Helsingin Sanomien haastattelu

EKP:n varapääjohtajan Luis de Guindosin haastattelu 24.11.2020, haastattelijana Petri Sajari

28 marraskuu 2020

Mitä pidätte tällä hetkellä suurimpina riskeinä euroalueen elpymiselle?

Vuoden 2020 viimeisellä neljänneksellä päällimmäisenä tekijänä ovat euroalueen valtioiden toimet, joilla pyritään hillitsemään kesän jälkeen alkanutta uutta koronavirustartuntojen aaltoa. Vaikka rajoitustoimet eivät yleisesti ottaen ole yhtä laajoja kuin maalis-huhtikuussa, ne vaikuttavat talouteen. Euroalueen talous kehittyi yllättävän hyvin kolmannella vuosineljänneksellä, mutta neljännelle vuosineljännekselle ennakoitua yli kolmen prosentin talouskasvua suhteessa edelliseen vuosineljännekseen ei tulla saavuttamaan. Ennakoivien indikaattorien kuten ostopäälliköiden indeksin perusteella todennäköisin skenaario on, että talous supistuu neljännesvuositasolla loppuvuodesta.

Tärkein tekijä lähitulevaisuudessa on rokotteen saatavuus ja se, miten ja milloin rokote saadaan käyttöön. Uutiset vaikuttavat myönteisesti markkinoiden luottamukseen, mutta rokotteen käyttöönottoa on syytä seurata. Toivottavasti erittäin suuri osa väestöstä saadaan pian rokotettua ja pandemian aiheuttama painajainen vähitellen päättyy.

Kansainvälisen valuuttarahaston mukaan pandemia vaikuttaa eniten juuri euroalueen talouteen. Millaisiksi hahmotatte kriisin pitkän aikavälin haitat?

Tietyt tekijät aiheuttavat todellakin huolta. Pandemian ensisijainen pitkän aikavälin seuraus on julkisen talouden velkasuhteen kasvaminen 15–20 prosenttiyksiköllä. Velkarahoituksen osuus kasvaa myös yksityisellä sektorilla, pääasiassa yrityssektorilla. On myös olemassa riski, että kriisi jättää jälkensä pitkäksi aikaa työmarkkinoille, ja se on syytä välttää. Tällä hetkellä taloudellisen toiminnan heikkeneminen ei näy yksi yhteen työmarkkinakehityksessä, eli työttömyysluvut ovat kasvaneet vähemmän, kuin mitä toiminnan romahduksen myötä voisi odottaa. Taustalla ovat Euroopan valtioiden tilapäiset työaikajärjestelyt, joiden avulla vältetään työttömyyden nopea kasvu.

Uskomme talouden alkavan elpyä vuonna 2021 ja piristyvän edelleen vuonna 2022. Tärkeintä on, että lomautetut työntekijät pysyvät työvoimassa ja nekin, jotka ovat menettäneet työpaikkansa, pääsevät takaisin työmarkkinoille. Näin saadaan paitsi taloudellinen toiminta myös työllisyys takaisin pandemiaa edeltäviin lukemiin.

Mitä EKP voi vielä tehdä, jos kriisi pahenee, mikä nyt näyttää väistämättömältä?

Kuten mainitsin, neljännellä vuosineljänneksellä kehitys jää ennakoidusta, mutta keskipitkän aikavälin näkymät vaikuttavat valoisammilta pääasiassa siksi, että uutiset rokotteesta antavat toivoa. Valitessamme rahapolitiikan välineitä emme kuitenkaan kiinnitä huomiota vain tuotantoon. Tarkkailemme myös inflaatiokehitystä ensisijaisen tehtävämme mukaisesti. Inflaatiovauhti on negatiivinen vuoden loppuun saakka, ja odotamme sen muuttuvan positiiviseksi ensi vuonna, kun osa hintatasoa laskevista tekijöistä poistuu. Esimerkiksi tilapäiset arvonlisäverojen alennukset päättyvät ja taloudellisen toiminnan heikkenemistä seurannut öljyn hinnan romahdus kumoutuu. Kaiken kaikkiaan odotamme inflaation olevan lähellä yhtä prosenttia vuonna 2021 ja nopeutuvan 1,2–1,3 prosenttiin vuonna 2022.

Kuten pääjohtaja Lagarde mainitsi EKP:n neuvoston viime kokouksen jälkeen, tarkistamme joulukuussa toimiemme mitoitusta. Säädämme pääasiassa kohdennettuja pitempiaikaisia operaatioita, joiden avulla jaetaan likviditeettiä pankkisektorille, sekä pandemiaan liittyvää osto-ohjelmaa (PEPP), johon on tällä hetkellä varattu 1 350 miljardia euroa käytettäväksi vuoden 2021 puoliväliin mennessä. Nämä ovat kaksi keskeistä välinettämme tilanteen synkentyessä, joskin rokotteen valmistuminen antaa toivoa keskipitkän aikavälin näkymien kohenemisesta.

Onko olemassa riski, että matala korkotaso, omaisuuserien osto-ohjelma ja pandemiaan liittyvä osto-ohjelma pitävät pystyssä elinkelvottomia yrityksiä, jotka eivät normaaleissa rahoitusoloissa selviytyisi, ja ovat siten esteenä luovalle tuholle?

Korot eivät riipu ainoastaan rahapoliittisista päätöksistä. Niihin vaikuttavat monet muutkin tekijät, kuten globalisaatio, digitalisaatio ja väestökehitys. Nämä kolme ovat vähitellen laskeneet luonnollista korkoa [eli reaalista tasapainokorkoa], joka on riippumaton rahapolitiikasta. Yhdessä vaimeiden inflaatio-odotusten kanssa tämä on johtanut tilanteeseen, jossa markkinoilla näkyvät nimelliskorot ovat erittäin matalia. Se ei kuitenkaan ole yksinomaan rahapolitiikan vaikutusta – taustalla on myös luonnollisen koron lasku.

Matala korkotaso on myös ollut erittäin hyödyllinen, sillä se on ylläpitänyt taloudellista toimintaa. Ilman matalia korkoja tuho ei olisi jäänyt luovaan tuhoon, vaan se olisi vienyt mennessään kaikenlaisia yrityksiä ja supistanut bruttokansantuotetta.

Voisi väittää, että velkaantuminen luo talouteen elinkelvottomia pankkeja ja yrityksiä, jotka jo olemassaolollaan jarruttavat kasvua siksi, että niillä on niin suunnattomasti velkaa. Miten arvioitte tätä väitettä?

Kuten mainitsin, kriisi jättää jälkeensä velkaa sekä julkisella että yksityisellä sektorilla, ja meidän on oltava siitä tietoisia. Mutta lyhyellä aikavälillä vaihtoehtoja ei ole. Ensimmäisenä puolustuslinjana pandemian seurauksia vastaan on väistämättä finanssipolitiikka. Vaihtoehtona olisi ollut olla tekemättä mitään, ja sen seuraukset olisivat olleet paljon pahemmat niin lyhyellä kuin keskipitkällä ja pitkälläkin aikavälillä.

Kun tuotot supistuvat yksityisellä sektorilla niinkin merkittävästi kuin monissa eurooppalaisissa yrityksissä nyt tapahtuu, rahaa täytyy saada jostakin sen verran, että pandemiasta selvitään. Ja rahaa saadaan ottamalla velkaa. Se on ainoa vaihtoehto. Kun pandemia on ohi, finanssipolitiikan kestävyys ja yksityinen luotonanto nostetaan taas esiin, mutta lyhyellä aikavälillä vaihtoehtoja ei ole.

Kysymys pankkijärjestelmästä: Mitkä ovat euroalueen pankkijärjestelmät keskeiset haavoittuvuustekijät?

Eurooppalaisilla pankeilla on nyt enemmän pääomaa, ne ovat maksukykyisempiä ja kestävät sokkeja paremmin kuin ennen maailmanlaajuista finanssikriisiä. Niiden heikko kohta on huono kannattavuus, joka laskee niiden arvoa. Sillä on merkitystä, koska se vaikuttaa pankkien kykyyn hankkia pääomaa markkinoilta tai luoda pääomaa kasvun kautta. Se myös vaikeuttaa riittävien varausten luomista talouskehityksen sitä edellyttäessä. Kannattavuus oli keskeinen heikkoustekijä jo ennen pandemiaa, ja kriisi on pahentanut tilannetta. Pankkien tuotot pienenevät, ja ongelmaluottojen määrä kasvaa. Odotamme, että suurin osa lainojen kirjaamisesta ongelmaluotoiksi tapahtuu ensi vuoden alkupuolella.

Uskotteko, että euroalueen pankkisektorilla tullaan näkemään keskittymistä fuusioiden ja yrityskauppojen myötä?

Jonkin verran keskittymistä on ollut havaittavissa esimerkiksi Italiassa ja Espanjassa. Toistaiseksi keskittymistä tapahtuu maiden sisällä. Olisi hyvä, jos jonkin verran keskittymistä tapahtuisi myös maiden rajojen yli. Keskittyminen ei ole tavoite sinänsä, mutta sen avulla voitaisiin vähentää ylikapasiteettia ja kustannuksia.

EKP aloitti omaisuuserien osto-ohjelmansa alkuvuodesta 2015 ja luopui siitä vuoden 2018 lopulla. Syksyllä 2019 ostot aloitettiin uudelleen, mutta inflaatio on yhä hyvin hidasta. Mitkä ovat tärkeimmät tekijät poikkeuksellisen hitaan inflaation taustalla?

Sekä kokonaisinflaatio että pohjainflaatio ovat olleet hitaita viimeiset kymmenen vuotta, ja kuten mainitsin, taustalla on rakenteellisia tekijöitä, kuten digitalisaatio, globalisaatio ja väestökehitys. Ne ovat osasyy hitauteen. Vuosina 2015 ja 2016 oli selkeä deflaation riski, ja EKP toimi estääkseen sen ja ohjatakseen inflaatio-odotuksia. Jää nähtäväksi, mitä näiden tekijöiden suhteen tapahtuu jatkossa. Esimerkiksi globalisaatio ei todennäköisesti ole enää yhtä voimakasta kuin viime vuosikymmeninä, sillä pandemian seurauksena voidaan siirtyä paikallisempiin arvoketjuihin, ja se voi vaikuttaa inflaatioon. Asiantuntija-arvioidemme perusteella inflaatio pysyy kuitenkin hitaana, ja pidämme siksi rahapolitiikan kasvua tukevana niin, että inflaatio voi lähestyä keskipitkän aikavälin tavoitettamme.

Heinäkuussa 2020 Euroopan unioni esitteli 750 miljardin euron elpymissuunnitelman. Miten suhtaudutte siihen? Onko olemassa riski, että valtiot käyttäisivät sitä tavoilla, jotka eivät edistä rakennemuutoksia?

”Next Generation EU” -elpymispaketti on erittäin myönteinen vastaus pandemiaan, eikä vain mittavuutensa vuoksi. Se viestii erittäin selvästi yhteisestä halusta puolustaa Eurooppaa ja euroaluetta. Varoja ei todellakaan ole tarkoitus vain käyttää, vaan ne on tarkoitus käyttää tarkoituksenmukaisesti ohjelmiin, joilla voidaan muuttaa Euroopan taloutta ja tukea tuottavuuden ja kilpailukyvyn parantamiseen tarvittavia rakenneuudistuksia. Euroopan komissio seuraa rahankäyttöä. Jos rahoja ei käytetä tarkoituksenmukaisesti, menetämme todellisen mahdollisuuden tehdä Euroopan taloudesta ympäristöystävällisempi, digitaalisempi ja kilpailukykyisempi.

Sen jälkeen kun PEPP-ohjelma otettiin käyttöön maaliskuussa, EKP on kyllä onnistunut rauhoittamaan markkinoita, mutta moni saattaa silti ihmetellä, miten ohjelmalla on tuettu reaalitaloutta ja kotitalouksia. Mitä vastaatte heille?

Kun tilanne valtion velkakirjojen markkinoilla rauhoittui, luottamus koheni myös muilla markkinoilla, ja se vaikutti myönteisesti ehtoihin, joilla pankit myöntävät rahoitusta asiakkailleen eli kotitalouksille ja yrityksille. Kun vältimme valtioiden velkakirjamarkkinoiden hajautumisen, estimme samalla luotonannon tyrehtymisen. PEPP-ohjelmassa ostetaan lisäksi yrityslainoja ja yrityssektorin velkapapereita.

Uskotteko asennoitumisen julkisen talouden velkaan muuttuneen pysyvästi? Vai onko muutos tilapäinen siksi, että poikkeukselliset ajat edellyttävät poikkeuksellisia toimia talouden tukemiseksi?

Finanssipolitiikan on oltava ensimmäinen puolustuslinja, ja valtioiden toimet pandemian vaikutusten hillitsemiseksi tarkoittavat, että julkinen talous on alijäämäinen. Julkiset menot keskittyvät välttämättä pandemian ympärille, esimerkiksi lomautusohjelmien, valtiontakausten ja terveydenhuollon kustannuksiin. Ja sen seurauksena valtioiden velkasuhteet kasvavat. Mutta keskipitkällä aikavälillä, kun pandemia on ohi, tilanne pitää korjata, jotta julkisen talouden kestävyys voidaan taata.

Vastauksenne on siis, ettette usko asennoitumisen julkiseen velkaan muuttuneen suuremmin?

Suuri muutos on se, että pandemia on aiheuttanut kansanterveydellisen kriisin, johon julkisen talouden oli vastattava. Vaihtoehtoja ei ollut, ja siksi julkiset velkasuhteet kasvavat keskipitkällä aikavälillä. Siihen ongelmaan käydään käsiksi, kun pandemia on ohi.

Kriisiin on vastattu hyvin eri tavoin kuin kymmenen vuotta sitten euroalueen kriisiin, jossa koko ajan toistettiin, että julkisen velan ei voi antaa kasvaa.

Tilanne on nyt toinen. Tämä kriisi ei lähtenyt pankeista eikä rahoitusvakauden ongelmista, kuten vuonna 2008. Tämä kriisi on ulkopuolelta tuleva sokki, ja voimakkaampi kuin mikään kriisi sitten toisen maailmansodan. Valitut toimet olivat ainoa mahdollinen ratkaisu: finanssipoliittiset toimet ensimmäisessä puolustuslinjassa, yhdessä rahapolitiikan kanssa. Jos finanssipolitiikassa ei olisi toimittu nopeasti, BKT olisi lähtenyt supistumaan vielä pahemmin, ja finanssipolitiikka olisi sitten joutunut reagoimaan kuitenkin.