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Entrevista con Cinco Días

Entrevista con Philip R. Lane, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, realizada por Nuño Rodrigo y Laura Salces el 25 de mayo

30 de mayo 2022

¿Qué ha pasado en las últimas semanas en el Consejo de Gobierno del BCE? Lagarde ha indicado esta semana que se ha pasado de apuntar a un alza de tipos en algún momento tras el fin de las compras de deuda a dos alzas antes de que termine septiembre.

Como hemos dicho siempre, hay una secuencia clara. El cumplimiento de las condiciones para finalizar las compras de deuda en el tercer trimestre, que empieza en julio, se ha hecho cada vez más evidente. Y el siguiente paso abre la expectativa de cuándo elevar los tipos y cómo serán las subidas. Me parece importante que la presidenta del BCE Christine Lagarde haya comunicado una hoja de ruta señalando el fin de las compras netas de deuda en julio y de los tipos negativos en septiembre. Es una decisión firme y apropiada, aunque es pronto para saber qué pasará después, dado que dependerá de la evolución de la economía.

No es usual que la presidenta del BCE dé una hoja de ruta tan clara, ¿se siente presionado el BCE para actuar?

Es importante que se entiendan nuestros razonamientos. Los dos meses que van desde la cita de abril a la de junio eran probablemente demasiado tiempo para no dar ninguna indicación. Creo que fue muy oportuno que la presidenta Lagarde trazara una hoja de ruta que incluye poner fin a las compras netas de deuda al comienzo del tercer trimestre y dos subidas en julio y septiembre, de modo que para el final del tercer trimestre hayamos eliminado los tipos negativos. Por supuesto, tenemos reuniones en junio, julio y septiembre pero, dada la gran incertidumbre a la que nos enfrentamos, es importante establecer buenas expectativas.

¿Podría haber una subida de 50 puntos básicos en la reunión de julio?

Lo que vemos ahora es que es apropiado poner fin a los tipos negativos para el final del tercer trimestre, en un proceso que debe ser gradual. Lo natural es que la normalización se plasme en movimientos de 25 puntos básicos, por lo que, aumentos de esta magnitud en las reuniones de julio y septiembre constituyen un ritmo de referencia. Cualquier debate sobre otras variaciones tendría que justificar un movimiento más fuerte que esta secuencia de subidas en julio y septiembre. El debate tendrá lugar, pero nuestra evaluación actual de la situación, en la que creemos que las perspectivas de inflación a medio plazo están en consonancia con nuestro objetivo del dos por ciento, exige un enfoque gradual de la normalización.

La actual naturaleza de la inflación crea un dilema: para algunos el alza de tipos va a llegar demasiado tarde y en cambio hay quien piensa que no es tan urgente ya que la inflación está provocada desde la oferta, no de la demanda. ¿Usted qué piensa?

Nuestra hoja de ruta es robusta y cubre diferentes interpretaciones de lo que está pasando. La visión de que la inflación se debe a un shock de oferta y la opinión de quienes creen que hay un gran componente de demanda interna. Poner fin a los tipos negativos en septiembre tiene sentido en ambas interpretaciones. Este debate continuará en otoño y para entonces tendremos más información y conoceremos más elementos sobre la dinámica de la inflación y efectos de segunda ronda en los salarios. Con el tiempo, sabremos más sobre el equilibrio entre la oferta y la demanda y los factores temporales y de largo plazo. Es apropiado tomar las primeras medidas bajo una serie de hipótesis y, en los próximos meses, sabremos más sobre los pasos que seguirán.

¿Ha tenido que ver la depreciación del euro en esta reciente actualización de la hoja de ruta?

Se han producido variaciones frente al dólar estadounidense, pero también movimientos opuestos frente a otras divisas, por lo que, en términos generales, el euro ha experimentado muchas menos variaciones. En cualquier caso, el tipo de cambio es muy importante para la economía de la zona euro, y para sus compañías exportadoras, incluidas las españolas. Sería un error fijarse solo en un factor de los que determinan los precios de importación. El tipo de cambio es importante y por eso lo tenemos en consideración en nuestras proyecciones, junto con todos los demás factores que influyen en la economía.

¿Habrá una revisión al alza en junio de las previsiones de inflación y a la baja de las de crecimiento? Las anteriores se anunciaron solo dos semanas después del inicio de la guerra en Ucrania…

En las recientes proyecciones de la Comisión Europea y de las distintas instituciones económicas ya se ha ido viendo el impacto de la guerra. A corto plazo, hay una presión al alza sobre la inflación y un impacto negativo en el crecimiento. Pero, para la política monetaria, es muy importante cómo evaluamos el medio plazo, no solo 2022, sino también 2023 y 2024. Tenemos que ir más allá del impacto inmediato y analizar el impacto a medio plazo de factores como, por ejemplo, el hecho de que los altos precios actuales conducen a una reducción de los ingresos y la demanda.

¿Estamos ahora más cerca del escenario adverso de inflación que apuntaban en marzo, del 7,1% este año?

No creo que esta sea la manera de verlo. El escenario base cambia en cada previsión trimestral. En junio tendremos un escenario de referencia actualizado, que recogerá todos los factores que influyen en la economía. Tenemos en cuenta la incertidumbre creada por la guerra que tiene un peso sobre el PIB, igual que la recuperación iniciada desde la pandemia. Es importante recordar que todos los factores están en juego en lugar de centrarse sólo en un elemento.

¿Hay riesgo de recesión en 2023 o más adelante? El BCE va a subir tipos y con ello hay riesgo de dañar el crecimiento.

La Comisión Europea ya ha avanzado un recorte importante en el crecimiento para este año. Pero, debido a la recuperación de la pandemia, hay un impulso natural en la economía. Se prevé que la economía de la zona euro crezca, aunque a un ritmo inferior al esperado. Incluso sin una recesión, la guerra está teniendo un impacto significativo en la zona euro. En cualquier caso, nos estamos moviendo hacia una normalización de las políticas monetarias que se introdujeron para contrarrestar una inflación excesivamente baja. Se trata más bien de una retirada de estímulos que de un endurecimiento monetario. La política monetaria va a seguir siendo acomodaticia – dejar atrás los tipos negativos en septiembre no significa que los tipos de interés vayan a ser altos, sino que van a seguir siendo relativamente favorables. Es un camino hacia la normalización.

¿Cuál sería el tipo de interés neutral para la zona euro?

Por supuesto, el BCE lo tomaría en consideración, como muchos otros cálculos. Hay cálculos de los tipos de interés reales de equilibrio. Como he dicho en discursos anteriores, pero también en otros materiales, se prevé que los tipos de interés neutrales sean muy bajos, negativos según muchos cálculos y en torno a cero en otros. Entiendo que los inversores quieran predecir en qué nivel se situará el tipo de interés neutral, pero para nosotros, como banco central, lo importante es centrarnos en una senda en la que esencialmente modificaremos los tipos de interés y simultáneamente evaluaremos la dinámica de la inflación. Los tipos se estabilizarán cuando la inflación se sitúe en torno al dos por ciento, y deberíamos tener la mente abierta en cuanto a dónde estará eso. Vamos reunión a reunión, trimestre a trimestre. Como ha señalado la presidenta Lagarde, podemos actuar con más rapidez si las presiones inflacionistas son elevadas y con mayor lentitud si existen riesgos a la baja para la inflación. Este es nuestro foco de atención, no el debate académico sobre el nivel del denominado tipo de interés neutral. Si repasamos la historia de la política monetaria, este enfoque refleja una situación de política monetaria más normal.

Los rendimientos de los bonos soberanos están subiendo con rapidez y con ello las primas de riesgo. ¿Hay motivos para inquietarse por el riesgo de fragmentación financiera?

En diciembre empezamos la normalización al confirmar que las compras netas en el marco del programa de compras de emergencia para la pandemia (PEPP) finalizarían en marzo, y entonces ya fuimos explícitos al afirmar que en el futuro seríamos flexibles en nuestra política monetaria. No vamos a ignorar el riesgo de fragmentación, sabemos claramente que fue algo muy dañino en el pasado. Monitoreamos el riesgo de fragmentación constantemente y estamos comprometidos a prevenirla dentro de los límites de nuestro mandato.

En 2012 Mario Draghi no hablaba de fragmentación sino de riesgo de redenominación. La rentabilidad de los bonos españoles e italianos era muy distinta a la actual, pero, en términos de fragmentación del mercado, ¿dónde podemos encontrar un umbral de dolor?

Creo que el umbral de dolor en términos de las primas de riesgo debe evaluarse en las circunstancias concretas en las que nos encontramos. No es tan sencillo como decir un número determinado a partir del cual intervendríamos. Estamos realizando un seguimiento continuo de lo qué está pasando, analizando el origen de las variaciones de los rendimientos y los fundamentos para una intervención.

¿Necesita el BCE una herramienta de contingencia para afrontar este riesgo de fragmentación financiera? ¿O puede afrontarlo sólo ajustando las reinversiones del PEPP?

Lo que dijimos en la última reunión del Consejo de Gobierno es que estamos preparados para ajustar todos nuestros instrumentos de acuerdo con nuestro mandato, y actuar con flexibilidad si fuera necesario, para asegurar que la inflación se estabilice en nuestro objetivo del 2 % a medio plazo. La flexibilidad es un concepto general. Una aplicación es mediante la reinversión del PEPP pero también hay otros instrumentos que podrían utilizarse. El debate sobre qué tipo de instrumento se podría utilizar es secundario, lo fundamental es el compromiso de que no dejaremos que el deterioro injustificado del mecanismo de transmisión interfiera en la política monetaria y nuestra capacidad de alcanzar nuestro objetivo.

España e Italia se sitúan entre los países más vulnerables de la zona euro. ¿Estamos preparados para soportar un encarecimiento del coste de la financiación?

Las economías de España e Italia son más fuertes que hace 10 años. Se ha producido una recuperación muy importante. A medio plazo es difícil valorar cuál será el impacto de los fondos EU Next Generation, que va a ser un ancla fundamental de la actividad económica. Otra de las vías de recuperación pasa por la normalización del turismo y en este caso España e Italia estarán entre los países más beneficiados. Además, ya no vemos los graves desequilibrios que observamos en toda Europa durante la crisis financiera. También hemos hablado del tipo de interés de equilibrio. El mercado no espera que los tipos de interés vuelvan a acercarse a esos niveles que fueron problemáticos durante ese período.

¿Qué la parece la suspensión de las reglas fiscales para este año y 2023?

El escenario central que maneja la Comisión Europea es de crecimiento económico en la zona euro para este año y el que viene. Pero hay riesgos de que la situación empeore por la guerra, por lo que tiene sentido extender la cláusula de escape un año más. Esto no significa que la política fiscal deba relajarse, es más bien una cuestión de gestionar riesgos. También cabe recordar que muchos programas lanzados en la pandemia finalizan ahora y se espera que se recupere la recaudación fiscal, lo que debería conducir a una mejora de las posiciones fiscales.

Cuando la guerra termine y la incertidumbre desaparezca tendremos que asegurarnos de que exista un marco de referencia claro para reducir gradualmente las ratios de deuda. En general, la política fiscal debería avanzar hacia la orientación neutral prevista en el escenario central.

¿Cómo la política monetaria?

Sí, en efecto. Gran parte de la actividad privada sufrió restricciones durante la pandemia y ahora debería estar recuperándose. Estamos en un mundo en el que la política fiscal puede retroceder un poco.

Ha mencionado vientos de cola, especialmente para la economía española como el turismo y los fondos Next Generation. ¿Cuáles son los vientos en contra con los que trabaja el BCE?

Internamente, el shock energético es un gran desafío para Europa que importa mucha energía. Colectivamente, Europa tiene menos ingresos disponibles, lo que significa una menor demanda para muchos sectores. En clave externa, la incertidumbre sobre la evolución de la economía mundial y la guerra en Ucrania es un factor de riesgo.

Los criptoactivos han sufrido una severa corrección, una caída que coincide con las alertas del BCE sobre su correlación con el sector financiero. ¿Cómo de grande es la amenaza para la estabilidad financiera?

La conclusión es que el sistema financiero europeo no está sobreexpuesto a las criptomonedas. Debemos anticiparnos y por eso es importante contar con una regulación y ofrecer mayor información al consumidor. La fuerte caída de los criptoactivos es una llamada de atención para muchos inversores que habían especulado con algunos de estos productos y han sufrido elevadas pérdidas.

¿Cuáles son sus mayores preocupaciones en torno a los criptoactivos?

Nuestro diagnóstico es esencialmente que todo lo que ha pasado en los últimos tiempos se debe esencialmente a la pura especulación. Lo que tenemos ahora son nuevas tecnologías que pueden ser prometedoras, pero altamente volátiles en un mundo sin regulación. Tenemos que desarrollar una buena regulación para las finanzas digitales. Un euro digital, emitido por un banco central, permitiría que muchas de estas tecnologías desempeñaran un papel muy beneficioso y regulado.

¿Lo sucedido con los activos digitales puede llegar a dañar el desarrollo del euro digital?

No, no lo creo. Son conceptos diferentes. La narrativa de que una invención del sector privado puede reemplazar la moneda oficial de un estado no se sostiene. El euro digital sería compatible con el efectivo y dinero del sistema bancario comercial, lo que es totalmente diferente a un producto de ingeniería basado en algoritmos o en un mecanismo imperfecto.

¿Cuál es el calendario para el euro digital?

Estamos ahora en fase de investigación, se trata de un proceso que puede llevar alrededor de cinco años. Una hoja de ruta más clara, que deberíamos tener más pronto que tarde, será útil para todos los involucrados en el proyecto. Hay que tomar las decisiones adecuadas y en ello también está implicada la Comisión Europea y los estados miembros.

La pandemia y ahora la guerra en Ucrania están provocando cambios muy profundos en la economía y la geopolítica. ¿Cómo cree que está preparada la zona euro para este nuevo mundo?

Tener una moneda única es extremadamente beneficioso. Es una fórmula muy efectiva para afrontar estos shocks globales, muy distinta a que cada país por sí solo hubiese tenido que encarar la pandemia o la guerra en Ucrania. Los ciudadanos europeos aprecian que es importante tener una moneda común y adoptar decisiones conjuntas. Europa debería ser capaz de tomar sus propias decisiones. El BCE puede cumplir con esto. Tenemos un gran control gracias al euro para lograr la estabilidad de precios y contribuir a los objetivos de la Unión Europea.

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