Tenemos que dar pasos rápidos desde arriba hacia abajo y adoptar un enfoque global. Desde luego, en el Consejo Europeo hay impulso y existe acuerdo sobre la necesidad de poder atraer más capitales a Europa de una manera más armonizada. También hay consenso en que tenemos que mantener muchos de los ahorros europeos en Europa. Y existe conformidad en que en Europa hay que hacer enormes inversiones. Enrico Letta se ha referido a ello en su informe y Mario Draghi lo hará también. Una supervisión única, un código normativo único, infraestructuras post-negociación unificadas, todo ello es indispensable. Haremos cuanto esté en nuestras manos para ayudar. No es nuestra responsabilidad directa. Nuestra responsabilidad es la estabilidad de precios. Pero si podemos unir fuerzas y ayudar, lo haremos.

¿Cree que será suficiente? Hay acuerdo en el diagnóstico, se dispone de herramientas y existe impulso. Pero ¿hay algo que pueda hacerse en los próximos meses, no en los próximos años?

¿Meses? No lo creo, porque el código normativo único va a llevar tiempo. La cuestión importante es cómo mantener el impulso. Un marco de titulización revisado podría ser un buen punto de partida.

Dado que nada de esto se tramitará por vía de urgencia, ¿es necesario un Next Generation EU (NGEU) 2.0 que suceda al programa de recuperación económica de la UE más allá de 2026?

Ese debate tiene una dimensión política y no tengo competencia en ese terreno.

¿Valora el NGEU como un éxito? Algunos dicen que la Ley de reducción de la inflación de Estados Unidos tiene fuerza sobre el terreno y el NGEU no.

Lo sabremos en 2026, porque solo se ha liberado una pequeña parte de los fondos del NGEU. Habrá que tener en cuenta dos cosas. En primer lugar, lo que se haya concluido a final de 2026 y, en segundo lugar, y esto debería discutirse dentro de poco, cuáles serán los recursos internos, que se han de decidir a nivel colectivo y que deberán devolverse. Parte del NGEU eran subvenciones y parte préstamos reembolsables, y a este respecto aún no se ha adoptado una decisión definitiva. Sin duda, el programa ha sido útil y, desde el punto de vista de la gobernanza, un punto de inflexión. Pero ¿ha tenido éxito? Es demasiado pronto para saberlo.

Es raro que el BCE recorte los tipos antes que la Reserva Federal. Con estos antecedentes, ¿qué importancia tiene la decisión de la semana pasada?

En el pasado ya ha habido casos en los que el BCE y la Reserva Federal no han actuado a la vez. Cada uno tiene que trabajar de acuerdo con su mandato, y nuestras variables fundamentales divergen en estos momentos. Si se analiza la actividad, si se mira el mercado de trabajo, la actividad es más sólida en Estados Unidos. La demanda allí es más fuerte y ha impulsado la inflación mucho más que en la zona del euro. El mercado de trabajo de Estados Unidos también es diferente porque es más caliente que el nuestro. Tenemos que responder en función de nuestras respectivas economías, pero tenemos en cuenta los efectos de contagio.

Todavía no ha sido nombrado el sucesor del gobernador del Banco de España Pablo Hernández de Cos. ¿Le preocupa? Existe la posibilidad de que sea sustituido por una mujer, lo que supondría un gran avance porque sería el segundo banco central nacional de la zona del euro con una mujer al frente.

Pablo ha sido un colega fantástico. “Caballero”, le llamo yo. Todos le echaremos de menos, yo la primera. Es un economista y gobernador de banco central muy riguroso y también ha sido un compañero muy leal. Es realmente un hombre magnífico con el que trabajar. Su contribución al Consejo de Gobierno siempre ha sido muy importante, muy apreciada y muy respetada. Espero que el Gobierno de España nombre a una persona que contribuya de una manera similar.

¿Tendrán los ciudadanos europeos acceso al euro digital cuando deje su cargo en 2027?

Es posible, pero sería un proceso acelerado. No somos los únicos que estamos trabajando en este proyecto. La Comisión Europea y el Parlamento Europeo serán fundamentales, ya que serán los encargados de elaborar el marco jurídico para la emisión del euro digital. Estamos haciendo todo lo posible en la parcela técnica, pero necesitamos el marco jurídico para poder avanzar.

¿El objetivo último es que el BCE emita un euro digital?

Mi objetivo último es una inflación del 2 %. Es en lo que estoy empeñada. Pero también quiero asegurar que el BCE está preparado para el futuro. Y si las preferencias de los europeos van por la vía digital, creo que es realmente importante crear una forma digital de dinero de banco central y que sea accesible para todos los que deseen utilizarla.

Y, por último, ¿qué le parece el resultado de las elecciones europeas? *

El BCE es un banco central independiente, lo que significa que cumpliremos nuestro mandato sin importarnos el resultado de las elecciones. Estamos preparados para trabajar con el nuevo Parlamento Europeo que salga de las urnas.

* La pregunta y la respuesta se añadieron después de las elecciones al Parlamento Europeo.