Entretien avec Libération

Entretien de Benoît Cœuré, membre du directoire de la BCE, accordé à Jean Quatremer, le 4 décembre 2019, publié le16 décembre 2019

Le 25 septembre, Sabine Lautenschläger, la membre allemande du directoire, a démissionné à la suite de la réactivation, le 13 septembre, du PSPP, le « quantitative easing » européen, décidé par une majorité du conseil des gouverneurs. Plusieurs autres membres de la BCE ont aussi voté contre et les gouverneurs des banques centrales allemande, autrichienne et néerlandaise ont critiqué ouvertement cette décision. Que s’est-il passé ?

En septembre, la zone euro était confrontée à un risque de ralentissement supplémentaire et à une inflation encore trop éloignée de notre objectif de 2 %. Ce diagnostic était partagé par tout le Conseil des gouverneurs : le débat n’a d’ailleurs pas porté sur la nécessité d’agir, mais sur le choix des instruments. Une partie d’entre nous doutait que la relance des achats de titres de dette soit l’instrument le plus adapté, puisque les taux d’intérêt à long terme n’avaient jamais été aussi bas. Il est normal que les points de vue soient différents, mais une fois que l’on a décidé, on assume et on avance. C’est d’ailleurs l’une des grandes qualités de la BCE qui est capable de prendre des décisions à la majorité simple, ce qui la rend plus réactive que les autres institutions européennes. Tout le monde n’a pas à être d’accord, même si c’est mieux quand c’est le cas, car cela donne plus de force à la décision.

Un débat technique qui a néanmoins abouti à un affrontement ouvert et violent…

La démission de Sabine est liée à un ensemble de considérations personnelles qu’elle seule peut commenter. Un autre sujet est celui de la communication : j’estime qu’une fois que l’institution a tranché, quel que soit son avis personnel, il faut défendre la décision prise. Il en irait différemment si les votes étaient publics, ce que j’ai toujours souhaité : chacun devrait assumer son vote et expliquer en quoi il est dans l’intérêt de la zone euro, car les gouverneurs de banque centrale nationale siègent à Francfort à titre personnel et pour défendre l’intérêt collectif et non pas seulement celui de leur pays.

Depuis le début de la crise de la zone euro, en 2010, la Bundesbank vote systématiquement contre les décisions de la BCE, les critique publiquement, voire se joint à des actions judiciaires contre elle…

La quasi-unanimité du conseil des gouverneurs a considéré que les mesures prises pendant la crise étaient à la fois nécessaires et dans le mandat de la BCE. Je pense en particulier aux Opérations monétaires sur titre (OMT) décidées en septembre 2012 pour protéger la zone euro de la spéculation qui aurait pu pousser certains pays à la quitter. Cela a été accepté à l’unanimité moins une voix, celle du président de la Bundesbank qui considérait que cette opération franchissait la ligne séparant la politique monétaire de la politique budgétaire puisqu’il s’agissait de soutenir le marché obligataire d’un État membre de la zone euro attaqué par les marchés. Ce n’était pas l’avis du Conseil des gouverneurs qui a passé tout l’été 2012 à s’assurer que cette limite ne serait pas franchie : nous avons donc conditionné notre intervention à l’activation d’un programme d’ajustement du Mécanisme européen de stabilité (MES). C’est essentiel, car ainsi ce n’est pas la BCE qui réforme l’économie ou remet sur pied les finances publiques du pays qui demande de l’aide : il le fait lui-même dans le cadre d’un programme négocié avec le MES. Et ensuite la BCE peut fournir la liquidité qui permet de stabiliser le marché obligataire. La Cour européenne de justice nous a d’ailleurs donné raison.

On semble assister à un vrai clash idéologique droite-gauche au sein de la BCE, puisque votre politique des taux zéro aboutit à « euthanasier les rentiers », comme l’on disait au XIXe siècle, c’est-à-dire les épargnants et les retraités, d’où les hurlements allemands ou néerlandais, au profit des travailleurs, c’est-à-dire de la croissance.

C’est une opposition artificielle. L’un de mes regrets est que l’on n’ait pas réussi à convaincre l’opinion publique allemande du bien-fondé de notre politique. Car, d’une part, la politique monétaire agit toujours et partout sur l’équilibre entre l’épargne et la consommation via les taux d’intérêt. Si elle ne le faisait pas, elle ne servirait à rien ! Et d’autre part, dans une période où le chômage monte en flèche, la croissance ralentit ou la déflation menace, comme en 2012 et en 2014, il est normal que la BCE soit du côté de l’emploi. Je n’ai aucun état d’âme là-dessus, cela fait partie de notre mandat : sans la croissance et l’emploi, il n’y a pas de stabilité des prix. Notre politique est dans l’intérêt de la zone euro dans son ensemble et donc de l’Allemagne, c’est aussi simple que ça. A partir du moment où l’on a un marché et une monnaie uniques, cela ne sert à rien d’opposer artificiellement les intérêts des différents pays puisqu’on est tous dans le même bateau…

Votre politique a aussi fragilisé les banques qui ont vu leur marge se réduire au point que certaines d’entre elles n’hésitent plus à faire payer les dépôts.

D’une part, ce n’est pas à cause de la BCE que les taux d’intérêt sont bas : si nous avons dû baisser nos « taux directeurs » (par exemple le taux auquel les dépôts des banques à la BCE sont rémunérés) à des niveaux très bas voire négatifs, c’est parce qu’il y a un excès d’épargne dans l’économie : le taux d’intérêt naturel a baissé sous l’effet d’une faible croissance, du vieillissement de la population et d’une forme d’anxiété dans l’économie mondiale qui s’est traduite par une demande d’actifs très sûrs comme les obligations d’État. Or pour que la politique monétaire fonctionne, et stimule l’économie, il faut que le taux d’intérêt fixé par la banque centrale soit en dessous de ce taux d’équilibre. Si on veut recréer un rendement de l’épargne et des conditions qui soutiennent le secteur financier, il ne sert à rien de critiquer la banque centrale. Il faut agir sur les fondamentaux et ainsi accroître le rendement du capital, ce qui fera naturellement remonter les taux d’intérêt et la banque centrale pourra suivre.

D’autre part, il est exact que le fait que la courbe des taux d’intérêt soit plate, c’est-à-dire que les taux d’intérêt sont bas à toutes les échéances de maturité, pèse sur le secteur financier. En effet la différence entre le rendement de l’épargne à long terme et le coût de la ressource à court terme est aujourd’hui quasiment nulle. Mais ce qui pèse encore plus sur la profitabilité des banques européennes, c’est qu’elles ont une base de coûts beaucoup plus élevés qu’aux États-Unis, au Japon, au Royaume-Uni ou dans les pays scandinaves, que dans certains pays, elles ont dans leur bilan des créances douteuses qui ne rapportent plus rien. Enfin, il y a trop de banques en Europe et la consolidation n’a pas commencé.

Il faut donc moins de banques dans la zone euro ?

L’Union bancaire n’a pas encore permis une consolidation du secteur. Les fusions de banques devront être transfrontalières et il faudra aussi lever un certain nombre de barrières à l’activité bancaire. Mais l’union bancaire a rempli un rôle utile en stabilisant un secteur qui est beaucoup plus robuste qu’en 2012, puisque la BCE a pris le contrôle de la supervision bancaire et a renforcé les exigences en capital et en liquidités. Il faut bien voir que l’un des grands acquis des huit dernières années, c’est qu’on a diminué l’influence du lobby bancaire : l’union bancaire a mis fin au ménage à trois infernal dans chaque pays entre des grandes banques, le régulateur, c’est-à-dire le ministère des Finances, et le superviseur, en général la banque centrale nationale. Nous avons créé de la distance entre le secteur bancaire et le superviseur, ce qui est une bonne chose pour le citoyen européen.

Un autre effet de votre politique monétaire est de créer les conditions d’une nouvelle bulle immobilière, l’épargne ne rapportant plus rien.

Le risque est là, mais on n’y est pas encore. Il y a des tensions locales, mais rien qui impacte l’ensemble de la zone euro et la prevention des risques doit commencer au niveau national : quand le prix de l’immobilier monte en flèche dans une ville, est-ce un problème de crédit immobilier ou de plan d’occupation des sols ? Dans ce dernier cas, cela n’est franchement pas du ressort de la BCE. Les institutions financières sont fondamentalement plus solides qu’en 2008, car elles sont mieux capitalisées et elles doivent respecter des règles plus strictes, notamment dans la manière dont elles mesurent leurs risques. Par exemple, Bâle III a instauré une limite à l’utilisation des modèles internes des banques : jusque-là, elles pouvaient calculer elles-mêmes les risques qu’elles prenaient, ce qui les rendait trop confiantes. Cela étant, si on reste dans cette situation de taux bas pour longtemps, les risques de bulles immobilières vont naturellement augmenter. Je souhaite que la BCE développe une approche qui permette de mieux comparer les bénéfices pour l’économie réelle des taux bas et les risques créés à travers le secteur financier. On ne sait pas aujourd’hui à partir de quand les risques l’emporteront sur les avantages.

Ne faut-il pas aussi renforcer les règles que les banques doivent respecter avant d’accorder un prêt ?

Les instruments macroprudentiels permettent de renforcer les obligations en capital des banques et les conditions qu’elles exigent des emprunteurs si l’on pense qu’il existe un problème de stabilité financière. Cela se fait au niveau national : par exemple en France, le Haut conseil de stabilité financière présidé par le ministre des Finances a pris des mesures pour les crédits accordés aux grandes entreprises et pour les crédits immobiliers. Si la BCE considère qu’un pays n’en fait pas assez, elle peut prendre les choses en main : le Conseil européen du risque systémique identifie les risques, peut envoyer des recommandations à un pays et si la BCE considère que ce n’est pas suffisant, elle peut prendre le contrôle et rajouter des obligations au niveau européen, ce qui n’a jamais été fait jusqu’ici. Là où les instruments n’existent pas et c’est un souci, c’est pour les activités non bancaires. Or, depuis la crise financière, il y a eu un basculement vers le non bancaire, les banques ayant réduit leur bilan, alors que les fonds d’investissement, les fonds monétaires, les gestionnaires d’actifs continuent à grossir et de facto financent l’économie. Ainsi, quand un fonds d’investissement achète un portefeuille de prêts à une banque, il se retrouve créancier des entreprises ou des ménages. Or, c’est un secteur beaucoup moins surveillé et où il y a moins d’instruments prudentiels. Le grand chantier des prochaines années sera de développer une approche macroprudentielle pour les activités non bancaires afin que l’on puisse durcir en cas de besoin les conditions de crédit.

Entre le moment où vous êtes arrivé à la BCE, en janvier 2012, et aujourd’hui, l’institution s’est profondément transformée : avant, c’était plutôt la Bundesbank et aujourd’hui elle se comporte plutôt comme la Réserve fédérale américaine.

La situation de crise existentielle, d’abord à l’été 2012 avec l’Espagne et l’Italie, puis à l’été 2015 avec la Grèce, et l’action d’un homme, Mario Draghi, qui a présidé la BCE jusqu’en novembre dernier, nous ont donné la maturité nécessaire pour utiliser pleinement les instruments que nous donnaient les traités. Est-on pour autant devenus l’équivalent de la Réserve fédérale ? À certain égard oui, puisqu’on s’est doté d’une boîte à outils complète pour soutenir l’économie de la zone euro par tout temps, avec des instruments comme l’assouplissement quantitatif inspiré du modèle américain, et une capacité d’intervenir sur les marchés. Mais il y a des différences essentielles. D’une part, on n’a pas le même mandat : celui de la Fed est dual et met sur le même plan la stabilité des prix et le plein emploi alors que la BCE a un mandat qui donne priorité à la stabilité des prix. D’autre part, on n’a pas les mêmes marchés financiers : les États-Unis ont des marchés obligataires très profonds et liquides ce qui donne à la Fed une capacité d’intervention quasiment illimitée. En Europe, on n’a pas d’union des marchés de capitaux, les marchés obligataires sont fragmentés entre 19 pays, ce qui limite la capacité de la politique monétaire.

Êtes-vous fier de l’œuvre accomplie ?

J’ai trois motifs de fierté. D’abord le discours de Mario Draghi de juillet 2012 lorsqu’il a déclaré que la BCE ferait tout ce qui est nécessaire pour sauver l’euro dans le cadre de son mandat et la création des OMT, qui en sont la manifestation concrète et qui ont permis de maintenir l’intégrité de la zone euro. Ensuite, l’épisode de la Grèce, certes très controversé, on le voit bien dans le film de Costa Gavras « Adults in the room ». Mais alors que l’Etat grec était proche de la banqueroute, nous avons maintenu le financement de l’économie grecque et des banques helléniques - qui avaient perdu l’accès au marché et à leurs propres épargnants puisqu’il y avait une fuite des capitaux - tout en respectant la volonté politique des gouvernements de la zone euro qui était que l’aide à la Grèce soit conditionnelle. Notre action a permis in fine à la Grèce de rester dans l’euro. Certains voulaient faire porter le chapeau à la BCE d’une sortie de la Grèce de la zone euro mais nous avons resisté ! Troisième motif de fierté : en 2015, le lancement du QE qui a permis d’éviter la déflation.

Avez-vous des regrets ?

On a probablement commencé l’assouplissement quantitatif (QE) un peu trop tard, même si je ne blâme personne. C’était une grande nouveauté qui a demandé un gros travail de conviction au sein du conseil des gouverneurs. Par exemple, on a eu de longues discussions pour savoir qui porterait le risque de ces achats d’actifs et on a finalement décidé que 80 % seraient portés par les banques centrales nationales sur leur bilan et pas par la BCE. L’idée était d’éviter que le QE, un achat massif de titres publics – aujourd’hui on détient presque un tiers de toute la dette européenne, l’équivalent de 20% du PIB de la zone euro- ne soit une façon de réaliser l’union budgétaire par la porte dérobée alors que les États membres n’en veulent pas. On a aussi sous-estimé l’impact que la politique d’austérité budgétaire sanctuarisée par le Traité budgétaire (TSCG), nécessaire sur le moment, car il fallait donner des gages de stabilité aux marchés financière, aurait sur l’activité. Cela aurait nécessité une politique monétaire plus accommodante, comme le recommandait le FMI, allant jusqu’au QE, et ce, dès 2010 et pas en 2015. Enfin, on a été un peu long à la détente sur la question climatique, même si ça n’est pas notre métier principal : d’autres banques centrales, dont la Banque d’Angleterre, en ont pris conscience plus tôt que nous. Le changement climatique doit être, par exemple, intégré dans la supervision du secteur financier en prenant en considération les risques qu’il fait peser sur certains secteurs d’activité ou certains titres financiers, et une réflexion est nécessaire sur ses conséquences pour la politique monétaire. Après il y a d’autres erreurs qui ne sont pas de notre fait. Ainsi, l’une des raisons du pourrissement de la crise de la zone euro est qu’on a assaini le secteur financier beaucoup plus tard qu’aux États-Unis. Les pays européens se sont bercés d’illusions sur l’état de leurs banques et l’on a fait des stress tests sérieux et imposé des recapitalisations beaucoup trop tard. Certains, dont la France, ont même mené des combats d’arrière garde pour éviter de renforcer les fonds propres de leurs grandes banques. Tout cela a pesé sur la croissance. Maintenant, il s’agit de ne pas revenir en arrière !

Christine Lagarde a annoncé qu’elle allait mener une revue de la stratégie de la BCE.

Christine Lagarde a raison. Il est sain de prendre du recul et de mener un tel débat. J’espère qu’il n’aura pas lieu uniquement au sein de la BCE, mais qu’il impliquera des économistes indépendants et la société civile.

Lorsqu’on fait le bilan de l’euro depuis 1999, on s’aperçoit qu’il n’a pas produit tous les effets que l’on espérait. Les échanges au sein de la zone euro diminuent, l’union des marchés de capitaux est dans les limbes, les pays qui ont des excédents massifs de capitaux, comme l’Allemagne ou les Pays-Bas, les investissent aux États-Unis ou en Chine, etc. Au fond, le pays qui profite le plus de l’euro est l’Allemagne qui bénéficie à plein de la sous-évaluation de l’euro.

Tout le monde bénéficie de l’euro puisque le risque de change a disparu et que les conditions financières n’ont jamais été aussi propices pour investir. De même, l’euro est un bien commun qui nous permet de parler d’une seule voix sur la scène internationale, même si on n’utilise pas assez cette force. Mais il est vrai qu’on a créé l’euro, qui a été renforcé avec l’union bancaire ou le MES, pour faire fonctionner un marché unique en Europe, et force est de constater que ce marché i fait du surplace. Pourquoi ? Parce qu’au départ il a été conçu comme un espace de libre circulation des marchandises alors que désormais on est dans une économie de services et qu’il n’y a pas de marché unique des services.

Vous ne pouvez pas passer sous silence le refus de toute solidarité financière par les pays d’Europe du Nord.

Nous avons un problème politique : les États européens se sont dotés d’une monnaie unique dont l’existence est en soi est un facteur de solidarité extraordinaire. Mais ils considèrent trop que la zone euro est un club dont la carte d’adhésion est gratuite donnant droit à un certain nombre de services. Or, l’adhésion à l’euro entraine un devoir de solidarité quand le voisin va mal. Certes, les Etats membres s’en sont acquittés vis-à-vis de la Grèce, de l’Irlande, du Portugal, de Chypre et de l’Espagne, mais dans des conditions politiquement très coûteuses voire toxiques. Les programmes d’ajustement ont créé énormément de tensions et d’acrimonies. Et, à l’inverse, il faut garder sa maison en ordre pour ne pas créer de problèmes pour les voisins. On peut avoir la politique économique que l’on veut, c’est la démocratie, mais à condition de ne pas mettre en danger le voisin. Pour y remédier, il y a des règles que les membres du club doivent respecter mais ces règles sont en réalité assez peu respectées. Il faudra un jour créer des institutions ad hoc, dont une autorité gérant un budget de la zone de la zone euro qui incarnerait l’intérêt collectif, qui aurait les moyens de décider et qui serait responsable devant le Parlement européen. Tant que cela n’existe pas, il faudra croiser les doigts et espérer qu’il n’y ait pas de crise.

La BCE suppléait donc la défaillance de la volonté politique ?

Oui. Comme il n’y a pas de coordination dans le domaine budgétaire, cela nous conduit à faire le travail. Je rêve d’une zone euro dotée d’un pilier politique fort et démocratique qui permettrait d’alléger la BCE d’un certain nombre de tâches. La politisation de la BCE c’est le résultat de la faiblesse du volet politique de l’Union économique et monétaire. Certains accusent la BCE d’en faire trop et de ne pas être assez démocratique mais les attentes excessives projetées sur la BCE ne sont que le miroir de la faiblesse du politique.